2月中旬的高频数据显示，国内地产销售出现回暖，消费复苏在推进，企业开工情况也不弱，经济活动总体上改善，市场也在对这一局面进行定价。
　　不过值得注意的是，积压需求释放能否维持，低能级城市的销售能否持续改善，地产投资和开工何时见底，企业的信心和预期修复如何，这些问题决定了经济恢复节奏和强度，当前仍需要密切追踪。
　　1月以来美国劳动力市场、PMI、零售、消费者信心等数据均表现偏强，美国经济出现软着陆的迹象，市场也根据通胀的最新数据对美联储加息的终值进行修正，一季度这一局面或将延续。
　　风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险

研究报告全文：安信证券宏观研究周度经济观察经济复苏的边界扩大袁方1束加沛22023年02月21日内容提要2月中旬的高频数据显示国内地产销售出现回暖消费复苏在推进企业开工情况也不弱经济活动总体上改善市场也在对这一局面进行定价不过值得注意的是积压需求释放能否维持低能级城市的销售能否持续改善地产投资和开工何时见底企业的信心和预期修复如何这些问题决定了经济恢复节奏和强度当前仍需要密切追踪1月以来美国劳动力市场PMI零售消费者信心等数据均表现偏强美国经济出现软着陆的迹象市场也根据通胀的最新数据对美联储加息的终值进行修正一季度这一局面或将延续风险提示疫情发展超预期地缘政治风险121宏观分析师yuanfangessencecomcnS14505200800042宏观分析师shujpessencecomcnS1450523010002证券研究报告周度报告第1页共10页2023年2月安信证券宏观研究一经济修复存在分化当下仍然处于数据真空期从高频的拥堵指数地铁客运量创新高可以看出人员流动的修复相当强接触性服务业恢复的力度可能超出此前的预期同时航空和铁路旅客发送量大幅上升也显示市内和跨城的人员流动全面恢复但是观察整车货运物流指数和快递指数代表的物流数据处于偏低位置短期内可能存在服务消费对货物消费的替代进而对物流需求产生负面影响消费总体情况需要合并货物消费和服务消费整体情况有待进一步观察此外酒店餐饮白酒等领域需求端的快速恢复可能与前期积压需求的释放有关消费场景的恢复推动预防性储蓄下降进而带来消费活动快速展开但考虑到居民资产负债表的修复需要时间预期的改善也并非一蹴而就未来消费恢复的斜率如何仍然存在不确定性图1地铁客运量万人5000地铁客运量10城7DMMA4000300020001000202201072022020420220318202204292022061020220722202208192022090220220930202211112022122320230203202201212022021820220304202204012022041520220513202205272022062420220708202208052022091620221014202210282022112520221209202301062023012020230217数据来源Wind安信证券房地产市场的情况也存在分化二手房的交易量显著提升超过去年同期水平和2019年相当而新房市场显著偏弱仍然弱于2022年同期考虑到2019-证券研究报告周度报告第2页共10页2023年2月安信证券宏观研究2021年商品房销售面积处于17亿平的高位对今年参考价值相对有限由于2020年受疫情影响销售前低后高对季节性扰动巨大我们使用2018201920212022四年销售数据进行归一化假定30城销售情况可以代理全国销售情况推算出对应商品房销售面积所需的30城销售面积新房销售总体仍然处于偏弱格局如何理解这种差异我们认为房地产市场真实的热度在新房和二手房之间居民对交付安全可能仍然存在担忧进而离开新房市场涌入二手房市场需求从新房向二手房的切换推升了二手房市场热度从当下的情况来看全年商品房销售或将触底回升但新房市场恢复的节奏和力度取决于保交楼进度和政策的节奏房地产投资的恢复并非一蹴而就大量企业出清留存的企业也要开始降杠杆降负债叠加预售资金监管规范化即使销售的好转带来融资渠道的恢复企业未来一段时间仍然处于修复资产负债表阶段投资和拿地的大幅改善仍然需要一段时间的等待图230大中城市商品房成交套数7DMA6000202312亿平14亿平16亿平50004000300020001000二十六二十九0二十三4447505356596265687174772581114172023262932353841二十数据来源Wind安信证券使用2018201920212022四年销售与当年销售总面积归一化计算以农历春节对齐日期证券研究报告周度报告第3页共10页2023年2月安信证券宏观研究总体而言2月中旬的高频数据显示地产销售出现回暖消费复苏在加速企业开工情况也不弱经济活动总体上快速改善市场也在对这一局面进行定价不过值得注意的是积压需求释放能否维持低能级城市的销售能否持续改善地产投资和开工何时见底企业的信心和预期修复如何这些问题决定了经济恢复时间和强度当前仍需要密切追踪关注二债券市场收益率上行的空间或有限上周权益市场小幅走低此前上涨更多的中小市值和成长风格下跌较多大盘和价值风格表现相对更好同时成交量出现抬升除了经济的预期与现实之间存在差异外地缘政治事件可能也对权益市场形成了负面影响这一影响在汇率市场上也有体现从短期来看当下仍然是数据真空期市场在交易经济修复的力度和节奏高频数据和政策传闻的扰动可能都在边际上对价格有较大影响而地缘政治问题短期难以快速平息其影响需要密切留意展望更长的时间随着收入的恢复疤痕效应的消除收入稳定性预期的改善以及居民部门风险偏好的回升居民部门增持风险资产的行为将持续推进这将对权益市场形成积极影响证券研究报告周度报告第4页共10页2023年2月安信证券宏观研究图3各风格指数表现105金融周期消费成长稳定1009590858075706560202201072022021820220401202205132022061020220624202207222022080520220902202210142022112520230106202302032023021720220121202202042022030420220318202204152022042920220527202207082022081920220916202209302022102820221111202212092022122320230120数据来源Wind安信证券2021年12月31日为100春节以来资金市场利率抬升推动短端和存单利率上行而长端则更多在定价经济的弱势修复10年期国债利率中枢震荡期限利差收窄本周一债券市场利率快速上行商业银行资本管理办法对信用债二永债风险权重的调整边际上对债券市场形成冲击但股票市场的大幅抬升对债券市场资金的影响可能更为主导往后看资金利率的水平以及权益市场