从1月的金融和通胀数据来看，伴随疫情影响的消退，居民部门的消费活动开始恢复，商业银行信贷投放也趋于积极，经济处于温和复苏的过程中。
　　但实体部门资产负债表的扩张进展缓慢，房地产市场表现依旧偏冷，这意味着经济活动恢复的进程仍然面临波折，通胀的温和局面有望延续。
　　日本央行提名植田和男为新任日本央行行长，相比于现任行长，植田和男的货币政策立场或许更偏中立。
　　风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险

研究报告全文：安信证券宏观研究周度经济观察疤痕效应仍在预期靠拢现实袁方1束加沛22023年2月14日内容提要从1月的金融和通胀数据来看伴随疫情影响的消退居民部门的消费活动开始恢复商业银行信贷投放也趋于积极经济处于温和复苏的过程中但实体部门资产负债表的扩张进展缓慢房地产市场表现依旧偏冷这意味着经济活动恢复的进程仍然面临波折通胀的温和局面有望延续日本央行提名植田和男为新任日本央行行长相比于现任行长植田和男的货币政策立场或许更偏中立风险提示疫情发展超预期地缘政治风险121团队负责人yuanfangessencecomcnS14505200800042宏观分析师shujpessencecomcnS1450523010002证券研究报告周度报告第1页共11页2023年2月安信证券宏观研究一实体部门资产负债表扩张缓慢1月新增社会融资规模为598万亿元比上年同期少增1959亿元余额同比94较上月回落02个百分点企业债和政府债是拖累社融的主要因素同时人民币贷款出现大幅改善今年地方债发行节奏偏慢以及理财风波对债券市场的冲击使得政府债和企业债表现弱于去年同期而银行主动信贷投放的增加推动人民币贷款大幅增长1月新增人民币贷款49万亿元同比多增9227亿元余额同比113较上月提升02个百分点分类别看企业部门新增贷款表现强于去年同期尤其中长期贷款增量明显同时居民部门表现偏弱短期和中长期信贷增量均低于去年同期企业中长期信贷自去年下半年表现持续超预期这可能与稳增长政策下国有企业部门发力有关而居民自发的信贷需求扩张仍未出现居民消费和购房行为尚未完全恢复正常进一步观察居民部门存款和贷款情况相较往年今年1月存款显著多增贷款少增即使考虑到春节日期的差异相比往年春节所在月份今年存贷款的轧差也明显更高这与2022年以来存款多增贷款少增的情况一致虽然理财赎回对存款的影响或许依然存在但存款多增贷款少增仍然反应了居民部门资产负债表仍处于收缩状态因此总体而言尽管1月社融和信贷总量数据不弱但实体部门信贷需求恢复的进展仍然偏慢疤痕效应在金融数据中有明确体现考虑到疤痕效应在财务证券研究报告周度报告第2页共11页2023年2月安信证券宏观研究和心理层面的消退需要时间实体部门信贷需求的恢复难以一蹴而就预计信贷总量和结构的持续改善仍需等待图1居民部门存贷款轧差亿元6000020232022202120202019201850000400003000020000100000100002000010111223674589300001月月月月月月月月月月月月数据来源Wind安信证券1月PPI环比为-04较上月回升01个百分点PPI同比-08较上月小幅回落01个百分点图2PPI同比与环比1630PPI同比PPI环比右轴14251220108156104052000052410615201804201807201810201901202004202204202207202210202301201701201704201707201710201801201904201907201910202001202007202010202101202104202107202110202201数据来源Wind安信证券分项来看PPI环比的上行主要集中在石油钢铁等上游产业链这与稳增长政策预期改善有关同时而印刷计算机纺织等中下游行业价格表现依然偏弱证券研究报告周度报告第3页共11页2023年2月安信证券宏观研究从2月的情况来看伴随经济偏强的预期向现实的靠拢大宗商品价格出现普遍回落这意味着PPI环比增速可能会小幅下行工业品领域仍然面临通缩的压力1月CPI同比21较上月上升03个百分点核心CPI同比1较上月上升03个百分点通胀总体表现温和分项来看食品和非食品分项均大致持平于季节性食品分项中猪肉价格表现显著弱于季节性这与生猪供应过剩有关与此同时鲜菜鲜果等表现较强这主要受到春节效应的影响非食品分项中成品油价格的下调