本报告导读：
　　新一轮国企改革开启，国资委提出“一利五率”考核指标，重点突出盈利能力与经营质量。国企价值重估背景之下，关注平台型/科技引领型/社会责任型企业的投资机会。
　　摘要：
　　国企改革考核指标历经三个阶段，不断强调盈利质量重要性：1）2020年提出“两利三率”，引导企业关注提高经营效率、加大科技创新产业布局。两利即企业利润总额和净利润，三率即资产负债率、营收利润率、研发投入强度；2）2021年指标体系变更为“两利四率”新增全员劳动力生产率指标，引导企业提高劳动力配置效率和人力资本水平；3）2022年，“两利四率”细化为“两增一控三提高”。
　　新一轮国企改革开启，国资委提出“一利五率”考核指标，目标“一增一稳四提升”，更加强调盈利含金量与现金流安全。1）与2022年“两增一控三提高”相比，2023年的目标用营业现金比率、净资产收益率分别替代营业收入利润率和净利润，同时放宽了对资产负债率的要求，由“控”转“稳”；2）考核指标侧重点的变动或将促进国企更加关注发展质量，并且一定程度上能够给予企业更多弹性空间。营业现金比率剔除了应收账款的影响，用其衡量的经营业绩可信度更高，当前央企营收现金比率整体高于地方国企和非国企，而近年来央企应收账款占营收比例低、降幅大，至2021年已降低至10%以下，选用这一指标后央企表现有望进一步提升，未来重点关注传统行业中现金流充裕的领先央企；净资产收益率的加入促使企业更注重投资效率，更加关注核心功能，而目前央企的高ROE主要由权益乘数贡献，未来将更加关注销售净利率和资产周转率的改善；对央国企降杠杆要求的放宽将一定程度上缓解企业资金压力，汽车、交运、电力设备等处在杠杆率边缘的行业营业收入将迎来边际上行，钢铁、通信等相比2017年金融去杠杆前资产负债率降幅超10%的行业未来具有更大的业绩增长空间。
　　目前央企估值处在低位，估值提升指日可待：1）央企估值整体处于历史低位，PB分位数仅为5.83%，具有较高的估值性价比。央企相比地企和股市整体股息率高而估值较低，估值与股息倒挂的问题在新目标提出后有望解决；2）多重因素共同导致国企低估值现状，原因包括国企占比较高行业估值普遍偏低、成长性不足，承担社会责任为国企经营带来额外的风险和经营费用，组织结构较为复杂，管理难度较大。
　　国企价值即将重估，建议关注平台型/科技引领型/社会责任型三大类央企未来发展：1）平台型央国企：淡马锡公司企政分离的经营模式值得借鉴，2022年头部央国企转型国有资本投资公司值得关注；2）科技引领型央国企：“链长制”提出推动传统产业转型升级，“链主”企业将起到重要带动作用，看好具备产业链引领或重要支柱功能的制造业国企未来表现；3）社会责任型央国企：中国特色估值体系与ESG投资理念不谋而合，央企在ESG评级上表现占据优势，建议关注承担社会责任与市场化进程的央国企的未来发展。
　　风险提示：地缘政治风险；需求修复不及预期。
　　

研究报告全文：策略研究策略研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230221报告作者方奕分析师国企改革的新变化强调盈利质量021-38031658国企改革与重估系列三fangyi020833gtjascom证书编号S0880520120005A本报告导读股新一轮国企改革开启国资委提出一利五率考核指标重点突出盈利能力与经营黄维驰分析师策质量国企价值重估背景之下关注平台型科技引领型社会责任型企业的投资机会021-38032684摘要略huangweichigtjascom专TableSummary国企改革考核指标历经三个阶段不断强调盈利质量重要性12020证书编号S0880520110005年提出两利三率引导企业关注提高经营效率加大科技创新产业题布局两利即企业利润总额和净利润三率即资产负债率营收利润率研发投入强度年指标体系变更为两利四率新增全员劳动TableReport22021相关报告力生产率指标引导企业提高劳动力配置效率和人力资本水平32022投资制造业股票看什么投资订单业绩年两利四率细化为两增一控三提高20230215新一轮国企改革开启国资委提出一利五率考核指标目标一增强国先强农聚焦粮食安全与乡村基建一稳四提升更加强调盈利含金量与现金流安全1与2022年两20230214增一控三提高相比2023年的目标用营业现金比率净资产收益率分逆全球化百年回望聚焦资源与市场别替代营业收入利润率和净利润同时放宽了对资产负债率的要求由20230206转势的往事2014与当下控转稳2考核指标侧重点