当前市场对于经济强复苏还是弱复苏产生分歧，叠加美联储加息预期反复，市场风格正由前期小盘成长逐渐切换，值得关注的是,在板块的快速轮动中，周期相关行业如工程机械板块在近期表现亮眼。结合经济复苏边界正在扩大的判断以及对开工率等高频数据的观察，我们认为，市场对低位转债的关注仍未结束。震荡期间，转债总体上应遵循轻指数重个券的策略，因此本篇从正股盈利预期修复、周期中的成长属性以及转债股-债性价比这三个线索来寻找顺周期转债中的α。
　　当前经济复苏的边界正在扩大，开工率上升提振市场信心
　　对经济基本面的观察方面，PMI重回扩张区间，从高频数据观察来看，二手房市场销售回暖，开工率上升提振市场信心，库存周期或接近见底。权益市场方面，多数周期行业处于低估值区间。转债市场方面，年初以来顺周期行业的转债指数涨幅不到10%，价格适中，其中建筑材料行业转债处于50%分位数左右，相对其涨跌幅错配。值得关注的是，2020年经济复苏阶段，机构逐步增配周期行业转债，固收+基金持仓周期板块转债占比由10.4%增加到17.9%,可转债基金持仓周期板块转债占比由9.8%增加到23.7%。综合以上几点，我们认为在经济复苏边界扩大、正股低估值与转债绝对价格适中的多重因素下，市场对低位转债的关注仍未结束。
　　复苏初期，顺周期转债的阿尔法怎么找？
　　线索一：复苏初期涨价行为带动盈利预期改善
　　近期小金属如钼、锑等以及化工品提价，带动企业盈利预期改善，相关转债有中矿、明泰、顺博等。
　　线索二：周期行业叠加成长属性
　　顺周期行业中，工程机械、特钢、新材料等板块兼具周期与成长属性，在经济复苏周期中或具备双重弹性。当前工程机械行业相关转债有：合力、杭叉、艾迪;特钢板块相关转债有中特、广大、甬金；新材料板块相关转债有：正海、彤程、回天等。
　　线索三：股-债性价比角度
　　针对转债自身品种特质，我们筛选顺周期行业中低转股溢价率、低纯债溢价率的转债代表转债的股-债性价比，以40%、60%为分界点筛选结果如下：本钢、中特、艾迪、淮22、天业、凌钢、旗滨、双箭、天路、长海、新星、楚江、濮耐、苏利、靖远、海亮等。
　　风险提示：疫情发展超预期、信用风险超预期等、地缘政治风险超预期。

研究报告全文：2023年02月22日固定收益专题报告复苏初期三条线索寻找顺周期行业中的阿尔法转债证券研究报告当前市场对于经济强复苏还是弱复苏产生分歧叠加美联储加息预期反复市场风格正由前期小盘成长逐渐切换值得关注的是池光胜分析师在板块的快速轮动中周期相关行业如工程机械板块在近期表现SAC执业证书编号S1450518100003chigsessencecomcn亮眼结合经济复苏边界正在扩大的判断以及对开工率等高频数据的观察我们认为市场对低位转债的关注仍未结束震荡期相关报告间转债总体上应遵循轻指数重个券的策略因此本篇从正股盈银行保险全面增配基金外2023-02-20利预期修复周期中的成长属性以及转债股-债性价比这三个线资全面减持1月托管数索来寻找顺周期转债中的据点评信用债市场回暖煤炭钢2023-02-19铁债表现有何特征当前经济复苏的边界正在扩大开工率上升提振市场信心无惧调整继续关注转债个2023-02-18对经济基本面的观察方面PMI重回扩张区间从高频数据观察来看券机会二手房市场销售回暖开工率上升提振市场信心库存周期或接近见2022年31省市财政盘点2023-02-17底权益市场方面多数周期行业处于低估值区间转债市场方面资源省份财政自给率逆势增年初以来顺周期行业的转债指数涨幅不到10价格适中其中建筑长材料行业转债处于50分位数左右相对其涨跌幅错配值得关注的从0到1产业趋势相关转2023-02-16是2020年经济复苏阶段机构逐步增配周期行业转债固收基金债盘点上主题看转持仓周期板块转债占比由104增加到179可转债基金持仓周期债系列三板块转债占比由98增加到237综合以上几点我们认为在经济复苏边界扩大正股低估值与转债绝对价格适中的多重因素下市场对低位转债的关注仍未结束复苏初期顺周期转债的阿尔法怎么找线索一复苏初期涨价行为带动盈利预期改善近期小金属如钼锑等以及化工品提价带动企业盈利预期改善相关转债有中矿明泰顺博等线索二周期行业叠加成长属性顺周期行业中工程机械特钢新材料等板块兼具周期与成长属性在经济复苏周期中或具备双重弹性当前工程机械行业相关转债有合力杭叉艾迪特钢板块相关转债有中特广大甬金新材料板块相关转债有正海彤程回天等线索三股-债性价比角度针对转债自身品种特质我们筛选顺周期行业中低转股溢价率低纯债溢价率的转债代表转债的股-债性价比以4060为分界点筛选结果如下本钢中特艾迪淮22天业凌钢旗滨双箭天路长海新星楚江濮耐苏利靖远海亮等风险提示疫情发展超预期信用风险超预期等地缘政治风险超预期本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1固定收益专