2022年中国居民风险偏好大幅下降，在消费和资产配置行为上显著偏离均衡水平。对比美日居民资产负债表衰退的情况，中国在居民资产配置行为、房地产市场状况和经济冷热均有显著差异，中国居民是基于预期而非现实的缩表，这一偏离不会长期持续。另一重启示是企业行为可能对长期经济影响更大。尽管美国居民受创更大，缩表幅度和时间更长，但企业很快恢复信用扩张，而日本企业经营目标转向负债最小化，投资不再增长。
　　研判未来中国居民的消费倾向和资产配置行为的变化需要从微观视角出发。参考海外国家，消费倾向的恢复幅度与政府的补贴力度紧密相关，防控放松对居民风险偏好是边际提振。考虑到中国居民情况，预计预防性储蓄还将长期存在，风险偏好改善速度不宜过高估计，居民部门再平衡是一个相对漫长的过程。
　　2022年中国民企资本开支显著偏强，与多种因素有关，2023年的可持续存疑。能否在高增长、技术进步快的领域吸引更多的资本开支，并且宏观上有较好的回报，或许是未来长期发展的关键。
　　风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险

研究报告全文：安信证券宏观研究私人部门再平衡束加沛1袁方22023年01月31日内容提要2022年中国居民风险偏好大幅下降在消费和资产配置行为上显著偏离均衡水平对比美日居民资产负债表衰退的情况中国在居民资产配置行为房地产市场状况和经济冷热均有显著差异中国居民是基于预期而非现实的缩表这一偏离不会长期持续另一重启示是企业行为可能对长期经济影响更大尽管美国居民受创更大缩表幅度和时间更长但企业很快恢复信用扩张而日本企业经营目标转向负债最小化投资不再增长研判未来中国居民的消费倾向和资产配置行为的变化需要从微观视角出发参考海外国家消费倾向的恢复幅度与政府的补贴力度紧密相关防控放松对居民风险偏好是边际提振考虑到中国居民情况预计预防性储蓄还将长期存在风险偏好改善速度不宜过高估计居民部门再平衡是一个相对漫长的过程2022年中国民企资本开支显著偏强与多种因素有关2023年的可持续存疑能否在高增长技术进步快的领域吸引更多的资本开支并且宏观上有较好的回报或许是未来长期发展的关键风险提示疫情发展超预期地缘政治风险121宏观分析师shujpessencecomcnS14505230100022宏观分析师yuanfangessencecomcnS1450520080004安信证券宏观研究第1页共29页2023年1月安信证券宏观研究一基于预期而非现实的资产负债表衰退2022年权益市场在流动性环境偏宽松的状态下反而出现大幅下跌是相当少见的我们倾向于认为出现这一情况的根本原因是居民部门的风险偏好大幅下降从现金流量表的角度较以往显著增持存款货币基金等安全型资产减持股票权益型公募基金房地产和贷款等风险型资产首先观察存款和贷款方面我们使用居民部门在银行体系的存款和贷款的变化占可支配收入的比例来衡量这一变化居民新增存款始终处于极高水平同时提前还贷和贷款需求偏弱共同造成贷款余额增长异常缓慢如下图1所示2022年以来居民部门多增存款减少贷款的现象是同时发生而且更为重要的是这一行为发生的背景是流动性环境总体偏宽松资金利率总体处于低位此外央行对银行家的问卷调查也显示货币政策感受指数不断上升融资条件不断宽松图1中国居民部门新增存贷款占收入比重和金融环境35居民新增负债占比4QTTM居民新增存款占比4QTTM70货币政策感受指数4QTTM右轴3065602555205015451040535201603201606201712201809201812201903201906201909202112202209202212201609201612201703201706201709201803201806201912202003202006202009202012202103202106202109202203202206数据来源Wind安信证券值得一提的是尽管可以认为二季度存款多增贷款少增可以部分归因于疫情反复和封控带来的恐慌但在疫情好转的三季度这一现象仅仅出现边际改善安信证券宏观研究第2页共29页2023年1月安信证券宏观研究下图2中的数据反应了扣除季节性因素后存贷款当季的情况尽管三季度的偏离程度较二季度出现显著改善居民部门提供给银行体系的存款相对于正常水平上升幅度从20个百分点下降到13个百分点从银行体系融入的贷款相对于正常水平下降幅度从-12个百分点回升到-9个百分点但仍然显著较一季度恶化这一情形在四季度还在延续图2住户部门新增