在深远海化趋势下，海缆是稀缺的具备单位价值量提升属性的抗通缩赛道。受益今年海风装机高增速推动，海缆供需结构有望迎来明显改善。我们判断一线企业将凭借深厚优势充分受益行业量增，而二线企业则有望中标外溢项目获得高业绩弹性，同时高压用线缆材料也有望迎来国产替代加速进程。推荐东方电缆、中天科技，建议关注宝胜股份、起帆电缆、万马股份。
　　▍海风装机节奏加速，海缆行业景气度可期。2022年受风电行业整体影响，海风装机不及预期但全年招标高达15.9GW，同比增长469%。考虑从招标到装机的时间差以及2022年项目后移，我们预计2023年我国海风装机有望大幅上升至10GW，同比增长144%。根据十四五总体海风规划推算，我们预计2024-2025年海风装机分别为15/20GW，对应2022-2025年CAGR为70%，在海风项目高景气的拉动下，海缆项目的招标及交付也均有望保持高增长。
　　▍海缆行业抗通缩属性突出，预计2025年行业空间有望达到460亿。深远海化是海风发展长期趋势，带来交流海缆高压化以及柔性直流海缆渗透率提升。海缆行业抗通缩属性突出，我们测算海缆单GW价值量有望保持增长趋势，2022-2025年分别为20/22/22/23亿元。综合考虑高价值量产品的比例提升以及同级别产品单价略降的行业趋势，我们测算2022-2025年我国海缆行业市场空间（含敷设）有望分别达到83/218/323/460亿元，对应CAGR为77.26%。
　　▍一线企业竞争优势深厚，前期扩产项目预计在今年集中落地。一线海缆企业在属地资源、技术应用以及历史业绩上的优势深厚，也造就了行业的高集中度，我们测算2022年CR3约为80%。根据各公司规划，一线企业2023年总产能为220亿元，前期布局的扩产项目将在2023年集中投产，与海缆行业需求基本匹配，或将使得行业供需格局与低交付的2022年相比明显好转。随着行业在二季度进入集中交付期，一线企业订单和产能饱满情况有望再次体现。
　　▍二线企业产能相对充裕，看好订单外溢带来的业绩弹性。根据各公司公告，我们测算以宝胜股份、汉缆股份、起帆电缆为代表的二线企业2023年总产能为64亿元，同比增长39%，与在手订单相比产能较为充裕。从年度维度看，订单向二线企业外溢的逻辑依然明确，但项目和业绩的兑现节奏相较于一线企业可能偏慢。考虑到海缆相较陆缆更强的盈利能力，以及当前二线企业海缆业务占比普遍较低，我们认为海缆项目有望在今年为二线企业带来明显业绩弹性。
　　▍高压用线缆高分子材料被海外垄断，技术领先的龙头公司有望加速国产化。国内高压用电缆高分子材料市场被北欧化工、陶氏化学所垄断，国产高压电缆绝缘材料占比仅15%左右。我们预计2025年高压绝缘材料行业空间为54亿，对应2021-2025年CAGR为18.36%。在需求旺盛以及保障产业安全的背景下，电缆材料国产化已成为产业趋势。技术领先且具备产能优势的高分子材料公司将有望成为国产替代引领者，盈利空间及能力的提升值得期待。
　　▍风险因素：海上风电新增装机不及预期；深远海化进度不及预期；高附加值产品渗透率不及预期；行业竞争加剧；线缆材料国产化进展不及预期。
　　▍投资策略：海风装机加速推动海缆行业高景气，我们围绕三条主线进行推荐：1）受益行业整体供需格局明显好转，在属地、产品、业绩等方面具备深厚优势，并且在今年有新增产能落地的一线企业，推荐东方电缆、中天科技；2）在手订单交付确定性高，同时具备完善的技术储备及较好的历史业绩，有望受益一线企业订单外溢而带来较高业绩弹性的二线企业，建议关注宝胜股份、起帆电缆；3）在高压用线缆高分子材料领域技术及市占率领先，受益于国产化替代加速的企业，建议关注万马股份。

研究报告全文：海缆受益深远海化的抗通缩稀缺赛道新材料行业风电材料专题报告之二2023221中信证券研究部核心观点在深远海化趋势下海缆是稀缺的具备单位价值量提升属性的抗通缩赛道受益今年海风装机高增速推动海缆供需结构有望迎来明显改善我们判断一线企业将凭借深厚优势充分受益行业量增而二线企业则有望中标外溢项目获得高业绩弹性同时高压用线缆材料也有望迎来国产替代加速进程推荐东方电缆中天科技建议关注宝胜股份起帆电缆万马股份海风装机节奏加速海缆行业景气度可期2022年受风电行业整体影响海李超风装机不及预期但全年招标高达同比增长考虑从招标到装新材料行业首席159GW469分析师机的时间差以及2022年项目后移我们预计2023年我国海风装机有望大幅S1010520010001上升至10GW同比增长144根据十四五总体海风规划推算