报告摘要：
　　本周A股延续震荡调整，上证指数跌0.08%。市场结构上，国证2000上涨0.98%，中证1000上涨0.73%，中证500下跌0.15%，上证50下跌1.01%，小盘相对占优，产业主题投资依然占优。毫无疑问，当前资金交易及主体对短期市场走势的主导作用在增强。事实上，在春节前北向资金大幅流入后，消费毫无疑问是最亮眼的板块；当前阶段A股市场进入到以私募、两融为代表的内资交易时段，数字经济这类科技成长产业主题投资趋势更加明显。纳斯达克指数和标普500分别下跌2.41%和1.11%。交易量上，本周全A日均成交量有所下降，周度日均成交量为8600亿。
　　对于当前以数字经济为代表的科技成长为主的产业主题投资，我们对投资策略的认知是：一般而言，科技成长产业主题投资遵循三个关键要素：巨头+爆款+产业链（盈利模式清晰+产业容量巨大）。当爆款出现时，相关产业主题投资行情会出现第一轮爆发；以爆款为基础，当具备巨头推动和产业链形成条件时，行情会爆发第二轮，这时候标志着产业完成从0-1的过程，往往也是对应投资收益最高的过程，同时科技成长产业主题投资开始转向景气投资，进入以渗透率为核心，以产业生命周期为本质的投资体系。以ChatGPT为代表的AIGC为例，等得就是盈利模式清晰，这个时候产业完成从0到1。今年苹果MR新产品如果顺利发布，那将是一个标志性时间点。
　　展望2月经济基本面，从当前高频数据传递的信号来看，我们依旧认为2月的内需改善的信号是较为积极而明确的，尤其是居民消费的复苏从场景复苏走向数据验证是值得期待的，但是在地产供需两端均偏弱的背景下，大宗消费短期难有起色，目前市场一致预期是弱复苏。根据各地人大和政协会议召开的情况来看，后续市场还会存在对于大力全力提振经济的定价过程，对于这点我们深信不疑。同时，在此前周报中谈到：当前阶段大小盘轮动交织是客观描述，事实上近期产业债信用利差在快速上行后进入震荡回落阶段，可以解释近期中小盘相对占优的过程。
　　总结而言，当前市场核心矛盾还在“强预期+弱现实”。从我们的观察来看，历来政策的节奏不以资本市场的主观意志来调整，但后续市场还会存在对于大力全力提振经济的定价过程，对于这点我们深信不疑。在此，我们对市场的评估是：“冬日里的小阳春”需要留意“俄乌冲突”当前的形势进展是否改变A股定价“以内为主”的格局，从而使得外部扰动上升。值得注意的是在本轮行情中，安信策略——A股估值分化指数在2月10日上升至11.37%，接近历史极值水平，来到一个较为敏感的位置，暗示一轮高低切换即将到来，“高切低，低位股迭起”可能是把握轮动的核心，这大概率会加剧了行情的波动。
　　短期超配行业：军工；半导体；地产（链）；消费（食饮、智能家居、医美、消费建材）；以计算机（信创、人工智能）和传媒为代表的数字经济；储能、汽车零部件、有色。
　　风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期、海外货币政策变化。

研究报告全文：2023年2月12日策略定期报告山腰处的歇脚证券研究报告报告摘要林荣雄分析师本周A股延续震荡调整上证指数跌008市场结构上国证2000上涨SAC执业证书编号S1450520010001098中证1000上涨073中证500下跌015上证50下跌101linrx1essencecomcn小盘相对占优产业主题投资依然占优毫无疑问当前资金交易及主体对彭京涛联系人短期市场走势的主导作用在增强事实上在春节前北向资金大幅流入后pengjtessencecomcn消费毫无疑问是最亮眼的板块当前阶段A股市场进入到以私募两融为代相关报告表的内资交易时段数字经济这类科技成长产业主题投资趋势更加明显纳斯达克指数和标普500分别下跌241和111交易量上本周全A日均成交量有所下降周度日均成交量为8600亿对于当前以数字经济为代表的科技成长为主的产业主题投资我们对投资策略的认知是一般而言科技成长产业主题投资遵循三个关键要素巨头爆款产业链盈利模式清晰产业容量巨大当爆款出现时相关产业主题投资行情会出现第一轮爆发以爆款为基础当具备巨头推动和产业链形成条件时行情会爆发第二轮这时候标志着产业完成从0-1的过程往往也是对应投资收益最高的过程同时科技成长产业主题投资开始转向景气投资进入以渗透率为核心以产业生命周期为本质的投资体系以ChatGPT为代表的AIGC为例等得就是盈利模式清晰这个时候产业完成从0到1今年苹果MR新产品如果顺利发布那将是一个标志性时间点展望2月经济基本面从当前高频数据传递的信号来看我们依旧认为2月的内需改善的信号是较为积极而明确的尤其是居民消费的复苏从场景复苏走向数据验证是值得期待的但是在地产供需两端均偏弱的背景下大宗消费短期难有起色目前市场一致预期是弱复苏根据各地人大和政协会议召开的情况来看后续市场还会存在对于大力全力提振经济的定价过程对于这点我们深信不疑同时在此前周报中谈到当前阶段大小盘轮动交织是客观描述事实上近期产业债信用利差在快速上行后进入震荡回落阶段可以解释近期中小盘相对占优的过程总结而言当前市场核心矛盾还在强预期弱现实从我们的观察来看历来政策的节奏不以资本市场的主观意志来调整但后续市场还会存在对于大力全力提振经济的定价过程对于这点我们深信不疑在此我们对市场的评估是冬日里的小阳春需要留意俄乌冲突当前的形势进展是否改变A股定价以内为主的格局从而