优先股估值方法
　　优先股的估值原理与债券类似，可以采用未来现金流贴现的方式计算优先股的价格。对于第一个存续期满的银行优先股而言，发行人赎回权开始生效，这类优先股依然每隔五年重置一次股息率，但是未来每一年的付息日都可能成为优先股的赎回日，未来现金流具有不确定性，因此其估值公式也不能简单的用贴现模型判定。实际投资、研究分析过程中可参考中证指数提供的估值。
　　银行优先股价格变动的影响因素
　　银行优先股的市场价格受多方面因素的影响，例如银行普通股的价格、银行板块的波动、股息率的调整、分红派息、市场利率的变动等均会使得银行优先股价格发生波动，不过银行优先股具有较强的固收属性，市场利率的变动是其价格变动的主要原因，股息率的调整短期内也会给优先股价格造成较大的干扰。
　　银行优先股收益来源及比较优势
　　国内银行优先股的投资收益来自于股息、资本利得以及可转换权带来的收益，其中每年派发的股息占投资收益的绝大部分。银行优先股在二级市场上很大一部分是按照“面值+应计利息”成交，这佐证了银行优先股的收益主要源自于股息。相比于银行永续债，银行优先股流动性较差，多数银行优先股存在流动性溢价，具备超额收益。
　　银行优先股投资建议
　　持有并获得较高的股息分红是银行优先股投资最简单也是最有效的策略，可优选股息较高、银行资质较优、价格稳定的优先股个股买入持有。
　　固定溢价和价格稳定性是银行优先股投资的关注重点。利率波动的环境下，较高的固定溢价能在未来锁定相对较高的股息率；价格稳定性方面，股息率重置会造成优先股估价收益率的快速跳升，规避优先股股息率的重置期能大大的降低优先股的价格波动。我们发现，浦发优1、兴业优1、长银优1、农行优1、浦发优2、农行优2、兴业优2、光大优1、贵银优1等的固定溢价均超过2%，建议关注上述银行优先股的投资机会。
　　理论上第一次股息率重置后未来每一年的付息日都存在优先股赎回的可能，需要重视赎回的影响。目前优先股一级市场无新发，投资仅能从二级市场交易，参考估值成交叠加赎回可能，会造成亏损。对于银行而言，优先股较高的股息率、新发资本工具替代、增发配股等均会增强其赎回优先股的动力。我们测算发现，农业银行、南京银行、浦发银行、兴业银行和工商银行优先股固定溢价均值明显高于其发行的永续债固定溢价，需密切关注上述银行优先股的赎回可能。
　　风险提示
　　发行风险：警惕优先股发行失败对发行人融资造成负面影响；信用风险：发行人基本面恶化可能影响股利支付，警惕其信用风险；市场风险：警惕优先股股价跟随市场波动的风险；流动性风险：非公开发行的优先股只能挂牌转让，警惕低流动性风险。
　　

研究报告全文：2023年2月16日总量研究银行优先股估值及比较优势分析优先股专题研究之三要点作者优先股估值方法优先股的估值原理与债券类似可以采用未来现金流贴现的方式计算优先股的价分析师张旭执业证书编号S0930516010001格对于第一个存续期满的银行优先股而言发行人赎回权开始生效这类优先010-56513035股依然每隔五年重置一次股息率但是未来每一年的付息日都可能成为优先股的zhangxuebscncom赎回日未来现金流具有不确定性因此其估值公式也不能简单的用贴现模型判定实际投资研究分析过程中可参考中证指数提供的估值分析师危玮肖执业证书编号S0930519070001银行优先股价格变动的影响因素010-56513081weiwxebscncom银行优先股的市场价格受多方面因素的影响例如银行普通股的价格银行板块的波动股息率的调整分红派息市场利率的变动等均会使得银行优先股价格分析师李枢川发生波动不过银行优先股具有较强的固收属性市场利率的变动是其价格变动执业证书编号S0930521040004010-56513038的主要原因股息率的调整短期内也会给优先股价格造成较大的干扰lishuchuanebscncom银行优先股收益来源及比较优势分析师方钰涵国内银行优先股的投资收益来自于股息资本利得以及可转换权带来的收益其执业证书编号S0930523020001010-56513071中每年派发的股息占投资收益的绝大部分银行优先股在二级市场上很大一部分fangyuhanebscncom是按照面值应计利息成交这佐证了银行优先股的收益主要源自于股息相比于银行永续债银行优先股流动性较差多数银行优先股存在流动性溢价联系人董乃睿010-56513033具备超额收