贷款和存款可支配收入偏离度30贷款偏离度存款偏离度25201510505101520Q320Q421Q321Q422Q320Q120Q221Q121Q222Q122Q222Q4数据来源Wind安信证券注使用2020年以来当季值减去2013-2019年均值得到偏离度特别需要注意的是贷款少增和存款多增同时发生是相当异常的贷款少增意味着居民流入的现金大幅减少存款多增意味着居民流出现金增多考虑到2022年以来居民储蓄率较以往季节性偏离幅度最高在3左右居民必然在资产配置方面进行了剧烈的调整大量减少其他类别的资产配置才能在贷款少增的情况下实现存款多增我们发现居民大幅削减了风险资产的配置比例房地产和权益公募基金的数据如下图3和4所示二季度后住房和公募基金上居民部门削减了占收入比重约20的配置考虑到居民在股票实物资产和货币基金的配置也会调整这安信证券宏观研究第3页共29页2023年1月安信证券宏观研究一比例比较可靠合并而言中国居民2022年以来的缩表是一种主动行为在货币政策宽松的条件下减少负债减持风险资产增持安全资产图3住户部门购房支出可支配收入季节性偏离度6偏离度420246810121420Q320Q421Q321Q422Q320Q120Q221Q121Q222Q122Q222Q4数据来源Wind安信证券注使用2020年以来当季值减去2013-2019年均值得到偏离度图4权益型公募基金新增资金估算值可支配收入14排除货基和债基的公募基金12108642024201706201709201803201906201909202012202103202106202209201703201712201806201809201812201903201912202003202006202009202109202112202203202206数据来源Wind安信证券注基金新增资金基金当季份额变化当季末单位净值上季末单位净值2基金单位净值当期基金规模基金份额数据更新截至Q3对于中国居民2022年以来增持安全资产减持风险资产的行为部分投资者类比为日本90年代房地产泡沫后居民缩表的行为经过仔细对比数据我们认为安信证券宏观研究第4页共29页2023年1月安信证券宏观研究中国居民部门2022年以来的行为和真正的资产负债表衰退存在巨大的差异首先观察日本居民在房地产泡沫前后资产配置行为的变化我们同样使用现金流量表的视角进行观察如下图5所示日本居民在房地产泡沫破灭后行为和中国居民2022年以来的行为存在巨大差异首先日本居民的存款占收入比重下降和贷款占收入比重下降是同时发生的资产和负债同时的减少才是缩表这和中国居民的情况存在巨大差异其次日本居民是在货币政策收紧的阶段开始缩表货币政策的收紧对信贷的价格和可得性产生负面影响进而导致日本居民贷款少增图5日本居民部门资产配置占收入比重4QTTM18存款和现金贷款保险16141210864202198609198703198803198903199009199103199209199303199409199503199609199703199809199903198603198709198809198909199003199109199203199309199403199509199603199709199803数据来源日本银行安信证券安信证券宏观研究第5页共29页2023年1月安信证券宏观研究图6日本隔夜利率和贷款利率10日本隔夜抵押拆借利率日本主要银行长期贷款利率9876543210198609198703198803198903199009199103199209199303199409199503199609199703199809199903198603198709198809198909199003199109199203199309199403199509199603199709199803数据来源Wind安信证券美国居民在金融危机前后现金流量表的变化也可以观察到类似的现象如下图7所示在2008年一季度后美国居民同样出现减持贷款广义存款和共同基金的行为和日本泡沫破灭期间居民行为一样图7美国居民部门资产配置占收入比重4QTTM20贷款存款和货基共同基金151050510200003200109200203200309200409200503200609200703201003200009200103200209200303200403200509200603200709200803200809200903200909201