题报告内容目录1当前经济复苏的边界正在扩大开工率上升提振市场信心311经济复苏情况312顺周期行业正股市场表现4132020年经济复苏阶段机构增配周期行业转债52复苏初期顺周期转债的阿尔法怎么找721线索一复苏初期涨价行为带动盈利预期改善722线索二寻找周期中的成长属性823线索三股-债性价比角度9图表目录图1制造业PMI重回荣枯线以上产需快速回升3图2一二线城市二手房市场销售回暖3图3一二线城市二手房市场销售回暖4图4一线城市二手房成交面积万平方米4图5中上游开工率回暖4图6库存周期或接近见底4图7周期行业指数PETTM4图8周期行业指数PB申万一级行业5图92023年初至今转债涨跌幅与价格分位数2019年以来5图10顺周期行业转债指数变化6图11转债行业转股溢价率水平6图12固收基金重仓转债行业占比6图13可转债基金重仓转债行业占比6图14工业金属元吨7图15小金属价格上涨元吨7图16水泥价格筑底7图17钛白粉提价元吨7图18机械二级行业PB水平8图192017-2022年中国特钢市场规模亿元8图20中国与日本特钢产量占比对比情况8图21线索二相关转债梳理9图22顺周期行业转债股-债性价比9图23线索三相关转债梳理10本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2固定收益专题报告当前市场当前对于强复苏还是弱复苏产生分歧叠加美联储加息预期反复成长和价值存在切换可能值得关注的是在板块的快速轮动中周期相关行业如工程机械板块在近期表现亮眼结合经济复苏边界正在扩大的判断以及开工率等高频数据的观察我们认为市场对低位股的追逐仍未结束震荡期间转债策略上仍遵循轻指数重个券的策略因此本篇从正股盈利预期修复周期中的成长属性以及转债股债性价比这三个线索来寻找顺周期转债中的1当前经济复苏的边界正在扩大开工率上升提振市场信心11经济复苏情况PMI重回扩张区间二手房销售回暖1月PMI时隔3个月重回扩张区间国内经济开启复苏进程随着疫情影响减退稳增长政策的加力后续经济有望迎来持续复苏高频数据来看2月房地产销售结构性回暖以一二线为代表的二手房市场销售回暖更为明显从二手房出售挂牌价指数来看一线二线三线城市环比上周增加101017045同比去年变化126-603-615从出售挂牌量指数来看一线二线三线城市二手房环比-101511611601一线二线三线城市同比-3815-1257-1299但新房销售仍处于偏弱格局开工率上升提振市场信心库存周期或接近见底高频数据显示上游和中游工业环节开工率出现回升上有份方面电炉开工率回升至4295相比1月20日涨幅7631尚未达到年前水平纯碱开工率位于9207的历史高位高于历年均值土耳其强震或导致纯碱价格出现波动PVC上游开工率持续稳定上涨达到78512月PVC上游供应维持高位中游方面半钢胎全钢胎开工率分别为67706227年后涨幅分别达到184253总体来看据安信宏观介绍当前经济复苏的边界正在扩大经济活动总体在改善但与此同时新房销售及地产投资尚未明朗库存周期尚未完全见底市场正在围绕经济复苏的节奏和强度不断改变对资产的定价图1制造业PMI重回荣枯线以上产需快速回升图2一二线城市二手房市场销售回暖PMI新订单PMI生产城市二手房出售挂牌量指数一线城市60城市二手房出售挂牌量指数二线城市城市二手房出售挂牌量指数三线城市5550050905049804004540300352003010025200201916202016202116202216202316201810201910202010202110202210资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3固定收益专题报告图3一二线城市二手房市场销售回暖图4一线城市二手房成交面积万平方米城市二手房出售挂牌价指数一线城市城市二手房出售挂牌价指数二线城市2020202120222023城市二手房出售挂牌价指数三线城市80230706021050190403017020150101300201916202016202116202216202316123121132556617729991021122资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心图5中上游开工率回暖图6库存周期或接近见底唐山钢厂高炉开工率工业企业产成品存货同比螺纹钢主要钢厂开工率全国开工率汽车轮胎全钢胎工业企业营业收入累计同比100开工率汽车轮胎半钢胎右804590708035607025605050401540305302020-51010-15002019-01-042019-11-042020-09-042021-07-042022-05-04资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