益dongnrebscncom银行优先股投资建议联系人秦方好持有并获得较高的股息分红是银行优先股投资最简单也是最有效的策略可优选010-56513054股息较高银行资质较优价格稳定的优先股个股买入持有qinfanghaoebscncom固定溢价和价格稳定性是银行优先股投资的关注重点利率波动的环境下较高联系人毛振强的固定溢价能在未来锁定相对较高的股息率价格稳定性方面股息率重置会造010-56513030maozhenqiangebscncom成优先股估价收益率的快速跳升规避优先股股息率的重置期能大大的降低优先股的价格波动我们发现浦发优1兴业优1长银优1农行优1浦发优2相关研报农行优2兴业优2光大优1贵银优1等的固定溢价均超过2建议关注上述银行优先股的投资机会超预期的信贷和多增的居民户存款2023年2月10日利率债观察2023-2-10理论上第一次股息率重置后未来每一年的付息日都存在优先股赎回的可能需要重视赎回的影响目前优先股一级市场无新发投资仅能从二级市场交易参考从未偏离市场化改革的初衷2023年1月20估值成交叠加赎回可能会造成亏损对于银行而言优先股较高的股息率新日利率债观察2023-1-20发资本工具替代增发配股等均会增强其赎回优先股的动力我们测算发现农道虽艰不行不至信用债2023年投资策略业银行南京银行浦发银行兴业银行和工商银行优先股固定溢价均值明显高2022-11-25于其发行的永续债固定溢价需密切关注上述银行优先股的赎回可能关注银行优先股及其投资机会优先股专题研究之二2022-11-3风险提示优先股初探优先股专题研究之一发行风险警惕优先股发行失败对发行人融资造成负面影响信用风险发行人2022-10-22基本面恶化可能影响股利支付警惕其信用风险市场风险警惕优先股股价跟地产政策工具箱梳理与思考房地产行业债随市场波动的风险流动性风险非公开发行的优先股只能挂牌转让警惕低流券信用研究系列之五2022-8-9动性风险敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告固定收益目录1优先股估值方法32价格变动的影响因素53收益来源及比较优势84银行优先股投资建议95风险提示12图表目录图表134只沪深交易所挂牌银行优先股概况含已退市品种3图表2中证估值实现二级市场全债券品种覆盖5图表3中证指数债券估值方法5图表4农行优1中证估价收益率与同期5年期国债收益率走势6图表52019年以来农行优1中证估价收益率与19农业银行永续债01收益率走势7图表6四只样本优先股中证估值走势7图表7银行优先股资本利得箱型图8图表8银行优先股与银行永续债流动性比较9图表9银行优先股与银行永续债估价收益率及利差9图表1032只存量银行优先股最新股息率情况10图表1132只存量银行优先股评级11图表12银行优先股与永续债固定溢价比较11敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告固定收益1优先股估值方法优先股类似债券具有票面股息率股息率可以固定不变也可以采取浮动股息率票面股息率需要在公司章程中明确优先股的估值原理与债券类似可以采用未来现金流贴现的方式计算优先股的价格优先股的价格计算公式如下其中V为优先股的价格D为支付的股利r为贴现率国内存续的32只银行优先股除平银优01为固定股息率外其余31只银行优先股均为浮动股息率每五年为一个股息率调整周期银行优先股每年于约定的付息日现金支付上一年股息股息不可累积不论是固定股息率还是浮动股息率银行优先股在存续的前五年均以一个固定的利率支付股息优先股发行时每股的面值是100元假设所有优先股在赎回日到期时选择赎回优先股那么银行优先股的估值公式为其中V为优先股的现价D为每年支付的股利r为贴现率可以用五年期国债收益率来近似替代实际上银行优先股在第一个五年周期满之后赎回的案例并不多其中中国银行两只固定股息率的优先股存续五年后即赎回在利率不断走低的市场环境下较高的固定股息率会增加银行的付息压力因此赎回新发成为了更优的选择中国银行于2019年新发了两只浮动股息的优先股目前暂未存续满五年浮动股息的银行优先股方面市场上首例公告赎回的优先股为华夏优1华夏银行于2023年2月9日公告称拟于华夏优1的付息日2023年3月28日赎回全部优先股华夏优1的存续期仅为7年观察其他浮动股息银行优先股首批上市的农行优1浦