主线1-零售消费服务：
　　黄金珠宝：春节返乡潮珠宝消费热情高+金价上行，黄金珠宝市场稳步修复，节后城市流动恢复，叠加情人节等节假日催化，终端消费有望进一步提振。
　　推荐：【周大生】【老凤祥】
　　人力资源服务：就业市场基本面改善，短期预计疫情抑制用人需求将在我国消费和经济复苏进程中逐步释放。长期随着产业结构转型升级，人服行业有望迎来新增长。
　　推荐：【北京城乡】【科锐国际】
　　商超百货：线下流动堵点疏通，困难时刻已过，春节消费呈现良好恢复态势，稳步修复可期。
　　推荐：【红旗连锁】【重庆百货】【永辉超市】【天虹股份】
　　主线2-商务出行及旅游出行需求释放，春季旅游高峰来临利与休闲出行复苏。境内外出行政策全面优化，双线客流均步入修复节奏，基本面恢复确定性和弹性兼具。重点关注后续旅游餐饮、免税、景区线下客流恢复后，龙头公司业绩的表现验证及估值分化。
　　推荐：长期消费回流刺激下的免税板块：【中国中免】【王府井】；周边游景区：【中青旅】【天目湖】【宋城演艺】；龙头连锁酒店：【首旅酒店】【华住】
　　主线3-电商：非基本面因素陆续出清，伴随消费回暖，蓄力恢复，互联网价值再回归；直播电商、即时零售风头正劲，出海打造新增长曲线。
　　推荐：【阿里巴巴】【京东】【美团】【拼多多】
　　风险提示：消费者消费信心恢复放缓导致复苏节奏不及预期、行业竞争加剧

研究报告全文：筑底回升结构化亮点纷呈零售社服行业2023春季投资策略证券分析师赵令伊A0230518100003研究支持曹敦鑫A0230121070010联系人杨光A0230122100004投资主线主线1-零售消费服务黄金珠宝春节返乡潮珠宝消费热情高金价上行黄金珠宝市场稳步修复节后城市流动恢复叠加情人节等节假日催化终端消费有望进一步提振推荐周大生老凤祥人力资源服务就业市场基本面改善短期预计疫情抑制用人需求将在我国消费和经济复苏进程中逐步释放长期随着产业结构转型升级人服行业有望迎来新增长推荐北京城乡科锐国际商超百货线下流动堵点疏通困难时刻已过春节消费呈现良好恢复态势稳步修复可期推荐红旗连锁重庆百货永辉超市天虹股份主线2-商务出行及旅游出行需求释放春季旅游高峰来临利与休闲出行复苏境内外出行政策全面优化双线客流均步入修复节奏基本面恢复确定性和弹性兼具重点关注后续旅游餐饮免税景区线下客流恢复后龙头公司业绩的表现验证及估值分化推荐长期消费回流刺激下的免税板块中国中免王府井周边游景区中青旅天目湖宋城演艺龙头连锁酒店首旅酒店华住主线3-电商非基本面因素陆续出清伴随消费回暖蓄力恢复互联网价值再回归直播电商即时零售风头正劲出海打造新增长曲线推荐阿里巴巴京东美团拼多多风险提示消费者消费信心恢复放缓导致复苏节奏不及预期行业竞争加剧wwwswsresearchcom2主要内容1零售消费服务线下消费回暖趋势明确人力资源开启新一轮成长周期2社服客流出行意愿持续回暖产业链加速复苏3电商消费回暖支撑互联网向好预期直播电商即时零售出海风头正盛4投资分析意见311休养生息静待内需回暖消费基本面有望改善2023上半年修养蓄力消费基本面有望改善看好图3电商物流业务指数触底回升优质公司疫后价值回归11-12月受各省市疫情11400陆续达峰影响各细分消费赛道短期承压过峰1120011000后整体消费转向回暖根据国家统计局数据121080010600月受防疫政策优化影响社会消费品零售总额104001020040542亿元同比下降18增速环比10000980041pct根据国家统计局披露数据测算129600月实物商品网上零售额实现11544亿元同比2020-082021-102022-122020-062020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-122022-022022-042022-062022-082022-10436增速环比32pct占社零总额比重为2020-04285同比43pct资料来源中国物流与采购联合会申万宏源研究图12022年12月社零总额同比下降18图22022年实物网上零售额同比624066000亿元14万亿406000030125400010304800020820420001063600041030000022400018000-100012000-20600020062010210321072111220420042008201221052109220222062208221022120-302002201920202020202020202021202120212021202220222022实物商品网上零售额累计值------------100205081103060912040710累计同比占社零比重社零总额yoy右轴wwwswsresearchcom资料来源国家统计局申万宏源研究资料来源国家统计局申万宏源研究4121黄金珠宝婚庆刚需春节年货需求刺激线下客流底部反弹看好年后消费稳步修复春节返乡