使得外部扰动上升值得注意的是在本轮行情中安信策略A股估值分化指数在2月10日上升至1137接近历史极值水平来到一个较为敏感的位置暗示一轮高低切换即将到来高切低低位股迭起可能是把握轮动的核心这大概率会加剧了行情的波动短期超配行业军工半导体地产链消费食饮智能家居医美消费建材以计算机信创人工智能和传媒为代表的数字经济储能汽车零部件有色风险提示疫情传播超预期政策不及预期海外货币政策变化本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1策略定期报告内容目录11月信贷开门红提振市场信心目前市场一致预期仍是弱复苏但大力全力拼经济不容忽视152外部因素通胀的韧性在加强叠加失业率处于异常低的位置软着陆的忧虑在再次提升20212月美国消费者信心抬升1月二手车价格环比上涨25通胀的韧性在加强2022鲍威尔最新发言未更加鹰派未传递出进一步紧缩信号213安信策略A股市场主要特征周度跟踪2231市场行情跟踪本周小盘相对占优产业主题投资占优2232市场估值跟踪本周行业估值分化指数走向较为极致的位置2233北向资金跟踪近期食品饮料计算机流入较多2434市场情绪跟踪本周交易情绪走弱25图表目录图1本周全球权益市场多数下跌6图2当前美债收益率倒挂仍然明显7图3整体而言本周中低价股中低估值风格占优7图4本周主要指数涨跌幅一览7图5本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块7图6本周万得全A换手率和成交额上升8图7近期A股行业轮动情况汇总9图8本周北向资金流入放缓10图9融资买入额占A股成交额10图10本周融资买入额10图11本周DR007季节性回升11图12十年国债收益率较上周基本持平11图13近期信用利差回落对应于大小盘轮动加快11图14超额利差视角下与大小盘风格相关性依旧显著11图15安信策略A股估值分化指数12图16当前主要指数已经完成了一定程度的估值修复高景气赛道的估值仍处在低位12图17当前消费赛道部分核心板块但估值仍有向上修复的空间13图18M2-社融所代表的宏观剩余流动性对市场有指示意义13图19长期视角下社融增速和市场估值中枢有较强的相关性13图20大盘成长相对大盘价值处在较低水平14图21大盘成长相对小盘成长处在较低水平14图22消费相对科技处在中位水平14图23核心资产相对非核心资产处在较位水平14图24当前经济适应性企稳的信号已经出现目前市场一致预期是弱复苏但大力全力拼经济的值得关注16图251月信贷数据总量改善企业强居民弱的分化格局持续16图261月社融受企业债券发行的拖累16图272023年1月新增人民币贷款创历史新高16图28当前地产销售修复不及2022年17图29M2-社融剪刀差进一步扩大表明预期和现实的割裂17本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2策略定期报告图301月金融机构存贷款增速差再度走阔17图311月CPI温和抬升消费复苏拉动食品项增长17图321月PPI维持同比负增长降幅处于筑底阶段18图331月乘用车零售销量同比下滑37918图341月新能源车零售销量同比下滑6318图35当前一线城市地铁客运量已高于2022年同期18图36当前一线城市拥堵延时指数已高于2022年同期18图372月初上游开工率开始回升19图381月消费者信心指数抬升20图39近期原油价格上涨20图401月二手车价格指数较去年同期上升21图411月二手车价格环比增长21图42本周主要指数涨跌幅一览22图43本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块22图44本周主要指数估值变化一览23图45本周申万一级行业估值情况一览23图46A股行业估值分化指数24图47北向资金流入与上证指数24图48各行业北向资金周度净买入25图49各行业北向资金月度净买入25图50本周主要指数换手率变动25图51本周主要指数换手率变动25图52本周期限利差小幅缩窄26图53VIX指数与股权风险溢价变动26图54本周新高-新低股差值有所下降26图55本周腾落指数有所下降26表1本周热点概念8表2本周热点聚焦固态电池9本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3策略定期报告本周A股延续震荡调整上证指数跌008市场结构上国证2000上涨098中证1000上涨073中证500下跌015上证50下跌101小盘相对占优产业主题投资依然占优毫无疑问当前资金交易及主体对短期市场走势的主导作用在增强事实上在春节前北向资金大幅流入后消费毫无疑问是最亮眼的板块当前阶段A股市场进入到以私募两融为代表的内资交易时段数字经济这类科技成长产业主题投资趋势更加明显纳斯达克指数和标普500分别下跌241和111交易量上本周全A日均成交量有所下降周度日均成交量为8600亿从去年底以来我们一直反复强调以消费价值安全数字经济国产替代科技成长作为2023年A股产业赛道主线并认为2023年A股的春天是核心资产和产业主题投资的春天我们在年度策略会上的观点应该获得充分验证当然面对价值和科技成长的交织轮动站在季度维度我们依然会偏向价值一些对于当前以数字经济为代表的科技成长为主的产业主题投资我