研究报告全文：2023年02月23日固定收益主题报告解码煤炭企业六开滦集团有限责任公司证券研究报告公司简介重要省属煤企股权结构稳定池光胜分析师开滦集团有限责任公司以下简称开滦集团主要负责河北唐山承德SAC执业证书编号S1450518100003地区煤炭资源的开采焦炭冶炼及物流贸易公司股权结构稳定当前控股股chigsessencecomcn东及实控人均为河北省国资委高文君分析师经营业务煤焦双轮利润驱动SAC执业证书编号S1450521080001gaowjessencecomcn1煤炭业务焦煤资源丰富盈利依赖开滦股份开滦投资1公司煤炭资源包括焦煤动力煤焦煤占比超75省内集中于唐山主要为焦煤可采相关报告储量161亿吨承德矿区资源不足700万吨接近枯竭内蒙矿区可采储量复苏初期三条线索寻找顺2023-02-2276亿吨主要为长焰煤煤炭产能持续下降由2015年的4210万吨降至当周期行业中的阿尔法转债前的3215万吨近年来产能利用率有所改善产销率保持较高水平公司销银行保险全面增配基金外2023-02-20售半径较短以汽运为主2017年以来吨煤成本持续上升但近两年吨煤售价资全面减持1月托管数大增带动吨煤毛利持续改善2022Q1突破至约520元2煤炭资源集中于公据点评司本部和四家子公司本部主要在产矿山三座开采唐山焦煤钱家营东欢信用债市场回暖煤炭钢2023-02-19坨资源丰富产量贡献分别为2016唐山矿区资源逐渐减少当前产能仅铁债表现有何特征300万吨开滦股份为唯一煤炭上市子公司开采唐山地区肥煤产量贡献30无惧调整继续关注转债个2023-02-18资产负债率较低盈利能力明显强于集团开滦投资主要开采内蒙古动力煤券机会产量贡献18资产负债率不高盈利能力较强蔚州矿业兴隆矿业可采储2022年31省市财政盘点2023-02-17量较少社会负担较重已经连年亏损蔚州矿业已资不抵债3公司当前资源省份财政自给率逆势增煤炭在建项目不多且后续投产不确定性较大长2非煤业务化工业务盈利有所改善贸易业务占比较大1化工主要布局传统煤化工原材料自给率不高己二酸聚甲醛能够保持较高的产能利用率和产销率纯苯甲醇产销率则明显较低3563除重点客户先货后款基本为先款后货方式资金回收期短受焦炭行情好转拉动近年来化工盈利略有改善但甲醇持续大幅亏损纯苯也由盈转亏化工毛利率仍较低化工板块主要由开滦股份五家子公司负责开滦碳素资产负债率较高盈利较弱其余公司资产负债率仅在50左右化工在建项目较少以技术改造为主2物流贸易公司贸易收入占比较大但盈利能力明显较弱以非煤贸易为主结算周期为1-3个月3电力电力规模较小装机容量993兆瓦开滦东方供电华北电网协鑫公司供电国网冀北电力开滦热电供内部使用信用资质盈利能力偿债能力均有所改善但仍偏弱1盈利能力主要受煤炭驱动少数股东分配利润较大2015年起煤炭焦炭板块盈利改善带动毛利率水平小幅修复但仍处于较低水平2022H1仅93期间费用率水平不高且持续下降但公司非煤板块盈利较弱以及部分煤矿持续亏损少数股东分配利润规模较大导致公司归母净利润亏损较大2020-2021转正改善但2022Q3再度转负亏损2偿债能力近年来债务规模持续压降短债偿还能力略有改善2015-2018年间公司业绩修复现金流改善债务规模小幅压降但2019-2020再度小幅增长2021年以来长短债均压降带动公司有息负债降至340亿左右但短债规模仍较高短长期有息负债比持续在15倍以上的高位近两年公司短债偿还能力也略有改善但仍较弱2022Q3现金短债比仅424资产负债率则本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1固定收益主题报告小幅升至736母公司承担主要融资职能有息负债占合并报表的比重在70以上而货币资金占比仅在50左右子公司资金占用规模较大2022Q3其他应收款占合并报表的比重高达1029偿债能力相对更弱3融资能力融资成本持续改善融资性现金流持续净流出2021年以来公司融资成本持续上升融资性净现金流大幅净流出公司授信额度充足资产受限率明显上升债券表现发债集中于开滦集团2023年以来估值持续下行截至目前公司共拥有2家发债平台债券余额合计为706亿开滦集团开滦股份分别为50亿206亿1从一级发行来看2021年以来开滦集团开滦股份发债71亿7亿集团发行期限逐渐拉长发行成本持续下行开滦股份发行成本明显低于集团2从二级估值来看开滦股份中债估值持续低于开滦集团二者利差在35BP左右2022年11月中旬起开滦集团开滦股份中债估值快速上行12月中开滦股份上行速度已放慢而开滦集团仍快速上行母子利差快速走扩至55BP左右2023年以来信用债市场明显回暖二者估值集体快速下行利差迅速收窄至35BP附近风险提示信息搜集不全面公司盈利不及预期等本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2固定收益主题报告内容目录1公司简介河北省重要的省属煤企股权结构稳定52经营业务煤焦双轮利润驱动521煤炭业务焦煤资源丰富盈利依赖开滦股份开滦投资5211焦煤资源丰富近年来产能利用率有所改善52122021年以来煤价快速上涨带动吨煤毛利明显改善6213煤炭资源集中于公司本部和四家子公司盈利能力差异较大72131公司本部煤炭资源丰富最主要煤炭生产贡献力量82132开滦股份上市煤炭运营主体盈利能力较强82133开滦投资动力煤资源丰富盈利能力强于公司整体82134其他子公司蔚州矿业已资不抵债兴隆矿业连年净亏损9214煤炭在建项目短期投产难度较大922非煤业务化工业务盈利有所改善贸易业务占比较大10221化工业务主产传统煤化工产品盈利能力逐渐改善102211公司主要生产焦炭不同产品产能利用率和产销率分化明显102212在建项目较少以技改为主11222物流贸易业务收入