核心观点：
　　在未来相当长的时间里盈利将成为影响股价涨跌的主导因素，产业周期中处于成长期既有较高的盈利增速且产能在扩张的行业将表现更佳：在海外利率中枢较长期上移，国内宏观杠杆率较高的背景下，成长期盈利确定性和增长兼顾的行业预计将有更好的表现。一方面海外利率中枢上移将压制初创期企业的估值，另一方面国内宏观杠杆率较高代表着国内经济增速中枢将逐渐下移，靠盈利周期的成熟期的企业市值难以拔高，只能跟随宏观经济运行区间波动。成长期的企业兼具价值和成长的双重属性，盈利的高增速将使得其能较快消化估值端的压力，而当海外流动性边际宽松时也能较成熟期的股票具有更好的弹性。
　　未来小盘指数或将长期跑赢大盘：大小盘相对走势的强弱既受国内经济周期的影响，也与海外流动性相关。大盘为代表的金融、地产等与国内的经济周期有着极高的相关性，且大市值的核心资产中的茅指数和宁组合也是北向资金的主要配置方向，这使得海外的流动性也对其影响较大。而中小盘中海外资金占比较低，由于市值小，当国内流动性过剩时往往有着更佳的表现。10年期中美利差代表了中国与美国的投资回报差异，受中美两国经济基本面差异的影响，同样也是海外资金是否流向A股的重要参考标准。从走势来看，10年期中美利差走势领先大小盘相对走势约2个月。从盈利端来看，大盘指数中旧经济的权重更高，而由于宏观杠杆率的原因，国内经济预计将在未来相当长时间里难以有较高的增速，而小盘指数中新兴产业的占比逐渐增大，对实现社会主义现代化为代表的先进制造产业将在未来的经济结构中占据更高的比重，其产业周期有望跨越传统的经济周期波动，使得盈利增速在经济增速不高的阶段里依旧保持较高水平。从估值端来看，海外低利率时代难以重返，而国内利率仍有下行空间，这从流动性上同样对小盘指数更加有利。一方面，逆全球化、种族主义、供给产能受限等因素将使得海外高通胀保持相当长的时间，这使得海外的资金不再像以往一样廉价。另一方面，逆全球化同样会使得国内产能过剩，同时国内经济调结构、人口老龄化等因素将使得国内流动性整体保持在宽松水平。
　　配置方向：短期美国利率曲线有望呈熊陡的走势，不利于估值的表现，盈利将成为股价的主导因素，指数方面中证500盈利边际改善最大，行业方面TMT、农业、消费等板块盈利稳定且增速较高可重点关注。长期来看，在海外利率中枢上移，国内利率和盈利增长中枢下移的背景下，成长期企业兼具价值和成长属性预计将比初创期和成熟期的企业表现更好，如磁性材料、半导体材料、工控设备等。

研究报告全文：策TableMessage2023-02-21略投资策略报告研TableTitle究报告市场上涨的核心驱动力是什么核心观点TableSummary在未来相当长的时间里盈利将成为影响股价涨跌的主导因素产业周期中处于成长期既有较高的盈利增速且产能在扩张的行业将表现更佳在海外利率中枢TableReportInfo太较长期上移国内宏观杠杆率较高的背景下成长期盈利确定性和增长兼顾的TableAuthor平证券分析师张冬冬行业预计将有更好的表现一方面海外利率中枢上移将压制初创期企业的估值洋电话13817265616另一方面国内宏观杠杆率较高代表着国内经济增速中枢将逐渐下移靠盈利周证E-MAILzhangddtpyzqcom期的成熟期的企业市值难以拔高只能跟随宏观经济运行区间波动成长期的券执业资格证书编码S1190522040001企业兼具价值和成长的双重属性盈利的高增速将使得其能较快消化估值端的股压力而当海外流动性边际宽松时也能较成熟期的股票具有更好的弹性份有未来小盘指数或将长期跑赢大盘大小盘相对走势的强弱既受国内经济周期的限影响也与海外流动性相关大盘为代表的金融地产等与国内的经济周期有公着极高的相关性且大市值的核心资产中的茅指数和宁组合也是北向资金的主司要配置方向这使得海外的流动性也对其影响较大而中小盘中海外资金占比证较低由于市值小当国内流动性过剩时往往有着更佳的表现10年期中美利券差代表了中国与美国的投资回报差异受中美两国经济基本面差异