通过对百万条债券估值数据的回归，和常识一致，评级、企业规模、流动性和行业景气度对信用利差影响显著，通过控制行业、评级、到期期限、企业规模、行业景气度、流动性、到期期限等因素，发现国内债券市场的所有制和地域定价差异存在已久，并且在2018年去杠杆、2020年永煤事件、2021年恒大事件这三个节点后，差异程度不断加深。
　　差异程度加深的背后是违约率的上升，风险事件后，市场会调整因子的风险溢价。综合考虑利差和违约情况，市场对评级因子的定价处于均衡状态，因此在不断吸收新风险事件带来的变化；而所有制和区域因子的利差始终难以补偿违约的损失，风险事件后，差异程度上升是非常自然的结果。
　　近年以来民营企业违约率上升与经营理念和宏观环境变化关系不大，可能与困境中融资可得性更低有关。从长期来看，随着企业的出清和制度完善，违约率下降和回收率的上升或将出现，所有制和区域定价差异或将弱化。
　　风险提示：（1）历史规律失效；（2）隐性债务风险超预期

研究报告全文：安信证券宏观主题报告百万条估值数据揭示了什么风险溢价因子的变迁史束加沛1袁方22023年02月19日内容提要通过对百万条债券估值数据的回归和常识一致评级企业规模流动性和行业景气度对信用利差影响显著通过控制行业评级到期期限企业规模行业景气度流动性到期期限等因素发现国内债券市场的所有制和地域定价差异存在已久并且在2018年去杠杆2020年永煤事件2021年恒大事件这三个节点后差异程度不断加深差异程度加深的背后是违约率的上升风险事件后市场会调整因子的风险溢价综合考虑利差和违约情况市场对评级因子的定价处于均衡状态因此在不断吸收新风险事件带来的变化而所有制和区域因子的利差始终难以补偿违约的损失风险事件后差异程度上升是非常自然的结果近年以来民营企业违约率上升与经营理念和宏观环境变化关系不大可能与困境中融资可得性更低有关从长期来看随着企业的出清和制度完善违约率下降和回收率的上升或将出现所有制和区域定价差异或将弱化风险提示历史规律失效隐性债务风险超预期121宏观分析师shujpessencecomcnS14505230100022宏观分析师yuanfangessencecomcnS1450520080004安信证券宏观主题报告第1页共33页2023年2月安信证券宏观主题报告一方法介绍我们通常使用信用利差的中位数来表征信用环境既可以看整体变化也可以观察不同企业性质区域行业和评级等结构变化这种方法优点是相对简单和及时但缺点在于无法控制不同因素的相互关联因此也难以精确地把握某个因素单一的影响比如某个民企占比高的行业景气度下降导致该行业信用利差上升将推动民企信用利差中位数的上升但是这仅是行业景气度的影响与企业性质关联不大此外单一维度的比较也难以衡量市场定价情况行业景气度企业性质等对企业盈利经营融资等方面都可能存在影响信用利差也难以表征某一因素的影响为了全方位考察各种因素对债券信用利差的影响我们考虑了行业评级区域企业性质到期期限企业规模行业景气度流动性等因素并将2018年的去杠杆2020年的永煤事件2021年的恒大违约作为三个重大信用风险事件冲击使用OLS回归的方法分析不同因素和事件对信用利差的影响情况以及信用风险事件影响在企业性质地区评级等层面的异质性详细信息见附录一二国内信用债回归分析总体来看行业评级区域企业性质到期期限企业规模行业景气度流动性等与信用利差均有显著的相关性1和1缩尾处理处理后的结果总体上比较接近表明结果比较稳健安信证券宏观主题报告第2页共33页2023年2月安信证券宏观主题报告和常识一致更宽松的流动性更大的企业规模更好的行业景气度属于城投债均对信用利差有显著的降低作用回归详细列表见附录三除此之外我们还有以下三点直接结论1在控制了行业评级到期期限企业规模行业景气度流动性等各种因素后在去杠杆之前区域和企业性质对融资成本有显著影响债券市场早已存在所有制歧视和区域歧视现象在2018年前控制了各种因素后相比北方企业同等条件的南方企业的信用利差低192个BP相比央企同等条件的民营企业信用利差要高1105个BP地方国企要高31个BP如果对比同期市场评级对信用利差的影响就可以看出所有制歧视和区域歧视十分严重在同一时期AA评级的利差比AAA评级高384个BP而AA评级的利差仅比AAA评级高713个BP在2018年前从债券估值的角度来看企业性质和区域因素对信用利差的影响要远远高于市场评级因素而且随着时间的推移歧视的现象是在加强而非减弱债券市