对交通和通信分项形成明显拖累而疫情管控放松后提振了线下服务业教育文化和娱乐分项表现较强其余分项基本符合季节性特征通胀的温和与春节期间高频的消费数据情况一致消费处于温和复苏的状态往后看高频的人流数据显示居民出行开始恢复随着年后农民工返回城市预计消费的复苏在2月还将延续核心通胀有望从底部抬升但考虑到疤痕效应的存在消费复苏力度不宜期待过高同时劳动力供应紧张的局面并未出现我国上半年通胀有望延续温和的状态这也有助于央行维持偏松的货币政策环境从1月的金融和通胀数据来看伴随疫情影响的消退居民部门的消费活动开始恢复商业银行信贷投放也趋于积极经济处于温和复苏的过程中但居民部门资产负债表的扩张尚未出现房地产市场表现依旧偏冷这意味着经济活动恢复的进程仍然面临波折通胀的温和局面有望延续证券研究报告周度报告第4页共11页2023年2月安信证券宏观研究图3CPI环比分项2023年1月2018-2022年1月30252015100500-05-10数据来源Wind安信证券二预期向现实靠拢的过程延续上周权益市场小幅走低大盘风格跌幅靠前中小市值股票表现偏强而观察北向资金其流入量较前期显著回落或许是小盘风格占优的一个原因与此同时场外资金并未出现明显流入的迹象市场成交量小幅收缩从短期来看当下仍然是数据真空期高频数据和公布的金融数据显示经济复苏的力度可能不及春节前市场的乐观预期考虑到3月初召开两会定调全年经济目标和相关政策3月中旬公布经济数据短期内市场仍将交易政策支持力度和经济复苏情况我们认为基建和房地产仍然是托而不举大规模刺激政策或难快速推出经济弱复苏的局面有望延续未来一个月仍将是预期向现实靠拢的阶段当然展望更长的时间随着收入的恢复疤痕效应的消除收入稳定性预期的改善居民部门风险偏好还将上升资产配置方面再平衡可以期待权益市场修复的空间仍在证券研究报告周度报告第5页共11页2023年2月安信证券宏观研究图4各风格指数表现140金融周期消费成长稳定130120110100908070202101202104202105202109202110202111202112202202202203202208202301202102202103202106202107202108202201202204202205202206202207202209202210202211202212202302数据来源Wind安信证券春节以来资金市场利率抬升推动短端和存单利率上行银行积极放贷也推升了票据利率而长端则更多在定价经济的弱势修复10年期国债利率中枢震荡期限利差收窄权益市场可能在春节前对经济修复的乐观预期定价较为充分债券市场可能存在同样的交易模式尽管资金面边际收紧高频数据显示经济修复但长端利率反而小幅下行这可能暗示市场对经济的预期逐渐向现实靠拢1月信贷数据显示居民资产负债表仍然处于收缩状态居民预期的改善需要时间疤痕效应广泛存在于经济各个方面伴随预期向现实靠拢债券市场利率短期存在回落的可能证券研究报告周度报告第6页共11页2023年2月安信证券宏观研究图510年期国债和国开债收益率340中债国债到期收益率10年中债国开债到期收益率10年右轴39330320373103530029033280270312602925024027202005202007202008202010202011202101202102202105202107202108202110202111202202202205202207202208202209202210202211202302202001202002202003202004202006202009202012202103202104202106202109202112202201202203202204202206202212202301数据来源Wind安信证券三日本央行行长换届货币政策取向需观察近日从多家日本主流媒体的报道来看日本央行货币政策委员会委员植田和男被任命为新任日本央行行长的概率较高这一任命与此前市场预期差异巨大此前市场普遍认为日本央行副行长雨宫正佳将获得该认命而雨宫正佳作为现任副行长其立场被市场解读为偏鸽派因此植田和男的认命使得市场担心日本货币政策更早收紧的可能性植田和男在MIT获得经济学博士学位师从著名经济学家StanleyFischer这位前以色列央行行长曾经培养过前美联储主席伯南克前美国财长萨摩斯前欧央行行长德拉吉等学者出身的植田和男长期在东京大学做学术研究在1998-2005年担任日本央