的变动或将促进国企更加关注发展20230129质量并且一定程度上能够给予企业更多弹性空间营业现金比率剔除基金的新共识顺经济周期与医药计算机证了应收账款的影响用其衡量的经营业绩可信度更高当前央企营收现20230128券金比率整体高于地方国企和非国企而近年来央企应收账款占营收比例研低降幅大至2021年已降低至10以下选用这一指标后央企表现究有望进一步提升未来重点关注传统行业中现金流充裕的领先央企净资产收益率的加入促使企业更注重投资效率更加关注核心功能而目报前央企的高ROE主要由权益乘数贡献未来将更加关注销售净利率和告资产周转率的改善对央国企降杠杆要求的放宽将一定程度上缓解企业资金压力汽车交运电力设备等处在杠杆率边缘的行业营业收入将迎来边际上行钢铁通信等相比2017年金融去杠杆前资产负债率降幅超10的行业未来具有更大的业绩增长空间目前央企估值处在低位估值提升指日可待1央企估值整体处于历史低位PB分位数仅为583具有较高的估值性价比央企相比地企和股市整体股息率高而估值较低估值与股息倒挂的问题在新目标提出后有望解决2多重因素共同导致国企低估值现状原因包括国企占比较高行业估值普遍偏低成长性不足承担社会责任为国企经营带来额外的风险和经营费用组织结构较为复杂管理难度较大国企价值即将重估建议关注平台型科技引领型社会责任型三大类央企未来发展1平台型央国企淡马锡公司企政分离的经营模式值得借鉴2022年头部央国企转型国有资本投资公司值得关注2科技引领型央国企链长制提出推动传统产业转型升级链主企业将起到重要带动作用看好具备产业链引领或重要支柱功能的制造业国企未来表现3社会责任型央国企中国特色估值体系与ESG投资理念不谋而合央企在ESG评级上表现占据优势建议关注承担社会责任与市场化进程的央国企的未来发展风险提示地缘政治风险需求修复不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分A股策略专题目录1国企改革继往开来考核体系不断强调盈利质量32国企改革新目标一增一稳四提升421营业现金比率更关注企业现金流安全522净资产收益率衡量盈利能力的核心指标623资产负债率新指标体系允许企业适度加杠杆824其余指标保持原有要求促进高质量发展93新指标推动估值回归合理水平1031国企估值处在低位估值性价比高1032多重因素共同导致国企低估值现状114国企重估关注社会责任科技引领平台型央国企1241平台型央国企头部央企转型为国有资本投资公司1242科技引领型央国企链长制下头部企业推动产业转型升级1343社会责任型央国企ESG投资理念下央企将有更好表现145国企改革个股推荐列表156风险提示16请务必阅读正文之后的免责条款部分2of17A股策略专题1国企改革继往开来考核体系不断强调盈利质量央企业绩考核指标逐步细化不断加强对盈利质量的重视程度2019年底国资委对央企提出了两利三率考核指标体系引导企业关注提高经营效率加大科技创新产业布局其中两利指企业利润总额和净利润三率即资产负债率营收利润率研发投入强度2020年底国资委提出两利四率考核指标体系新增全员劳动力生产率指标引导企业提高劳动力配置效率和人力资本水平2022年1月国资委将两利四率细化为两增一控三提高其中两增即要求增加利润总额净利润且两个利润的增速要高于国民经济的增速一控是指将资产负债率控制65以内三提高即营业收入利润率要再提高01个百分点全员劳动生产率再提高5研发经费投入也要进一步提高图1央企业绩考核指标逐步细化不断加强对盈利质量的重视程度利润总额两增利润总额和净利润增速高利润总额净利润于国民经济增速利润总额净利润资产负债率一控资产负债率65净利润资产负债率营业收入利润率三提高营收利润率再提高01资产负债率营业收入利润率研发投入强度全员劳动生产率再提高5研发研发投入强度全员劳动生产率经费投入进一步提高两利一率两利三率两利四率两利四率目标为两增一控三提高2019202020212022引导企业提高经引导企业提高劳评价指标进一步细化营效率加大科动力配置效率和技创新产业布局人力资本水平数据来源Wind国泰君安证券研究2022年央企整体效益保持平稳增长两增一控三提高指标考核成绩理想12022年央企实现营业收入394万亿元同比增长83实现利润总额255万亿元同比增长55净利润19万亿元同比增长5在2021年高速增长的基础上中央企业整体效益在2022年继续保持了平稳增长的态势22022年中央国有企业全员劳动生产率人均达到763万元同比增长87央企研发经费投入强度持续提升同比增长982022年央企年末资产负债率为648