场的信用环境分化加剧去杠杆后至今在其他条件完全相同的情况下民营企业的信用利差累计要比央企平均高1443个BP北方企业的信用利差累计要比南方企业平均高763个BP这些足以抵消评级企业规模行业景气度到期期限等因素的影响分阶段来看去杠杆后到永煤事件发生之前相比央企民营企业的信用利差抬升了818个BP地方国企抬升了116个BP显示去杠杆对民营企业的压力更大相比于南方企业北方企业的信用利差上升了206个BP安信证券宏观主题报告第3页共33页2023年2月安信证券宏观主题报告去杠杆在2018年主要体现为影子银行融资的急速收缩而民营企业由于银行的信贷供应受限融资更加依赖影子银行渠道这一融资渠道的快速收缩对企业的现金流产生较大压力也使得民营企业在2018年开始大规模违约民营企业的利差上升也是其违约率上升的体现尽管融资渠道的收缩是一次性的但是利差的影响是长久的民营企业的信用利差持续走高这在后面的永煤事件同样明显永煤事件则不同地方国企违约后信用利差受影响更大的是民营企业在永煤事件到恒大违约前这段时间内相比央企地方国企信用利差上升了251个BP但民营企业上行幅度却远超地方国企达到401个BP说明投资者的所有制歧视仍在加强北方企业的信用利差比南方上升了454个BP说明永煤事件对不同区域的冲击大于对不同企业性质的冲击这可能是由于在永煤事件中北方企业违约与市场区域歧视叠加两因素同方向拉升北方信用利差恒大违约后民企和南方企业的信用利差相比国企和北方继续拉大相比央企民企信用利差上升了224个BP相比南方北方信用利差上升了103个BP从上述三个信用事件影响的异质性可以看出不管信用风险冲击来源于国企还是民企南方还是北方民企和北方企业的信用利差都会相对走扩针对上述现象的一种可能的解释市场将信用风险冲击视为一个整体风险加大的信号由此认为未来信用市场中最脆弱的部门的压力将加大按照这一逻辑每一次信用风险事件发生后都是此前更脆弱的民营企业北方企业和评级更低的企业受到的冲击更大由此看来相比于关注信用风险背后的特殊原因发掘新的定价因子市场更倾向于将对旧有因子重新定价安信证券宏观主题报告第4页共33页2023年2月安信证券宏观主题报告2信用风险冲击对信用评级作用凸显市场对风险重新定价一直以来很多研究都表明在我国债券市场上信用评级对发债成本影响不大一方面可能是因为我国金融市场不完善评级公信力不高另一方面可能是因为在刚兑信念下投资者对信用评级的关注度不够而三个重要的信用事件冲击改变了市场参与者此前的定价假设加强对信用评级的关注以去杠杆为例去杠杆前不同评级间的利差和其他影响因素相比并不高原因可能是整体债券违约率非常低市场基本处于刚兑状态2018年开始信用债违约率陡升同时评级利差显著上升相比于AAA评级AA上升714个BPAA上升354个BP这反应了打破刚兑后市场对违约风险重新定价而永煤冲击则不同从回归结果来看相比于AAA评级AA评级的信用利差并未显著变化甚至在1水平的样本缩尾处理下相对略微下降这可能是因为违约前永煤仍是AAA评级因此在其违约后市场意识到部分AAA评级的债券的风险被低估修正了此前的观点恒大违约也是同理由于违约前的恒大是AAA评级因此违约后市场对AA评级的信用风险评估并未显著上升只是对信用等级更低的AA级企业升高了风险溢价3恒大违约后新发债对民企的质量要求和民企的发债门槛显著提高融资约束增强回归除了能告诉我们价格上的信息还能告诉我们数量和结构上的变化之前我们提到在选取回归样本的时候以恒大违约的标志性事件2021年7月19日安信证券宏观主题报告第5页共33页2023年2月安信证券宏观主题报告之前市场发行的信用债作为研究对象考虑其在14年初到21年末的信用利差变化这是出于对减少样本结构偏误的考虑我们假设恒大违约发生后民企信用债受到的冲击不仅反映在信用利差的变化上还反映在发行门槛的提高上即恒大违约后新发行的民企债券比例和数量显著减少且能发出来的都是较为优质的债券因此民企新发债的信用利差中枢降低在回归方程中每一支债券存在个体固定效应不随时间而随个体变化的特征如优质程度不同的债券的信用利差中枢不同且整个债券市场存在时间固定效应不随个体而随时间变化的特征如恒大违约后的时间里新发民企信用债的整体信用利差中枢下降而由于在之前回归中难以控制这两种固定效应因此在样本的选取时就需要格外注意防止将恒大违约后的新发行信用债纳入样本后产生样本选择偏误从而影响回归系数的无偏性事实上如果我们将恒大违约后的新发债剔除缺失值后共1599