行货币政策委员会委员时为日本央行零利率的货币政策提供了理论基础最近几年植田和男的表态包括2022年指出应避免过早收紧货币政策草率的收紧可能会给经济带来负面冲击2021年建议讨论现有货币政策的适当性2020证券研究报告周度报告第7页共11页2023年2月安信证券宏观研究年聚焦于高额政府债务的可维持性以及对经济增长的影响2019年对平均通胀目标制的效果产生疑问总体来看相比于现任行长植田和男的货币政策立场更偏中立新任行长在今年4月获得正式任命后将对通胀增长货币政策重新评估在未来5年实现货币政策正常化的概率较高在通胀目标层面植田和男可能会把实现2通胀目标的表述改为中长期目标在YCC层面YCC的退出可能是一次性完全退出而非逐步退出利率层面未来日本没有进一步负利率的余地对市场而言植田和男的认命意味着相对于此前的预期货币政策可能在边际转鹰并具有不确定性因此这一消息公布10年期国债收益率再次触及05的上限当然在4月正式认命新任央行行长之前2月下旬的答辩3月上旬黑田行长最后的议息会议仍需密切留意站在长期来看在美国欧洲实现货币政策正常化之后日本央行启动的货币政策正常化也将对日本资产价格形成冲击日本国债收益率上行日元升值的概率较大这反过来也会推升全球利率水平引发资金在全球层面的重新配置上周以来海外市场仍在吸收美国就业数据超预期的影响在此背景下美债收益率持续上行并对欧洲收益率形成牵引美元指数从近半年低位反弹新兴市场汇率普遍走弱全球权益市场小幅回落成长股跌幅超过价值股当前市场预期美联储在3月5月分别加息25BP的概率较高市场的短期走向与未来公布的通胀就业数据密切联系中期来看美国经济减速对美国权益债券汇率市场的影响仍将是定价的主要方向证券研究报告周度报告第8页共11页2023年2月安信证券宏观研究图6MSCI发达和新兴市场260085000MSCI发达市场MSCI新兴市场右轴24008000075000220070000200065000180060000550001600500001400450001200400002020011020200210202003102020061020200710202011102020121020210210202104102021051020210810202109102022011020220310202206102022071020221010202211102023021020200410202005102020081020200910202010102021011020210310202106102021071020211010202111102021121020220210202204102022051020220810202209102022121020230110数据来源Wind安信证券证券研究报告周度报告第9页共11页2023年2月安信证券宏观研究团队成员介绍袁方宏观团队负责人中央财经大学经济学学士北京大学光华管理学院金融学硕士曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年2018年7月加入安信证券研究中心束加沛宏观分析师北京大学物理学学士前沿交叉学科研究院物理电子学博士光华管理学院国民经济学博士后曾在华夏幸福研究院工作两年2020年12月加入安信证券研究中心分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布证券研究报告周度报告第10页共11页2023年2月安信证券宏观研究免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设估值方法和模型均存在一定的局限性估值结果和分析结论也存在局限性请谨慎使用安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权安信证券研究中心TableAddress深圳市地址深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编518026上海市地址上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编200080北京市地址北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编100034证券研究报告周度报告第11页共11页2023年2月