占比较高盈利能力较弱12223电力业务规模较小主要供外部电网使用133信用资质盈利能力偿债能力均有所改善但仍偏弱1331盈利能力主要受煤炭驱动少数股东分配利润较大1332偿债能力近年来债务规模持续压降短债偿还能力略有改善1433融资能力融资成本持续改善融资性现金流持续净流出154债券表现发债集中于开滦集团2023年以来估值持续下行16图表目录图1公司煤炭资源集中于唐山地区亿吨万吨年5图2公司煤炭资源以焦煤为主亿吨万吨年5图32020-2021年公司产能利用率明显改善万吨6图4产销率稳定在较高水平万吨6图52021年公司煤炭汽运销售比例大幅增加6图62021年以来吨煤毛利明显改善元吨7图72017年以来吨煤成本总体呈上升趋势元吨7图8公司主要子公司股权结构图7图9主要煤炭运营主体资产负债率变化9图10主要煤炭运营主体ROE变化9图11甲醇纯苯产销率明显偏低2021年10图12近年来化工毛利率略有改善亿元11图13焦炭毛利率稳步改善甲醇持续大幅亏损11图14物流贸易业务毛利率明显较低且仍在持续下降13图15公司物流贸易业务以非煤为主13图16公司盈利能力主要受煤炭驱动13图17公司整体毛利率略有改善但仍不高13图182019年以来公司期间费用率持续下降14图19少数股东分配利润规模较大亿14本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3固定收益主题报告图20近年来公司有息负债规模小幅压降亿15图21公司短期偿债能力持续偏弱15图22子公司对母公司的资金占用较大亿15图23母公司偿债能力明显较弱15图242020年以来融资性现金流持续净流出亿16图252022年公司资产受限率大幅上升亿16图26开滦集团开滦股份债券估值变动BP17表1公司主要在产矿井梳理7表2公司主要煤炭运营主体财务表现亿9表3公司主要在建煤矿项目信息10表4公司主要化工运营主体财务表现亿2021年11表5公司化工板块主要在建项目亿12表6电力业务装机容量和销量MW亿千瓦时13表72021年以来开滦集团发行债券明细16本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4固定收益主题报告1公司简介河北省重要的省属煤企股权结构稳定开滦集团有限责任公司以下简称开滦集团主要负责河北唐山承德地区煤炭资源的开采焦炭冶炼及物流贸易是河北省重要的省属煤企公司股权结构稳定当前控股股东及实控人均为河北省国资委公司前身为开滦矿务局1992年起进行市场化改革1998年5月改制为开滦集团有限责任公司2007年8月完成债转股由国有独资公司转变为产权多元化股份制企业股权结构为河北省国资委7076中国信达2645建行河北省分行178中国华融1012008年3月建行河北省分2013年3月中国信达及华融先后将所持股权全部划转至河北省国资委公司成为国有独资公司2020年6月河北省国资委将10股权无偿划转至河北省财政厅截至目前股权结构不变控股股东及实际控制人均为河北省国资委2经营业务煤焦双轮利润驱动21煤炭业务焦煤资源丰富盈利依赖开滦股份开滦投资211焦煤资源丰富近年来产能利用率有所改善公司拥有较丰富的炼焦煤资源集中于河北唐山矿区公司煤炭资源主要集中于河北省内及内蒙古地区主要煤种包括肥煤13焦煤长焰煤气煤和瘦贫煤截至2022年3月末公司煤炭地质储量为365亿吨可采储量共计208亿吨以炼焦煤为主占公司煤炭资源的比重超75河北省煤炭矿区分布于唐山和承德两地唐山矿区主要在产煤矿共7座主要煤种为13焦煤肥煤气煤和长焰煤可采储量161亿吨占公司资源总储量的比重近80年产能2430万吨年承德矿区主要生产贫瘦煤可采储量仅6681万吨剩余开采年限仅7年年产能45万吨内蒙地区煤炭资源集中于鄂尔多斯准格尔旗主要在产煤矿2座主要生产长焰煤可采储量76亿吨年产能740万吨年图1公司煤炭资源集中于唐山地区亿吨万吨年图2公司煤炭资源以焦煤为主亿吨万吨年可采储量核定产能右可采储量核定产能右183000162500161425002000141212200010150010150088100061000644500500220000唐山承德内蒙焦煤动力煤资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心公司近年来产能利用率有所改善产销率稳定在较高水平受去产能政策以及省内部分煤矿资源逐渐枯竭的影响公司原煤年核定产能由2015年末的4210万吨持续降至2021年的仅2715万吨2022年内蒙古红树梁煤矿全面投产后公司产能升至3215万吨年但仍低于公司2018年以前水平产能缩减下公司煤炭产量也明显下降2021年原煤产量较2015年大幅下降283至26838万吨2022Q1原煤产量7751万吨行业景气度持续下行公司产能利用率自2015年的889降至2019年的8092020-2021年在行业回暖背景下产能利用率回升至988公司煤炭产销率稳定在90以上的较高水平2021年商品煤销量为1913万吨产销比为1005精煤原混煤销售占比分别为3367从销售客户来看公司的主要客户集中于钢铁行业前五大客户销售占比在40左右客户结构较为稳定主要为首钢河钢和鞍钢等本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5固定收益主题报告图32020-2021年公司产能利用率明显改善万吨图4产销率稳定在较高水平万吨原煤产能商品煤销量产销比右原煤产量5000产能利用率右1004000110400030009010030002000200080901000100007008020152016201720182019202020212015201620172018201920202