们对投资策略的认知是一般而言科技成长产业主题投资遵循三个关键要素巨头爆款产业链盈利模式清晰产业容量巨大当爆款出现时相关产业主题投资行情会出现第一轮爆发以爆款为基础当具备巨头推动和产业链形成条件时行情会爆发第二轮这时候标志着产业完成从0-1的过程往往也是对应投资收益最高的过程同时科技成长产业主题投资开始转向景气投资进入以渗透率为核心以产业生命周期为本质的投资体系以ChatGPT为代表的AIGC为例等得就是盈利模式清晰这个时候产业完成从0到1今年苹果MR新产品如果顺利发布那将是一个标志性时间点对于当前冬日里的小阳春是否还能持续当前A股最顶层的讨论是以内为主的定价模式是否发生变化我们在此前周报中明确当前或有风险点在于国内城投压力债市压力中美关系海外美股杀盈利和俄乌冲突等从目前来看内部因素对于市场的冲击有限海外美股杀盈利的负面预期最早是二季度更多投资者认为是到今年下半年中美关系的风险点值得跟踪但当前俄乌冲突问题的走向开始对A股产生影响这点需要重视其对A股以内为主定价模式是否产生变化若市场仍维持以内为主的定价框架我们认为从季度的视角来看预期的核心矛盾是后续是定价大力全力拼经济和高质量发展之间的争论客观而言市场的一致预期弱复苏但大力全力拼经济下经济超预期修复值得关注高质量发展诉求目前依然强烈如果市场定价的是前者那么权重指数依然有上升的空间按照历史的启示是市场上涨至少持续到2月底上证综指区间平均收益幅度为15后续结构上会明显偏向价值如果是后者那么权重指数空间将有限市场将在稳增长和高质量发展之间反复定价类似于2019年结构轮动节奏在价值和科技成长之间反复轮动这种行情中获取合适正收益是不困难的但是要获取明显超额收益则需要对轮动节奏有较为精确的把握对于这个问题我们反复强调的观点是新起点之后短期政策目的在于要能切实扭转居民和企业的衰退预期政策托底经济的目标在事实和数据上一定要达成从我们的观察来看历来政策的节奏不以资本市场的主观意志来调整但后续市场还会存在对于大力全力提振经济的定价过程对于这点我们深信不疑从现实的角度来看1月的社融和信贷数据虽然开门红提振市场信心也很有可能是年内社融增速的底部位置但结构上的忧虑并不能扭转当前经济弱复苏的一致预期强预期弱现实的组合局面目前并未改变依然对应核心资产投资和产业主题投资具体而言国内疫情防控优化后经济适应企稳迹象已经开始明确我们早前提出春节期间消费超预期已经被验证在此前的跟踪观察中我们认为当前已经进入经济复苏由预期走向现实的验证期关键经济数据社融社零地产销售等的走向将会越来越重要根据1月的社融和信贷数据1月新增社融598万亿社融存量增速同比增长94前值96进一步下滑02pct小幅高于市场预期的57万亿从结构上看企业端依旧是信贷绝对主本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4策略定期报告力但企业债券发行回落以及市场最关注的居民端加杠杆意愿较弱形成认知层面的主要拖累从月度的维度来看需要回应的是对于当前A股资金交易结构和环境的评估在当前北向资金流入放缓私募和两融的主导局面具备较强波动性如果公募资金依然困顿那么后续短期市场资金环境将出现恶化这使得我们基于交易的角度开始出现一定忧虑近期北向资金波动放缓我们认为北向资金流入斜率最陡峭的阶段过去在经济周期中强美弱的格局一下没有大幅流出的基础但这也意味着北向重仓的沪深300指数带动短期市场大幅上涨的可能性在下降同时私募机构资金保持较高的活跃度两融资金正在进场根据私募排排网的数据2月的中国对冲基金经理A股信心指数上升至1325接近2022年7月水平两融资金近期净流入回升本周融资余额占A股流通市值比为205相比上周进一步回升私募和两融作为主要交易群体会大概率导致市场的波动性会增强目前来看当前公募仓位处于较高水平Q4基金季报显示达到90在2022年公募发行量显著收缩的背景下春节前后出现阶段性较大获益赎回压力11月底以来随着市场开启反弹预估的基金申赎比反而下降显示出公募赎回压力有所上升公募的定价权出现一定削弱外部因素方面密切关注当前俄乌冲突问题的走向显然开始对A股产生影响这点需要重视其对A股以内为主定价模式是否产生变化同时当前强劲的1月非农数据和油价及二手车价格上涨均表明美国通胀面临上行压力美国通胀的韧性在加强叠加失业率处于异常低的位置最终人工成本上升所带来盈利的反噬使得软着陆的忧虑在再次提升总结而言当前市场核心矛盾还在强预期弱现实从我们的观察来看历来政策的节奏不以资本市场的主观意志来调整但后续市场还会存在对于大力全力提振经济的定价过程对于这点我们深信不疑在此我们对市场的评估是冬日里的小阳春需要留意俄乌冲突当前的形势进展是否改变A股定价以内为主的格局从而使得外部扰动上升值得注意的是在本轮行情中安信策略A股估值分化指数在2月10日上升至1137接近历史极值水平来到一个较为敏感的位置暗示一轮高低切换即将到来高切低低位股迭起可能是把握轮动的核心这大概率会加剧行情的波动对于当前结构配置的投资逻辑不难看出在当前资金交易及主体对短期市场走势的主导作用在增强我们维持此前的观点不变2023年的春天是核心资产和产业主题投资的春天大小盘轮动交织是客观描述当然我们站在一个季度的维度依然会偏向价值一些对于当前以数字经济为代表的科技成长为主的产业主题投资我们安信策略团队对投资策略的认知是一般而言科技成长产业主题投资遵循三个关键要素巨头爆