我们预计2024-2025年海风装机分别为1520GW对应2022-2025年CAGR为70在海风项目高景气的拉动下海缆项目的招标及交付也均有望保持高增长海缆行业抗通缩属性突出预计2025年行业空间有望达到460亿深远海化是海风发展长期趋势带来交流海缆高压化以及柔性直流海缆渗透率提升海缆行业抗通缩属性突出我们测算海缆单GW价值量有望保持增长趋势2022-2025年分别为20222223亿元综合考虑高价值量产品的比例提升以张柯及同级别产品单价略降的行业趋势我们测算2022-2025年我国海缆行业市新材料分析师场空间含敷设有望分别达到83218323460亿元对应CAGR为7726S1010521100003一线企业竞争优势深厚前期扩产项目预计在今年集中落地一线海缆企业在属地资源技术应用以及历史业绩上的优势深厚也造就了行业的高集中度我们测算2022年CR3约为80根据各公司规划一线企业2023年总产能为220亿元前期布局的扩产项目将在2023年集中投产与海缆行业需求基本匹配或将使得行业供需格局与低交付的2022年相比明显好转随着行业在二季度进入集中交付期一线企业订单和产能饱满情况有望再次体现二线企业产能相对充裕看好订单外溢带来的业绩弹性根据各公司公告我们测算以宝胜股份汉缆股份起帆电缆为代表的二线企业2023年总产能为64亿元同比增长39与在手订单相比产能较为充裕从年度维度看订单向二线企业外溢的逻辑依然明确但项目和业绩的兑现节奏相较于一线企业可能偏慢考虑到海缆相较陆缆更强的盈利能力以及当前二线企业海缆业务占比普遍较低我们认为海缆项目有望在今年为二线企业带来明显业绩弹性高压用线缆高分子材料被海外垄断技术领先的龙头公司有望加速国产化国内高压用电缆高分子材料市场被北欧化工陶氏化学所垄断国产高压电缆绝缘材料占比仅15左右我们预计2025年高压绝缘材料行业空间为54亿对应2021-2025年CAGR为1836在需求旺盛以及保障产业安全的背景下电缆材料国产化已成为产业趋势技术领先且具备产能优势的高分子材料公司将有望成为国产替代引领者盈利空间及能力的提升值得期待风险因素海上风电新增装机不及预期深远海化进度不及预期高附加值产品渗透率不及预期行业竞争加剧线缆材料国产化进展不及预期投资策略海风装机加速推动海缆行业高景气我们围绕三条主线进行推荐1受益行业整体供需格局明显好转在属地产品业绩等方面具备深厚优势并且在今年有新增产能落地的一线企业推荐东方电缆中天科技2在手订单交付确定性高同时具备完善的技术储备及较好的历史业绩有望受益一线企业订单外溢而带来较高业绩弹性的二线企业建议关注宝胜股份起帆电缆3在高压用线缆高分子材料领域技术及市占率领先受益于国产化替代加速的企业建议关注万马股份证券研究报告请务必阅读正文之后第31页起的免责条款和声明新材料行业风电材料专题之二海缆2023221重点公司盈利预测估值及投资评级收盘价EPS元PE简称代码评级元2122E23E24E2122E23E24E东方电缆603606SH547817316226737232342115买入中天科技600522SH151600511413916230313119买入宝胜股份600973SH516-056009032046-11591611-起帆电缆605222SH288816412020526816241411-万马股份002276SZ103802604306008234241713-资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月17日收盘价宝胜股份起帆电缆万马股份数据为Wind一致预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明2新材料行业风电材料专题之二海缆2023221目录投资聚焦6投资逻辑6风险因素6海风装机节奏加速海缆行业有望迎来大年7预计2023年将成为风电装机大年海风成长性尤为突出72022年海缆招标规模回暖预计2023年Q2开启集中交付10抗通缩属性突出预计海缆行业2025年空间460亿12深远海化趋势明确引领交流海缆产品电压等级提升12中长期看柔性直流技术渗透率有望持续提升14单位价值量稳中有升预计2025年海缆市场有望达460亿元16线缆用高压高分子材料壁垒深厚国产替代有望加速17一线企业竞争优势深厚二线企业业绩弹性可期19一线企业在属地资源技术应用历史业绩上的优势依然显著19二线企业产能相对充裕订单外溢有望带来业绩弹性22重点公司分析24东方电缆核心技术领先属地资源深