021资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心公司销售半径较小2021年公司煤炭汽运销售比例大幅增加公司河北省内煤矿位于唐山和承德地区距离京唐港以及曹妃甸港较近地理位置优越内蒙准格尔地区煤矿主要通过公司参股的准张准格尔-张家口铁路以及张唐张家口-唐山铁路进行运输公司销售客户集中于河钢首钢等销售半径相对较短汽运占比较高2017-2020年基本在50左右2021年大幅升至673运输方式不同公司的运费方式也不同各矿点至当地国铁站之间的铁路运费由公司承担并计入成本当地国铁站至客户属地国铁站之间的铁路运费由客户承担需要通过水路运输的公司先行承担各矿点至京唐港的铁路运费之后通过调增销售价格转为客户承担若采用汽车运输客户需自行安排车辆进行运输并承担运费图52021年公司煤炭汽运销售比例大幅增加铁路占比公路占比100806040200201620172018201920202021资料来源WIND安信证券研究中心2122021年以来煤价快速上涨带动吨煤毛利明显改善2017年以来吨煤成本总体呈上升趋势职工薪酬材料是主要驱动因素2017-2019年期间公司吨煤成本快速上涨自2015-2016年的180元吨左右快速增至2019年的340元吨主要源于行业景气度回暖下职工薪酬较2015年的不到80元大幅增长901至2019年的1511元吨部分煤矿开采难度加大维检费修理费规模也快速增长2020年职工薪酬材料费用修理费等成本均下滑吨煤成本降至2754元吨2021年再度升至3441元吨2021年以来吨煤售价大幅度的上涨带来吨煤毛利翻倍改善2016-2019年间公司吨煤售价下降而成本快速上升拖累吨煤毛利自2015年的近400元吨快速降至2020年的254元吨2021年以来吨煤售价大幅上涨2022Q1已经涨至950元吨附近带动公司吨煤毛利较2020年实现翻倍至5173元吨本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6固定收益主题报告图62021年以来吨煤毛利明显改善元吨图72017年以来吨煤成本总体呈上升趋势元吨材料职工薪酬电力吨煤毛利右吨煤均价折旧费安全费用微简及井巷费1000600吨煤成本修理费塌陷补偿其他支出80040040060030040020020020010000020152016201720182019202020212015201620172018201920202021资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心213煤炭资源集中于公司本部和四家子公司盈利能力差异较大公司煤炭运营主体主要为公司本部及开滦股份开滦投资蔚州矿业兴隆矿业四家子公司公司本部贡献了40左右的煤炭产能开滦股份产能占比在30左右开滦投资产能贡献23左右表1公司主要在产矿井梳理可采储量核定产能万2021年产量2022Q1产量所属公司矿井区域煤种产量占比亿吨吨年万吨万吨唐山矿业唐山13焦煤1830095336631公司本部钱家营矿业唐山肥煤5554053531991338东欢坨矿业唐山气煤3745043921641112范各庄矿业唐山肥煤1748047341761121开滦股份吕家坨矿业唐山肥煤223303276122810林西矿业唐山肥煤01120100738281串草圪旦煤矿内蒙古长焰煤04240240089582开滦投资红树梁煤矿内蒙古长焰煤425002488931430蔚州矿业单侯煤矿蔚州长焰煤11180189070354兴隆矿业平安堡煤矿承德贫瘦煤01453451391公司整体208321526838-7751资料来源WIND安信证券研究中心图8公司主要子公司股权结构图资料来源WIND安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7固定收益主题报告2131公司本部煤炭资源丰富最主要煤炭生产贡献力量公司本部负责开采河北唐山地区炼焦煤钱家营东欢坨矿区是生产主力公司本部的煤炭资源位于河北唐山地区煤种包括肥煤13焦煤和气煤等优质炼焦煤地质储量189亿吨可采储量111亿吨占集团整体煤炭资源的65左右2021年核定产能1290万吨占公司总产能的40主要在产矿山三座钱家营矿区主要生产肥煤可采储量55亿吨核定产能540万吨2021年产量5353万吨占公司总产量的199东欢坨矿区主要生产气煤可采储量37亿吨核定产能450万吨2021年产量4392万吨占公司总产量的164唐山矿区主要开采13焦煤可采储量18亿吨核定产能300万吨2021年产量953万吨占公司总产量的36三座矿区2021年产量合计10698万吨占比399钱家营矿业东欢坨矿业2021年产能利用率均在98左右的较高水平而唐山矿业或因安全事故影响产能利用率仅在32左右2132开滦股份上市煤炭运营主体盈利能力较强开滦能源化工股份有限公司以下简称开滦股份是由公司联合中国信达宝钢国贸中国华融西南交大以及煤炭科研总院于2001年成立的国有控股公司成立初期公司持股9499实际控制人为河北省国资委2004年开滦股份上市2017年完成定增后中国信达持股比例升至2224公司持股降至4412仍为控股股东实际控制人不变截至目前开滦股份为公司唯一的煤炭资产上市运营平台公司直接持股4612中国信达持股2124主要负责开采优质肥煤资产负债率较低盈利能力较强开滦股份主要负责开采公司唐山地区的肥煤资源主要在产矿井包括范各庄矿业吕家坨矿业林西矿业三座地质储量共73亿吨可采储量39亿吨年产能960万吨其中范各庄矿区可采储量17亿吨核定产能480万吨吕家坨矿区可采储量21亿吨核定产能330万吨林西矿业由开滦股份于2022年5月以12亿价格现