款产业链盈利模式清晰产业容量巨大三者满足这时候标志着产业完成从0-1的过程往往也是对应投资收益最高的过程同时科技成长产业主题投资开始转向景气投资短期超配行业军工半导体地产链消费食饮智能家居医美消费建材以计算机信创人工智能和传媒为代表的数字经济储能汽车零部件有色铜金主题投资关注中国特色估值体系下的国企央企具体而言经过本周的收集整理在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论1内部因素1月信贷开门红如何评估高频指标下如何评估2月的经济基本面2外部因素美国消费者信心抬升二手车价格上涨面对通胀韧性美联储会如何应对本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5策略定期报告结合近期与市场投资者的交流复盘本周全球和A股的行情与市场环境有以下几个特征值得关注第一全球权益市场方面本周全球市场多数下跌恒生科技指数领跌美股方面三大指数均小幅下跌标普500纳斯达克道琼斯工业指数分别下跌111241017前一周市场交易的核心逻辑在于对美联储提前进入宽松周期的预判而在本周这一预判被证伪一方面上周五远超预期的非农数据证伪了市场关于通胀快速下行的乐观判断表明就业市场仍较为紧张挑战市场的宽松预期另一方面多位美联储官员的发言都较为鹰派强调了通胀下行的困难并强调了联储维持高利率的决心于是5月加息25bp的概率大幅上修市场原先押注的2023年底降息不太可能从盈利的角度Q4的财报仍然呈现出紧现实弱预期的状况即韧性较强的Q4业绩与较弱的业绩指引从公布的指引来看许多公司对2023的需求前景表示悲观进而对营收和利润做出了负面展望例如高通其CEO表示由于手机行业的需求继续减少我们现在预计渠道库存水平的上升至少会持续到2023年上半年短期来看对于提前进入宽松周期的押注已经难以成为股市上行的动力这是由于宽松预期已被充分定价同时美联储较小可能在2023年底降息还需214通胀数据的进一步验证年内来看市场对于美股在2023年下半年的盈利预期较低Q2盈利的下滑将使美股承压欧洲股市本周开始回调法国CAC40德国DAX英国富时100分别下跌144100024支撑欧洲股市在1月持续上涨的核心因素是关于软着陆的乐观预期天然气价格进一步下滑不仅压制了的通胀也使得企业成本端的压力缓解中国的开放预计在下半年带来对欧洲产品以及旅游业的外部需求1月PMI回归荣枯线之上也证实了这一预期以上因素仍然可能继续支撑欧洲股市上涨但需要警惕的是上述因素的定价已经较为充分而伴随各国央行加息所带来的需求收缩将在未来的一年逐渐显现带来企业盈利的下滑这一点也体现在了许多公司财报所公布的业绩指引中我们认为基本面的边际好转将继续支撑欧洲股市但动力有所减弱随着时间的推进由需求收缩带来的盈利下滑将给欧洲股市带来一定压力港股方面本周港股延续上周跌势恒生指数收报2119042点跌幅217恒生科技指数收报436222点跌幅587其中跌幅最大的是医疗保健和原材料分别下跌566和456近期港股的弱势表明随着风险溢价及估值的修复逐渐完成由这两项因素驱动的反弹动力减弱此外近期中美关系也给港股科技板块带来一定压力从估值的角度恒指的市盈率已修复到2010年以来的均值水平风险溢价也处于2010年以来均值附近从资金面的角度南向资金1月的流入大幅收窄科技地产从转为净流出表明资金的分歧在加大我们仍然认为随着风险溢价及估值的修复逐渐完成以及中美关系带来的不确定性港股短期难以呈现进一步大涨趋势图1本周全球权益市场多数下跌资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6策略定期报告图2当前美债收益率倒挂仍然明显资料来源Wind安信证券研究中心第一本周A股涨跌互现上证指数跌008市场结构上小盘相对占优产业主题投资依然占优其中国证2000上涨098中证1000上涨073中证500下跌015上证50下跌101纳斯达克指数和标普500分别下跌241和111交易量上本周全A日均成交量有所下降周度日均成交量为8600亿图3整体而言本周中低价股中低估值风格占优资料来源Wind安信证券研究中心图4本周主要指数涨跌幅一览图5本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7策略定期报告图6本周万得全A换手率和成交额上升资料来源Wind安信证券研究中心结构层面上本周交易情绪有所减弱科技股行情持续走强具体而言其一人工智能热度不减AIGC相关领域引领投资热潮光模块1458ChatGPT851人工智能595等板块受益上涨其二固态电池迎来新突破电动汽车有望进一步渗透充电桩386一体化压铸326锂电负极297等板块上涨表1本周热点概念热点主题近一周涨幅近一月涨幅主要事件2月9日ChatGPT官方网站一度无法登陆其官网已经满负荷ChatGPT作为一种新兴的超智能对话AI产品无论是从技术原理角光模块14582794度还是运行条件角度都需要强大算力作为支撑面对指数级增长的算力和数据传输需求光模块迎蓝海市场2月10日科大讯飞方面表示科大讯飞Al学习机将成为公司类ChatGPT技术率先落地的产品并于今年5月发布2月7日阿里达摩院正在研发类ChatGPT的对话机器人目前已开chatGPT8514468放给公司内员工测试网易有道AI技术团队已投入到ChatGPT同源技术AIGC在教育场景的落地研发中ChatGPT的兴起可能引发人工智能领域第二次革命浪潮北京人工智能产业创新发展大会2月13日即将举办大会将发布人人工智能5952228工智能基础模型展示领先技术分享客户及伙伴的优秀商业实践和成果等2月3日工业和信息化部等八部门发文组织在全国范围内启动公共领域车辆全面电动化试点通知提出试点领域新增及更新车辆中充电桩3861557新能源汽车比例显著提高其中城市公交出租环卫邮政快递城市物流配送领域力争达到802月8日抖音生活宣布将于3月1日上线全国外卖服务团购配送项目目前仍在北京上海成都试点当中近期已开放该三城的商家自助入驻后续将视试点情况考虑逐步拓展试点城市2月6日抖音超市正式在全国范围内上线用户在抖音搜索栏或商抖音平台3791351城界面搜索抖音超市即可进入这一入口购物布局线上超市业务抖音酝酿已久虽然官方从始至终未大肆宣扬但从抖音近年来在电商业务的一次次动作不难看出它的野心从吃喝玩乐到零售资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8策略定期报告表2本周热点聚焦固态电池固态电池是一个电池技术使用固体电极和固体电解质代替液体或聚合物凝胶电解质中发现的锂离热点介绍子或锂聚合物电池固体电池使用固体电解质直接兼任电池中的电解液和隔膜具有安全性好能量密度高循环性能强等多重优点2月3日工信部交通运输部财政部等八部门联合印发关于组织开展公共领域车辆全面电动化先行区试点工作的通知将大力刺激充电桩特别是大功率快充桩推广鼓励多类充电商业模式创新相关政策1月17日工信部等六部门联合发布关于推动能源电子产业发展的指导意见提出到2025年产业技术创新取得突破产业基础高级化产业链现代化水平明显提高产业生态体系基本建立能源电子产业有效支撑新能源大规模应用成为推动能源革命的重要力量2月9日赣锋锂电在固态动力领域获新突破搭载赣锋锂电三元固液混合锂离子电池的纯电动SUV赛力斯SERES5规划于2023年上市最近宝马丰田日产汽车等企业都宣布了研发固态电池以及推出新车的时间表2月8日金龙羽在投资者互动平台表示半固态电池是公司推进固态电池项目研发工作过程中的一个环节截至目前固态电解质半固态电芯已进入中试试验日产汽车表示公司将在2025年生产第一批低成本固态电池并计划于2028年生产一款由固态电池重点事件提供动力的全新电动汽车蔚来联合创始人总裁秦力洪表示今年将进一步扩建换电站的规模比此前宣布的400座更多另外蔚来150度的半固态电池将于今年上半年推出国轩高科近期发布了相关计划公司表示已与欧洲电池公司InoBat达成合作意向将在电池技术创新欧洲本地化生产及电池的循环回收等方面开展全方位的合作探讨有望加速推进国轩高科2025年实现在海外的100GWh电池布局资料来源Wind安信证券研究中心图7近期A股行业轮动情况汇总资料来源Wind安信证券研究中心第二增量资金方面公募依旧缺少资金流入北向流入放缓私募和两融资金相对积极本周北向资金累计净买入2933亿元环比上周减少31246亿元除本周四大幅流入121亿元以外其余四天均为小幅净流出两融资金表现则相对积极两融资金近期净流入回升本周融资余额占A股流通市值比为205相比上周有所回升融资盘持续净流入期间净买入额达14704亿元融资净融资买入额占A股成交额为762整体而言我们维持此前的判断公募基金无论从新发行还是净申购来看目前都处于较低水平削弱了其定价权这也意味着如果北向暂时停止大幅流入权重指数快速拉升的可能性在下降而从历史行情来看私募和两融资金流入期间中小盘风格往往占优本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9策略定期报告图8本周北向资金流入放缓资料来源Wind安信证券研究中心图9融资买入额占A股成交额资料来源Wind安信证券研究中心图10本周融资买入额资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10策略定期报告第三本周十年国债收益率较上周基本持平银行间利率同样小幅下行一年期国债收益率本周环比上升178BP报收217上周报收215十年期国债收益率环比上周基本持平仅小幅上升06BP报收290上周报收289银行间市场方面本周DR007环比上升1195BP至194上周报收182整体而言市场利率上行的趋势有所减缓但DR007震荡中枢较2022年末有明显抬升从信用利差的角度看近期产业债信用利差在快速上行后见顶回落本周报收14261BP前值14938BP从历史规律看信用利差的上行对应于大盘相对跑赢小盘进一步考虑剔除流动性风险溢价的超额利差仅含信用风险溢价本周环比基本持平本周报收8652BP前值8695BP从历史规律看信用利差的上行对应于大盘相对跑赢小盘反之亦然图11本周DR007季节性回升图12十年国债收益率较上周基本持平DR007DR007MA53002802602402202001801601401201007911357911357911-0-0-1-0-0-0-0-0-1-0-0-0-0-0-1-00001111112222223222222222222222200000000000000002222222222222222资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