潮送礼与婚庆需求刺激及节后复工流动人口增加春节及节后迎消费高峰受婚庆需求回补及春节采买年货送礼氛围影响金银珠宝进入传统消费旺季据公司公告显示周大生一月销售同比20根据实地走访老凤祥2023春节销售额同比增长10-15恢复至2019年的80左右菜百股份春节假期小幅增长周大福二三线城市增幅较大潮宏基春节期间整体同比增长30-40据上海黄金饰品行业协会2023春节假期上海市黄金珠宝销售额875亿元恢复至去年同期80后续春节后各地复工复产城市流动有序恢复叠加情人节妇女节等节假日消费旺季催化节后消费有望进一步修复图4春节期间黄金珠宝消费旺图5春节前后金银珠宝消费普遍跑图6多品牌推出兔年生肖相关黄赢社零总额同比表现金饰品周大福周大生萌妳兔系列月桂兔闪光兔120100806040200-20-40-60老凤祥DR兔NICE系列OURDAY生肖兔系列社会消费品零售总额当月同比零售额金银珠宝类当月同比资料来源老凤祥公众号申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究资料来源京东天猫官方旗舰店第届老凤祥上海首饰博览会申万宏源研究wwwswsresearchcom5122黄金珠宝头部品牌消化出清渠道资源23年加快展店节奏中小品牌出清头部企业加速展店抢占市场份额疫情期间受线下客流量降低店铺经营成本上升影响黄金珠宝中小品牌进一步出清线下优质渠道资源进一步向头部品牌集中23年随着线下客流及消费信心底部回升各大头部企业重新加快展店节奏我们预计23年周大生计划开店600家周大福580家老凤祥500家潮宏基250-280家积蓄力量抢占市场份额图7头部企业消化中小品牌出清资源市占率提高表1头部品牌展店节奏加快单位家20162017201820192020202122H12023E预计开店中国内地-珠128813331393150414901438宝自营中国内地-珠周769796924129919362660宝加盟10大694580家9福中国内地-其81221281321852733478他7港澳其他市1531481391471521466场5加盟连锁门老2882300933393709427047594867预计一个省新4店数量3凤开15家门店2祥自营银楼106165182184180186188共500家10周加盟店2034226227503367377142644290大600家生直营店294276284291258241235卡梵--迪直营店236277324420506LVMH阿老凤祥周大生周生生蒂芙尼潮宏基谢瑞麟周大福-股六福集团迪阿股份豫园股份份联营店1425294146施华洛世奇历峰集团历峰集团潮加盟店241337444541711751浙江明牌珠宝宏250-280基直营店57757052745436534720152021中国---黄金资料来源欧睿申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究wwwswsresearchcom6123黄金珠宝金价看涨预期下强化购金需求金价上涨趋势下强化消费者购金需求自22年11月初以来由于全球市场动荡衰退风险上升市场普遍预期23年美联储加息已进入下半程芝商所CME利率观察工具FedWatch显示23年后续加息预期持续稳定年底有概率进入降息通道此外预计各国央行将普遍调整加息节奏同时大量买入黄金支撑需求金价整体处于倾斜向上状态近半年伦敦现货黄金持续上行2023年2月8日收至1873美元盎司黄金投资属性凸显强化消费者够金需求推动黄金珠宝终端零售价逐步上升行业有望迎来量价齐升图8美联储加息预期稳定图9伦敦黄金现价近半年上行meeting350-375-400-425-450-475-500-525-2100美元盎司5date37540042545047550052555020002023324200000000144856000019003202353000000008556435100180022023611700400000000835563550616001202372600000021200506268051500020239220211420221420231400000089332341116303202311伦敦现货黄金以美元计价10004451923613049402美国国债收益率10年2023121303401743403111191300资料来源CME申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究wwwswsresearchcom7131人服海外就业市场疫后迅速回暖职位缺口扩大海外就业市场疫后用工需求重启职位空缺率创新高海外企业把握机遇迈上新台阶21年后各国防疫政策逐步宽松市场经济活动逐步恢复企业用人需求重启主要发达国家出现大面积职位空缺劳动力市场职位空缺率加速增长2022年9月末美