金收购公司所持有的100股权成为开滦股份的全资子公司公司的控股孙公司地质储量14亿吨可采储量36735万吨年产能120万吨年此外开滦股份近年来持续收购海外煤炭资源当前拥有加拿大盖森煤田的开采权盖森煤田验证储量26亿吨推断储量53亿吨截至2021年末开滦股份原煤产量801万吨占公司全部产量的298范各庄吕家坨产量分别为4734万吨3276万吨精洗煤产量为31246万吨销量为31069万吨产销率为994开滦股份主要负责开采公司优质的肥煤资源且基本为洗精煤销售吨煤售价基本高于公司整体2019-2020年在750元吨左右2021年升至1000元吨是公司最主要的盈利来源截至2022Q3开滦股份总资产2908亿总负债1313亿资产负债率为452明显低于公司整体水平营业收入1963亿净利润167亿净利率85ROE105明显高于公司整体水平2133开滦投资动力煤资源丰富盈利能力强于公司整体内蒙古开滦投资有限公司以下简称开滦投资由公司成立于2006年2018年公司曾尝试将全部股权出售给开滦股份但彼时开滦投资在建项目较多存在较大不确定性后续交易终止2019年12月公司开滦投资与河北省资产管理有限公司签署了债转股协议资金规模14亿分别使用民生银行4亿平安银行10亿采用发股还债和转股还债模式进行债转股完成后河北资管持股4225公司持股比例降至5775当前股权结构不变主要负责开采内蒙古动力煤资产负债率较低盈利能力较强开滦投资的煤炭资源位于内蒙古鄂尔多斯市准格尔旗主要开采长焰煤地质储量76亿吨可采储量46亿吨2021年核定产能740万吨开滦投资的煤炭开采主要通过控股子公司宏丰煤炭持股72和云飞矿业持股67两家子公司进行宏丰煤业主要在产煤矿为红树梁煤矿可采储量42亿吨核定产能500万吨于2021年4月试生产2022年1月正式生产是公司内蒙地区主要生产主体2021年10月红树梁矿纳入今冬明春重点保供名单2023年6月完成产能置换手续后产能可增至1000万吨年云飞矿业主要在产煤矿为串草圪旦煤矿可采储量04亿吨核定产能240万吨截至2021年末开滦投资原煤产量4888万吨占公司全部产量的182其中红树梁产量2488万吨串草圪旦产量240万吨产能利用率为66略低于本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8固定收益主题报告公司整体水平主要是由于宏丰煤矿在2021年处于投产初期产能尚未完全释放截至2022Q1开滦投资总资产11121亿总负债491亿资产负债率为438债务负担明显低于公司整体水平截至2021年末开滦投资营业收入124亿净利润37亿占公司净利润比重达32净利率298ROE为58盈利能力明显高于公司整体2134其他子公司蔚州矿业已资不抵债兴隆矿业连年净亏损蔚州矿业主要开采省内动力煤受去产能政策及煤炭质量偏弱影响已明显资不抵债开滦集团蔚州矿业有限责任公司以下简称蔚州矿业成立于1998年为公司在河北省内的重要动力煤生产主体截至目前蔚州矿业股权结构为公司直接和间接持股51大唐国际发电股份有限公司直接和间接持股49蔚州矿业的煤炭资源位于河北省内的蔚州地区主要在产煤矿为单侯煤矿煤种主要为长焰煤地质储量29亿吨可采储量11亿吨占公司资源总量的8左右2021年核定产能180万吨原煤产量189万吨产能利用率为1052021年蔚州矿业总资产608亿元负债764亿元资产负债率126营业收入91亿元净利润-67亿元2014年以来在供给侧改革去产能的背景下蔚州矿业动力煤资质较弱发热量较低以及相关财政补贴和产能置换收益到账较慢还需负担当地较重的社会负担蔚州矿业持续净亏损当前已明显资不抵债兴隆矿业主要开采承德贫瘦煤煤炭资源接近枯竭连年亏损前身为煤炭部所属的兴隆矿务局煤炭部撤销后下放至河北省管理2011年完成改制后并入公司为公司全资子公司兴隆矿业负责开采承德地区的贫瘦煤主要在产煤矿为平安堡煤矿地质储量仅23428万吨可采储量6681万吨核定产能45万吨年剩余开采年限仅7年煤炭资源已接近枯竭2021年原煤产量345万吨占公司总产量1产能利用率7672021年末兴隆矿业总资产161亿元总负债68亿元资产负债率43营业收入127亿元净利润-01亿元受煤炭资源枯竭以及政府补贴减少影响兴隆矿业连年亏损2022Q1净亏损高达19亿表2公司主要煤炭运营主体财务表现亿公司总资产总负债资产负债率营业收入净利润净利率ROE时间节点开滦股份290813134521963167851052022930开滦投资1121491438124372985820211231蔚州矿业608764125791-67-736-20211231兴隆矿业16168422127-01-08-1120211231开滦集团99917354736812611514442022930资料来源WIND安信证券研究中心对比来看公司煤炭生产集中于本部三家煤矿以及开滦股份和开滦投资其中开滦股份开滦投资主要开采省内优质焦煤资源偿债能力盈利能力均明显强于公司整体蔚州矿业兴隆矿业则持续净亏损其中蔚州矿业已明显资不抵债图9主要煤炭运营主体资产负债率变化图10主要煤炭运营主体ROE变化2017201820192020202120172018201920202021150151001055000开滦股份开滦投资兴隆矿业蔚州矿业开滦股份兴隆矿业开滦投资-5资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心214煤炭在建项目短期投产难度较大本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9固定收益主题报告公司煤炭在建项目短期内投产难度较大公司目前在建项目包括鲁各庄矿改扩建项目北阳庄矿项目中联润世准东煤矿项目以及加拿