心12顺周期行业正股市场表现权益市场方面多数周期行业处于低估值区间截至2023年2月17日基础化工钢铁有色金属建筑材料煤炭机械设备石油石化行业的市盈率TTM分别达1635x1237x1573x1266x637x2979x813x2019年以来历史分位数分别为209744665641977766多数行业处于相对合理位置其中有色化工煤炭处于低估值区间图7周期行业指数PETTM基础化工钢铁有色金属建筑材料煤炭机械设备石油石化60504030201002019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04资料来源Wind安信证券研究中心注行业选用申万一级行业本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4固定收益专题报告图8周期行业指数PB申万一级行业基础化工钢铁有色金属家用电器建筑材料煤炭机械设备50454035302520151005002019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04资料来源Wind安信证券研究中心注行业选用申万一级行业132020年经济复苏阶段机构增配周期行业转债转债市场方面我们统计了2023年以来转债行业指数年初至今涨跌幅和2019年以来指数所处分位数的匹配情况可以发现年初至今周期行业转债指数涨幅如基础化工钢铁有色金属建筑材料煤炭机械设备石油石化行业分别为595478655523676989992除机械和石油石化板块在全行业涨幅居前外当前顺周期行业转债指数涨幅适中多数处于70-90价格分位数其中建筑材料行业转债处于50分位数左右相对其涨跌幅错配转债估值方面压力不大我们统计了申万一级行业转债的余额加权的转股溢价率数据显示自10月以来行业转债估值开始压缩叠加当前短期债券市场短期修复后续估值压缩压力不大图92023年初至今转债涨跌幅与价格分位数2019年以来资料来源Wind安信证券研究中心注红色标注为顺周期行业本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5固定收益专题报告图10顺周期行业转债指数变化基础化工钢铁有色金属建筑材料机械设备煤炭石油石化350300250200150100500201912202012202112202212202312资料来源Wind安信证券研究中心注以201912为基期图11转债行业转股溢价率水平基础化工钢铁有色金属建筑材料100煤炭石油石化机械设备806040200201912202012202112202212202312-20资料来源Wind安信证券研究中心经济复苏阶段机构逐步增配周期行业转债公募基金持仓角度截至2022Q4固收产品重仓金融高端制造科技消费医药公共服务周期板块转债占比分别为59074234807292361495731可转债基金重仓金融高端制造科技消费医药公共服务周期板块股票占比分别为1012151731823159147回顾2020年经济修复行情机构在2020Q1-2020Q3逐步增加配置比重固收基金持仓周期板块转债比例由104增加到179可转债基金持仓周期板块转债比例由98增加到237图12固收基金重仓转债行业占比图13可转债基金重仓转债行业占比金融高端制造科技消费医药公共服务周期金融高端制造科技消费医药公共服务周期10010080806060404020200017Q317Q418Q318Q419Q319Q420Q320Q421Q321Q422Q417Q218Q118Q219Q119Q220Q120Q221Q121Q222Q122Q222Q317Q1资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6固定收益专题报告2复苏初期顺周期转债的阿尔法怎么找当前市场当前对于强复苏还是弱复苏产生分歧叠加美联储加息预期反复成长和价值存在切换可能值得关注的是在板块快速轮动中周期相关行业如工程机械板块在近期表现亮眼2月以来合力转债涨幅为1063结合经济复苏边界正在扩大等高频数据的判断我们认为市场对低位股的关注仍未结束同时在震荡期间转债仍遵循轻指数重个券的策略因此本篇提供三个线索来寻找顺周期转债中的21线索一复苏初期涨价行为带动盈利预期改善工业金属铝小金属部分化工品小金属和消费建材方面部分小金属及化工品近期价格上涨提高资源品企业盈利修复预期工业金属方面短期美元指数上行压制工业金属价格但云南减产对铝价有一定支撑同时地产数据回暖和基建开工或提振需求预期客观来看下游市场需求的完全好转仍需时间但两会召开在即地产数据开始回暖重大项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