009201103201109201203201209数据来源CEIC安信证券差异存在于2006年至2007年这一段时间可以观察到贷款少增存款和货基多增的现象从表面上看这和中国当下情况接近但实质是完全不同的美国居民这一行为的背景是加息进程开启金融收紧居民的融资可得性下降进而安信证券宏观研究第6页共29页2023年1月安信证券宏观研究导致贷款下降与此同时加息导致资金利率迅速上行货币基金的吸引力大增居民进行增持更重要的一个判据是这一阶段美国居民显著增持共同基金增加了对权益市场的配置比例这反应了此刻美国居民的风险偏好上行并没有像中国上半年减持风险资产的行为图8美国政策利率和贷款利率10美国贷款利率美国贴现利率美国联邦基金目标利率9876543210200101200207200401200407200601200707200907201101200007200107200201200301200307200501200507200607200701200801200807200901201001201007201107201201201207数据来源Wind安信证券再观察美国和日本居民在危机后资产负债表的情况首先观察安全资产的情况同样可以确认在危机开始后美国2007Q4和日本1991Q1居民部门的安全资产并未出现显著增长和中国居民在2022年以来的表现存在巨大差异安信证券宏观研究第7页共29页2023年1月安信证券宏观研究图9日本居民安全型金融资产万亿日元70047现金和各类存款保险债券右轴6004550043400413003920010037198903198906198909199003199006199112199212199306199309199403199406199409198912199009199012199103199106199109199203199206199209199303199312199412199503数据来源日本银行安信证券图10美国居民安全型金融资产十亿美元1000020000存款货基债券养老金储备基金右轴90008000180007000600050001600040003000200014000200512200606200612200706200712200806200812200906200912201006201012201106201112201206数据来源CEIC安信证券从美日居民部门现金流量表资产负债表可以看出危机后由于资产价格大幅下行居民资产大幅减少叠加收入减少和融资收紧居民偿债压力大幅增长此时并没有余力去增持存款等安全资产一些研究使用不同资产占总资产比重的数据得到安全资产占比上升认为美日同样存在中国居民追求安全资产的需求但这更多是由于风险资产价格下跌引发的从资金流向看美日居民没有增持安全资产中国居民受到疫情和房地产的冲击当期收入下降风险认知大幅上升导安信证券宏观研究第8页共29页2023年1月安信证券宏观研究致未来收入预期包括劳动收入和财产收入下降不确定性的预期大幅上升因而减持风险资产增持安全资产这和美日货币政策收紧刺破房地产价格泡沫进而引发居民资产负债表衰退存在极大差异此外我们在物转星移又一秋的报告中从房地产库存偏紧投资没有过剩以及房价弹性偏低论证了我国房地产市场并未处于泡沫阶段另外一个补充性的证据来自于对泡沫破裂前美日经济均处于过热状态一方面房地产过度投资将经济推升至潜在增速上方另外大幅上涨的房价带来了财富效应对消费活动有较强的刺激作用如下图11和12所示在房地产泡沫前无论从产出缺口抑或是失业率的角度我们均可以观察到美国和日本经济在泡沫前夕处于过热状态2004-2007年美国失业率显著偏低而产出缺口也是正向的日本在1988年至1991年期间同样也是失业率显著偏低正向的产出缺口异常显著这也是美日央行收紧货币政策提升政策利率的关键原因图11美国产出缺口与失业率1030失业率美国产出缺口美国右轴2091080071062030540450360200103200109200603200609200803200809201103201109201203201209200003200009200203200209200303200309200403200409200503200509200703200709200903200909201003201009数据来源CEICFRED安信证券安信证券宏观研究第9页共29页2023年1月安信证券宏观研究图12日本产出缺口与失业率346