支国内信用债14417个样本也添加到回归样本当中并和之前的回归结果对比如附录四所示便会发现在恒大违约后民企信用利差变化反而不显著了在这样一种民企信用风险事件的冲击下这是有悖常理的这恰好验证了我们刚才的假设恒大违约后新发行的民企债券比例和数量显著减少且能发出来的都是较为优质的债券因此新发债的信用利差中枢降低进而拉低了民企存续信用债的整体利差从而在表面上造成恒大违约后民企整体信用利差未发生显著变化的假象安信证券宏观主题报告第6页共33页2023年2月安信证券宏观主题报告和价格数据显示的情况一致在发行数量上我们同样发现民营企业发行债券金额出现了显著的负增长发行数量减少和信用利差下降的本质原因是债券发行口径出现了调整此前高收益的民营房企债券可能永久性退出了市场图1不同类型企业信用债发行额同比3个月移动平均100400央企民企地方国企右轴803506030040250202000150201004050600201902201904201906201908201910201912202008202010201804201806201808201810201812202002202004202006202012202102202104202106202108202110202112数据来源Wind安信证券三中资美元债回归分析为了与国内信用债市场形成对比和交叉验证我们对中资美元债的估值数据进行分析由于中资美元债的估值数据历史较短2018年之前的发行和存续的中资美元债数量较少因此选取2018年1月1日-2021年12月31日存续的信用债由于数据的缺失中资美元债的回归没有在企业规模区域和评级上进行控制得到的结果仅有一定的参考意义但结合国内信用债的回归结果来看我们依然能获得有价值的信息回归方程和详细结果见附录四结果显示行业景气度和流动性的松紧对中资美元债信用利差影响十分显著中资美元债回归结果和国内信用债相同的地方在于永煤事件爆发之前中资美元债市场也给予民营企业高于国企的风险利差并且在恒大违约后民企的信用安信证券宏观主题报告第7页共33页2023年2月安信证券宏观主题报告利差相比于国企上升幅度非常大说明美元债市场对来自民企的信用风险冲击的反应比国内更加剧烈不同的地方在于永煤事件发生后中资美元债市场并未像国内信用债市场那样更加歧视民企而是较为理性地缩小民企和国企之间的信用利差永煤事件后到恒大违约前中资美元债市场上央企地方国企和民企三者的风险利差总体上呈现收敛趋势原先信用利差最大的民企收敛得最明显其次是地方国企而当恒大违约发生后三者的风险利差又恢复走扩且原先信用利差最大的民企走扩得最明显这种前后反差的原因可能是相比于国内市场将信用风险看作整体信号中资美元债市场定价反应更快幅度更剧烈对市场新变化吸收的更为彻底四分析与展望综合国内信用债和中资美元债的研究结果可以认为国内市场更加倾向将每一次信用冲击视为一个整体事件进一步抬升原本信用不佳的部门的信用利差二级市场的估值会传导至一级市场进而影响发行量2018年初是民营企业信用债发行占比最高的时间点此后随着去杠杆从185的高位下降至10的位置永煤事件发生后下降约2个百分点恒大事件爆发后至2021年底下降至5甚至低于2014年的水平安信证券宏观主题报告第8页共33页2023年2月安信证券宏观主题报告图2不同类型企业信用债发行额占比7020地方国企央企民企右轴186016501440121030820641020020143312015930201712312019630202012312014123120166302017331201893020203312021930数据来源Wind安信证券由于银行同业存单发行规模大且主要为国企剔除了银行用分省新增社融中企业债分项作为指标可以看出南方和北方的分化早已发生但在永煤事件前南北分化的速度相对缓和永煤事件后分化大幅加速至2021年3季度才边际出现缓和图3南方与北方当季新增社融企业债券亿元25000南方北方200001500010000500005000201412201506201509201612201703201706201709201909201912202012202109201312201403201406201409201503201512201603201606201609201712201803201806201809201812201903201906202003202006202