圆满完成了年初65以下的目标请务必阅读正文之后的免责条款部分3of17A股策略专题图22022年以来央企营收增速超过全A图32021年以来央企净利增速超过全A累计营收增速全A非金融累计营收增速央企非金融累计净利增速全A非金融累计净利增速央企非金融累计营收增速地方国企非金融累计净利增速地方国企非金融50150401003020501000-50-10-20-1002015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究2021年以来央企利润增速和国企营收利润率表现明显好于规上工业企业2022年全国规模以上工业企业营业收入较上年增长59由于受多重超预期因素影响叠加上年同期基数较高全国规上工企利润总额较上年下降4为840385亿元国有控股规上工企2022年实现利润总额237923亿元比上年增长30呈现出逆势上涨态势总体表现明显好于规上工业企业图42021年以来央企累计利润同比超过规上工企图52021年以来国企营收利润率超过规上工企规模以上工业企业利润总额累计同比国有企业利润总额中央企业累计同比国有企业营收利润率累计值工业企业营收利润率累计值200101509100850706-5054-10020202020202020212021202120212022202220222022201920192019201920202020202020202021202120212021202220222022-----------0609120306091203060912---------------020508110205081102050811020508数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究2国企改革新目标一增一稳四提升新一轮国企改革开启考核指标改为一利五率目标一增一稳四提升国资委于2023年1月5日召开中央企业负责人会议提出2023年中央企业考核指标为一利五率目标为一增一稳四提升标志着新一轮国企改革深化提升行动的开端一增是要确保中央企业利润总额增速高于全国GDP增速一稳指中央企业资产负债率总体保持稳定四提升即净资产收益率研发经费投入强度全员劳动生产率营业现金比率4个指标的进一步提升相比两利四率新的考核指标体系以营业现金比率和净资产收益率替代营收利润率和净利润更关注于央企的盈利含金量和现金流安全综合考察了企业的竞争力和经营能力促进中央企业高质量发展请务必阅读正文之后的免责条款部分4of17A股策略专题表1历年中央企业考核指标体系梳理时间考核指标体系具体指标及要求政策意图2020之前两利一率净利润利润总额资产负债率净利润利润总额资产负债率新增营收利润率研发引导企业关注提高经营效2020两利三率经费投入强度率加大科技创新产业布局净利润利润总额资产负债率营收利润率研发经费引导企业提高劳动力配置效2021两利四率投入强度新增全员劳动生产率率和人力资本水平两增利润总额和净利润增速高于国民经济增速两利四率一控资产负债率控制在65以内改革国企改革收官之年评2022目标三提高营业收入利润率再提高01个百分点全员劳动价标准更具体细化两增一控三提高生产率再提高5研发经费投入进一步提高利润总额资产负债率研发经费投入强度全员劳动生产率剔除净利润营业收入利润率新增净资产收益率营业现金比率一利五率引导企业更加注重投入产出2023目标比关注现金流安全推动中一增确保利润总额增速高于全国GDP增速一增一稳四提升央企业加快实现高质量发展一稳资产负债率总体保持稳定四提升净资产收益率研发经费投入强度全员劳动生产率营业现金比率4个指标进一步提升数据来源国务院国资委国泰君安证券研究21营业现金比率更关注企业现金流安全营业现金比率中剔除了应收账款更加强调央企业绩含金量原有指标营业收入利润率的计算公式为营业利润营业收入其中包含了应收账款带来的利润增加而营业现金比率的计算方法为经营活动产生的现金流量净额营业收入是剔除应收账款后企业实收的金额能够更为真实地反映出企业的业绩首次将现金流相关指标纳入考核体系表明未来国企改革将更关注于国有企业的现金流安全重点考察企业经营业绩的含金量追求国有企业的高质量发展央企应收账款占营收比例较低利润含金量更高近年来中央企业营收现金比率整体保持在较高水平应收账款占营业收入比例较低且降幅明显说明央企利润中由应收账款带来的部分相对较少利润的可信度和含金量更高符合国资委要有利润的收入和要有现金流的利润的监管的要求在经营现金比率加入考核体系后央企在现金流上的表现有望得到进一步