发优1兴业优1已存续逾8年目前仍正常存续暂未有赎回公告图表134只沪深交易所挂牌银行优先股概况含已退市品种募集资金总序号证券简称初始股息率上市日重定价日额亿元1农行优164002014-11-28201910312浦发优161502014-12-1820191233兴业优161302014-12-1920191284浦发优2551502015-03-2620203115农行优2554002015-03-272020366兴业优2541302015-07-1720206247光大优1482002015-07-2120206198宁行优01464852015-12-09202011169工行优1454502015-12-112020111810北银优145492016-01-04202012811南银优1458492016-01-112020122312平银优014372002016-03-25固息13光大优2391002016-08-2620218814北银优241302016-08-26202172515南银优239502016-09-26202195敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告固定收益16交行优1394502016-09-2920219217中信优1383502016-11-212021102618苏银优1522002017-12-212022112819杭银优1521002018-01-042022121520招银优14812752018-01-122022121821上银优1522002018-01-122022121922建行优14756002018-01-152022122123宁行优02531002018-11-28未到调整日24贵银优153502018-12-12未到调整日25兴业优3493002019-04-26未到调整日26中行优3457302019-07-17未到调整日27光大优3483502019-08-05未到调整日28中行优44352702019-09-17未到调整日29工行优2427002019-10-16未到调整日30民生优14382002019-11-08未到调整日31长银优153602020-01-21未到调整日中行优1退已赎回赎回日为3263202014-12-08市2020-11-23中行优2退已赎回赎回日为33552802015-03-31市2021-3-15重定价日为34华夏优1422002016-04-202021328拟于2023-3-28赎回资料来源Wind光大证券研究所单位亿元注统计日期为2023-2-14对于第一个存续期满的银行优先股而言发行人赎回权开始生效这类优先股依然每隔五年重置一次股息率但是未来每一年的付息日都可能成为优先股的赎回日未来现金流具有不确定性因此其估值公式也不能简单的用贴现模型判定中证指数提供了全品种覆盖的债券估值其中就包含优先股这类特殊品种的估值沪深市场挂牌的优先股自计息日起即有中证估值中证指数自2021年12月起提供全国股转公司转让系统挂牌企业发行的优先股的估值数据中证优先股估值方法综合考虑了优先股的次级特征赎回权分阶段调整股息等特殊条款按照短债逻辑提供优先股估值兼顾估值合理性与稳定性估值方法详见图表31中证估值广泛应用于债券二级市场的投资风控净值结算和信评研究中实际交易过程中亦有部分按中证估值成交的情况因此我们在研究过程中以中证估值为基础开展优先股的分析1估值方法来自中证指数官网httpswwwcsindexcomcnvaluationproduct敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告固定收益图表2中证估值实现二级市场全债券品种覆盖品种债券数量品种债券数量资产支持证券国债1973747交易所资产支持证券地方政府债89981865银行间金融债2431定向工具3591同业存单15966可转债425中期票据8044可交换债80短期融资券3096优先股沪深40公司债11303优先股股转公司27企业债2932国际机构债19资料来源中证指数官网光大证券研究所单位只注上述数据来自中证指数官网统计时间截至2022年7月图表3中证指数债券估值方法资料来源中证指数官网2价格变动的影响因素银行优先股的