大盖森煤田勘探项目其中1中联润世准东煤矿项目由子公司中联润世新疆矿业负责资源储量326亿吨设计产能1000万吨年计划总投资236亿截至2022Q1累计投资为195亿元项目已经完成了露天矿简易筛分系统生产生活办公系统等地面设施但尚未取得国家发改委核准短期内尚不能投入生产2加拿大盖森煤田勘探项目由开滦股份子公司加拿大开滦德华矿业负责设计产能350万吨年计划总投资42亿截至2021年末已投资36亿该项目在2008年已通过河北省发改委审批公司也按要求提交了项目描述报告但由于国际局势变动以及行业波动风险目前仍无明确的计划投产时间鲁各庄矿业改扩建项目以及蔚州矿业北阳庄矿项目受去产能政策影响尚未投产已经关停表3公司主要在建煤矿项目信息可采储量设计产能总投资2021年末累2022年2023年预计投产项目单位项目名称亿吨万吨年亿元计投资投资计划投资计划时间开滦集团开滦鲁各庄矿改扩建项目--419100已关停蔚州矿业蔚州北阳庄矿项目11518023434400已关停尚无预期开滦集团中联润世准东煤矿项目3231000236200101时间尚无预期开滦股份加拿大盖森煤田勘探项目2635042360080时间资料来源WIND安信证券研究中心22非煤业务化工业务盈利有所改善贸易业务占比较大221化工业务主产传统煤化工产品盈利能力逐渐改善2211公司主要生产焦炭不同产品产能利用率和产销率分化明显公司主要布局传统煤化工领域原材料自给率不高不同产品产能利用率产销率差异较大公司化工板块由开滦股份负责主要布局传统煤化工领域产品包括焦炭焦油粗苯聚甲醛等70多种生产原材料主要为炼焦煤以外购为主开滦股份焦煤自给率在34左右向集团采购的比重占采购金额的比重在12左右剩余则主要向承德钢铁首钢集团等进行采购2021年采购量为710万吨截至2021年末公司已经形成了焦炭660万吨年甲醇20万吨年纯苯20万吨年己二酸15万吨年聚甲醛4万吨年的生产能力产能利用率方面纯苯己二酸和聚甲醛能够保持较高的产能利用率而焦炭甲醇在环保限产的约束下产能利用率仅在75左右产销率方面焦炭己二酸聚甲醛能够保持在100左右的较高水平但甲醇产销率持续在70左右纯苯仅在不到40左右的较低水平公司化工产品主要客户集中于钢铁行业主要为首钢河钢等大中型钢铁公司大客户重点合同销售占比较高结算方式上对首钢河钢等重点客户采用先货后款方式结算对于其他客户均采取先款后货方式图11甲醇纯苯产销率明显偏低2021年产能利用率产销率120100806040200焦炭甲醇纯苯己二酸聚甲醛资料来源WIND安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10固定收益主题报告受焦炭行情好转拉动近年来化工板块盈利略有改善但甲醇持续亏损拖累化工盈利2014-2016年间公司化工产品销售量价齐跌化工板块销售收入自2013年的超140亿接近腰斩至2016年的仅758亿2017年起行业景气度修复带动公司化工收入持续增长但毛利率仍整体较弱2020年以前基本在10以下2021年改善至102但2022H1再度降至仅53从产品来看焦炭是化工板块的最主要利润来源近年来毛利润规模持续明显高于公司化工板块整体水平毛利率也明显高于公司2018年以来在行业上行周期中毛利率持续改善自2013-2014年的仅3左右升至2021年的165己二酸销量较少近年来基本在14-17万吨之间毛利润水平相对不高基本在2亿左右尽管己二酸销售价格较高且2021年以来价格持续上涨突破11万元吨但原材料价格的上涨幅度持续大于销售价格导致己二酸毛利率持续下滑2021年仅83明显低于2017-2018年的20左右聚甲醛产销量基本在4-5万吨之间2021年以来销售价格快速增长2022Q1已近19万元吨毛利率也由2018-2019年的10左右快速改善至2021年以来的超35是公司盈利能力最强的化工产品虽然甲醇近两年销售价格明显上涨但在原材料煤炭价格较高的背景下持续处于亏损状态而纯苯也在近两年销售成本快速上行的拖累下小幅亏损图12近年来化工毛利率略有改善亿元图13焦炭毛利率稳步改善甲醇持续大幅亏损化工毛利润化工毛利率右20172018201920202021201540152010100焦炭甲醇纯苯己二酸聚甲醛5-205-4000201512201712201912202112-60资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心化工板块主要由开滦股份五家子公司负责资产负债率普遍不高但盈利水平分化公司的化工业务主要依托控股子公司开滦股份下属的迁安中化唐山中润承德中滦开滦炭素唐山中浩五家子公司开展其中迁安中化承德中滦为开滦股份控股子公司498251分别拥有330万吨110万吨焦炭年产能受益于近年来焦炭行情改善盈利能力较强2021年承德中滦净利率为69ROE为185迁安中化净利率为46ROE为133资产负债率保持在50以下的较低水平唐山中浩为开滦股份全资子公司拥有4万吨聚甲醛15万吨己二酸产能虽然己二酸近年来盈利弱化但聚甲醛毛利大幅增长唐山中浩近年来净利率略有改善2021年为42资产负债率不高唐山中润为开滦股份控股子公司9408拥有220万吨焦炭20万吨甲醇20万吨粗苯产能其中粗苯原材料为其他焦炭公司副产品营业收入较大但盈利能力偏弱2021年净利率为32资产负债率在514的较低水平开滦炭素为开滦股份控股子公司947拥有30万吨焦油产能焦油原材料主要为其他焦炭公司的粗焦油副产品盈利能力偏弱2021年净利润仅1700万净利率13资产负债率高达874表4公司主要化工运营主体财务表现亿2021年开滦股份公司持营业资产负公司名称持股比例股比例产能资产负债净资产收入净利润债率净利率ROE承德中滦510236焦化及配套项目110万吨