提升请务必阅读正文之后的免责条款部分5of17A股策略专题图6央企营收现金比率整体高于地方国企和非国企图7央企应收账款占营收比例降幅较大且整体水平较低营收现金比率央企营收现金比率非国企营收现金比率地企应收账款营业收入央企应收账款营业收入非国企应收账款营业收入地企4516401535143025132012151110105908-520152016201720182019202020212015201620172018201920202021数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究产业转型升级箭在弦上传统行业中现金流较为充裕且处于行业领先地位的央企值得关注在地域冲突和贸易摩擦逐渐升级的背景下党的二十大报告指出要深化国资国企改革加快国有经济布局优化和结构调整目前国资委提高了对中央企现金流的重视力度在营业现金比率加入考核体系后央企现金流将得到进一步提高在传统制造业面临转型升级的大环境下传统行业中现金流充裕市场份额较大的中央国有企业将引领产业链转型升级值得特别关注22净资产收益率衡量盈利能力的核心指标净资产收益率是衡量企业盈利质量的核心指标丰富了原体系对央企利润的考核维度ROE通过计算单位净资本投入所产生的净利润来衡量企业资金使用效率是衡量企业盈利能力的核心指标之一在原有指标考核体系中两利的指标较为同质化将净利润改为净资产收益率能够从不同角度更好地衡量国有资本的投入产出效率对盈利能力的评价更加全面ROE指标的加入表明下一步国企改革将更关注于央企的盈利质量要求央企提高资金使用的效率以更高收益率为导向进行投资ROE相对于净利润更契合资本市场评价标准此前国企改革过程中的考核指标都更关注于中央企业的利润绝对值和资本结构对于贴合资本市场评价标准的企业成长性和盈利能力关注度不足净资产收益率是更契合资本市场的考核指标有助于投资者理解企业的业绩表现对企业估值和融资有所帮助体现国资委对中企探索市场化的国有资本权益补充机制的要求央企净资产收益率中权益乘数贡献较大销售净利率和资产周转率仍需改善2015年至今央企ROE相对于地方国企和非国有企业下跌幅度较小在2018年和2021年两度超过了非国有企业表明央企ROE整体有所改善然而若以杜邦分析法进一步拆分ROE则发现央企目前ROE水平中权益乘数的贡献较大央企在销售净利率和资产周转率上均不如地方国企和非国有企业在ROE加入考核指标后央企需要进一步改善销售净利率和资产周转率以提高整体ROE水平请务必阅读正文之后的免责条款部分6of17A股策略专题图82021年央企ROE再次反超非国有企业平均图9央企相对地企和非国企销售净利率较低ROE央企平均ROE地企平均ROE非国企平均销售净利率央企销售净利率地企销售净利率非国企120911511081057100956905858047537020152016201720182019202020212015201620172018201920202021数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图10央企相对地企和非国企资产周转率较低图11央企相对地企和非国企权益乘数较高资产周转率央企资产周转率地企资产周转率非国企权益乘数央企权益乘数地企权益乘数非国企105221002129519901885178016157520152016201720182019202020212015201620172018201920202021数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究净资产收益率加入考核指标将使央企投资更为谨慎更加关注核心功能净资产收益率的计算公式为净利润净资产表明在提高净利润之外央企可以采取降低净资产的方式提高净资产收益率2015年降杠杆提出后央企往往通过投资实现规模扩张在一定程度上导致企业业务结构分散资产盈利能力下滑在净资产收益率加入考核指标体系后央企可能将出售部分盈利能力较差的资产或减少对外投资以实现控制资产规模的作用这也符合国企改革增强核心功能的要求同时现金流较为充裕的企业可能通过注销回购股份实现资产规模的收缩实现增大净资产收益率的作用因此净资产收益率加入考核评价体系后央企扩张将更注重投资效益行业内收购和整合会相对更加谨慎部分央企规模可能将趋于收缩请务必阅读正文之后的免责条款部分7of17A股策略专题23资产负债率新指标体系允许企业适度加杠杆对资产负债率的要求由控转稳给予企业更多弹性空间2017年金融去杠杆开始后