失业率日本产出缺口日本右轴5324303282261024-122-220-3198503198603198709198809198909199003199103199309199409199503198509198609198703198803198903199009199109199203199209199303199403199509数据来源CEIC日本银行安信证券对比中国在2018年后的经济状态一方面根据人民银行2019年货币政策执行报告中的分析当时产出缺口接近为零而疫情后经济整体也很难认为处于过热状态而观察失业率情况如图13所示也不能认为中国在2022年前失业率处于显著偏低的水平在2022年前中国经济并没有处于过热状态图13中国城镇调查失业率7城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率65655545201712201803202003202106202109202203201806201809201812201903201906201909201912202006202009202012202103202112202206202209数据来源Wind安信证券合并以上三点证据从居民行为的差异房地产市场有无过剩以及危机前经济是否处于过热状态可以确认中国并非经历现实的居民资产负债表衰退而是预期层面的资产负债表衰退安信证券宏观研究第10页共29页2023年1月安信证券宏观研究中国居民更多是在疫情和房地产的冲击下对经营性收入工资性收入和财产性收入的增长预期和稳定性产生了负面影响居民信心大受影响居民一方面削减消费增加储蓄另一方面居民增持存款和货基等安全资产减持包括住房公募基金和贷款等风险资产而在危机后美日居民由于资产价格大幅下跌的创伤风险偏好恶化好长期没有恢复对风险资产的配置比例长期处于低位二企业行为变化是主导因素对比美日房地产危机后居民的行为一个和常识存在巨大反差的事实是反而是美国居民在危机爆发后中期内受损更大如图14和15所示计算居民资产从最高点的跌幅由于美国居民安全资产的配资比例更低美国居民在整体资产上受损更大尽管美日居民在房地产这一单项资产损失程度接近图14美日居民资产受损情况对比日本美国0246810123Y4Y1Y2Y数据来源CEIC日本内阁府安信证券安信证券宏观研究第11页共29页2023年1月安信证券宏观研究图15美日居民房地产资产受损情况对比日本美国05101520253Y4Y1Y2Y数据来源CEIC日本内阁府安信证券此外如果对比美日房地产价格的变化如图16所示直到泡沫破灭后第六年美国房价跌幅才开始小于日本站在泡沫发生后很长一段时间内从资产价格的变化上都可以确认美国居民受损程度更高图16美日房地产价格指数105日本美国10095908580750123456数据来源CEIC安信证券取危机前房价指数最高的时候为100美国在2007Q2日本在1991Q1美国指数为FHFA房屋价格指数日本为房价价格名义指数除了资产负债表和资产价格的情况居民消费与储蓄行为也可以进行对比资产价格泡沫和随后的经济衰退从两个机制上影响居民的消费情况首先安信证券宏观研究第12页共29页2023年1月安信证券宏观研究在资金约束的条件下理性人根据自己的未来收入资产的增值情况以及时间偏好动态调整每一期的消费使得每一期消费的效用之和最大化当资产显著受损居民会减少当前和未来消费其次学术界公认人们为了应对不确定性存在额外的正向储蓄称之为预防性储蓄危机爆发后的财富缩水和失业对居民形成巨大冲击居民的风险意识增强因此提升储蓄水平而观察美国和日本居民在危机前后储蓄率的变化情况如下图17和18所示对比发现日本居民储蓄率的抬升在危机后的几年是不明显的难以看出80年代以来的上升趋势的背离而美国居民的情况特征异常显著在泡沫积累期由于财富效应居民储蓄显著低于正常水平泡沫破灭后储蓄率大幅上升并且持续很长时间都没有回归到此前的正常水平从危机后居民储蓄情况也可以进一步确认美国居民受损程度要显著大于日本居民图17日本家庭储蓄率30日本两人及以上的劳动者家庭非农储蓄率2928272625242322212019801983198519901991199219931998198119821984198619871988198919941995199619971999数据来源CEIC安信证券安信证券宏观研究第13页共29页2023年1月安信证券宏观研究图18美国家庭储蓄率9美国家庭储蓄率4QTTM876543200