的影响同研样也是海外资金是否流向A股的重要参考标准从走势来看10年期中美利差究走势领先大小盘相对走势约2个月从盈利端来看大盘指数中旧经济的权重报更高而由于宏观杠杆率的原因国内经济预计将在未来相当长时间里难以有告较高的增速而小盘指数中新兴产业的占比逐渐增大对实现社会主义现代化为代表的先进制造产业将在未来的经济结构中占据更高的比重其产业周期有望跨越传统的经济周期波动使得盈利增速在经济增速不高的阶段里依旧保持较高水平从估值端来看海外低利率时代难以重返而国内利率仍有下行空间这从流动性上同样对小盘指数更加有利一方面逆全球化种族主义供给产能受限等因素将使得海外高通胀保持相当长的时间这使得海外的资金不再像以往一样廉价另一方面逆全球化同样会使得国内产能过剩同时国内经济调结构人口老龄化等因素将使得国内流动性整体保持在宽松水平配置方向短期美国利率曲线有望呈熊陡的走势不利于估值的表现盈利将成为股价的主导因素指数方面中证500盈利边际改善最大行业方面TMT农业消费等板块盈利稳定且增速较高可重点关注长期来看在海外利率中枢上移国内利率和盈利增长中枢下移的背景下成长期企业兼具价值和成长属性预计将比初创期和成熟期的企业表现更好如磁性材料半导体材料工控设备等请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远目录一复盘A股的历史行情策略研究变化的背后是主导股价的推动力发生了改变3二在未来相当长的时间里盈利或将成为影响股价涨跌的主导因素5一盈利将在未来成为股价涨跌的主导因素5二2023年关注盈利稳定且增速较高的板块指数方面中证500或将有更好表现9三以较长的时间维度来看产业周期中处于成长期既有较高的盈利增速且产能在扩张的行业将表现更佳12三未来小盘指数或将长期跑赢大盘15请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远投资策略报告市场上涨的核心驱动力是什么P3一复盘A股的历史行情策略研究变化的背后是主导股价的推动力发生了改变从美林时钟几点了到拥抱核心资产从周期股的五朵金花到茅指数宁组合的出世A股交易圣杯改变的背后是随着经济增长由高增速到高质量主导股价的核心推动力在盈利和估值之间的切换根据DDM模型影响股价核心三因子分别为企业盈利盈利无风险利率流动性估值和风险溢价相对估值这三因子对股价的推动力在A股的发展历史的不同阶段的主导地位也不尽相同按照国内的经济发展以及无风险利率的变化A股按照股价核心推动力的不同可划分为5个阶段第一阶段2013年之前的A股盈利为股价核心主导力量国内经济高速发展经济周期较为明显股价的主导力量为企业盈利的变动在此期间国内的交易圣杯是判断美林时钟的运行点位与经济周期强相关的金融周期类股票表现较为优异第二阶段2014-2015年的A股估值为股价核心主导力量2013年后国内经济增速开始放缓为刺激经济流动性变得宽松在此阶段的初期无风险利率的下行推动股价上涨后半程在资金对风险偏好的狂热下资金行情成为股价的主要推动力第三阶段2016-2018年的A股盈利为股价核心主导力量估值方面与海外的利率联动性增强由于国内经济发展整体已步入存量时代供给侧改革成为推动国内企业盈利回升的主要推手与估值相关性最高的成长股表现最差同时存量时代意味着各行业的领先者已经走出并在该行业拥有着较高的护城河和较为稳定的盈利能力核心资产开始成为新的交易圣杯此外自2015年811汇改后海外资金成为A股的重要参与方之一由于美股汇聚了全球最为领先的企业标的美股企业的估值成为A股相关企业的重要标杆这使得2016年之后国内成长股与美国的实际利率走势呈现较高的负相关性第四阶段2019-2022年底的A股估值为股价核心主导力量2019年开始美联储进入降息周期更是在新冠疫情流行时期为全球注入大量的流动性廉价的资金使得A股的核心资产拥有了极高的超额回报从中债以及A股的金融类股票走势可以看出投资策略报告市场上涨的核心驱动力是什么P32020年底对A股的