中央企业杠杆率相对于规模以上工业企业持续降低三年国企改革行动期间中央国有企业资产负债率长期处于负增长或增幅较为缓慢的状态对企业经营造成了一定影响抑制了正常经营的借贷活动新的指标考核体系放宽了长久以来对央国企降杠杆的要求资产负债率由控制在65以内转为总体保持稳定表明未来允许央国企资产负债率适度上升给予企业更多弹性空间有利于企业缓解资金压力增加固定资产投资促进项目推进对企业业绩具有积极作用图12央企资产负债率相对全国规上工企明显下降图13央企资产负债率长期处于负增长或增幅较缓的状态中央国有企业资产负债率同比工业企业资产负债率同比国有控股企业资产负债率同比央企资产负债率规上工企资产负债率-右轴1506959100685850675706656-506555-100-15064542019201920202020202020202021202120212021202220222022201720182019202020212022-------------08110205081102050811020508数据来源国资委官网国家统计局国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究成长和周期风格行业在去杠杆政策放宽后边际收益更多对于处在杠杆率边缘的汽车交运电力设备行业去杠杆政策放松对企业经营的促进作用更大能够为营业收入带来更大的边际涨幅而相对于金融去杠杆前钢铁通信行业资产负债率降幅最大分别下降了154和103其中钢铁通信行业中中央企业平均杠杆率分别下降了133和123在一定程度上抑制了企业正常经营与扩张对杠杆率由控转稳后预计此类成长和周期风格行业央企具有更大的业绩增长空间图14通信行业央企相对地企和非国企杠杆率下降明显图15钢铁行业央国企相对非国企杠杆率明显下降央企通信行业杠杆率地企通信行业杠杆率非国企通信行业杠杆率央企钢铁行业杠杆率地企钢铁行业杠杆率非国企钢铁行业杠杆率90908580807570706065605055504045403020152016201720182019202020212015201620172018201920202021数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of17A股策略专题图162017年以来钢铁通信等行业杠杆率降幅较大22Q3杠杆率22Q3较16Q4杠杆率变动pct-右轴10025902015801070560050-5-1040-1530-2020-25银非房建商公综家汽交电农环钢机石有国建社轻电基煤纺计通医传美食行银地筑贸用合用车通力林保铁械油色防筑会工子础炭织算信药媒容品金产装零事电运设牧设石金军材服制化服机生护饮融饰售业器输备渔备化属工料务造工饰物理料数据来源Wind国泰君安证券研究24其余指标保持原有要求促进高质量发展一利五率对利润总额研发投入全员劳动生产率的要求保持不变体现提高企业核心竞争力和高质量发展国有企业推动国家经济运行的要求2020年以来央企净利增速逆势超过全A国有工业企业全员劳动生产率和国有工业企业研发投入强度均保持稳定增长说明考核指标设置合理有效预计新一轮国企改革深化提升行动开始后国企研发投入强度和劳动生产率都将继续保持较快增速图17央企人均劳动生产率持续增长图18央企研发经费投入强度增速明显研发投入强度国企平均研发投入强度地企研发投入强度央企央企人均劳动生产率万元央企劳动生产率同比-右轴25902080167022601250194083016204100020182019202020212022132015201620172018201920202021数据来源国资委官网国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9of17A股策略专题3新指标推动估值回归合理水平31国企估值处在低位估值性价比高央企估值整体处于历史低位具有较高性价比估值中证中央企业综合指数由在沪深市场上市的所有中央企业控股上市公司股票与存托凭证组成样本反映沪深两市中央企业控股上市公司的整体表现截至2023年1月31日中证央企动态市盈率为829PE分位为1583市净率为095对应分位仅583因此目前央企整体估值位于市场低位具有较高的估值性价比图19当前中证央企PE最新分位为1583图20当前中证央企PB分位最新为583中证国企PETTM剔除负值中证国企PETTM剔除负值分位数-右轴中证央企市净率中证央企市净率分位数-右轴18100251001690901