心图13近期信用利差回落对应于大小盘轮动加快图14超额利差视角下与大小盘风格相关性依旧显著资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11策略定期报告第四从安信策略A股估值分化指数来看该指数从去年10月28日见底以来持续回升本周A股估值分化指数达到1137前值1002MA5的值为901从历史规律来看高点在12左右图15安信策略A股估值分化指数资料来源Wind安信证券研究中心第五对于当前主要赛道估值的评估来看当前主要指数已经完成了一定程度的估值修复沪深300当前处于近三年2192分位中证500和中证1000分别修复至近三年5493和2795分位当前高景气赛道的估值仍处在低位锂电池新能源车储能光伏等板块均处于近三年10分位数水平具体到消费板块内部来看旅游和零售已经处于近三年较高水平白酒医美医疗服务等核心板块仍处于估值中位偏低水平有向上进一步修复等空间图16当前主要指数已经完成了一定程度的估值修复高景气赛道的估值仍处在低位10年分位数当前是否低于当前是否低于当前是否低于PETTMPETTMPETTM年初至今涨赛道PE-TTM3年分位数或上市以来2022年4月262021年3月202019年1月4日20224262021320201914跌幅度分位数日的估值水平日的估值水平的估值水平锂电池27777673333785是5979是3865是879新能源车317369932564946是3242是1548否927储能5135119222235808是4588否21390是724光伏257158911142784是3135是2122否1043半导体产业387923428673250否10922是3761否1626CRO318810687845078是7044是4390是980创新药3318306820152788否6341是3099否931白酒3669275377343725是2774否2039否877美容护理4455397967104445否2809否2812否174航天军工7847234234126253否10499是5175否775茅指数2613258977712502否2144否1573否751宁组合456279537955370是5983是3549否932科创504394276726863526否6457是是673上证5096525213993953否860否857否423创业板指421989020734008否5231是2827否845中证10003093279518822402否3873是2173否1104中证5002432549326661560否2516是1637否801沪深3001193219238401125否1106否1030否606资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页12策略定期报告图17当前消费赛道部分核心板块但估值仍有向上修复的空间板块名称当前PETTM3年估值中位数10年估值中位数3年估值分位数5年估值分位数10年估值分位数PE2022EPE2023E近一年估值走势图消费风格36403791325236996195726430612434白酒36754314284927815641773835292946旅游及休闲30351115904390821889289467123123615商贸零售387027172711944596658045-102132785医疗服务4616917910266130178639144353873美容护理44554572381839796365671044593567调味品52966299509215484888571153094312乳制品3055370233322658243232882754215啤酒44374670441936853383510537563721厨卫电器23062051221572747599547216281384白色家电11031616152594567868011481038资料来源Wind安信证券研究中心第六2月社融相比去年同期是少增的在企业债券和政府债券融资的拖累下社融存量增速进一步下降至94前值96而M2在居民存款高增的推动下再度上行至126前值118当前M2-社融剪刀差再度走阔至32pct为2007年来最高点甚至高于2009年的水平从对市场的影响看M2-社融所代表的宏观剩余流动性在一定程度上可以通过流动性逻辑驱动市场上行图18M2-社融所代表的宏观剩余流动性对市场有指示意义图19长期视角下社融增速和市场估值中枢有较强的相关性资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心第七我们梳理了当前主要风格指数的相对轮动和切换情况包括价值成长风格大小盘风格消费科技风格以及核心资产与非核心资产的风格通过各风格指数的比值变化来表现风格轮动的进程具体而言大盘成长相对大盘价值虽然今年1月以来成长有一定幅度的反弹但目前仍处于2020年以来相对低位的水平大盘成长相对小盘成长2022年下半年小盘成长持续跑赢而2022年底开始切换至大盘成长当前相对指数仍处于2019年以来相对低位水平消费风格相对科技风格2022年11月消