厚24中天科技龙头优势明显产能布局加速25宝胜股份国内电缆巨头码头优势显著26起帆电缆优化产能布局技术储备丰富27万马股份电缆材料龙头产品技术领先28风险因素29请务必阅读正文之后的免责条款和声明3新材料行业风电材料专题之二海缆2023221插图目录图1我国历年风电新增装机情况7图2我国历年新增风电招标情况7图3广东海上风电项目建设成本估算9图4我国历年风电招标结构10图5我国风电新增装机规模及预测10图6三峡阳江青洲五海上风电场项目施工进度计划表11图7海上风电项目示意图12图8海上风电机组单机容量不断提高13图9海上风电场平均规模不断扩大13图10全球海风项目离岸距离13图11三芯交流海缆结构示意图17图12单芯直流海缆结构示意图17图13中天科技海缆成本构成18图14海缆原材料成本构成18图15中航宝胜海底电缆项目全球最高海缆交联立塔20图162019-2022年海缆行业CR3情况按订单计算21图172022年海缆行业市占率按产能计算21图18海缆业务毛利水平高22图192022-2023年海缆行业供需结构预测23图20东方电缆近年毛利率情况24图21东方电缆近年陆缆及海洋业务营收情况24图22软接头结构图25图23脐带缆横截面25图24中天科技近年毛利率情况25图25中天科技近年陆缆及海洋业务营收情况25图26宝胜股份毛利率及海缆毛利率情况26图27宝胜股份近年陆缆及海洋业务营收情况26图28起帆电缆近年营收及利润27图29起帆电缆近年毛利率和净利率情况27图30万马股份2017-2022H1公司营收构成28图31万马股份2017-2022H1公司毛利构成28请务必阅读正文之后的免责条款和声明4新材料行业风电材料专题之二海缆2023221表格目录表1海上风电上网电价调整方案7表22022年招标的平价海风项目8表3沿海省市海上风电规划8表4部分省份省补情况9表52022年全年海缆招标项目10表6电力电缆电压等级12表766kV集电方案更具经济性13表8高电压等级阵列海缆单位价值量提升14表9高电压等级送出海缆单位价值量提升14表10不同输送容量和输送距离下交直流方案的工程造价15表11青洲五七项目与青洲一二项目对比15表12海缆市场规模预测16表13绝缘材料电压等级及主要生产企业18表14高压高分子材料市场规模预测19表15海缆企业码头情况19表16头部企业技术布局20表17部分海上风电项目海缆招标业绩要求21表18一线海缆企业基地布局及产能分布及预测21表19二线海缆企业基地布局及产能分布及预测22表20二线企业技术突破及业绩汇总23表21东方电缆2022年中标项目梳理24表22中天科技2022年中标项目梳理26表23宝胜股份2022年中标项目梳理27表24起帆电缆2022年中标项目梳理27表25万马股份核心技术概况28请务必阅读正文之后的免责条款和声明5新材料行业风电材料专题之二海缆2023221投资聚焦投资逻辑海缆行业需求增长的底层逻辑取决于海风装机的节奏在经历了2022年的行业低基数后我们判断海缆行业将跟随2023年海风装机节奏加速而迎来高景气度并且展望未来的2-3年海缆项目的招标和交付也将有望保持高速增长海缆行业的稀缺性体现在其抗通缩特性以及高壁垒属性抗通缩的核心在于深远海化趋势下阵列海缆从35kV向66kV迭代送出缆由220kV向500kV或更远离岸距离柔性直流技术迭代都能够带来产品单位价值量提升高壁垒属性则通过一线企业的属地优势技术应用历史业绩等维度去体现使得海缆行业有望维持高集中度和较高盈利水平高压用线缆高分子材料国产化率有望提升国产高压电缆绝缘材料市占率仅15左右在需求旺盛以及保障产业安全的背景下推进电缆材料国产化已成为产业趋势技术领先且具备产能优势的高分子材料公司将有望成为国产替代引领者我们围绕三条主线进行推荐1受益行业整体供需格局明显好转在属地产品业绩等方面具备深厚优势并且在今年有新增产能落地的一线企业推荐东方电缆中天科技2在手订单交付确定性高同时具备完善技术储备及历史业绩有望受益一线企业订单外溢而带来较高业绩弹性的二线企业建议关注宝胜股份起帆电缆3在高压用线缆高分子材料领域技术及市占率领先受益于国产化替代加速的企业建议关注万马股份风险因素海上风电新增装机不及预期深远海化进度不及预期高附加值产品渗透率不及预期行业竞争加剧线缆材料国产化进展不及预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明6新材料行业风电材料专题之二海缆2023221海风装机节奏加速海缆行