盈利定价便已见到高点但在海外流动性的支撑下国内成长股的走势一直到2021年底美联储态度彻底转向时才迎来股价的转折图表1经济增长的停滞使得股价的大级别行情依赖于估值端的变化资料来源Wind太平洋研究院整理图表2A股估值受到国内和海外的双重驱动资料来源Wind太平洋研究院整理投资策略报告市场上涨的核心驱动力是什么P3图表3随着811汇改2016年后国内成长股走势与美国实际利率走势相关性较强资料来源Wind太平洋研究院整理图表4风险偏好跟随股价趋势资料来源Wind太平洋研究院整理二在未来相当长的时间里盈利或将成为影响股价涨跌的主导因素一盈利将在未来成为股价涨跌的主导因素根据DDM三因子模型企业盈利盈利无风险利率流动性估值和风险溢价相对估值来看短期美债曲线熊陡将施压估值表现长期伴随美联储政策的变化估值会有阶段性的推动但由于利率中枢的上移盈利仍将对股价将起到决定性因素A股投资策略报告市场上涨的核心驱动力是什么P3企业的估值受到国内和美国无风险利率的共同影响受美国无风险利率影响是由于美股汇聚了全球最为优秀的企业是全球同行业的估值标杆而其股价表现与美债收益率息息相关处于初创期的成长企业盈利情况较差需要大量的廉价资金以支撑自身企业的发展和估值提升以美国的ARKK基金以及国内的科创50为例其走势有着较高的一致性与美国实际利率负相关从未来1-2个季度估值端来看估值将面临海内外的共同压力美国方面随着市场对此前通胀快速下行的预期被最新的非农数据所打破美债收益率曲线预计在未来1-2个季度将呈现熊陡倒挂收敛的走势即最短端由于美联储长期保持在限制性利率水平变动较小而中长端随着此前市场对美国通胀过于乐观的定价修复也将向上美债收益率曲线整体抬升这将对估值形成较大的压力国内方面宽松的货币政策已经实行较长时间货币增速已超名义GDP增速较多随着未来1-2个季度国内经济复苏从预期进入现实货币政策易紧难松国内利率也难以给予估值端较多支撑从更长视角来看美国利率中枢未来可能在较长的时间上移这将影响全球成长类企业尤其是处于初创期盈利较差的成长企业的估值表现从更长的时间视角来看美国为对抗通胀有必要在较长时间保持正的实际政策利率利率中枢上移的背景下估值会有阶段性表现但整体仍是盈利起到对股价的主导作用在逆全球化的背景下美国产出缺口将持续较长时间使得通胀难以快速回归至2的目标按照美国国会预算办公室CBO的预测TheBudgetandEconomicOutlook2022to2032美国的产出缺口在2023年年中才会收敛到2026年初期才能达到收敛至0即供需平衡的程度与此相对应的便是53年以来美国最低的失业率以及工资增速难以快速回落的现象根据美国70和80年代对抗高通胀的历史经验必须长时间使得实际政策利率长期保持在0以上才能使得通胀得以控制80年代长达8年的正实际政策利率才最终使得通胀得以控制而在70年代每次过早放松都使得通胀再次卷土而来这也是为何美联储各大官员持续强调要2023年全年不降息的原因所在长时间维持较高的实际政策利率意味着估值对股价的推动力难以回到从前例如以实际政策利率为0美联储长期通胀目标2来计算政策利率应维持在2上方这远高于此前美联储QE时期维持的0利率政策从风险溢价来看影响其走势的因素较为繁杂大部分时候风险溢价更像是股价的助推器而非主导因素考虑到国际政治的复杂因素中美关系难以回到从前类似于2018年贸易战2022年对中概股退市的威胁等事件将频繁发生打压风险偏好在无风险利率和风险溢价的估值端都难以对股价形成支撑的背景下盈利将成为股价上涨主要驱动力投资策略报告市场上涨的核心驱动力是什么P3图表5美联储点阵图显示2023年全年不降息资料来源Wind太平洋研究院整理图表6美国实际利率对成长股尤其是初创期的成长股影响较大资料来源Wind太平洋研究院整理投资策略报告市场上涨的核心驱动力是什么P3图表770年代的抗通胀经验显示实际政策利率要较长期保持正值资料来源Wind太平洋研究院整理图表8美国劳动力市场创纪录紧张资料来源Wind太平洋研究院