年202911113002145169185迁安中化498230焦炭330万吨年4222032206302948046133聚甲醛4万吨年己二酸15唐山中浩1000462万吨年448201247258114484243焦炭220万吨年甲醇20唐山中润941435万吨年粗苯20万吨年483249235694225143294开滦炭素947438焦油30万吨年5750071280287413236资料来源WIND安信证券研究中心2212在建项目较少以技改为主本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11固定收益主题报告公司化工在建项目较少以技改为主公司化工板块在建工程集中于开滦股份包括沥青提质技改项目奈法苯酐工程环己醇扩产改造项目及焦炉煤气精脱硫系统其中1开滦炭素主要在建项目有两个沥青产品体质技改项目主要为技术改造项目项目建设后年产中间相碳位球4000吨蒽油1000吨浸渍沥青15000吨计划总投资15亿其中13亿为开滦股份增资1312万为开滦炭素自有资金截至2021年末项目已投资91429万元已完成电缆铺设90工艺管线60奈法苯酐工程项目主要生产苯酐计划年产能4万吨副产75万吨蒸汽计划总投资19亿其中11亿为开滦股份增资8636万为开滦炭素银行借款截至2021年末项目已投资2232万元已完成安全预评价取得了现役污染源消减方案2环己醇扩产改造项目由唐山中浩负责主要对环己烯水合工序进行扩产改造增加一套水合反应系统水合催化剂再生系统一套80立的双氧水储罐及其他相关配套装置改造完成后环己醇年产能增加2万吨计划总投资4713万截至2022Q1已投资2400万3焦炉煤气精脱硫系统由迁安中化负责主要为新建煤气精脱硫系统计划总投资4600万元截至2022Q1已投资4300万元表5公司化工板块主要在建项目亿2022Q1累2022年投项目单位项目名称设计产能总投资项目进展计投资资计划1碳微球装置地面完成2工艺外管钢结中间相碳微球400吨构安装完成安装工程含材料1沥沥青提质技改项目年蒽油1000吨年150904青储罐防腐保温完成2电缆桥架安装浸渍沥青15000吨年完成3电缆铺设904工艺管线601取得河北省人民政府关于海港开发区扩开滦炭素大调整规划范围的批复2苯酐项目完成安全预评价安全设施设计专篇职业病防萘法苯酐工程苯酐4万吨年200007护设施设计专篇审查3取得了唐山市生态环境局海港经济开发区分局4万吨年萘法苯酐项目现役污染源消减方案唐山中浩环己醇扩产改造项目新增环己醇产能2万吨050203-迁安中化焦炉煤气精硫系统新建煤气精脱硫系统050400-资料来源WIND安信证券研究中心222物流贸易业务收入占比较高盈利能力较弱2017年以来贸易业务占比保持在60左右盈利能力持续较弱2014-2016年间受主要贸易产品需求趋弱影响公司物流贸易板块收入也大幅收窄较2013年的超800亿大幅下降554至2016年的359亿2017年起公司积极拓展海外业务贸易收入大幅增至500亿以上随后在500亿上下的水平波动占收入的比重基本在60左右是公司是最主要收入来源但物流贸易板块盈利能力持续较弱2019年以前毛利率在1-2之间2020年起持续下降2022H1仅05贸易业务以非煤贸易为主结算周期为1-3个月公司的主要贸易产品包括汽车煤炭钢材化工产品有色金属等公司的物流贸易业务主要包括贸易物资采购存储配售以及物流运输三大板块拥有唐山古冶物流中心曹妃甸国家级数字化煤炭储配基地唐山海港开发区煤化工产业物流配送中心空港国际物流园区四大贸易园区其中曹妃甸煤炭储配基地目前仍处于建设当中物流贸易业务主要通过全资河北省国和投资集团有限公司开滦香港有限公司进行国和投资成立于2010年2014年成为公司的子公司主要负责汽车煤炭焦炭和钢铁贸易国和投资为河北省内最大的汽车经销商开滦香港成立于2004年主要负责煤炭化工产品和矿产的贸易业务主要负责公司的国际贸易业务公司采取直购直销和双边贸易两种模式直购直销模式下公司自行从上游供应商购买商品并向下游销售以获取收益双边贸易方式下公司内部采购销售部门实行上下游供需信息共享并依次设计业务链条同时签订采购或供货合同以获取贸易利润结算方式方面公司主要采取网银汇款银行承兑汇票和信用证等形式占比分别为5143和6业务上下游结算周期为1-3个月一般不产生预付款项本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页12固定收益主题报告图14物流贸易业务毛利率明显较低且仍在持续下降图15公司物流贸易业务以非煤为主物流贸易营业收入毛利率右外购煤材料物资煤化工运输其他90025800100700208060015500604001040300200052010000002015201620172018201920202021201312201512201712201912202112资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心223电力业务规模较小主要供外部电网使用公司电力业务规模较小主要供外部电网使用公司当前装机容量993兆瓦2021年销售电力27亿千瓦时其中唐山开滦东方发电有限责任公司装机容量300兆瓦年发电量1485亿千瓦时2021年电力销量371亿千瓦时主要供电华北电网唐山开滦热电有限责任公司装机容量93兆瓦包括林西电厂赵各庄电厂2021年电力销售345亿千瓦时主要供电公司东部矿区使用煤炭自给率可达100协鑫公司装机容量600兆瓦2021年电力销售198亿千瓦时主要供电国网冀北电力煤炭自给率为80表6电力业务装机容量和销量MW亿千瓦时销售电量电厂装机容量2021年2020年2019年开滦热电93345504592东方电