业有望迎来大年预计2023年将成为风电装机大年海风成长性尤为突出2022年风电市场装机表现不佳但招标量大幅提升76根据国家能源局数据我国2022年全年风电新增装机3763GW同比下降212022年风机的排产和交付节奏较慢2022年上半年疫情因素对风电整体施工以及供应链的稳定形成较大冲击下半年则由于风机大型化节奏加速核心材料环节如叶片模具铸件等出现了阶段性供应紧缺使得全年风机的排产和交付不及预期但从招标维度看根据中国招投标公共服务平台数据2022年风电招标规模达到95GW同比大幅增长76我们认为高招标量预示着2023年有望成为风电装机的大年图1我国历年风电新增装机情况图2我国历年新增风电招标情况风电新增装机量GW同比增速公开招标容量GW同比增速80200100120709010015080806010070605060404050502030400030-2020-5020-401010-600-1000-80资料来源国家能源局中信证券研究部资料来源中国招投标公共服务平台中信证券研究部经历2021年抢装潮2022年海风装机低于预期根据国家发改委2019年发布的关于完善风电上网电价政策的通知对2018年底前已核准的海上风电项目如在2021年底前全部机组完成并网的执行核准时的上网电价业内形成抢装潮透支需求2022年受疫情影响叠加原材料成本高企因素国内海风装机低于市场预期表1海上风电上网电价调整方案元kWh分类2014-2019201920202021近海08508075不得高于当年指导价潮汐带075不得高于陆上风电指导价资料来源国家能源局中信证券研究部2022年海风招标增量明显预计2023年海风交付项目量增显著虽然2022年国内海风装机量低于预期但2022年海风项目招标增量显著沿海省份作为海风项目主力海风需求增量已表现出明显回升其中浙江山东福建广东辽宁江苏及海南已完成25个平价海风项目招标总规模达94GW考虑到2022年全年的高招标量预计2023年海风项目的交付将迎来高景气周期请务必阅读正文之后的免责条款和声明7新材料行业风电材料专题之二海缆2023221表22022年招标的平价海风项目规模省份开标时间项目名称MW浙江2022128浙能台州1号海上风电场项目300浙江2022627华能苍南2号海风项目300浙江2022831象山海上风电象山1海上风电场二期工程504浙江20221125华能岱山1号海上风电项目标段一255山东202215三峡昌邑莱州湾一期300MW海上风电项目300山东2022411国华投资山东500MW海上风电项目502山东2022817国华投资山东渤中B2场址500MW海上风电项目500山东20221129山东半岛北BW场址510MW海上风电项目510山东20221031国家电投山东半岛南海上风电基地U场址一期450MW项目450山东20221208三峡能源山东牟平BDB6一期300MW海上风电项目300国华投资山东国华时代投资发展有限公司半岛南U2场址600MW海上风山东20221223600电项目风力发电机组设备采购福建202233平潭外海海上风电场项目100广东2022516华能汕头勒门二海上风电场项目594广东202277中广核惠州港口二750广东2022830广东湛江徐闻海上风电场300MW增容项目300广东2022831国华投资广东汕尾红海湾16MW改建项目16广东2022112中广核阳江帆石一海上风电场风电机组设备采购项目1000广东20221221大唐南澳勒门I海上风电扩建项目风力发电机组及附属设备采购不含塔筒352辽宁20221017华能大连庄河海上风电IV2场址项目200江苏20221118国能龙源射阳100万千瓦海上风电项目1000海南20221217申能海南CZ2海上风电示范项目标段1风机采购600资料来源中国招标投标公共服务平台中信证券研究部结合十四五新增并网规划预计2024-2025年海风装机节奏加速相比陆风海风具有利用小时数高发电稳定可就近消纳资源丰富开发潜力大等显著优势沿海各省纷纷支持海风发展根据沿海省市海风项目对应的十四五新增并网规划考虑到海风成本快速下降部分项目可能提前实现平价上网同时广东山东上海等省市已出台地补政策对海风给予装机补贴以加速行业发展我们预计行业潜在需求和实际装机有望突破规划预计2022-2025年新增海风项目并网量可达511GW结合2022年市场低装机量行情与2023年交付量回暖趋势2024-2025年海风装机节奏有望明显加速表3沿海省市海上风电规划GW2020年底并2021年底并