虽然4Q22公司在线广告与智能云业务面临疫情压力，但整体业绩韧性依旧突出，同时随着线下经济的持续恢复，在线广告与云业务的复苏亦超预期。我们认为，公司已进入到逐季改善通道当中，核心业务将持续改善。展望2023年，我们认为公司将在核心业务稳健增长的基础上，不断拓展AI业务，加速推进语言大模型的商业化。我们预计2023年公司在线广告业务有望实现正增长，智能云增速亦将超出行业平均水平。估值维度，公司当前股价基本反映了在线广告与云计算等部分业务的价值，但三月份文心一言产品的落地、五月语言模型在云平台的上线等都有望带来一定估值弹性。我们继续保持对公司的中长期乐观态度，继续维持公司港股、美股的“买入”评级。
　　▍业绩概览：四季度业绩超预期，复苏稳步推进。4Q22公司整体收入331亿元（+0%），Non-GAAP营业利润65亿元（+51%），Non-GAAP净利润54亿元（+32%）。其中广告收入196亿元，其他收入135亿元。分业务看，百度core收入为257亿元（-1%），其中在线广告收入181亿元（-6%），非广告收入76亿元（+11%），主要受人工智能和云计算驱动。百度core Non-GAAP营业利润率21%（同比-5pcts），Non-GAAP净利润率19%（同比-4pcts）。在四季度的宏观经济逆风之下，公司仍展现了极强的业绩韧性。同时公司在财报后的业绩交流电话会议中指出，一季度在线广告与经济复苏明显，百度有望持续受益。此外公司发布新一轮50亿美元的回购计划，有效期至2025年。
　　▍在线广告：最为困难的时刻已经过去，有望进入逐季改善通道。4Q22百度core广告收入下降6%，主要源自疫情快速过峰导致的广告主开支缩减。但从一季度的情况来看，随着线下经济的逐步恢复，部分子行业如消费、医疗、招商加盟等逐步复苏，公司在季报会后的业绩交流电话会议指出，电商零售广告在春节后增长约20%，占公司广告比例超10%，显示复苏的趋势。运营层面，四季度百度APP在12月的MAU达到6.48亿（+4%），用户流量依旧稳定。此外，公司不断完善和丰富移动生态能力，百度托管页收入在百度core广告收入中占比达到45%，广告运营效率保持稳定。后续来看，随着健康医疗、旅游、生活服务和连锁店等行业线下相关广告的复苏以及后续游戏广告开支的改善，公司在线广告有望进入逐季改善通道，有望在全年实现正增长。
　　▍百度智能云：逆风环境下聚焦高质量增长，AI提供远期空间。4Q22百度core非广告业务增长11%，其中智能云增长4%，基本符合市场预期，后续随着线下场景的复苏，交付部署已经新签订单等工作有望加速推进。百度智能云继续加强在智能交通等领域推进，本季度按合同金额超1,000万元计，百度ACE智能交通已覆盖69个城市，同比增长34个。而在AI领域，公司此前宣布将在5月在智能云平台上提供语言大模型API接口，进一步提升AI的能力。开发者维度，根据通信产业网报道，截至目前加入“文心一言”生态圈的企业超过400家，根据公司官方微信公众号，截至2022年底飞桨平台开发者数量达535万人，创建模型67万个，AI在智能云中的地位持续提升。
　　▍智能驾驶：Robotaxi运营规模持续增长，纯无人运营加速推进。Robotaxi领域，四季度萝卜快跑共提供56.1万次乘车服务，同比增长162%。截至2022年第四季度末，萝卜快跑向公众提供的乘车服务次数累计超过200万。2022年8月，萝卜快跑开始在武汉、重庆提供全无人驾驶服务，12月获准在亦庄地区开放道路提供全无人自动驾驶服务，而六代车后续的量产有望进一步缩减运营成本。智能驾驶领域，根据公司官方微信公众号，百度计划后续将文心一言大模型的能力迁移至座舱，进一步提升智能驾驶的交互能力。
　　▍其他业务：爱奇艺连续盈利，AI长期价值凸显。爱奇艺4Q22季度收入75.93亿元（+2.8%），Non-GAAP净利润8.6亿，日均付费用户数1.12亿（同比增加1,460万，环比增加1,060万），月均单用户收入ARM 14.17元（YoY+0.1%，QoQ+1.9%）。后续来看，公司将继续坚持运营效率的提升。其他业务领域，智能硬件继续位于领先位置，小度在智能屏与智能音箱的市占率继续保持第一。AI领域，百度经过多年积累已经形成全栈的AI产品能力，在百度的人工智能四层架构中，包括底层的芯片（昆仑芯等产品）、深度学习框架（飞桨框架）、大模型（文心系列大模型）以及最上层的搜索等应用；后续将持续与搜索、云计算等业务结合，拓展新的落地场景。
　　▍风险因素：国际经贸摩擦加剧风险；国内互联网监管政策持续趋严的风险；疫情影响超预期导致广告主业承压的风险；组织及人事改革导致业绩波动；爱奇艺亏损风险；AI、云计算及自动驾驶商业化推广速度不达预期等。
　　▍投资建议：我们认为，公司最为困难的时刻即将过去，进入2023年，随着经济的持续复苏，公司业绩有望进入逐季改善通道。而AI的持续落地预计将为公司打开远期空间。我们看好公司基本面复苏带来估值改善以及AI落地带来的估值弹性。我们调整公司2023-2024年盈利预测、新增2025年盈利预测，预计2023-2025年公司收入为1314/1409/1500亿元