480208070127060156010505084010406303042005202当前对应PB最新分位583当前对应最新PE分位15831010002014201520162017201820192020202120222023201300020142016201820202022201320152017201920212023----------------------01010101010101010101010101010101010101010101数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究央企相比地方国企和股市整体股息率高估值较低自2013年以来中证央企指数在股息率上持续高于中证地企指数和万得全A但动态市盈率却始终低于中证地企指数和万得全A针对中央国有企业长期呈现出估值与股息率倒挂的问题证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上提出要把握好不同类型上市公司的估值逻辑探索建立中国特色估值体系促进市场资源配置功能更好发挥图21过去十年年央企股息率持续高于地企与市场整体图22过去十年央企估值始终低于地企和市场整体中证央企股息率万得全A股息率中证地企股息率中证央企PETTM剔除负值中证地企PETTM剔除负值45万得全APETTM剔除负值3540303525302520201515101050502016-072019-012021-072013-072014-012014-072015-012015-072016-012017-012017-072018-012018-072019-072020-012020-072021-012022-012022-072023-01002013-012013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of17A股策略专题国有企业中长期盈利水平高于非国有企业在特殊时期盈利更加稳定国企估值较低总体反映了资本市场对于国企盈利能力的预期不足随着营业现金比率和净资产利润率加入评价体系央企将能够更好地证明自身创造价值的能力促使估值回升至更加合理的水平过去五年央企净利润五年复合增长率为957国企平均净利润五年复合增长率为1068均高于非国有企业805的水平疫情期间央企净利润复合增长率为884国企平均净利润复合增长率为1179均高于非国有企业549的水平图23国有企业CAGR整体高于非国有企业图24中证央企指数种行业权重较高的为银行公用事业国防军工地方国有企业中央国有企业国企平均非国有企业925机械设备8国防军工20机械设备公用事业公用事业其他7交通运输1544计算机交通运输106非银金融基础化工计算机56建筑装饰电力设备非银金融其他0电力设备建筑装饰基础化工5五年CAGR疫情期间CAGR555数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究32多重因素共同导致国企低估值现状1行业分布角度国企占比较高的金融周期风格行业目前估值普遍偏低目前消费成长风格的股票目前普遍估值较高存在一定溢价而国有企业占比较高的行业主要集中在估值较低的传统行业多为周期金融风格导致国企整体估值较低2社会责任角度承担社会责任带来额外的风险和费用国有企业承担国家经济运行压舱石的功能需要承担额外社会责任比如疫情期间减免房租为房企和中小微企业提供贷款等造成额外的风险和经营费用导致国有企业在资本市场大幅折价整体估值偏低3组织结构角度国有企业组织结构较为复杂管理难度较大国有企业分工精细各级部门众多若母公司发生兼并整合其下各级子公司也需经历行政转划重组等长此以往造成了股权结构复杂企业层级过多混乱的股权结构导致部分国有企业出现资金归属模糊企业决策无法独立等问题4成长性角度国企占比较高的煤炭钢铁公用事业等行业普遍成长性差国企占比最多的行业有煤炭钢铁公用事业等行业壁垒极高需要获得政府颁发特许经营权才能够进入地方政府为促进当地产业经济发展往往对本地企业采取保护措施因此该类行业通常为垄断经营状态导致国有企业扩张难度较大整体成长性较差请务必阅读正文之后的免责条款部分11of17A股策略专题4国企重估关注社会责任科技引领平台型央国企41平台型央国企头部央企转型为国有资本投资公司淡马锡模式对头部央企转型国有资本投资公司具有借鉴意义淡马锡控股公司是新加坡国有投资公司由新加坡财政部100控股自其成立以来为新加坡经济腾飞贡献了重要力量经营了