整理投资策略报告市场上涨的核心驱动力是什么P3图表9薪资增速依旧远高于趋势水平使得通胀回落速度较慢资料来源Wind太平洋研究院整理二2023年关注盈利稳定且增速较高的板块指数方面中证500或将有更好表现2023年在估值承压的背景下盈利为股价胜负手指数方面中证500盈利边际改善最佳排除2022年亏损造成增速过高的行业TMT农业消费等有着稳定且较高的盈利增速预期如前文所述未来1-2个季度美债收益率曲线整体上移以及国内经济的复苏将对估值方面有着较大压力从盈利端来看指数方面2023年万得盈利一致性预期中中证500的边际修复向上的斜率明显好于其余指数而对于24年的预期从目前来看中证1000改善最为明显市场会提前博弈预期整体上中小盘5001000等将占优投资策略报告市场上涨的核心驱动力是什么P3图表10非农数据过后美债利率曲线熊陡倒挂收敛资料来源Wind太平洋研究院整理图表11国内货币增速已超名义经济增长较多货币政策易紧难松资料来源Wind太平洋研究院整理投资策略报告市场上涨的核心驱动力是什么P3图表122023年中证500盈利边际改善最大资料来源Wind太平洋研究院整理图表13盈利预期保持较高增速且稳定的有TMT农业消费等板块净利润202220232023与2022净利润2022年净利证券代码证券简称201920202021增速趋预测预测预测增速差润一致预测势801180SI房地产申万91-118-797-11093913340242-361801200SI商贸零售申万-140-684-265221446564442-1214801210SI社会服务申万-97-106449432341333810-404801010SI农林牧渔申万1642404-15191510455430451635801230SI综合申万-293-897-3034718551808-143801130SI纺织服饰申万-228-6331792-1378519882051801040SI钢铁申万-44907836-5644049685338801750SI计算机申万-20-110-184097667575069801760SI传媒申万79312955044-1285276543389801710SI建筑材料申万171113-21-2902785696911801080SI电子申万308250906-12636248813726801140SI轻工制造申万4221840-603844433503801790SI非银金融申万6540586-10819129940007801170SI交通运输申万22-94612684-8121729816836801890SI机械设备申万-62725-252419216810379801880SI汽车申万-271-2722630847316511219801720SI建筑装饰申万5538-4618429911519197801740SI国防军工申万639234-513194251063828801980SI美容护理申万107-115250216724982923801970SI环保申万46-11021391173822825801120SI食品饮料申万1591661141682134618214801030SI基础化工申万-396-1431426881162822908801780SI银行申万6507126747501206094801770SI通信申万-2706435-636225190-3518031801110SI家用电器申万157739718999-9010395801150SI医药生物申万-104268508190-22-21222689801960SI石油石化申万-37-365152840251-35140918801730SI电力设备申万449639197832393-43921503801950SI煤炭申万-04-36741652-18-67026644801050SI有色金属申万-4