十四五新增并2022-2025新增并2022-2025新增并省份网网网规划网规划网预测江苏571189133福建0831411829广东1651711519山东0687474浙江05265245上海04041181818河北05E0508海南335辽宁03113752953天津010102E0202广西333总计882625545E3755511资料来源国家能源局CWEA水规院中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明8新材料行业风电材料专题之二海缆2023221海风建设成本下降超30经济性显著提高随着海风抢装潮退去海风项目建设成本迎来大幅下降以广东海上风电项目建设为例根据我们估算相较于2021年的抢装期风机成本降幅约40吊装施工成本降幅近60桩基塔筒海缆升压站等环节成本也有10-20降幅目前国内北方南方地区海上风电项目建设成本多降至11-14万元kW之间图3广东海上风电项目建设成本估算元kW2021202270006000500040003000200010000资料来源水利水电规划设计总院中信证券研究部估算沿海地区政策力度加强海风项目逐步具备平价经济性2021年底海上风电国家补贴退出后部分省份也推出了省补等地方支持政策由于海风的建设基本都在沿海沿海省份本身也是用电大省加之陆上风光资源相对缺乏海风会是双碳核心抓手地方也会提供相应财政支持手段其中广东浙江山东上海四地已出台具体的地区补贴方案表4部分省份省补情况省份发布单位发布时间文件名称补贴标准关于印发促进海上补贴范围为2018年底前已完成核准在2022年至2024年全容量并网的省广东省发风电有序开发和相关广东省2021612管海域项目对2025年起并网的项目不再补贴补贴标准为2022年2023改委产业可持续发展实施年2024年全容量并网项目每千瓦分别补贴1500元1000元500元方案的通知2022年和2023年全省享受海上风电省级补贴规模分别按60万千瓦和150关于2022年风电舟山市发万千瓦控制补贴标准分别为003元千瓦时和0015元千瓦时以项目全浙江省2022419光伏项目开发建设有改委容量并网全容量并网年份确定相应的补贴标准按照先建先得原则确定享受关事项的通知省级补贴的项目直至补贴规模用完关于印发2022年对2022-2024年建成并网的十四五海上风电项目分别按照每千瓦800元山东省人稳中求进高质量发500元300元的标准给予财政补贴补贴规模分别不超过200万千瓦340山东省2022331民政府展政策清单第二批万千瓦160万千瓦2023年年底前建成并网的海上风电项目免于配建或的通知租赁储能设施适用于本市2022-2026年投产发电的可再生能源项目对企业投资的深远海海上风电项目和场址中心离岸距离大于等于50公里近海海上风电项目根据上海市可再生能源上海市发项目建设规模给予投资奖励分5年拨付每年拨付20对场址中心离岸上海市20221124和新能源发展专项资改委距离小于50公里近海海上风电项目不再奖励深远海海上风电项目和场址金扶持办法中心离岸距离大于等于50公里近海海上风电项目奖励标准为500元千瓦单个项目年度奖励金额不超过5000万元资料来源各地区发改委中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9新材料行业风电材料专题之二海缆2023221预计2023年我国风电新增装机有望达到80GW其中海风有望达到10GW我们预计2023-2025年我国风电装机规模有望分别达到8088100GW1海风目前国内各沿海省份规划的海风项目总装机容量已超过40GW全国2022年海风招标量为159GW同比增长469我们预计2023年我国海风装机有望达到10GW同比增长144到2025年有望达到20GW成长性凸显2陆风我们认为2022年受疫情和供应链问题影响的装机有望延期到2023年并网预计2023年我国陆风风电装机规模为70GW同比增长109到2025年有望达到80GW图4我国历年风电招标结构图5我国风电新增装机规模及预测陆上招标GW海上招标GW陆风装机量GW海风装机量GW100陆风装机增速海风装机增速801205001004008030060200601004040020-100200-20002015201620172018201920202021202220142015201620172018201920202021202220142025E2024E2023E资料来源中国招投标