市场价格受多方面因素的影响例如银行普通股的价格银行板块的波动股息率的调整分红派息市场利率的变动等均会使得银行优先股价格发生波动不过银行优先股具有较强的固收属性市场利率的变动是其价格变动的主要原因股息率的调整短期内也会给优先股价格造成较大的干扰我们以存续时间最长的农行优1为例采用中证估价收益率数据分析其估值走势及影响因素首先市场利率变动是银行优先股估价收益率变动的主要原因农行优1的中证估价收益率与同时期5年期国债收益率走势高度正相关上市后至今截至2023年2月14日下同Pearson系数为066敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告固定收益图表4农行优1中证估价收益率与同期5年期国债收益率走势7农行优1中债国债到期收益率5年股息重置日为62019-10-31543210Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Dec-18Dec-19Dec-20Dec-21Dec-22资料来源Wind光大证券研究所单位注统计时间为2014-12-15至2023-2-14其次银行优先股的估值受股息重置扰动较为明显股息重置日前后银行优先股估价收益率均有明显跳升以2019年至2023年至今为例农行优1的估值经历了如下几个阶段12019年1月至10月为农行优1估值的平稳运行期估价收益率基本运行在410466区间内22019年11月初农行优1估价收益率快速跃升2019年10月31日农行优1作为首只存续期满5年的银行优先股迎来了首个股息重置日叠加当时农行银行在2019年8月9月已公告发行同样可用于补充资本金的19农业银行永续债01和19农业银行永续债02农行优1是赎回还是存续尚未可知农行优1的估价收益率在此因素的干扰下大幅跃升32019年11月以来至今农行优1的波动与5Y国债收益率走势保持高度一致市场利率是影响其波动的主要原因具体来看2019年11月至2020年1月首个重置日过渡期间农行优1的估价收益率恢复高位运行态势运行在486595区间内2020年2月至4月疫情影响下货币政策放松幅度较大而随着市场利率的快速下行农行优1的估价收益率亦跟随下行2020年4月底农行优1的估价收益率已下行至375国债收益率V型反转也造成了农行优1估价收益率的反转2020年5月至2021年9月农行优1估价收益率恢复高位运行态势基本运行在388600区间内2021年以来同类品中银行永续债的市场认可度快速提升银行优先股的认可度亦有所抬升农行优1的估价收益率开启新一轮下降周期敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告固定收益图表52019年以来农行优1中证估价收益率与19农业银行永续债01收益率走势700利差农行优119农业银行永续债01600500400300200100000Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23100资料来源Wind光大证券研究所单位注统计时间为2019-1-4至2023-2-14上述规律不仅体现在农行优1上实际上大多数银行优先股均有类似特征我们以工行优1建行优1浦发优1和兴业优1为例进行分析均发现了相同的规律即估价收益率与5年期国债收益率高度相关股息率重置会造成估价收益率的跳升工行优1上市以来估价收益率与5年期国债收益率的相关系数为054统计区间为数据披露起始日至2023年2月14日下同估价收益率在股息率重置后跳升206个bp这一数值为两个计息周期前后单周最后一个交易日估价收益率之差下同建行优1估价收益率与5年期国债收益率的相关系数为081估价收益率在股息率重置后跳升175个bp浦发优1上市以来估价收益率与5年期国债收益率的相关系数为070估价收益率在股息率重置后跳升88个bp兴业优1上市以来估价收益率与5年期国债收益率的相关系数为054估价收益率在股息率重置后跳升219个bp图表6四只样本优先股中证估值走势工行优1中债国债到期收益率5年建行优1中债国债到期收益率5年55股息重置日为45452020-11-18股息重置日为2022-12-2144353533252522151511050500Dec-15Sep-16Jun-17Mar-18Dec-18Sep-19Jun