包括新加坡开发银行新加坡航空新加坡电力等36家国联企业股权控股子公司总资产占新加坡全国GDP约8截至2022财年淡马锡投资公司10年期和20年期股东总回报率为7和8投资回报率表现优异相比我国国企的经营模式淡马锡的不同点在于政企分离即新加坡政府仅起到出资和监管职能不干预企业经营决策企业运作和管理层任命完全以市场化方式进行以业绩表现决定国有资金流向能够使盈利能力达到最大化对我国头部央企转型国有资本投资公司具有借鉴意义图25淡马锡投资组合净值持续增长二十年期股东回报率达到8数据来源Temasek国泰君安证券研究以华润集团为例头部国企布局加速向新兴产业转型华润集团是隶属于国务院国资委的多元化控股企业集团近年来充分利用其作为头部央企的资金优势加速布局新兴产业整体向国家战略安全相关领域和微笑曲线的两头产业转移在科技制造领域华润微成功登陆科创板成为A股市场的红筹第一股目前已发展成为我国规模最大的功率半导体企业对我国战略安全具有重大意义在能源领域华润电力并购润能新能源促进集团可再生能源板块的发展积极推进能源转型在数字经济领域华润数科收购南威软件聚焦政府数字化社会数字化等领域完善数字经济板块布局践行国家战略在医药领域华润医药收购博雅生物等加速向高壁垒高附加值产业布局目前华润集团整体布局向新兴产业转移旗下众多子公司均为行业头部企业将引领其产业链的转型升级极具未来发展前景请务必阅读正文之后的免责条款部分12of17A股策略专题图26华润集团商业版图华润集团综合能源城市建设运营产业金融科技及新兴产业大健康大消费华华华华华华华华华华华华华华华华华华润润润润润润润润润润润润润润润润润润电燃置水物金银信微化创医健三啤万怡五力气地泥业融行托电学业药康九酒家宝丰子材华华料华华华润润润润润资资华华双江医产产润润鹤中药数环商业科保数据来源华润集团官网国泰君安证券研究注红色字体标注为上市公司头部央国企转型国有资本投资公司重视我国类似淡马锡模式的平台类国企淡马锡作为国有全资控股的投资公司对于国企改革具有借鉴意义上一轮国企改革提出要加快实现从管企业向管资本转变形成以管资本为主的国有资产监管体制2022年华润集团招商局集团等5家企业因功能定位准确资本运作能力突出布局结构调整成效显著在19家试点企业中脱颖而出正式转为国有资本投资公司将以服务国家战略为导向开展投融资产业培育和资本运作促进产业优化升级和国有资本布局调整在5家企业完成转型后将在产业链转型引领上更进一步充分利用其资金优势加速新兴产业布局整体布局向国家战略安全相关领域和高壁垒高附加值的微笑曲线两头产业转移极具未来发展前景42科技引领型央国企链长制下头部企业推动产业转型升级链长制的提出促使政府与产业链头部企业共同推动产业链整合升级产业链链长制是国家在地域冲突和贸易摩擦逐渐升级的背景下为保障产业链供应链安全所做的顶层设计由链长和链主两个部分组成其中链长由政府部门主要领导担任负责统筹协调产业链中企业协同发展和转型升级而链主则为产业链盈利能力较强企业规模较大的龙头企业负责带动引领产业链转型升级一般为央国企链长制要求央国企发挥产业链链主的引领作用聚集资源攻克产业链中薄弱环节带动中小企业融通创新积极培育壮大战略性新兴产业同时加快推进传统制造业转型升级促进经济高质量发展央国企承担排头兵力量带动产业链转型新一轮国企改革深化提升行动要求加快推进国有经济布局优化和结构调整产业链盈利能力较强企业规模较大的头部国有企业将承担产业引领的重任带动产业链进行结构调整与优化促进产业链的转型和升级据国资委介绍2022年现代产业链链长建设工作成效颇丰16家链长企业完成强链补链投资近1万亿元年度重点任务和重点举措完成率超过90由于链长企业具体名单并未公布建议关注具备产业链引领或重要支柱功能的制造业国企推荐中航光电光库科技宝钢股份等请务必阅读正文之后的免责条款部分13of17A股策略专题图27链长制下链长与链主共同促进产业链转型升级链长链主主要由政府部门领导担任产业链中盈利能力强企业规模大的龙头企业通过产业政策促进产业链协调发展和转型升级协调产业链上各个节点的活产业链动引领产业链转型升级大力发展前瞻性战略性新兴产业聚焦产业链强链补链增强投资增长后劲加快形成新的经济增长点数据来源中央政府网站国泰君安证券研究43社会责任型央国企ESG投资理念下央企将有更好表现ESG投资理念对于建设中国特色估值体系有一定参考意义ESG投资在基于传统财务分析的基础上通过环境environmental社会social公司治理governance三个维度考察企业中长期发展潜力希望找到既创造股东价值又创造社会价值具有可持续成长