公共服务平台中信证券研究部资料来源CWEAGWEC中信证券研究部预测2022年海缆招标规模回暖预计2023年Q2开启集中交付2022年海缆招标加速重启预计2023年二季度开始进入海缆交付高峰期随着2022年海风招标增量回暖对应2023年海缆企业中标规模增速加快2023年海缆行业交付量有望高增从年度维度看2022年度高招标量对应2023年度交付量显著提升从交付节奏看尽管一季度可能整体项目建设节奏依然偏慢但从二季度开始我们认为行业将有望进入集中交付期行业头部企业订单和产能饱满的情况有望再次集中体现表52022年全年海缆招标项目送出阵列项目规离岸距离送出海阵列海缆送出海缆阵列海缆地区中标时间项目名称海缆海缆模MWkm缆亿元亿元中标企业中标企业kVkV浙江2022121华润电力苍南12203540025271239汉缆股份东方电缆广东2022216明阳青洲四22035505255139东方电缆东方电缆浙江2022315中广核象山涂茨-6628082-239东方电缆广东2022311揭阳神泉二2206650225702亨通光电亨通光电广东2022322粤电青洲一66400503东方电缆50017东方电缆广东202247粤电青洲二666005527汉缆股份广东202263华能汕头勒门二2206659414503亨通光电亨通光电国电投山东半岛南海亨通光电山东2022562203550026--汉缆股份上风电基地V场址宝胜股份山东2022718渤中海上风电A2203550020--中天科技万达海缆国华投资山东公司渤山东2022662203550024295259汉缆股份中天科技中海上风电项目浙江20221020象山1海上风电场2203550425545东方电缆东方电缆请务必阅读正文之后的免责条款和声明10新材料行业风电材料专题之二海缆2023221送出阵列项目规离岸距离送出海阵列海缆送出海缆阵列海缆地区中标时间项目名称海缆海缆模MWkm缆亿元亿元中标企业中标企业kVkV二期工程中广核莱州海上风电山东2022615与海洋牧场融合发展2206630412--中天科技中天科技研究试验项目山东能源渤中海上风山东202282522035399519--汉缆股份万达海缆电B场址工程龙源电力国能龙源射江苏2022829阳100万千瓦海上风220351000651782484亨通光电亨通光电电项目国华投资山东渤中B2山东202299场址500MW海上风2203550019291177中天科技宝胜股份电项目华能苍南2号海上风浙江20229192203530023173095东方电缆起帆电缆电项目浙能台州1号海上风浙江202210262203530016249东方电缆东方电缆电场项目广东2022722三峡阳江青洲六33066100052138-东方电缆-海南2022311陵水25-1气田脐带缆--52-东方电缆-山东2022311渤中-垦利老油田改造-35---023-亨通光电辽宁20221114绥中-锦州油田----766-亨通光电-资料来源中国招投标公共服务平台中信证券研究部十四五期间海风高招标量预示海缆交付高增2024-2025年成长性依然值得期待一般而言海缆的招标在风机招标三个月内进行并在一年半至两年时间内完成敷设海风招标量变化趋势可作为判断海缆市场变化趋势的先行指标根据十四五总体海风规划推算2024-2025年海风装机将持续高速增长对应海缆项目的招标以及交付均有望保持高成长图6三峡阳江青洲五海上风电场项目施工进度计划表资料来源三峡阳江青洲五海上风电场项目环境影响报告书请务必阅读正文之后的免责条款和声明11新材料行业风电材料专题之二海缆2023221抗通缩属性突出预计海缆行业2025年空间460亿海缆可以分为阵列海缆和送出海缆分别用于电力的风机间传输与升压站至岸上传输海缆是用绝缘材料包裹的电缆或光缆敷设在海底用于电信传输相较于陆缆对阻水性能机械性能具有更高的要求海缆可分为阵列海缆及送出海缆在典型海风项目中海缆主要用于海上风机之间的电力传输海上升压站与岸上升压站之间的电力传输两个环节阵列海缆用于串联海上风机将电力传输至海上升压站送出海缆将升压后的电能传输至岸上图7海上风电项目示意图资料来源GWEC当前主流阵列海缆为中压电缆送出海缆为高压超高压电力电缆阵列海缆与送出海缆在电流种类电压等级以及海缆芯数维度存在差异阵列海缆当前主流电压等级为35kV属于中压电力电缆送出海缆则以高压电缆为主目前主流为220kV的交流高压海缆随着风机和风场规模的扩大电压等级存在提升的趋势电压等级的高低