国新加坡英国欧盟27国职位空缺率升至65524122较2019年同期增长20281407pct海外人服企业抓住机遇疫后业绩快速反弹2021财年RandstadAdeccoManpowerRecruitADP实现业绩71亿欧元60亿欧元48亿美元8785亿日元41亿美元同比增长19277153除Adecco外其他头部公司均已恢复至疫情前水平22Q2Adecco实现营收594亿元首次超越19年同期592亿元公司业务基本摆脱疫情影响图10主要经济体职位空缺率创新高图11龙头公司业绩季度恢复至19年同期水平87140612054100380260104020020Q421Q221Q422Q2ADECCORandstadManpowerADPRecruit新加坡欧盟英国美国资料来源CEIC申万宏源研究资料来源各公司公告申万宏源研究wwwswsresearchcom8132人服就业市场基本面改善海外复苏逻辑有望重演中国人服疫后基本面改善海外复苏逻辑有望重演22Q3百城公共就业服务机构市场求人倍率131同比减少022环比减少006参考海外人服行业复苏经验我国防疫政策优化有利于消费和经济恢复企业经营逐步回归正轨用人需求也将进一步释放国内劳动力需求及相关人力资源服务将迎来增长供需缺口有望出现收缩趋势国内人服巨头乘风而上看好行业性机会带来业绩和估值提升国内头部人服公司在后疫情时代有能力通过高成长性外包业务驱动业绩快速增长同时各公司积极发力数字化提升服务水平提升业务端和运营端竞争效率看好头部公司业绩快速修复驱动估值进一步提升图12企业求人倍率仍高于疫前图13企业用人成本持续提升图14稳定或扩大灵活用工规模的企业比水平例超505568611429325180263693401020304050607020202021资料来源人社部申万宏源研究资料来源国家统计局申万宏源研究资料来源人瑞人才公众号申万宏源研究wwwswsresearchcom9141百货商超困难时刻已过春节消费全面复苏商超百货步入复苏通道春节假期消图15百货各品类销售额反弹情况费平稳增长国家税务总局最新发布的增值税发票数据显示今年春节假期全国消费相关行业销售收入与上年春节假期相比增长122比2019年春节假期年均增长124总体保持平稳增长态势其中商品消费同比分别增长10比2019年春节假期年均增长131资料来源国家统计局申万宏源研究22年商超百货线下门店正常经营受图16商超各品类销售额反弹情况疫情直接冲击业绩进入低谷期随着居民出行限制解除线下客流逐步恢复商超百货线下经营转向正常化经营有望回暖头部商超百货公司在疫情期间通过数字化投入加快转型步伐蓄力增长疫后经营效率有望实现明显提升更好的把握线下商业恢复机遇期资料来源国家统计局申万宏源研究wwwswsresearchcom注1-2月数据国家统计局统一披露10142百货商超低估值高股息充足自有资产投资安全边际高图17百货龙头公司自有物业充足低估值高分红自有资产充足百货龙头投资200183安全边际高受疫情持续冲击百货龙头公司180160估值持续处于历史低位目前仍有较大修复空140120间龙头公司近3年稳定分红回馈股东股利100718061支付率保持较高水平21年王府井重庆百货6040天虹股份现金分红比例为341538120同时王府井重庆百货天虹股份自有物业丰厚0天虹股份重庆百货王府井21年末自有物业面积达到1837161万高股息自有物业共同构成安全投资边际自有物业面积万平方米资料来源公司公告申万宏源研究图18百货龙头估值有较大修复空间图19百货龙头近3年保持较高分红水平20200250亿元200151501501010010055050000-50201920202021重庆百货分红总额天虹股份分红总额天虹股份PETTM永辉超市PETTM红旗连锁PETTM天虹股份分红总额重庆百货股利支付率王府井PETTM重庆百货PETTM天虹股份股利支付率天虹股份股利支付率wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究11主要内容1零售消费服务线下消费回暖趋势明确人力资源开启新一轮成长周期2社服客流出行意愿持续回暖产业链加速复苏3电商消费回暖支撑互联网向好预期直播电商即时零售出海风头正盛4投资分析意见1221政策出行链限制完全疏通出入境政策全面优化出行链限制完全疏通出入境政策全面优化经国务院批准自2023年1月8日起解除对新型冠状病毒感染采取的中华人民共和国传染病防治法规定的甲类传染病预防控制措施新型冠状病毒感染不再纳入中华人民共和国国境卫生检疫法规定的检疫传染病管理中外人员出入境政策全面优化中国公民出境游有序恢复自2023年2月6日零时起试点恢复中国公民赴20个国家的出境团队旅游内地与港澳人员往来措施进一步优化取消经粤港陆路口岸出入境预约通关安排不设通关人员限额恢复内地居民与香港澳门团队旅游经营活动图20休闲服务板块21-22年度复盘130受宏观环境影响走势趋弱相对大