能力的投资标的对于建立适应不同类型企业的估值定价逻辑的中国特色估值体系而言具有参考意义2023年央企将实现ESG报告全覆盖突出央国企承担社会责任的义务2022年国资委发布提高央企控股上市公司质量工作方案明确提出央企要进一步完善环境社会责任和公司治理工作机制要求提升ESG绩效在资本市场中发挥带头示范作用推动更多央企控股上市公司披露ESG专项报告力争到2023年相关专项报告披露全覆盖对ESG报告披露的明确要求表明未来将更加强调央国企承担社会责任的义务要求其发挥更大的社会价值央企在ESG评级上表现占据优势建议关注承担社会责任与市场化进程的央国企在万得ESG综合得分方面中央国有企业平均得分为631高于地方国有企业595和非国有企业604而在ESG评级上央企中获得A及以上评级的企业占比较高在ESG平均上整体占据优势随着中国特色估值体系的逐步建立央企在环境社会公司治理三个维度上的优势将能够逐步反应在估值上对估值提升有一定帮助建议关注承担社会责任与市场化进程的央国企推荐中国联通中国建筑等请务必阅读正文之后的免责条款部分14of17A股策略专题图28A股发布ESG报告的企业数量逐渐增多图29央企在ESG评级上获得A及以上评级更多100A股发布社会责任报告的企业数量160090140080120070CCC601000B50800BB40600BBB30A及以上400202001002016202120142015201720182019202020130国有企业总计非国有企业总计地方国有企业中央国有企业数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究5国企改革个股推荐列表表2国企改革投资机会下的个股盈利预测表收盘价EPSPE证券代码证券名称行业评级202302202022E2023E2024E2022E2023E2024E600019SH宝钢股份钢铁642054059063118910881019增持600426SH华鲁恒升基础化工369431234139511841083935增持000568SZ泸州老窖食品饮料257747018731065367729522420增持600050SH中国联通通信529024027030220419591763增持601668SH中国建筑建筑569135148160421384356增持300620SZ光库科技通信4043082115146493035162769增持600845SH宝信软件计算机5002112142185446635232704增持600600SH青岛啤酒食品饮料10770256325379420733142842增持002179SZ中航光电国防军工5581238317416234517611342增持000425SZ徐工机械机械67405506407512251053899增持002243SZ力合科创轻工制造891062068076143713101172增持电力及公用600388SHST龙净1837084127168218714461093增持事业600141SH兴发集团基础化工3150556614694567513454增持600039SH四川路桥建筑1268163198230778640551增持601238SH广汽集团汽车114709811312911701015889增持000998SZ隆平高科农林牧渔17210170260401012466194303增持000983SZ山西焦煤煤炭1247274286293455436426增持600975SH新五丰农林牧渔7470010680497470010991524增持000877SZ天山股份建材999109133164917751609增持002060SZ粤水电建筑708035040045202317701573增持600861SH北京城乡商贸零售232802102302611086101228954增持数据来源Wind国泰君安证券研究注上述公司EPS均为国泰君安证券研究所预测请务必阅读正文之后的免责条款部分15of17A股策略专题6风险提示1地缘政治风险2需求修复不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分16of17A股策略专题本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通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