费风格开始跑赢今年1月下旬切换至科技成长当前处于相对中位水平没有触及明显的拐点茅指数相对亏损股指数这一对指数代表着市场的优质核心资产和业绩较差的边缘资产的相对走势事实上2021年初核心资产大跌后亏损股指数一直有明显的超额直到2022年底核心资产迎来反弹当然仍处在2020年至今的低位水平本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页13策略定期报告图20大盘成长相对大盘价值处在较低水平图21大盘成长相对小盘成长处在较低水平大盘成长小盘成长14131211109080724680224680224680224680220000110000110000110000110-------------------------9999990000001111112222223111111222222222222222222200000000000000000000000002222222222222222222222222资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心图22消费相对科技处在中位水平图23核心资产相对非核心资产处在较位水平消费科技茅指数亏损股指数26340253202430023280222602124022201920018180171601614046802246802246802268022468022468022-0-0-0-1-1-0-0-0-0-1-1-0-0-0-0-1-1-0001100001100001100000011111122222230-0-0-0-1-1-1-1-1-1-2-2-2-2-2-2-3-222222222222222222222222222222222220000000000000000000000000000000000022222222222222222222222222222222222资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页14策略定期报告11月信贷开门红提振市场信心目前市场一致预期仍是弱复苏但大力全力拼经济不容忽视在此前的跟踪观察中我们认为当前已经进入经济复苏由预期走向现实的验证期关键经济数据社融社零地产销售等的走向将会越来越重要本周最重磅的数据无疑是1月的社融和信贷数据从结构上看企业端依旧是信贷绝对主力企业债券发行受阻和居民端加杠杆意愿较弱是主要拖累展望2月经济基本面从当前高频数据传递的信号来看我们依旧认为2月的内需改善的信号是较为积极而明确的尤其是居民消费的复苏从场景复苏走向数据验证是值得期待的但是在地产供需两端均偏弱的背景下目前市场一致预期是弱复苏具体而言1月新增社融598万亿社融存量增速同比增长94前值96进一步下滑02pct小幅高于市场预期的57万亿其中企业债券融资是主要拖累项1月企业债券融资同比少增4352亿元存量增速下滑至19一方面是理财赎回影响了企业债券的发行另一方面不得不关注的是持续加码的信贷支持对于其他融资方式的挤出效应1月的信贷数据是亮眼的1月新增人民币贷款49万亿元同比多增9227亿元创历史上单月新增人民币贷款规模新高但结构上看企业强居民弱的格局仍在持续尤其是代表居民加杠杆意愿和购房意愿的中长期贷款1月居民新增中长期贷款2231亿元同比少增5193亿元而在政策持续加码地引导和支持下1月新增企业贷款468万亿元同比多增132万亿元其中新增短期贷款151万亿元同比多增5000亿元新增中长期贷款35万亿元同比多增14万亿元由此来看当前实体信贷需求和经济内生增长的动力仍有待激发居民加杠杆意愿偏弱也将对地产的修复形成约束信贷开门红之下居民存款意愿进一步提高1月新增人民币存款687万亿元同比多增304万亿元人民币存款余额同比上升至124前值113上升幅度较大人民币存贷款增速的剪刀差扩大至11pct前值02pct其中1月居民存款增加620万亿同比多增7900亿元这一点从货币数据也可以得到印证1月M2同比增长126前值118M1同比增长67前值37同样是大幅度的增长M2-社融剪刀差再度走阔至32pct为2007年来最高点甚至高于2009年的水平居民存贷款需求的进一步扩大对应于经济复苏下企业经营和居民收入情况的改善但是信心和预期还没有得到切实扭转内需还有较大的可释放空间通胀数据方面1月CPI同比增长21前值18PPI同比下降08前值-07核心CPI同比增长1前值07从结构上来看在猪肉价格环比下跌的情况下CPI仍能维持温和抬升特别是核心CPI的抬升体现了1月的线下消费有效复苏食品烟酒分项同比增长47前值37服务业相关分项也有一定改善生活用品及服务分项同比增长16前值15教育文化和娱乐分项同比增长24前值14另外根据统计局的数据1月非食品中随着疫情防控政策优化调整出行和文娱消费需求大幅增加飞机票交通工具租赁费电影及演出票旅游价格环比分别上涨203130107和93受节前务工人员返乡及服务需求增加影响家政服务宠物服务车辆修理与保养美发等价格均有上涨环比涨幅在38-56之间这一点上印证我们对于内需积极改善的判断高频数据方面当前汽车和地产销售情况并不理想30城商品房成交面积的修复情况弱于2022年同期水平而汽车消费方面根据乘联会的数据1月份国内狭义乘用车零售销量为1293万辆同