上涨的力度将影响债券市场的走势而资金利率的水平可能更多与银行信贷投放终端需求恢复情况有关权益市场的走向也主要受到经济复苏强度的影响考虑到当前国内通胀环境温和经济明显复苏的持续性尚需观察以及企业居民资产负债表的修复需要时间我们倾向于认为债券市场收益率上行的空间或许有限证券研究报告周度报告第5页共10页2023年2月安信证券宏观研究图410年期国债和国开债收益率32中债国债到期收益率10年中债国开债到期收益率10年3132928272625202201072022020420220218202203182022042920220610202207222022090220220930202210142022111120221223202302032022012120220304202204012022041520220513202205272022062420220708202208052022081920220916202210282022112520221209202301062023012020230217数据来源Wind安信证券三美国通胀超预期加息预期升温美国1月CPI同比64较上月下滑01个百分点高于市场预期的62核心CPI同比56较上月下滑01个百分点高于市场预期的55CPI和核心CPI同比的下滑均出现放缓的迹象分项来看1月能源价格上涨推动能源分项抬升形成对CPI的主要支撑住房依旧是通胀最大的贡献分项1月环比增速较上月出现小幅回升教育娱乐等服务业的环比价格小幅抬升显示劳动力供应短缺的影响仍在延续与此同时耐用品的代表二手车价格环比为-19显著弱于季节性显示居民耐用品消费的需求仍处于下行的趋势中证券研究报告周度报告第6页共10页2023年2月安信证券宏观研究图5美国CPI同比以及分项拉动率能源食品和饮料住房10服装医疗保健娱乐二手车和卡车新车机票价格86420202010202012202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202011202101202102202103202104202106202108202110202112202202202204202206202208202210202212-2202009数据来源CEIC安信证券总体上美国1月CPI数据延续了去年三季度以来通胀的三个主要特征1商品通胀在供应链持续修复需求逐渐走弱的条件下继续下行2住房通胀尽管短期重新回升但是在美国房地产市场基本面持续走弱新的房租价格逐渐覆盖过往价格的背景下未来一个季度大概率出现见顶后的持续下行3住房以外的核心服务通胀仍然较强其与劳动力市场的紧张状态密切相关近期非农数据显示该领域通胀压力仍然较大劳动力供需的不平衡以及工资的高企仍在持续而这也成为了最终通胀能否具备持续回落条件的关键之处图6美国住房CPI同比与领先指标25美国CPI同比住房9房屋价值指数右轴领先个月Zillow820Zillow观察房租指数右轴领先8个月7155103510201611201702201705201708201711201802201805201808201811201902201905201908201911202002202005202008202011202102202105202108202111202202202205202208202211202302202305数据来源CEICZillow安信证券证券研究报告周度报告第7页共10页2023年2月安信证券宏观研究往后看伴随全球主要发达经济体需求的减速原油价格回落的概率较大同时美国房价下跌对房租的滞后影响也将从2季度开始体现即便劳动力市场的压力短期难以缓解但考虑到基数效应今年美国CPI同比增速回落的方向确定年底CPI同比增速将向3的水平靠近CPI数据公布后市场预期3月和5月各加息25BP6月可能仍有一次加息利率终值可能在525附近这一水平高于去年12月美联储的预测加息预期的升温在资产价格上反应明显美元和美债收益率上行美股出现调整今年来美国劳动力市场PMI零售消费者信心等数据均表现偏强美国经济出现软着陆的迹象市场也根据通胀的最新数据对美联储加息的终值进行修正一季度这一局面或将延续站在全年来看考虑到货币政策紧缩的滞后影响以及居民部门储蓄的消耗美国经济出现较大幅度衰退的概率仍然较大在此背景下年内美国权益市场可能面临下跌的风险美元指数和美债收益率趋于下行图7MSCI发达和新兴市场指数2400MSCI发达市场MSCI新兴市场右轴7000023006500022002100600002000550001900180050000202201212022030420220401202204152022051320220624202207222022090220221014202211112022122320230120202302032022010720220204202202182022031820220429202205272022061020220708202208052022081920220916202209302022102820221125202212092023010620230217数据来源Wind安信证券证券研究报告周度报告第8页共10页2023年2月安信证券宏观研究团队成员介绍袁方宏观团队负责人中央财经大学经济学学士北京大学光华管理学院金融学硕士曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年2018年7月加入安信证券研究中心束加沛宏观分析师北京大学物理学学士前沿交叉学科研究院物理电子学博士光华管理学院国民经济学博士后曾在华夏幸福研究院工作两年2020年12月加入安信证券研究中心分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布证券研究报告周度报告第9页共10页2023年2月安信证券宏观研究免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设估值方法和模型均存在一定的局限性估值结果和分析结论也存在局限性请谨慎使用安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权安信证券研究中心TableAddress深圳市地址深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编518026上海市地址上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编200080北京市地址北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编100034证券研究报告周度报告第10页共10页2023年2月