2022扣非归母净利同比+31%
　　公司公告2022实现营收43.5亿元（+19% yoy），归母净利4.3亿元（+36%yoy），扣非净利3.9亿元（+31% yoy），其中4Q22营收、归母、扣非归母同比+15%、35%、39%，略高于预期，利润端增速高于收入端主因金振及热毒宁等高增长自营品种净利率较高。基于公司业绩表现稳健，我们预计2023-25年归母净利润为5.4/6.8/8.2亿元，同比增长25%/25%/20%，给予2023年PE估值35倍（参考可比公司2023年PE均值19倍，受益于审评、定价、支付等利好政策，中药创新药有望迎来估值重塑，公司作为创新中药龙头之一给予一定溢价），目标价32.53元（前值17.12元），维持“买入”。
　　大品种：呼吸线全面受益，银杏受院端拖累
　　1）我们估算2022年金振收入10~11亿元（>60%+ yoy），其中四季度贡献接近一半主因新冠疫情催化需求；受益于终端拓展，我们预计2023年有望维持40%+增长；2）我们估算2022年热毒宁收入7~8亿元（>60%+ yoy），预计2023年有望受益于诊疗修复、营销改革实现20~25%增长，中长期等待颗粒剂上市；3）我们估算2022年银杏二萜收入6~7亿元，同比略有下滑，主因代理模式受疫情影响较大及公司管控渠道库存，伴随院端诊疗修复与医保简易续约，2023年有望实现正增长并在2024年提速。
　　小品种高增长，研发梯队稳步推进
　　1）2022年小品种收入高速放量，杏贝止咳收入同比翻番至1.6亿元、参乌益肾同比接近翻番至1.3亿元，筋骨止痛增长数倍至3000+万元，新药散寒化湿不足1亿元；2）公司作为中药创新龙头在研丰富，银翘清热（谈判新入23版医保）、散寒化湿（10M22获批）、苓桂术甘（首个3.1类新药12M22获批）有望于2023~24年逐步贡献业绩，紫辛鼻鼽、参蒲盆炎等三期项目则有望于2023年逐步申报。
　　经营指标全面向好
　　1）公司2022年毛利率72.1%，同比提升0.2pct，主因销售结构变化；净利率同比+1.27pct至10.2%，主因销售费率优化贡献；2）经营净现金流同比+10%至10亿元，货币资金16亿元（+71% yoy），主因四季度预付货款；3）合同负债增至2.1亿元（21年末仅0.3亿元）主因四季度预付货款，其他应付款10.3亿元（+37% yoy）主要为计提销售费用。
　　风险提示：热毒宁恢复低于预期，银杏二萜再降价，金振覆盖低于预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告康缘药业600557CH创新成果丰硕业绩量质齐升华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年2月22日中国内地中药目标价人民币3253研究员代雯2022扣非归母净利同比31SACNoS0570516120002daiwenhtsccomSFCNoBFI915862128972078公司公告2022实现营收435亿元19yoy归母净利43亿元36yoy扣非净利39亿元31yoy其中4Q22营收归母扣非归母研究员张云逸同比153539略高于预期利润端增速高于收入端主因金振及SACNoS0570519060004zhangyunyihtsccom热毒宁等高增长自营品种净利率较高基于公司业绩表现稳健我们预计8621384767292023-25年归母净利润为546882亿元同比增长252520给予联系人高初蕾PhD2023年PE估值35倍参考可比公司2023年PE均值19倍受益于审评SACNoS0570121070180gaochuleihtsccom定价支付等利好政策中药创新药有望迎来估值重塑公司作为创新中药862128972228龙头之一给予一定溢价目标价3253元前值1712元维持买入基本数据大品种呼吸线全面受益银杏受院端拖累目标价人民币32531我们估算2022年金振收入1011亿元60yoy其中四季度贡献收盘价人民币截至2月22日2566接近一半主因新冠疫情催化需求受益于终端拓展我们预计2023年有望市值人民币百万15001维持40增长2我们估算2022年热毒宁收入78亿元60yoy6个月平均日成交额人民币百万39032周价格范围人民币预计2023年有望受益于诊疗修复营销改革实现2025增长中长期等521049-2664BVPS人民币813待颗粒剂上市3我们估算2022年银杏二萜收入67亿元同比略有下滑主因代理模式受疫情影响较大及公司管控渠道库存伴随院端诊疗修复股价走势图与医保简易续约2023年有望实现正增长并在2024年提速康缘药业人民币相对沪深300小品种高增长研发梯队稳步推进271212022年小品种收入高速放量杏贝止咳收入同比翻番至16亿元参乌236益肾同比接近翻番至13亿元筋骨止痛增长数倍至3000万元新药散寒191化湿不足1亿元2公司作为中药创新龙头在研丰富银翘清热谈判新145入23版医保散寒化湿10M22获批苓桂术甘首个31类新药12M22获批有望于202324年逐步贡献业绩紫辛鼻鼽参蒲盆炎等三期项目1011Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23则有望于2023年逐步申报资料来源Wind经营指标全面向好1公司2022年毛利率721同比提升02pct主因销售结构变化净利率同比127pct至102主因销售费率优化贡献2经营净现金流同比10至10亿元货币资金16亿元71yoy主因四季度预付货款3合同负债增至21亿元21年末仅03亿元主因四季度预付货款其他应付款103亿元37yoy主要为计提销售费用风险提示热毒宁恢复低于预期银杏二萜再降价金振覆盖低于预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万36494351521462387362-20341925198319651802归属母公司净利润人民币百万3205443447543306791581577-21923554250525002012EPS人民币最新摊薄055074093116140ROE725896100711181184PE倍46803453276122091839PB倍349316283251221EVEBITDA倍27292141179613851084资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1康缘药业600557CH图表1康缘药业营业收入2015-2022图表2康缘药业净利润2015-2022净利润亿元亿元营业收入经营所得现金所得现金营收经营现金净额601406经营现金净额净利润350300501205250100440200803301506021002040150102000001-503M213M159M153M169M163M179M173M189M183M199M193M209M209M213M229M229M153M169M163M179M173M189M183M199M193M209M203M219M213M229M223M15资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3康缘药业预收预付账款2015-2022图表4康缘药业应收账款与存货2015