盘趋势向上130120第四阶段全方位综合防控科学精准120第三阶段全动态清零阶段链条防控的第五阶110动态清零阶110段段全面放开10010090908080第二阶段常态化疫情防控探索阶段7070休闲服务申万沪深休闲服务相对沪深右轴参考线wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究13221渗透率稳健提升元旦假期离岛免税迎开门红元旦假期离岛免税迎开门红旅游需求释放带动免税消费回图21海南离岛免税客单价及增速暖23年元旦期间海南省接待游客102万人次离岛免税消费市场回暖日均购物金额达到14亿元其中海口海关共监管离岛免税购物金额422亿元三亚海关共监管离岛免税销售金额38亿元预计23年在消费整体复苏和高端免税消费品占比提升的趋势下海南离岛免税疫情中显韧性政策支持促进客单价渗透率抬升12月受新冠感染高峰期影响三亚海口过夜游客数量较19年同期分别下降4739达到143122万人次离岛免税购物人次已达到19年同期的181免税购物渗透率较19年同期06pct免税客单价较19年同期增长91达到8188元资料来源海口海关申万宏源研究图22三亚市及海口市过夜游客人次及恢复情况图23离岛免税购物人次及渗透率35060801230040207010250060200-20508150-40406100-60-8030504-100200-120102月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月135791357913579135791111111100年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月159159159159159159159年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年20192019201920192019202020202020202020202021202120212021202120222022202220222022201920202021202220162016201720172017201820182018201920192019202020202020202120212021202220222022三亚过夜游客万人次海口过夜游客万人次2016三亚过夜游客YoY右轴海口过夜游客YoY右轴离岛免税购物人次万人次离岛免税转化率右轴资料来源海南省文旅厅申万宏源研究资料来源海口海关海南省文旅厅申万宏源研究注2021年2022年增速为同比2019年同期注离岛免税渗透率离岛免税购物人次海南全省接待游客总人数wwwswsresearchcom14222春节期间离岛免税迎来高景气海口三亚南北开花春节期间离岛免税迎来高景气海口三亚南北开花春节期间海南12家离岛免税店携手通过线上线下形式为消费者送上春节消费大礼包等丰富多彩的主题活动和大力度促销同时为激发离岛免税消费活力海南省积极开展海南离岛免税跨年狂欢季活动各大离岛免税店纷纷参与其中省商务厅1月28日提供的统计数据显示春节假期1月21日至27日全省12家离岛免税店总销售额2572亿元日均超36亿元比2022年春节假期增长2069比2019年春节假期增长329其中海口6家离岛免税店总销售额768亿元比2019年春节假期增长587三亚4家离岛免税店总销售额1723亿元比2019年春节假期增长259图24顾客在cdf海口国际免税城选购商品图25游客打卡海口国际免税城资料来源海南日报申万宏源研究资料来源海南日报申万宏源研究wwwswsresearchcom15223出入境政策放开进出境免税店重新开门营业新冠归为乙类乙管优化中外人员往来管理自2023年1月8日我国取消对入境人员的强制隔离取消入境后全员核酸检测和集中隔离取消五个一及客座率限制等国际客运航班数量管控措施自2023年2月6日零时起我国试点恢复中国公民赴20个国家的出境团队旅游取消经粤港陆路口岸出入境预约通关安排不设通关人员限额口岸免税店全面复工复产借势春节假期推出促销活动口岸免税业务重启随出入境政策放开各口岸免税店逐步复工复产截至23年1月末中免集团旗下超70家传统免税门店已恢复经营各口岸免税门店借势春节假期热点推出一些列促销活动助力口岸免税消费复苏春节假期期间上海浦东机场免税店线下销售额同比增加超35图26中免上海日上机场店图27中免昆明日上机场店wwwswsresearchcom资料来源免税零售专家申万宏源研究资料来源免税零售专家申万宏源研究16224市内免税店或将重启如何看待空间中国市内免税尚处于起步阶段市场规模受限于政策占比较少中国市内免税市场规模较小据弗若斯特沙利文数据2021年中国市内免税市场规模约为6亿元占中国免税市场规模比仅为1与韩国市内免税市场占比相比仍有较大的提升空间市内免税新政策渐行渐近叠加进出境人数恢复市内免税增长空间广阔根据市内