也直接反映了产品制造技术水平的高低电压等级越高工艺装备和技术水平的要求也相对更高表6电力电缆电压等级类别电压等级产品用途低压电力电缆3kV及以下主要用于低压配电系统中压电力电缆635kV主要用于电力系统的配电网络也可用于新能源发电的电力传输高压电力电缆66220kV绝大部分应用于城市高压配电网络也可用于新能源发电项目送出线路超高压电力电缆220kV以上主要应用于大型发电站的引出路资料来源中天海缆招股说明书中信证券研究部深远海化趋势明确引领交流海缆产品电压等级提升海上风电向深远海化发展带动项目离岸距离提升风机大型化和风电场规模化加速风电场离岸距离提升是提升发电小时数的核心原因随着近海风场的开发利用较为充分风电场资源逐渐紧张远海由于具备风速更大风力更加稳定等优点海风项目的建设向深远海发展的趋势已经比较明确这也带来项目离岸距离的不断增加大型化是海风降低单瓦成本的主要途径大型风机单位功率对应的耗材更少并且由于大型化后机组数量减少可显著降低安装及运维成本请务必阅读正文之后的免责条款和声明12新材料行业风电材料专题之二海缆2023221图8海上风电机组单机容量不断提高图9海上风电场平均规模不断扩大单位MV平均规模个数新增海上风机平均单机容量MW567新增陆上风机平均单机容量MW6008070650060540050430730040330200220100110000201620172018201920202021并网项目未并网项目资料来源CWEA中信证券研究部资料来源风电头条北极星风力发电网中信证券研究部图10全球海风项目离岸距离资料来源美国能源部风能技术办公室阵列海缆电压等级提升带来经济性提升电压等级有望从35kV向66kV迭代升级目前国内海上风电场阵列海缆普遍采用35kV交流阵列输送方案在风场规模化与风机大型化趋势下35kV海缆数目增加工程费用及海上升压站的接线复杂度随之上升等截面的66kV阵列海缆在同等工况下输送容量是35kV阵列海缆的18倍以上海缆数目减少项目的投资成本和运维成本皆降低有望逐步代替传统的35kV阵列海缆从阵列海缆单位价值量上看66kV海缆的单位价值量更高表766kV集电方案更具经济性单机容量风场容量集电电压CAPEX亿OPEX亿元COE元方案MWMWkV元年kWh16288352676155203822628866265715100375382883526191543037748288662607150503715103003526981595037361030066266715740369资料来源66kV海上风电交流集电方案技术经济性研究蔡蓉张立波程濛等中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13新材料行业风电材料专题之二海缆2023221表8高电压等级阵列海缆单位价值量提升项目名称容量MW海缆长度km中标价亿元单价万元km三峡新能源阳西沙扒二期项目35kV40011623420139海缆国家电投湛江徐闻项目35kV海缆600136530922643粤电青洲二项目66kV海缆1000802328688中广核象山涂茨项目66kV海缆280714923933222资料来源中国招投标公共服务平台中信证券研究部风场规模化推动高电压等级送出海缆价值量上升电压等级有望从220kV向500kV迭代升级风电场规模化趋势下共享输电工程有望降低造价成本随着风机容量提升三芯交流海缆技术在更高电压等级上的突破送出电缆参数也相应从220kV提升至330500kV项目经济性提升有望逐步代替传统的220kV送出海缆类似于阵列海缆价值量的变化送出海缆单位价值量也将大幅提高表9高电压等级送出海缆单位价值量提升项目名称容量MW海缆长度km中标价亿元单价万元km龙源射阳H345海上风电项目1000353178242909220kV海缆渤中海上风电项目220kV海缆5005429546435阳江青洲六项目330kV海缆1000931381126220阳江青洲一二海上风电场项目100012017120417500kV海缆资料来源中国招投标公共服务平台中信证券研究部注敷设价格按中标价15折算中长期看柔性直流技术渗透率有望持续提升深远海化是海上风电发展趋势柔性直流技术将成为重要技术路径柔性直流输电是新一代直流输电技术其结构与高压直流输电类似核心在于其中的换流器为电压源换流器当前主流的交流海缆为三芯结构柔性直流海缆为单芯结构未来随着输电电压的提高直流输电方式损耗将小于交流输电在高压直流电下单芯海缆具备敷设及检修