009202103202106数据来源Wind安信证券注南方与北方的定义和国内信用债的回归方程一致合并价格和数量我们可以认为所有制歧视和区域歧视程度已经较为严重部分主体已经接近退出信用债市场安信证券宏观主题报告第9页共33页2023年2月安信证券宏观主题报告那么为什么在债券这样一个市场化的机制下还能出现严重的歧视现象图4不同类型企业信用债违约率0912地方国企央企总体民营企业右轴08100706805604034022010020142016201920212015201720182020数据来源Wind安信证券注使用当年违约金额当年到期金额计算一个可能的解释是成本收益比2018年后民营企业的违约率在8的中枢波动而地方国企和央企基本不超过05考虑到国内债券违约后回收率偏低根据安信证券固收组的统计整体回收率仅为112国有企业略高一些也不到20而民营企业和央企的利差在去杠杆前永煤事件前恒大冲击前和冲击后分别为111191232和254个BP民企和地方国企的利差分别为80150165和188个BP直接使用违约率和回收率的去计算债券的回报并且和所有制的利差乘以期限进行比较一定引入了偏误因为前者没有控制行业企业规模等变量但考虑到违约企业样本数量较少细分行业再处理会放大偶然因素的影响采用这一简单的方法得到结论仍有一定参考价值2017年以来到期债券的余额加权期限中枢在26年附近总体相对稳定尽管到期年限对信用利差影响显著但由于系数较低和直接使用所有制信用利差乘以加权到期期限得到的收益率差异不大安信证券宏观主题报告第10页共33页2023年2月安信证券宏观主题报告事后来看仅考虑违约率和回收率在2018-2021年期间投资民营企业债券相比投资国企债券有7个百分点左右的负收益而考虑到利差和持有期限在去杠杆前利差带来的回报为2-3个百分点去杠杆后达到4-5个百分点恒大冲击后达到6个百分点左右可以认为去杠杆前市场显著低估了民企的违约风险后续的民企利差上升是一种风险补偿的修正尽管如此这一修正也不能说完全抵消了信用风险尽管投资者可以通过择券来降低违约风险但这种投资成本收益比为负考虑到研究的机会成本歧视现象的发生较为合理图5信用债到期债券余额加强期限年29加权期限282726252420182021201720192020数据来源Wind安信证券注剔除了存单同样的机制也能部分解释南方企业与北方企业的分化尽管南方企业的债券发行和到期规模都显著大于北方但是其违约金额小于北方区域歧视产生的信用利差可能也难以弥补违约率差异产生的损失安信证券宏观主题报告第11页共33页2023年2月安信证券宏观主题报告图6不同区域企业信用债违约金额亿元1200北方南方1000800600400200020162018201420152017201920202021数据来源Wind安信证券而不同于所有制和区域歧视在不断加剧评级方面的歧视没有一刀切的现象永煤事件后AA与AAA的利差变化不大恒大冲击也是类似的情况图7不同评级债券违约率违约时刻口径18AAAAAAA161412108060402020162018201420152017201920202021数据来源Wind安信证券注违约率为违约时刻的处于该评级债券余额到期金额其中一个重要原因是不同于企业性质和区域是固定的评级是不断调整的如果使用债券在违约时的评级AA及以上评级的债券违约率都比较低恒大冲击后AA和AAA的利差达到17个百分点评级利差足以覆盖违约率的损失如果使用发行口径评级利差远远不能弥补违约风险安信证券宏观主题报告第12页共33页2023年2月安信证券宏观主题报告实际的情况应该在两者之间评级变更前后债券价格往往发生较大变化考虑到信用债成交不活跃评级变更后需要大幅折价卖出但在评级变化前还有卖出的时间因此持有AA和AA评级的信用溢价可能和违约风险相当从而使得评级利差在面临信用冲击时评级因子是吸收新的信息重新定价而非加码脆弱的部分图8不同评级债券违约率发行口径14AAAAAAA12108642020162018201420152017201920202021数据来源Wind安信证券注违约率为发行时刻的处于该评级违约债券余额到期金额对比所有制区域和评级歧视的变化来看我们认为国内市场面对风险事件的反应相对合理的均将定价向更均衡的方向推进所有制和区域这两个因子的定价偏离均衡较远新的变化对均衡位置的改变小于当前的偏离程度所以每次风险事件后定价都是向均衡移动而非吸收