406200412200506200806200812200906200912201006201012201106201112201412201506200112200206200212200306200312200512200606200612200706200712201206201212201306201312201406数据来源Bloomberg安信证券从居民资产负债表情况资产价格情况和居民储蓄行为的对比来看美国居民在危机中承受的伤害要大得多但是失去二十年的是日本美国尽管花了很长时间但最终走出衰退房价也在2016年超过2007年高峰除了人口年龄结构产业国际竞争力变迁之外日本企业在房地产泡沫破裂后经营目标从通常的盈利最大化转向负债最小化被辜朝明等人认为是日本长期持续陷于衰退的根本原因首先对比美日居民和非金融企业的杠杆率如下图19和20所示首先和我们第一部分的讨论一致美国居民在危机中受损更大居民杠杆率下降超过20个百分点持续时间超过10年而日本居民杠杆率仅仅小幅下降两年随后长期保持稳定更重要的是美国企业在危机后很快实现出清在危机后的第四年2012年就开始重启扩表进程而日本企业则出清缓慢企业受困于不良债权持续去杠杆企业经营目标转为负债最小化安信证券宏观研究第14页共29页2023年1月安信证券宏观研究图19美国居民和非金融企业部门杠杆率105杠杆率居民部门美国杠杆率非金融企业部门美国1009590858075706560199820002003200520102011201220132018202019992001200220042006200720082009201420152016201720192021数据来源Wind安信证券图20日本居民和非金融企业部门杠杆率15075杠杆率非金融企业部门日本杠杆率居民部门日本右轴140701306512060110551005019851988199019921995199719991984198619871989199119931994199619982000数据来源Wind安信证券这样的经营目标在企业资本存量上出现了异常显著的影响观察企业固定资产金额以危机前一年为100美国和日本非金融企业部门固定资产情况如下图21所示美国企业在危机后4年内固定资产略低于此前的趋势水平而在此后则迅速恢复日本的情况则有显著差异在危机后固定资产增长几乎停滞在危机第7年1998年后反而出现小幅回落这也说明日本企业的行为产生了巨大变化投资大幅减少安信证券宏观研究第15页共29页2023年1月安信证券宏观研究图21美国和日本非金融企业部门固定资产180日本美国1601401201008060-10-9-8-7-6-5-4-3-2-10123456789101112131415数据来源日本内阁府Wind安信证券日本以1990年为零点美国以2007年为零点将其在零点指数化为100而观察图22中GDP分项当中企业的设备投资作为流量的表征美日同样存在显著的差异美国的私人设备投资在危机后第三年恢复增长并且随后十年间大体延续了此前十年增长的趋势线而日本企业则始终修复缓慢显著低于此前的趋势线水平并且危机后十年内都没有超过危机前的高点图22美国和日本私人企业设备投资美国不变价国内私人投资总额设备140GDP日本GDP不变价私人企业设备投资120100806040-10-9-8-7-6-5-4-3-2-10123456789101112131415数据来源Wind安信证券日本以1990年为零点美国以2007年为零点将其在零点指数化为100劳动人口的下降资本市场不发达导致错过新一轮技术革新同样也会制约企安信证券宏观研究第16页共29页2023年1月安信证券宏观研究业投资但企业资产负债表衰退的影响是不可忽视的这也和辜朝明等学者的主张一致美日的对比显示面临资产负债表衰退企业部门行为可能比居民部门更加重要尽管美国金融危机期间居民部门资产负债表受损更加严重但美国企业部门恢复正常要早得多相比居民部门企业部门从资产负债表衰退中走出开始信用扩张进行资本开支提升劳动生产效率可能更为重要三居民部门的再平衡2022年中国居民部门避险减少消费在资产配置上趋于保守是资本市场运行最重要的线索居民部门大部分时间行为相对稳定并非经济和资产市场的主要线索但2022年中国居民行为极其异常减少消费在资产配置上趋于保守是资本市场运行最重要的线索而且中国居民是因为预期恶化进行收缩并非资产负债表恶化引发风险偏好长期处于低位这种异常状态将逐渐开启均值回归的过程相对而