-20Mar-21Dec-21Sep-22Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23浦发优1中债国债到期收益率5年77兴业优1中债国债到期收益率5年股息重置日为662019-12-8股息重置日为2019-12-3554433221100Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23资料来源Wind光大证券研究所单位注收益率走势的统计截止日均为2023-2-14工行优1建行优1浦发优1兴业优1的统计起始日分别为2015-12-112020-7-3前期数据不可得2015-1-92015-1-9敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告固定收益3收益来源及比较优势国内银行优先股的投资收益来自于股息资本利得以及可转换权带来的收益此处未考虑杠杆收益其中每年派发的股息占投资收益的绝大部分资本利得即价差收益银行优先股的市场价格有所波动择时低买高卖交易可获得正收益可转换收益是指若银行优先股转股价格低于普通股市场价则转股后可在二级市场卖出获得价差收益不过国内银行优先股暂无转为普通股的先例其强制转股触发条款较为严苛核心一级资本充足率降至5125及以下相关监管部门认为若不进行注资或同等效力的支持银行将无法生存预计后续较长一段时间内银行优先股转为普通股的概率很低银行优先股在二级市场上很大一部分是按照面值应计利息成交这也佐证了银行优先股的收益主要源自于股息这一点截至2023年2月14日我们以可得的银行优先股成交数据为样本在不考虑各类费用的前提下应计利息取自中证指数估值结果假设以成交价买入银行优先股持有至下一个付息日该优先股以面额100元被赎回则可定义资本利得100-成交价应计利息从箱型图来看国有大行股份制银行城商行的优先股资本利得多集中于-10区间内中位数基本为0成交数据中很大部分银行优先股无资本利得按面值应计利息成交较多图表7银行优先股资本利得箱型图资料来源Wind光大证券研究所单位元注上图未显示离群值统计时间截至2023-2-14注资本利得100-成交价应计利息在不考虑各类费用的前提下应计利息取自中证指数估值结果假设以成交价买入银行优先股持有至下一个付息日该优先股以面额100元被赎回相比于银行永续债银行优先股流动性较差多数银行优先股存在流动性溢价具备超额收益银行优先股受制于优先股管理办法的规定各环节银行优先股的投资对象均不超过200人二级市场流动性明显偏弱从年度换手率来看银行优先股近年来换手率有所提升2022年换手率仅为1026同比有明显下滑对比银行永续债2022年银行永续债的换手率为20696流动性远高于银行优先股从中证估值来看17家同时发行优先股和永续债的银行超过半数的银行主体优先股估价收益率高于永续债估价收益率其中杭州银行江苏银行中信银行招商银行交通银行和中国建设银行的相对利差较高敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告固定收益图表8银行优先股与银行永续债流动性比较40银行优先股年换手率322416802014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年250银行永续债年换手率2001501005002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年资料来源Wind光大证券研究所单位注银行永续债自2019年开始发行数据亦从2019年开始展示图表9银行优先股与银行永续债估价收益率及利差700120优先股中证估值永续债中证估值利差右轴600080500040400000300-040200100-080000-120杭江中招交中浦华中平北中兴中中南中州苏信商通国发夏国安京国业国国京国银银银银银建银银光银银工银农银银民行行行行行设行行大行行商行业行行生银银银银银行行行行行资料来源Wind光大证券研究所单位注银行优先股与永续债均采用中证估值上述为17家同时发行优先股和永续债的银行估价收益率均值估值统计时间为2023-2-144银行优先股投资建议基于优先股的三类收益来源优先股投资策略可分为持有策略价差策略和转换策略其中持有策略最为普遍具体来看持有并