-2022亿元亿元预收账款预付账款应收账款存货25161420121510810640520003M159M153M169M163M179M173M189M183M199M193M209M203M219M213M229M229M199M153M169M163M179M173M189M183M193M209M203M219M213M229M223M15资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表5康缘药业预测PE估值2016-2M23ForwadPEAverage1SD-1SD4035302825202315171050201709201807201811202009202107202111201601201603201605201607201609201611201701201703201705201707201711201801201803201805201809201901201903201905201907201909201911202001202003202005202007202011202101202103202105202109202201202203202205202207202209202211202301注截至2023年2月21日资料来源公司年报华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2康缘药业600557CH图表6可比公司估值彭博代码公司名称收盘价总市值百万元每股收益元PEPBEVEBITDA20232212021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E2021A2022E600535CH天士力1402210261570390770899x36x18x16x16x16x15x14x7x5x000999CH华润三九50534994120924128232324x21x18x16x33x29x26x23x11x15x600566CH济川药业29182689919424725528715x12x11x10x30x-20x17x10x10x603858CH步长制药205922773117---18x---16x---11x10x600572CH康恩贝525134930780120260317x43x20x17x19x19x17x16x4x4x002603CH以岭药业31475257708010412114139x30x26x22x58x52x46x40x17x25x600329CH中新药业36522094210011314017437x32x26x21x44x41x36x32x18x17x000989CH九芝堂972832003206007808831x16x12x11x21x20x20x20x16x14x600422CH昆药集团17721343406706908410126x26x21x17x28x26x23x21x9x12x平均值23x27x19x16x29x29x25x23x12x13x中位值24x28x19x16x28x26x22x21x11x12x注济川药业2022EPS来自公司业绩快报其余数据均采用Wind一致预期资料来源Wind华泰研究图表7康缘药业PE-Bands图表8康缘药业PB-Bands人民币康缘药业10x15x人民币康缘药业12x18x20x25x30x23x29x34x3030232315158800Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3康缘药业600557CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产28743730452454976638营业收入36494351521462387362现金937441601218128953750营业成本10251214142516731945应收账款73206728228755710501242营业税金及附加6080731887691049212382其他应收账款1175967115913861636营业费用15831868221726533131预付账款32456051710483409696管理费用1622718960234622769832393存货3380834282397494675154433财务费用820884136719542664其他流动资产8224598733987339873398733资产减值损失147052000000000非流动资产31443066310031433187公允价值变动收益000000000000000长期投资405409409409409投资净收益406420435450466固定投资24502409247225382604营业利润3509845481567827065084700无形资产2827323115185691456311032营业外收入063333198265232其他非流动资产4071142143438694557946772营业外支出23341242124212421242资产总计60186796762486409824利润总额3282744572557376967383689流动负债14531781205723822736所得税392380475594713短期借款23450000000000000净利润3243544192552626907982976应付账款3205636150424374982157921少数股东损益38174593211651399其他流动负债897791420163218842157归属母公司净利润3205443447543306791581577非流动负债92448071807180718071EBITDA526926299671909881831049长期借款000000000000000EPS人民币基本056075093116140其他非流动负债92448071807180718071负债合计15451862213724632817主要财务比率少数股东权益1683517980189122007621475会计年度202120222023E2024E2025E股本5928858460584605846058460成长能力资本公积171799813981398139813营业收入20341925198319651802留存公积37204136467953596174营业利润0122958248524421989归属母公司股东权益43044754529759776792归属母公司净利润21923554250525002012负债和股东权益60186796762486409824获利能力毛利率71917210726673187358现金流量表净利率8891016106011071127会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE725896100711181184经营活动现金908309959479022931871073ROIC99315081910240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