新的变化而评级因子可能大致处于市场均衡附近所以每次风险事件后定价反应了新的变化而海外中资美元债市场反应更加剧烈调整一次到位合并不同类型价格发行量和违约情况综合来看一个更全面的图景如下前期部分主体以低于风险溢价的利率成功融资市场在很长时间内都低估了真实风安信证券宏观主题报告第13页共33页2023年2月安信证券宏观主题报告险随着违约事件的不断爆发市场逐步吸收风险对各种风险因子重新定价在评级方面表现为及时的调整在所有制和区域方面表现为歧视程度不断加深市场低估风险的重大因素一方面是违约率高于预期另一大因素是回收率偏低以穆迪2020年公开报告为例其所有评级债券违约后一年的回收率为3792显著高于国内市场如果国内债券市场的违约回收率看齐国际水平相比投资央企投资民营企业的收益率损失会下降接近2个百分点2018年后随着违约的发生市场不断修正对于风险的判断区域歧视和所有制歧视不断加剧恒大事件后所有制歧视的利差溢价大致可以补偿违约风险带来的损失市场逐步进入平衡状态如果中短期内再次爆发影响较大的信用风险事件违约债券回收率仍然处于低位市场的利差变化或将取决于信用风险的种类和性质所有制歧视的利差溢价会沿着新方向演化像永煤事件那样加码脆弱部门的现象可能不再发生放眼更长的时间高风险企业在债券市场融资难度已经显著上升未来企业的违约率或将在某一时刻出现下行如果未来债券违约的回收率出现提升当下的民企利差在覆盖违约风险或许还有盈余以上的分析和展望是基于利差和违约情况的数据但是对产生这样数据的机制并未进行讨论首先在违约方面为什么在债券市场从2018年后民营企业的违约率要显著高一个理由是民营企业经营理念相对更加激进国有企业更加保守而近几年随着经济增长减速融资环境发生变化此前激进的风格为民企带来了更强的增长而近期则导致民营企业可能面临更多的出清安信证券宏观主题报告第14页共33页2023年2月安信证券宏观主题报告我们使用股票市场的数据来验证这一点我们使用申万二级行业分类将当年营收在细分行业内前25的企业定义为头部后25的定义为尾部其余部分定义为中部定义某个行业头部企业留存率为上一年的头部企业在下一年仍然是头部的概率然后再计算行业的平均值得到整体情况由于不断有新企业上市每一年动态调节样本池比较上一年有财报的企业在下一年的表现将企业分为民营企业和非民营企业用留存率作为代理指标从结果上观察不同性质企业是否存在不同的经营表现从尾部企业留存率来看除了2011-2014年这段时间大部分时间内尾部的民营企业更难离开尾部这意味着弱势的民企在竞争格局中改善的希望更低但这一裂口在2015年后也没有进一步扩大弱势民营企业的环境没有恶化从中部企业留存率来看民企和非民企留存率相对接近从头部企业留存率来看2014年后民营企业和非民营企业表现接近民企从掉出头部的概率并不显著得高图9分企业性质头部企业留存率96非民企民企94929088868482802006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021数据来源Wind安信证券安信证券宏观主题报告第15页共33页2023年2月安信证券宏观主题报告图10分企业性质中部企业留存率92非民企民企9088868482802006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021数据来源Wind安信证券图11分企业性质尾部企业留存率98非民企民企9694929088868482802006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021数据来源Wind安信证券对于没有层级发生跃迁的企业头部是向下掉尾部企业向上升方向是确定的对于中部企业存在向上进入头部和向下进入尾部两种可能2010年后中部民营企业向下掉落的可能性显著更高表明竞争力偏弱但这一趋势保持稳定多年难以解释2018年后民营企业违约率显著上升的事实中部的非民企向上和向下的概率接近总体来看权益市场的财务数据显示民营企业竞争能力在2010年后相对稳定总体处于中性状态经营理念难以构成对民企违约率更高的解释安信证券宏观主题报告第16页共33页2023年2月安信证券宏观主题报告图12中部企业向尾部跃迁几率80非民企民企70605040302006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021