免税销售额离境客流量转化率客单价预计2025年中国市场市内免税市场规模为301-464亿元假设2023年国人离境市内免税政策出台2025年免税额度进一步提升至2-3万元新政出台后随着市内免税品类逐步丰富门店数量及面积进一步扩充消费者认知不断加强转化率与客单价也将逐步提高鉴于京沪离境游客消费水平较高其他城市客单价及渗透率将低于京沪预计2025年北京市内免税市场规模为105-147亿元上海市内免税市场规模为134-184亿元其他城市市内免税市场规模为61-133亿元整体来看2025年中国市内免税市场规模为301-464亿元表2北京市上海市2025年内免税市场规模测算表3北京上海市内免税市场规模敏感性测算北京上海转化率北京市内免税年份2025年份2025141516首都机场万人4100上海浦东万人3998客4500105113120国际客流总量1025国际客流总量1799人单价5000117125134国际客流占比25国际客流占比45年大兴机场万人3600上海虹桥万人2396元5500129138147国际客流总量648国际客流总量120转化率上海市内免税国际客流占比18国际客流占比5141516总国际客流1673总国际客流1919客5000134144154转化率15转化率15人单价客单价客单价年北京市内免税规模亿元125上海市内免税规模亿元158元6000161173184wwwswsresearchcom资料来源申万宏源研究17225新项目陆续落地重奢布局持续完善旅游旗舰项目先后落户海棠湾万宁启动试营业22年11月太古里超级万象城等项目先后落户海棠湾海棠湾的消费产业集群规模将进一步扩大与现有的三亚国际免税城万豪索菲特希尔顿等高端酒店形成协同进一步强化海棠湾对高端消费的聚集效应有望吸引更多重奢品牌入驻吸引更多高端消费者从供给侧利好免税市场2023年1月18日王府井国际免税港开启试营业当日万宁免税区域总客流量超5万人次较前日万宁自然客流增长超27万人次重奢品牌加速布局国内机场渠道机场零售迎来新机遇2023年初我国出入境管控政策放开跨境出游全面复苏机场客流量有望进一步反弹其中中高端客流占比将进一步提升目前上海虹桥机场奢侈品牌门店达20余家其中包含LV爱马仕卡地亚等未来将吸引更多重奢品牌入驻图28海棠湾消费产业集群图29万宁王府井国际免税港试营业当日图30上海虹桥机场进驻品牌资料来源至理数据申万宏源研究资料来源免税零售专家申万宏源研究资料来源免税零售专家申万宏源研究wwwswsresearchcom18231酒店商旅及度假需求共振春节前后酒店景气度超预期商旅需求与度假需求提振1月酒店RevPAR恢复至19年同期9成1月整体大陆酒店为48同比157pct环比645pct恢复至19年同期的81平均房价50194元同比257恢复至19年的115RevPAR为24089元同比454恢复至19年1月931一线城市经济型中高端RevPAR分别为1005414099元同比-77-83二线城市经济型中高端RevPAR分别为791614408元同比60264商旅与休闲旅游需求共振叠加商务会展活跃度提升酒店弹性较高RevPAR恢复超预期节后随着各行业复工复产城市流动恢复截止2023年2月5日北上广深一线城市周地铁客运量恢复至2019年同期96100104169会展商旅重新活跃带动酒旅需求持续向上节后一周酒店行业RevPAR同比22年修复至132ADR120OCC113同比19年恢复至148OCC124ADR118图31中国大陆酒店OCC单月同比图32中国大陆酒店RevPAR单月波动350OCC单月同比30050402503020200100150-10-20100-30-40-5050-600中国大陆经济型中国大陆中高端中国大陆整体中国大陆整体中国大陆经济型中国大陆中高端资料来源STR申万宏源研究资料来源STR申万宏源研究wwwswsresearchcom注STR给酒店分为六档分别为奢华连锁超高端连锁高端连锁中端偏上连锁中端连锁经济型连锁19232酒店商旅需求率先复苏酒店预订量有望提升酒店商旅需求随复工复产提出关注疫后出行产业链复苏带来的业绩反弹由于商旅需求存在刚性往往在出行条件改善时优先反应而休闲旅游需求恢复则相对滞后根据中国TMC产业创新发展研究报告2023预测随着疫情好转与防疫政策边际改善2023年中国企业商旅总支出可望增长20达到29134亿元稳居世界第一疫后出行恢复复产复工带动商旅需求提升截止2023年2月4日国内27城地铁日度客运量512956万人次同比增长548为19年同期的30993截止2023年2月5日北上广深一线城市周地铁客运量恢复至2019年同期96100104169随着出行逐渐正常化商旅需求复苏酒店预订量将迎来提升图33国内27核心城市地铁客运量趋势日度图34国内一线城市地铁客运量较2019年同期恢复程度周度资料来源wind申万宏源研究资料来源wind申万宏源研究wwwswsresearchcom20