22年归母净利润同比增6.3%，维持“买入”评级
　　公司发布22年年报，营收62.9亿元，yoy+21.5%，归母净利润8.0亿元，yoy+6.3%；Q4单季度实现营收15.4亿元，yoy+17.5%，归母净利润1.4亿元，yoy-23.3%。我们看好森麒麟作为国内领先的高端轮胎制造企业，依靠中高端产品、智能化工厂、全球化布局及国际化运营实现弯道超车，我们预测公司23-25年EPS为2.00/2.44/3.24元，结合可比公司23年平均17X的Wind一致预期PE，考虑到公司所处中高端赛道盈利能力优越，海外产能加速布局，给予23年19XPE，目标价至38.0元，维持“买入”评级。
　　22年国内轮胎行业形势严峻，公司实现稳健增长
　　2022年，国内轮胎行业再遇挑战，全球通胀高企，国内外疫情多发，特别是22H2欧、美等轮胎市场需求波动大，影响以出口为导向的我国轮胎制造业景气表现。22年公司实现轮胎销量2263万条，yoy+6.6%，实现综合单胎价格278元，yoy+14.4%，轮胎业务毛利率20.4%，yoy-1.6pct，单胎毛利为57元，同比基本持平。分基地看，泰国基地/青岛基地分别实现轮胎销售收入28.3/34.6亿元，yoy+19.5%/23.0%，其中泰国基地主要依靠二期放量实现收入增长，泰国基地/青岛基地分别实现净利润3.3/4.7亿，yoy-19.5%/-17.5%，原材料上涨及海外市场需求弱化等因素共同压制业绩表现。
　　非、欧两基地同步推进，加速“833plus”全球化战略
　　公司于2022年公告拟投建摩洛哥工厂，加速全球化产能布局。摩洛哥地处非洲西北端，地理位置优越，且与欧盟及美国贸易关系良好，具有轮胎产品出口欧美市场零关税等贸易优势，此外摩洛哥营商条件优越，对中国投资企业实行“所得税五免后减半”等优惠政策，使该项目建设及运营具备较强竞争力。公司将同步推进西班牙及摩洛哥基地，发力欧洲腹地及美洲市场，因地制宜发挥属地优势，以智能制造升级为依托加速推进“833plus”全球化战略。
　　内需逐步改善，轮胎市场景气有望回升
　　2023年以来，伴随国内疫情防控措施的调整优化，国内外经济形势的持续复苏，以及国家促进消费政策的带动，轮胎行业市场需求侧迎来温和复苏，此外，过去两年压制行业发展的不利因素如海运不畅、原材料大幅上涨等影响逐步减弱，我们预计轮胎行业将迎来景气改善，叠加公司海外产能陆续落地，业绩有望重回增长赛道。
　　风险提示：原材料价格大幅波动；新项目达产不及预期；轮胎需求不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告森麒麟002984CH22年行稳致远海外双基地驱动成长华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年2月21日中国内地橡塑制品目标价人民币3800研究员庄汀洲22年归母净利润同比增63维持买入评级SACNoS0570519040002zhuangtingzhouhtsccomSFCNoBQZ933861056793939公司发布22年年报营收629亿元yoy215归母净利润80亿元yoy63Q4单季度实现营收154亿元yoy175归母净利润14联系人姚雯薏亿元yoy-233我们看好森麒麟作为国内领先的高端轮胎制造企业依SACNoS0570122010032yaowenyihtsccom靠中高端产品智能化工厂全球化布局及国际化运营实现弯道超车我们862128972228预测公司23-25年EPS为200244324元结合可比公司23年平均17X联系人张雄的Wind一致预期PE考虑到公司所处中高端赛道盈利能力优越海外产SACNoS0570121100029zhangxionghtsccom能加速布局给予23年19XPE目标价至380元维持买入评级86106321116622年国内轮胎行业形势严峻公司实现稳健增长基本数据2022年国内轮胎行业再遇挑战全球通胀高企国内外疫情多发特别是目标价人民币380022H2欧美等轮胎市场需求波动大影响以出口为导向的我国轮胎制造业景收盘价人民币截至2月21日3003气表现22年公司实现轮胎销量2263万条yoy66实现综合单胎价格市值人民币百万19510278元yoy144轮胎业务毛利率204yoy-16pct单胎毛利为576个月平均日成交额人民币百万15975周价格范围人民币元同比基本持平分基地看泰国基地青岛基地分别实现轮胎销售收入522344-4095BVPS人民币1173283346亿元yoy195230其中泰国基地主要依靠二期放量实现收入增长泰国基地青岛基地分别实现净利润3347亿yoy-195-175股价走势图原材料上涨及海外市场需求弱化等因素共同压制业绩表现森麒麟人民币相对沪深300非欧两基地同步推进加速833plus全球化战略419公司于2022年公告拟投建摩洛哥工厂加速全球化产能布局摩洛哥地处非375洲西北端地理位置优越且与欧盟及美国贸易关系良好具有轮胎产品出321口欧美市场零关税等贸易优势此外摩洛哥营商条件优越对中国投资企业实行所得税五免后减半等优惠政策使该项目建设及运营具备较强竞争283力公司将同步推进西班牙及摩洛哥基地发力欧洲腹地及美洲市场因地237Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23制宜发挥属地优势以智能制造升级为依托加速推进833plus全球化战略资料来源Wind内需逐步改善轮胎市场景气有望回升2023年以来伴随国内疫情防控措施的调整优化国内外经济形势的持续复苏以及国家促进消费政策的带动轮胎行业市场需求侧迎来温和复苏此外过去两年压制行业发展的不利因素如海运不畅原材料大幅上涨等影响逐步减弱我们预计轮胎行业将迎来景气改善叠加公司海外产能陆续落地业绩有望重回增长赛道风险提示原材料价格大幅波动新项目达产不及预期轮胎需求不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万517762928716901810658-1003215338523471819归属母公司净利润人民币百万7533680086130115882104-2317630624722043250EPS人民币最新摊薄116123200244324ROE12351122158316621864PE倍2622246715181244939PB倍297259224192161EVEBITDA倍169815011089829626资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1森麒麟002984CH图表1森麒麟业绩情况图表2森麒麟收入结构百万元营业收入归母净利润百万元7000轮胎高性能乘用车胎经济型乘用车胎营业收入同比-右归母净利润同比-右特殊性能轮胎轻卡轮胎其他业务700012060006000100500080500060400040004030003000202000200001000-2010000-40020152016201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3森麒麟毛利率情况图表4森麒麟毛利结构百万元轮胎高性能乘用车胎经济型乘用车胎40综合毛利率净利率1800特殊性能轮胎轻卡轮胎其他业务351600140030120025100020800156001040052000020152016201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表