995211766837166-67220473801160SI公用事业申万02244-6881254524-73112344资料来源Wind太平洋研究院整理投资策略报告市场上涨的核心驱动力是什么P3三以较长的时间维度来看产业周期中处于成长期既有较高的盈利增速且产能在扩张的行业将表现更佳以更长的时间维度来看产业周期的发展历程决定了长时间维度行业的盈利发展趋势未来行业处于成长期盈利增速较高的同时产能也在扩张的行业或将表现更佳根据发展阶段的不同产业生命周期可划分为初创期成长期成熟期和衰退期在初创期产品产量较少技术应用还不成熟企业营销费用和研发费用较高基本处于亏损状态在此阶段由于没有盈利的缘故企业的发展以及市值评估极度依赖廉价资金在成长期产品技术逐渐成熟并逐步开始大规模的应用此时市场需求大于供给企业的盈利取决于产能的扩张率先进行产能扩张的企业拥有更低的成本并抢占市场和渠道打造护城河在此阶段企业盈利增速较快往往处于市场率先给出较高的估值溢价企业再通过盈利的增长消化估值的阶段在成熟期市场空间已接近饱和产品渗透率逐渐接近天花板头部企业的领先优势已经确定不再进行大规模产能扩张盈利和销售的增速趋于稳定在此阶段企业的市值不再依赖估值更多是靠盈利的推动与宏观经济增速的变动趋于一致在衰退期新的产品和技术开始逐步取代现有产品的市场市场需求下滑供给产能开始出清盈利和销量出现下降在此阶段如果市场的需求较为刚性那么企业的市值也将稳定在一个阶段但如果产品需求被完全取代企业也将被市场所淘汰以新能源行业为例在2014-2015年行业处于初创阶段新能源车渗透率几无增长持续低于5企业市值依赖于估值驱动在流动性和风险溢价的支撑下走势好于大盘2016-2017年行业处于初创向成长期的过渡阶段此时行业渗透率产能和盈利皆有所增长但市值整体仍处于依赖估值的阶段在美联储退出QE以及国内货币政策收紧下盈利的增长无法匹配过高的估值行业跑输大盘在2018至2022年行业产能和净利润快速增长渗透率增至近35同时国内外整体货币政策宽松受估值和盈利双重驱动行业大幅跑赢大盘但从今年开始随着补贴退坡油车刚性需求仍存行业渗透率逐渐见顶产能不再大幅扩张行业逐步从成长期向成熟期过渡投资策略报告市场上涨的核心驱动力是什么P3图表14产业生命周期板块资料来源Wind太平洋研究院整理图表15新能源汽车从初创期到成长期今年或将逐步进入成熟期资料来源Wind太平洋研究院整理投资策略报告市场上涨的核心驱动力是什么P3图表16新能源汽车产业链产能和净利润18年开始快速增长资料来源Wind太平洋研究院整理在海外利率中枢较长期上移国内宏观杠杆率较高的背景下成长期盈利确定性和增长兼顾的行业预计将有更好的表现一方面海外利率中枢上移将压制初创期企业的估值另一方面国内宏观杠杆率较高代表着国内经济增速中枢将逐渐下移靠盈利周期的成熟期的企业市值难以拔高只能跟随宏观经济运行区间波动成长期的企业兼具价值和成长的双重属性盈利的高增速将使得其能较快消化估值端的压力而当海外流动性边际宽松时也能较成熟期的股票具有更好的弹性我们按照连续3年净利润和产能皆正增长定义为企业属于成长期梳理出的申万三级行业如下图表17连续3年净利润增速和产能正增长资料来源Wind太平洋研究院整理投资策略报告市场上涨的核心驱动力是什么P3三未来小盘指数或将长期跑赢大盘大小盘相对走势的强弱既受国内经济周期的影响也与海外流动性相关大盘为代表的金融地产等与国内的经济周期有着极高的相关性且大市值的核心资产中的茅指数和宁组合也是北向资金的主要配置方向这使得海外的流动性也对其影响较大而中小盘中海外资金占比较低由于市值盘子小当国内流动性过剩时往往有着更佳的表现10年期中美利差代表了中国与美国的投资回报差异受中美两国经济基本面差异的影响同样也是海外资金是否流向A股的重要参考标准从走势来看10年期中美利差走势领先大小盘相对走势约2个月此外小市值的企业抗风险能力更弱这使得小盘的信用风险暴露更强当信用利差走阔时小盘表现也往往弱于大盘图表18中美利差领