厂300371312565协鑫公司600197926542685资料来源WIND安信证券研究中心3信用资质盈利能力偿债能力均有所改善但仍偏弱31盈利能力主要受煤炭驱动少数股东分配利润较大公司盈利能力主要受煤炭驱动2015年以来毛利率持续改善但仍不高公司的贸易业务占比较大但盈利能力较弱盈利主要受煤炭业务驱动毛利润占比基本在60左右2015年起伴随着供给侧改革持续推进煤炭行业景气度持续回暖煤炭焦炭板块盈利能力有所改善带动公司毛利率水平小幅修复但仍处于较低水平2022H1仅为93图16公司盈利能力主要受煤炭驱动图17公司整体毛利率略有改善但仍不高煤炭焦炭煤炭焦炭物流贸易其他其他整体6025100物流贸易右5080204060301540201010200500-100020141220161220181220201220226201412201612201812202012资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页13固定收益主题报告2019年以来公司期间费用率持续下降三费均明显下降公司期间费用率持续不高2011-2013年间在盈利能力弱化的背景下公司下调管理薪酬管理费用明显下降1个百分点期间费用率自2010年的61压降至不到52015-2016年间虽然期间费用绝对规模下降但在贸易收入大幅下滑的拖累下公司营业收入由2014年以前的超千亿降至不足600亿导致期间费用率被动抬升至8左右2017-2019年伴随着收入规模增长期间费用率降至6左右2019年起公司期间费用整体规模稳定在48亿左右但营业收入持续增长带动期间费用率持续下降三费均明显下降截至2022Q3公司期间费用率降至仅41管理费用率财务费用率销售费用率分别为191507非煤板块盈利能力较弱以及部分煤矿持续亏损少数股东分配利润规模较大公司非煤板块盈利能力持续较弱毛利率水平基本在3以下若扣除4-5的期间费用率已经为负对公司盈利持续拖累而煤炭业务盈利也主要依靠开滦股份开滦投资两家持股比例仅在50左右蔚州矿业持续大额净亏损兴隆矿业近两年也持续亏损导致少数股东分配利润规模较大2013-2019年归母净利润持续净亏损2020-2021年有所改善但2022Q3再度由正转负图182019年以来公司期间费用率持续下降图19少数股东分配利润规模较大亿销售费用率管理费用率财务费用率少数股东损益归母净利润102081006-104-202-300-402010122012122014122016122018122020122022920101220121220141220161220181220201220229资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心32偿债能力近年来债务规模持续压降短债偿还能力略有改善2021年以来公司债务规模大幅压降但短债占比持续较高2015年以前公司债务压力较大盈利能力较弱有息负债规模自2010年的150亿左右大幅增长至2015年的420亿随后在公司业绩修复现金流改善的背景下公司有息负债小幅降至390亿左右2019-2020年再度小幅增长2021年以来公司长短债规模均有所压降有息负债规模持续降至2022Q3的340亿左右但期限结构仍相对偏弱短长期有息负债比仍保持在15以上的较高水平2021年以来公司短债偿还能力略有改善但仍较弱资产负债率仍在小幅上升短期偿债能力方面2012年以来公司短债规模快速增长以及货币资金规模的持续下降共同拖累短债偿还能力明显弱化现金短债比自2010-2011年的80左右迅速降至2015年的仅1332016年起行业景气度回暖以及公司积极降负债货币资金规模增长短债规模也明显压降短期偿债能力略有改善但整体仍较弱2021年以前基本在20-30之间2022Q3升至424仍处于较低水平长期偿债能力方面2011年至2017年间公司长期有息负债规模持续增长带动资产负债率自2010年的58持续增至70以上随后保持在72左右2022Q3小幅升至736或有债务方面公司对外担保率不高2022Q1小幅升至22本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页14固定收益主题报告图20近年来公司有息负债规模小幅压降亿图21公司短期偿债能力持续偏弱有息负债短长期有息负债比右90现金及等价物短债资产负债率右7550025045080704002007035060653001505025040200100603015010050205550100005020101220121220141220161220181220201220229201012201312201612201912资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心母公司为债务主体且子公司资金占用规模较大偿债能力明显弱于集团整体母公司承担了主要的融资职能债务集中于母公司有息负债占合并报表的比重在70以上尤其是债券融资基本集中于母公司层面并且母公司在手资金规模不大2017-2021年间货币资金占合并报表的比重基本在30-50之间2022Q3升至556其他应收款规模持续较高2022Q3占合并报表的比重高达1029可能意味着母公司大量资金被子公司占用短长期偿债能力明显弱于集团整体图22子公司对母公司的资金占用较大亿图23母公司偿债能力明显较弱货币资金占比120有息负债占比18045货币资金短债资产负债率右85其他应收款占比右1704010080160357580150301402570601302012065401511060100102055905080050201012201312201612201912201