数据来源Wind安信证券另一个理由是国有企业拥有更多的金融支持从规上工业企业的资产负债情况来看随着约束地方政府和国有企业杠杆政策的推进2018年开始在工业企业领域信贷资源边际上更多的流向非国有部门规上国有工业企业的负债占比持续回落非国有企业的负债和资产均扩张得更快信贷市场边际上已经出现配置的调整和改善在国有业杠杆率下降的同时非国有企业杠杆率维持稳定图13不同性质规上工业企业资产负债率与国企负债占比64国有工业企业资产负债率非国有工业企业资产负债率45国有工业企业负债占比右轴624443604258415640543952385037201020112012201320142015201620172018201920202021数据来源Wind安信证券那么如何理解信用债市场和整体融资市场的分化安信证券宏观主题报告第17页共33页2023年2月安信证券宏观主题报告第一个层面是地方政府的支持官场市场双重竞争机制能较为有效地把握地方政府行为模式在竞争的驱动下地区层面政商之间形成了政绩业绩交换互惠的纽带官员关心的政绩GDP税收需要辖区企业创造而企业关心的经营业绩也依赖地方政府的赋能和助力政府政绩与企业业绩由此结成了相互依赖互惠交换的利益纽带在这样的格局下地方政府同样会支持高附加值高成长的民营和外资企业3差异在于出于风险和道德的考量地方政府对民营企业是救急不救穷支持力度相对有限对国有企业是救急且救穷存在兜底的可能4市场已经形成了地方政府对国有企业公募债券担保的一致预期永煤事件对河南省社融的巨大冲击也表明打破这一预期对地方融资的巨大损害加剧了地方政府提供担保的压力由于地方政府对优秀企业的支持是不分所有制的叠加国有企业整体受杠杆率约束因此民营企业在总量上债务增速超过国企也不难理解但在边际上对于困难企业相比国企地方政府救助民营企业的责任和压力要小得多民营企业在债券市场的违约率要显著高于国企第二个层面是债权人利益保护程度当企业面临违约风险时银行贷款的回收率要显著高得多目前市场普遍把不良贷款损失率估计为50而从部分披露资本充足率报告的银行来看5在其内部评级法中对公贷款损失率中枢约为45显著低于债券违约后的损失率如果违约债券回收率达到这一程度违约损失将大幅减少3周黎安地区增长联盟与中国特色的政商关系J社会2021416404周黎安地区增长联盟与中国特色的政商关系J社会2021416405参考中国银行工商银行农业银行建设银行交通银行等历年资本充足率报告中违约损失率LGD数值安信证券宏观主题报告第18页共33页2023年2月安信证券宏观主题报告此外当下高收益债市场尚不健全债券投资者处理违约债券的机会成本要远大于银行面对不良贷款也推升了利差上行幅度而永煤事件及其后续发展则凸显了这两个机制的相互关联由于债权人利益保护程度有限隐性担保极其重要如果这一担保被打破市场反应非常剧烈那些没有担保的企业则需要承担更高的信用利差这也使得这部分企业逐渐退出债券市场往后看随着制度健全债务违约后损失率或将下降同时伴随债券市场的出清剩余企业的违约率回落所有制利差有望收敛此后更多优质的企业能够不再承担额外的信用利差或将重返债券市场进行融资安信证券宏观主题报告第19页共33页2023年2月安信证券宏观主题报告附录一回归数据说明对于国内信用债研究对象为2014年1月1日-2021年12月31日时间段内新发或存续信用债采用周频数据剔除数据不全的债券后总计22768支信用债2530993个样本对于中资美元债研究对象为2018年1月1日-2021年12月31日时间段内新发或存续信用债采用周频数据剔除数据不全的债券后总计2756支中资美元信用债196582个样本考虑到恒大违约后民企发债的难度显著增大因此样本没有包含恒大违约后的新发信用债以免由于样本结构偏误造成回归结果有偏由于国内信用债样本中的信用利差方差较大为防止极值对回归结果的影响我们采用缩尾处理Winsorize方法按照周频将信用利差变量中小于1的数值替换为其1百分位数值大于99的数值替换为其99百分位数值为了增强稳健性我们用同样的方法进行1水平的缩尾处理对于中资美元债样本我们则分别进行3和1水平的缩尾处理阈值设置较国内信用债稍大原因是中资美元债数据方差更大且解释变量较少具体解释见下文为避免组内相关性和组间异方差影响估计系数的无偏性和有效性我们用聚类稳健标准误替代一般标准误附录二回归方程说明国内信用债回归公式如下安信证券宏观主题报告第20页共33页2023年2月