比下滑379环比下滑404这一销量数据无论同比还是环比增速均创下历年最低1月份国内新能源乘用车零售销量为332万辆同比下降63环比下降483主要是受车辆购置税减半新能源汽车补贴等部分政策到期叠加春节放假等影响共同导致了年初销量骤降的情形考虑到春节较早的因素2月的汽车销量在数据层面会可能会明显改善线下出行方面本周一线城市的地铁客运量和拥堵延时指数都有明显上升按春节对齐来看当前线下出行规模已超过2022年的同期水平线下消费场景已经得到了明显的修复工业生产方面本周石油本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页15策略定期报告沥青装置开工率提升至312上周为226全国高炉开工率为7842上周为7741该指标已是连续五周回升图24当前经济适应性企稳的信号已经出现目前市场一致预期是弱复苏但大力全力拼经济的值得关注资料来源Wind安信证券研究中心图251月信贷数据总量改善企业强居民弱的分化格局持续资料来源Wind安信证券研究中心图261月社融受企业债券发行的拖累图272023年1月新增人民币贷款创历史新高历史上各年1月份新增人民币贷款亿元6000005000004000003000002000001000000022222222222222222222222000000000000000000000002222111111111100000000032109876543210987654321资料来源wind安信证券研究中心资料来源wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页16策略定期报告图28当前地产销售修复不及2022年资料来源Wind安信证券研究中心图29M2-社融剪刀差进一步扩大表明预期和现实的割裂图301月金融机构存贷款增速差再度走阔金融机构各项存款余额同比金融机构各项贷款余额同比存款余同比款余同比右额-贷额pct轴210-1-2-3-4-5-6-79159159159159159159100000000000000000000--------------------67778889990001112223111111111122222222220000000000000000000022222222222222222222资料来源wind安信证券研究中心资料来源wind安信证券研究中心图311月CPI温和抬升消费复苏拉动食品项增长资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页17策略定期报告图321月PPI维持同比负增长降幅处于筑底阶段资料来源Wind安信证券研究中心图331月乘用车零售销量同比下滑379图341月新能源车零售销量同比下滑63资料来源wind安信证券研究中心资料来源wind安信证券研究中心图35当前一线城市地铁客运量已高于2022年同期图36当前一线城市拥堵延时指数已高于2022年同期资料来源wind安信证券研究中心资料来源wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页18策略定期报告图372月初上游开工率开始回升资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页19策略定期报告2外部因素通胀的韧性在加强叠加失业率处于异常低的位置软着陆的忧虑在再次提升212月美国消费者信心抬升1月二手车价格环比上涨25通胀的韧性在加强密歇根大学调查的一年期通胀预期读数从1月份的39上升至本月的42消费者信心显著增强但近期油价上涨以及二手车价格上涨增加了通胀上行的可能性纽约联邦储备银行行长威廉姆斯曾表示将联邦基金利率调至50-525对缓解供需失衡来说是非常合理的并认为今年美联储今年可能会采取较小的步伐这和我们的观点不谋而合当前强劲的1月非农数据和油价及二手车价格上涨均表明美国通胀面临上行压力但强劲的就业增长和工资增长放缓增加了人们对于经济软着陆的信心考虑到长期的经济发展和通胀及利率情况缓加息一方面有更充分的时间观察市场反应另一方面保经济增长和通胀降温两相兼顾的可能性更大图381月消费者信心指数抬升图39近期原油价格上涨资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心与12月相比1月二手车批发价格基于混合里程和季节性调整环比上涨25曼海姆二手车价值指数MUVVI升至2248同比下降1281月份的增长部分是由季节性调整推动的1月份未经调整的价格变化环比增加了15使未经调整的平均价格同比下降110从销售额来说近两月消费者信心增强1月二手车销售额环比增长16同比增长5二手车价格是CPI指数中较大的组成部分之一占到核心商品CPI的60其价格上涨往往预示着CPI上升在之前周报中我们提到市场普遍认为当前通胀峰值已过官员们也密切关注当前依然紧张的劳动力市场与工资上涨对通胀造成的压力鲍威尔最新发言中提到商品部门带动通胀降低但这处于通胀回落中非常早期的过程1月报告中二手车价格的突然上涨这或许意味着CPI上行压力增加我们认为这在下周通胀数据中将有所体现本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页20