研究报告全文：核心业务稳步复苏AI大模型加速落地百度集团09888HKBIDUOQ2022Q4季报点评2023223中信证券研究部核心观点虽然4Q22公司在线广告与智能云业务面临疫情压力但整体业绩韧性依旧突出同时随着线下经济的持续恢复在线广告与云业务的复苏亦超预期我们认为公司已进入到逐季改善通道当中核心业务将持续改善展望2023年我们认为公司将在核心业务稳健增长的基础上不断拓展AI业务加速推进语言大模型的商业化我们预计2023年公司在线广告业务有望实现正增长智能云增速亦将超出行业平均水平估值维度公司当前股价基本反映了在线许英博广告与云计算等部分业务的价值但三月份文心一言产品的落地五月语言模科技产业首席型在云平台的上线等都有望带来一定估值弹性我们继续保持对公司的中长期分析师乐观态度继续维持公司港股美股的买入评级S1010510120041业绩概览四季度业绩超预期复苏稳步推进4Q22公司整体收入331亿元0Non-GAAP营业利润65亿元51Non-GAAP净利润54亿元32其中广告收入196亿元其他收入135亿元分业务看百度core收入为257亿元-1其中在线广告收入181亿元-6非广告收入76亿元11主要受人工智能和云计算驱动百度coreNon-GAAP营业利润率21同比-5pctsNon-GAAP净利润率19同比-4pcts陈俊云在四季度的宏观经济逆风之下公司仍展现了极强的业绩韧性同时公司在财前瞻研究首席报后的业绩交流电话会议中指出一季度在线广告与经济复苏明显百度有望分析师持续受益此外公司发布新一轮50亿美元的回购计划有效期至2025年S1010517080001在线广告最为困难的时刻已经过去有望进入逐季改善通道4Q22百度core广告收入下降6主要源自疫情快速过峰导致的广告主开支缩减但从一季度的情况来看随着线下经济的逐步恢复部分子行业如消费医疗招商加盟等逐步复苏公司在季报会后的业绩交流电话会议指出电商零售广告在春节后增长约20占公司广告比例超10显示复苏的趋势运营层面四季度百度APP在12月的MAU达到648亿4用户流量依旧稳定此外公司不断完善和丰富移动生态能力百度托管页收入在百度core广告收入中占王冠然比达到45广告运营效率保持稳定后续来看随着健康医疗旅游生活传媒行业首席分析师服务和连锁店等行业线下相关广告的复苏以及后续游戏广告开支的改善公司S1010519040005在线广告有望进入逐季改善通道有望在全年实现正增长百度智能云逆风环境下聚焦高质量增长AI提供远期空间4Q22百度core非广告业务增长11其中智能云增长4基本符合市场预期后续随着线下场景的复苏交付部署已经新签订单等工作有望加速推进百度智能云继续加强在智能交通等领域推进本季度按合同金额超1000万元计百度ACE智能交通已覆盖69个城市同比增长34个而在AI领域公司此前宣布将在5月在智能云平台上提供语言大模型API接口进一步提升AI的能力开发者维贾凯方度根据通信产业网报道截至目前加入文心一言生态圈的企业超过400前瞻研究分析师家根据公司官方微信公众号截至2022年底飞桨平台开发者数量达535万人S1010522080001创建模型67万个AI在智能云中的地位持续提升09888HK百度集团智能驾驶Robotaxi运营规模持续增长纯无人运营加速推进Robotaxi领域BIDUOQ四季度萝卜快跑共提供561万次乘车服务同比增长162截至2022年第评级买入维持四季度末萝卜快跑向公众提供的乘车服务次数累计超过200万2022年8月13306港元当前价萝卜快跑开始在武汉重庆提供全无人驾驶服务12月获准在亦庄地区开放道13602美元目标价153港元156美路提供全无人自动驾驶服务而六代车后续的量产有望进一步缩减运营成本元智能驾驶领域根据公司官方微信公众号百度计划后续将文心一言大模型的能力迁移至座舱进一步提升智能驾驶的交互能力其他业务爱奇艺连续盈利AI长期价值凸显爱奇艺4Q22季度收入7593证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明百度集团季报点评09888HKBIDUOQ2022Q42023223亿元28Non-GAAP净利润86亿日均付费用户数112亿同比增加1460万环比增加1060万月均单用户收入ARM1417元YoY01QoQ19后续来看公司将继续坚持运营效率的提升其他业务领域智能硬件继续位于领先位置小度在智能屏与智能音箱的市占率继续保持第一AI领域百度经过多年积累已经形成全栈的AI产品能力在百度的人工智能四层架构中包括底层的芯片昆仑芯等产品深度学习框架飞桨框架大模型文心系列大模型以及最上层的搜索等应用后续将持续与搜索云计算等业务结合拓展新的落地场景风险因素国际经贸摩擦加剧风险国内互联网监管政策持续趋严的风险疫情影响超预期导致广告主业承压的风险组织及人事改革导致业绩波动爱奇艺亏损风险AI云计算及自动驾驶商业化推广速度不达预期等投资建议我们认为公司最为困难的时刻即将过去进入2023年随着经济的持续复苏公司业绩有望进入逐季改善通道而AI的持续落地预计将为公司打开远期空间我们看好公司基本面复苏带来估值改善以及AI落地带来的估值弹性我们调整公司2023-2024年盈利预测新增2025年盈利预测预计2023-2025年公司收入为131414091500亿元原2023-2024年收入预测12921407亿元Non-GAAP净利润为222256279亿元原2023-2024年预测212251亿元基于SOTP参考后附表格考虑到公司AI产品的pipeline与后续的复苏进度我们维持公司港股目标价153港元美股目标价156美元对应2023年17xPENon-GAAP继续维持公司的买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入亿元12451237131414091500营业收入增长率YoY163-07627365毛利率483483465471469Non-GAAP净利润亿元188207222256279增长率YoY-145987415192PENon-GAAP1816151312PS2728262423资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月22日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2百度集团季报点评09888HKBIDUOQ2022Q42023223表1百度集团盈利预测亿元20222023E2024E2025E1Q23E2Q23E3Q23E4Q23ETotalrevenues1237131