获得较高的股息分红是银行优先股投资最简单也是最有效的策略可优选股息较高银行资质较优价格稳定的优先股个股买入持有价差策略通过二级市场低买高卖获得收益但受限于优敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告固定收益先股流动性较弱该策略实施起来有一定难度转换策略在国内优先股投资中基本不适用一方面国内非银行主体发行的优先股均为不可转换的优先股另一方面银行优先股的转换条件苛刻转换成银行普通股的概率非常低基于上述讨论我们的投资建议主要针对于持有策略展开银行优先股的信用资质较优股息支付有保障因此股息率较高的优先股具备投资价值信用资质方面存量的21家银行优先股发行主体为国有大行股份制银行以及大型的城商行主体评级均为AAA优先股项目评级集中于AA信用资质较优股息支付方面根据银行优先股条款股息不支付不构成违约但是会影响普通股股东利润分配且累计3个会计年度或连续2个会计年度未按约定支付优先股股息的将恢复优先股持有人的表决权银行优先股股息支付较有保障股息率方面银行优先股的股息率分布于357至558区间内股息率高低与发行时间银行资质密切相关图表1032只存量银行优先股最新股息率情况建行优1357招银优1362苏银优1386杭银优1400光大优2401上银优1402交行优1407南银优2407中信优1408工行优2420北银优2420中行优4435平银优01437民生优1438光大优1445中行优3450工行优1458兴业优2463北银优1467华夏优1468宁行优01468光大优3480浦发优2481农行优2484南银优1486兴业优3490长银优1530贵银优1530宁行优02530农行优1532兴业优1555浦发优15580123456资料来源Wind光大证券研究所单位敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告固定收益图表1132只存量银行优先股评级AAAA1412108861348230国有商业银行股份制商业银行城商行资料来源Wind光大证券研究所单位只注上图为优先股项目评级统计时间截至2023-2-14进一步来看固定溢价和价格稳定性亦是银行优先股投资的关注重点利率波动的环境下较高的固定溢价能在未来锁定相对较高的股息率价格稳定性方面股息率重置会造成优先股估价收益率的快速跳升规避优先股股息率的重置期即每满五年的优先股付息日前一周左右能大大的降低优先股的价格波动我们发现浦发优1兴业优1长银优1农行优1浦发优2农行优2兴业优2光大优1贵银优1等的固定溢价均超过2建议关注上述银行优先股的投资机会值得注意的是上述分析均在优先股不赎回的前提下成立理论上第一次股息率重置后未来每一年的付息日都存在优先股赎回的可能需要重视赎回的影响目前优先股一级市场无新发投资仅能从二级市场交易参考估值成交叠加赎回可能会造成亏损对于银行而言优先股较高的股息率新发资本工具替代增发配股等均会增强其赎回优先股的动力我们测算发现农业银行南京银行浦发银行兴业银行和工商银行优先股固定溢价均值明显高于其发行的永续债固定溢价需密切关注上述银行优先股的赎回可能图表12银行优先股与永续债固定溢价比较30120优先股固定溢价永续债固定溢价利差100250802006015040020100000502000040招华民建江交中北杭中光工兴浦南农商夏生设苏通信京州国大商业发京业银银银银银银银银银银银银银银银银行行行行行行行行行行行行行行行行资料来源Wind光大证券研究所单位只注统计时间截至2023-2-14固定利差为算术平均值贵阳银行宁波银行上海银行和长沙银行暂未发行永续债平安银行发行的是固定股息率优先股未列入上表敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告固定收益5风险提示1发行风险警惕优先股发行失败对发行人融资造成负面影响2信用风险发行人基本面恶化可能影响股利支付警惕其信用风险3市场风险警惕优先股股价跟随市场波动的风险4流动性风险非公开发行的优先股只能挂牌转让警惕低流动性风险敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的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