言居民消费行为更容易把握和预测主要取决于收入和消费倾向前者与经济增长相关后者与居民预防性储蓄贫富差距以及消费场景等因素有关企业投资要复杂的多当前利润水平未来行业格局融资条件以及长期预期等类似居民资产配置行为也受到多种因素影响包括风险偏好资产价格上涨预期融资条件等预测相对困难我们首先讨论相对简单的消费部分我们曾在预防性储蓄的文献综述和案例研究的报告中提及学术界的共识是自然灾害和社会危机例如金融危机安信证券宏观研究第17页共29页2023年1月安信证券宏观研究后绝大部分情况下预防性储蓄会显著上升也就是广为人知的疤痕效应根本原因是灾难对个体心理造成冲击也改变了个体对风险的认知少数情况下存在例外德国2002年易北河洪水后由于政府给予补贴足以弥补损失居民意识到没有必要做预防性储蓄受灾居民未来几年储蓄率反而出现异常下降疫情冲击期间各国政府发放补贴程度不同也为这个理论提供了一次自然实验的舞台如下图23所示我们计算2022年以来不同国家储蓄率对2016-2019年这些正常年份的偏离幅度作为居民疫后消费信心恢复情况的代理指标使用2020和2021年转移性收入占可支配收入比重的均值减去2016-2019年均值得到的偏离度作为国家财政补贴力度的代理指标我们使用家庭住户调查这一套口径一致数据使得其在不同国家之间可比之所以使用2022年以来的储蓄率一方面是大部分国家在2021年开始逐渐放松防控措施2022年基本放开完毕另外样本内国家储蓄率基本上在2021年开始逐级走低2022年储蓄率总体变化幅度有限使用2022年的储蓄率情况反应的是短期内的恢复终值两者存在非常显著的相关关系在2020至2021年疫情期间补贴力度越大的国家居民在2022年的消费倾向显著得高居民疫情期间收到的财政补贴占可支配收入的比重每上升1个百分点未来一年储蓄率就下降22个百分点而观察中国居民在过去三年转移性收入占可支配收入比重并不存在对此前趋势值的显著偏离未来中国居民消费快速复苏的预期仍需谨慎此外与海外居民相比中国居民除了疫情本身的冲击还承受了封控带来安信证券宏观研究第18页共29页2023年1月安信证券宏观研究的收入不确定性和房地产市场的压力可能对居民产生额外的负面影响图23部分国家财政补贴与储蓄率偏离度4澳大利亚3日本2法国储1蓄德国率0012345偏1离y-220x579度2R09734美国5财政补贴率偏离度数据来源Bloomberg日本统计局安信证券注日本使用工人家庭数据使用非经常性收入占比作为财政补贴衡量日本在2014年后储蓄率存在年均上升113剔除这一趋势其余国家使用转移性收入另外储蓄率无趋势t值为-91P值为0002近期市场对于超额储蓄的讨论较多我们认为这需要在居民资产配置行为的框架下讨论在某一的风险偏好资产价格上涨预期融资条件下居民有着对应的合意安全资产与风险资产的配置比例当这些条件发生变化时居民合意的资产配置比例也发生变化中国居民在2022年就是一次典型的调整资产配置比例的行为可以确定的是随着经济回暖居民收入预期和稳定性预期将逐渐改善风险偏好也将随之提升房地产政策的纠偏也使得交付担忧缓解提升房价上涨预期而不确定性有两点第一未来居民风险偏好和资产价格预期最终将改善到什么程度斜率如何演化第二市场如何定价这一过程在哪些阶段会存在预期安信证券宏观研究第19页共29页2023年1月安信证券宏观研究差如果认为中国居民在2023年的风险偏好和资产价格预期均能恢复到2019年的水平那么使用此前趋势计算出的超额储蓄才有意义而如图23所示尽管海外发达国家在2020-2021年间对居民进行了力度不小的补贴截至2022年三季度除美国以外的其他国家储蓄率均没有回到疫情前疤痕效应仍然存在疤痕效应在消费行为上有体现也可能会在资产配置上有体现考虑到中国居民没有得到直接补贴风险偏好和预期难以在一年内回到正常水平居民预期恢复的节奏如何我们缺乏直接的指标进行观测和比较2022年海外国家居民资产配置行为可以提供间接的参考但如果直接对比海外经济体在后疫情时代居民的资产配置行为也存在刻舟求剑的嫌疑首先大多数海外发达经济体在2022年面临非常严重的通胀压力央行持续加息融资环境恶化居民部门购房和获取信贷受到抑制这和2023年中国的流动性环境存在较大差异其次在资产价格预期方面欧美发达经济体权益市场和房地产市场在2021年大幅上行居民预期相对乐观日本的涨幅则相对有限最后但是最重要的一点是居民的风险偏好海外国家在疫情期间得到补贴封控对收入的冲击要显著更弱居民的风险偏好大体正常安信证券宏观研究第20页共29页2023年1月