414091500295314350354YoY-0762736538607770BaiduCore954102711161199223249276279YoY0376877443739587iQiyi29029930531475697778YoY-5130203030303030Elimadj-8-12-12-12-3-3-3-3BaiduCore20222023E2024E2025E1Q23E2Q23E3Q23E4Q23ENon-GAAPOperatingincome25428228221046515854lossMargin220230223223207207211194Non-GAAPnetincomeloss23326726720539475452attributabletoBaiduMargin214210211211177190196185BaiduInc20222023E2024E2025E1Q23E2Q23E3Q23E4Q23ENon-GAAPOperatingincome23222825426651566359lossMargin187174180177172177180166Non-GAAPnetincomeloss20722225627947546259attributabletoBaiduMargin167169181186159172177167资料来源公司财报中信证券研究部预测表2百度SOTP估值表业务板块估值方式说明估值亿美元百度搜索与信息流广10xPE参考谷歌等搜索广告估值PE308告10-12xPE2023E百度创新业务SOTP270两家公司投后合并估值约300亿元百度持股占小度科技昆仑芯片投后公允价值43多数百度云PS参考国内腾讯云阿里云等给予5xPS156参考一级市场robotaxi自动驾驶方案公司以及造智能驾驶业务可比公司71车新势力早期估值爱奇艺市值按持股权比例计算23携程市值按持股权比例计算25快手市值按持股权比例计算13合计639控股公司折扣后估值折扣系数85543资料来源Wind中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3百度集团季报点评09888HKBIDUOQ2022Q42023223利润表亿元资产负债表亿元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入12451237131414091500货币资金369532233375520营业成本643639703745797短期投资14321208150015001500毛利率483483465471469应收账款1454151515SGA费用247205235260277其他流动资产319334240249257SGA费用率199166179184185流动资产21332129198821392292研发费用249233223230247固定资产230240295351408研发费用率200189170164164长期股权投资673789900900900营业利润105159153173179无形资产8981767371营业利润率84129116123120其他长期资产674671470471472其他经营损益-19-91999非流动资产16671781174117951850财务费用-21-33-16-19-21资产总计38003910373039344143财务费用率-17-27-12-14-14短期借款4253000利润总额108101178202209应付账款414380386410438所得税3226162023其他流动负债289363202202202所得税率29625590100108流动负债745796588612640少数股东损益-26-0-19-97长期借款431399350350351归母净利润10276181191180其他长期负债385336316306306调整净利润非流动性负债188207222256279816735666656657负债合计15611532125412681297股本溢价4232235223522352235留存及其他综合16920181372551收益少数股东权益125143595959股东权益合计22402378247526662845负债股东权益总38003910373039344143计现金流量表亿元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E净利润10276181191180增长率营运资本变动-187-921621营业收入163-07627365折旧摊销226-444444营业利润-266513-4013535其他非现金项目6018682-1-1净利润-145987415192经营现金流201262399250244利润率资本开支-122--95-97-99毛利率483483465471469其他-192-39-391-1-1EBITDAMargin200209201205200投资现金流-314-39-486-98-100净利率8261138135120发行与回购股票-72--84--其他债务变化257--107-101净资产收益率4632737163其他49-64-21--总资产收益率2719494843融资现金流234-64-212-101资产负债率411392336322313汇率变动-917---所得税率29625590100108现金净变化111176-298142145股利支付率0000000000资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上5特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利6