5森麒麟费用率情况图表6森麒麟杜邦分析销售费用率财务费用率ROE销售净利率252535管理费用率含研发期间费用率权益乘数-右资产周转率-右203020251515201015105105005-50002015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2森麒麟002984CH图表7可比公司估值表股价市值元股亿元EPS元PEx公司名称股票代码2月21日2月21日2022E2023E2024E2022E2023E2024E玲珑轮胎601966CH229339034102163672314赛轮轮胎601058CH107326050076101211411中鼎股份000887CH149196085105126171412平均351712注可比公司盈利均采用Wind一致预期资料来源Wind华泰研究图表8森麒麟PE-Bands图表9森麒麟PB-Bands人民币森麒麟15x20x人民币森麒麟22x30x25x30x40x39x47x56x808060604040202000Sep20Jan21May21Sep21Jan22May22Sep22Jan23Sep20Jan21May21Sep21Jan22May22Sep22Jan23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3森麒麟002984CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产50244831582268229839营业收入517762928716901810658现金15441989198538764934营业成本39695002658066107590应收账款63196878411214950901607营业税金及附加14641359188219472302其他应收账款6991757612602827516399营业费用1464315605216152236426432预付账款460668049002735111976管理费用1334316813222262299627178存货13541737232917552934财务费用85491347631938442127其他流动资产13788373778384198033资产减值损失4732863261527053197非流动资产53716284746970857277公允价值变动收益918571699419312880长期投资000000000000000投资净收益2086162946643834110426固定投资30404956617060256208营业利润7283486477137816432193无形资产1409419350169901475813183营业外收入4756198174322321391其他非流动资产2190113511299117693779营业外支出0521426189511251482资产总计1039511116132911390717117利润总额7753785248137716542192流动负债14321435224114692703所得税22015163757366168767短期借款6239000000000000净利润7533680086130115882104应付账款69618707891139716121414少数股东损益000000000000000其他流动负债67341727531102753251289归属母公司净利润7533680086130115882104非流动负债23172056223521452128EBITDA11371316183321672701长期借款396360001787689037200EPS人民币基本116123200244324其他非流动负债19202056205620562056负债合计37493492447636154831主要财务比率少数股东权益000000000000000会计年度202120222023E2024E2025E股本6496764967649676496764968成长能力资本公积23112340234023402340营业收入1003215338523471819留存公积33764066517265228310营业利润30551873593919193345归属母公司股东权益6646762488141029212285归属母公司净利润2317630624722043250负债和股东权益1039511116132911390717117获利能力毛利率23332050245026702879现金流量表净利率14551273149317611974会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE12351122158316621864经营活动现金831521028168223852065ROIC13011202147318962230净利润7533680086130115882104偿债能力折旧摊销3323141093511845947363708资产负债率36063141336825992823财务费用85491347631938442127净负债比率127703727417012297投资损失2086162946643834110426流动比率351337260464364营运资金变动3340141099175811749867675速动比率248209151338250其他经营现金264919917539564858264营运能力投资活动现金13559613217532740390466总资产周转率057059071066069资本支出1467105216902026681965应收账款周转率946833833833833长期投资130002000000000000应付账款周转率622713713713713其他投资现金17937073620771378501每股指标人民币筹资活动现金18646962967542198810210每股收益最新摊薄116123200244324短期借款103526239000000000每股经营现金流最新摊薄128158259367318长期借款5532396361787689731703每股净资产最新摊薄10231173135715841891普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加4982850000000000PE倍2622246715181244939其他筹资现金20182660411122130158508PB倍297259224192161现金净增加额13167436334018911058EVEBITDA倍169815011089829626资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4森麒麟002984CH免责声明分析师声明本人庄汀洲兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5森麒麟002984CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师庄汀洲本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6森麒麟002984CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7