012201312201612201912资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心33融资能力融资成本持续改善融资性现金流持续净流出2020年以来融资成本持续改善融资性现金流持续净流出近年来公司融资成本持续改善含资本化的利息支出有息负债较2016年以前的普遍5以上降至2021年的38但融资性现金流持续净流出2020-2021年均为净流出超20亿2022Q3净流出117亿此外还需关注公司的潜在资金获得能力备用流动性方面公司授信额度相对充足截至2021年末授信总额4807亿未使用授信2654亿剩余额度有息债务为77资产受限方面2022年前三季度受限资产规模大幅上升资产受限率由2021年的116大幅增至263本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页15固定收益主题报告图242020年以来融资性现金流持续净流出亿图252022年公司资产受限率大幅上升亿筹资净现金流融资成本右受限资产规模资产受限率右8070803060607025506040502040204015303001020205-201010-40000020141220161220181220201220229201312201512201712201912202112资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心4债券表现发债集中于开滦集团2023年以来估值持续下行截至目前2023年2月22日公司共拥有2家发债平台债券余额合计为706亿其中集团为最主要发债平台主体评级为AAA隐含平稳为AA存续债余额为50亿开滦股份为控股子公司主体评级为AA隐含评级为AA存续债余额为206亿从一级发行来看公司为发行主力2022年以来公司发行成本持续下行2021年以来开滦集团开滦股份债券发行规模分别为71亿7亿平均发行期限分别为16年2年加权平均发行成本为635债券发行集中于开滦集团公司于2021年四季度破冰成功发行两只成本较高的超短融后2022年以来集中发行超短融和中票2021H22022H12022H2平均发行期限分别为06年14年12年加权发行成本为534544发行期限明显拉长发行成本持续下降开滦股份仅于2022年8月发行一只21中票票面利率为35明显低于开滦集团于2022年5-6月发行的2年期中票45-48的发行成本表72021年以来开滦集团发行债券明细证券简称发行日期到期日期发行期限发行规模亿元票面利率22开滦MTN00320221017202410192N505222开滦SCP00220228120234300741002822开滦0120227820257121111003922开滦MTN0022022623202462421004622开滦CP00120226620236811003822开滦MTN001202252420245262504822开滦SCP00120221182022719049604821开滦SCP0022021112520225280491005021开滦SCP001202110262022725074505522开滦股MTN00120228112025815217035资料来源WIND安信证券研究中心从二级估值来看开滦股份估值持续低于开滦集团2023年以来二者利差持续收窄我们筛选了开滦集团开滦股份存续债中剩余期限接近的2只公开债进行对比分别为22开滦MTN00122开滦股MTN001当前剩余期限分别为13年15年开滦股份中债估值持续低于开滦集团当前分别在41446左右的水平二者信用利差约为35BP从估值变动来看2022年11月中旬起受债券市场大幅波动影响开滦集团开滦股份中债估值快速上行12月中开滦股份上行速度明显放慢而开滦集团仍快速上行母子利差快速走扩至55BP左右2023年以来信用债市场明显回暖二者估值集体快速下行利差迅速收窄至35BP附近本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页16固定收益主题报告图26开滦集团开滦股份债券估值变动BP母子利差右22开滦MTN00122开滦股MTN001556560505550454540403535302530202022920229202210202211202211202212202312023120232资料来源WIND安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页17固定收益主题报告分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页18固定收益主题报告免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设估值方法和模型均存在一定的局限性估值结果和分析结论也存在局限性请谨慎使用安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权安信证券研究中心深圳市地址深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编518026上海市地址上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编200080北京市地址北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编100034本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页19