先大小盘约2个月资料来源Wind太平洋研究院整理投资策略报告市场上涨的核心驱动力是什么P3图表19大小盘和信用利差资料来源Wind太平洋研究院整理从盈利和估值两个方面来看在未来相当长的时间里小盘指数都可能要强于大盘指数从盈利端来看大盘指数中旧经济的权重更高而由于宏观杠杆率的原因国内经济预计将在未来相当长时间里难以有较高的增速而小盘指数中新兴产业的占比逐渐增大对实现社会主义现代化为代表的先进制造产业将在未来的经济结构中占据更高的比重其产业周期有望跨越传统的经济周期波动使得盈利增速在经济增速不高的阶段里依旧保持较高水平从估值端来看海外低利率时代难以重返而国内利率仍有下行空间这从流动性上同样对小盘指数更加有利一方面逆全球化种族主义供给产能受限等因素将使得海外高通胀保持相当长的时间这使得海外的资金不再像以往一样廉价另一方面逆全球化同样会使得国内产能过剩同时国内经济调结构人口老龄化等因素将使得国内流动性整体保持在宽松水平配置方向短期美国利率曲线有望呈熊陡的走势不利于估值的表现盈利将成为股价的主导因素指数方面中证500盈利边际改善最大行业方面TMT农业消费等板块盈利稳定且增速较高可重点关注长期来看在海外利率中枢上移国内利率和盈利增长中枢下移的背景下成长期企业兼具价值和成长属性预计将比初创期和成熟期的企业表现更好如磁性材料半导体材料工控设备等投资策略报告市场上涨的核心驱动力是什么P3投资评级说明1行业评级看好我们预计未来6个月内行业整体回报高于市场整体水平5以上中性我们预计未来6个月内行业整体回报介于市场整体水平5与5之间看淡我们预计未来6个月内行业整体回报低于市场整体水平5以下2公司评级买入我们预计未来6个月内个股相对大盘涨幅在15以上增持我们预计未来6个月内个股相对大盘涨幅介于5与15之间持有我们预计未来6个月内个股相对大盘涨幅介于-5与5之间减持我们预计未来6个月内个股相对大盘涨幅介于-5与-15之间销售团队TableTeam职务姓名手机邮箱全国销售总监王均丽13910596682wangjltpyzqcom华北销售总监成小勇18519233712chengxytpyzqcom华北销售巩赞阳18641840513gongzytpyzqcom华北销售常新宇13269957563changxytpyzqcom华北销售佟宇婷13522888135tongyttpyzqcom华东销售总监陈辉弥13564966111chenhmtpyzqcom华东销售徐丽闵17305260759xulmtpyzqcom华东销售胡亦真17267491601huyztpyzqcom华东销售李昕蔚18846036786lixwtpyzqcom华东销售周许奕021-58502206zhouxuyitpyzqcom华东销售张国锋18616165006zhanggftpyzqcom华东销售胡平13122990430hupingtpyzqcom华南销售副总监查方龙18565481133zhafltpyzqcom华南销售张卓粤13554982912zhangzytpyzqcom华南销售何艺雯13527560506heywtpyzqcom华南销售陈宇17742876221chenytpyzqcom华南销售李艳文13728975701liywtpyzqcom华南销售袁进15715268999yuanjintpyzqcom投资策略报告市场上涨的核心驱动力是什么P3研究院中国北京100044北京市西城区北展北街九号华远企业号D座投诉电话95397投诉邮箱kefutpyzqcom重要声明太平洋证券股份有限公司具有经营证券期货业务许可证公司统一社会信用代码为91530000757165982D本报告信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或询价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登任何人使用本报告视为同意以上声明