难度小制造长度可更长电耗较小等优点柔性直流海缆有望在深远海项目替代交流海缆随着输电距离的延长柔性直流技术经济性凸显交流输电的投资成本为海缆敷设变电站无功功率补偿直流输电的投资成本为海缆敷设换流站直流海缆为单芯造价及敷设价格小变电站加无功功率补偿单GW造价不超过5亿换流站造价接近15亿元这意味着直流海缆相较交流海缆单GW价值量要低出10亿元以上直流系统才具备经济性对于容量400MW及以上的海上风电汇集外送交直流输电方案对应的造价曲线交叉点对应的输送距离为6070km左右当输电距离超过70km应结合实际情况论证采用柔性直流输电方案请务必阅读正文之后的免责条款和声明14新材料行业风电材料专题之二海缆2023221表10不同输送容量和输送距离下交直流方案的工程造价风电场容输送距离输电方式量MW20406080100400交流1117724532387400直流17622264308352500交流9514319225297500直流159179199219239600交流101156211277332600直流18820923251272700交流111176241319384700直流215236257278299800交流132214297394476800直流2452682913143371000交流1632733835116211000直流32362404446488资料来源海上风电场输电方式研究彭穗中信证券研究部柔性直流与交流方案相比单位价值量下降但盈利能力提升以青洲五七项目与青洲一二项目对比测算柔直项目的价值量及盈利能力青洲一二项目采用交流输电技术装机量共1GW500kV送出缆价值17亿元离岸距离52km交流送出海缆单价约为1200万元公里青洲五七项目采用柔性直流技术海缆单价及敷设费用较低单GW价值量约为12亿元相较交流项目确实更低但采用柔性直流技术项目盈利性更高项目毛利率可提升约10表11青洲五七项目与青洲一二项目对比项目青洲五七青洲一二电压等级kV500500技术方案柔性直流单芯交流送出缆亿元1517阵列缆亿元95总价亿元2422装机量GW21单GW价值量亿元GW1222离岸距离km7152电缆总长度km180141单km价值量万元km8331206敷设价值量万元km125181总价万元km9581387单km用铜量吨3564铜价万元吨774单km铜成本万元2454736总成本万元3506766毛利率6351资料来源中国招投标公共服务平台中信证券研究部测算请务必阅读正文之后的免责条款和声明15新材料行业风电材料专题之二海缆2023221单位价值量稳中有升预计2025年海缆市场有望达460亿元我们预测2025年我国海缆市场空间有望达到460亿对应2022-2025年CAGR为7726基于以下假设进行行业空间测算1我们预测国内新增海风装机量将进一步提升2022-2025年新增装机分别达41101520GW风电场规模化趋势下海上风电机组平均单机容量不断提高预计2022-2025年单个海上风电场平均规模将持续扩大有望分别达到370420500600MW2海缆市场需求量方面深远海化趋势下平均离岸距离增长我们预计2022-2025年风电场平均离岸距离分别为35404550km对应送出海缆平均长度分别为7886100120km规模化趋势下陈列海缆单位用量逐步减少我们预计2022-2025年阵列海缆单位用量分别为257245230220kmGW3海缆电压等级结构方面大型化趋势与深远海化趋势下海缆电压等级将提升我们预计2022-2025年送出海缆500kV等级的渗透率将分别达到5152030柔性直流海缆渗透率分别为13610预计阵列海缆中66kV的渗透率在2022-2025年将分别达到145060804海缆产品单价方面更高压等级的电缆较目前市场主流220kV35kV电缆产品具有更高的单位价值量同时受行业降本趋势影响各产品单价呈稳中略降趋势我们预计2022-2025年220kV送出海缆单价分别为400390380360万元km500kV送出海缆单价分别为1250120011501110万元km柔性直流海缆单价分别为700660620600万元km35kV阵列海缆单价分别为210200190180万元km66kV阵列海缆单价分别为320310300290万元km5综上我们预计2022-2025年我国海缆市场空间含敷设有望分别达到83218323460亿元对应CAGR为7726单位投资量分别为20222223亿元GW表12海缆市场规模预测202120222023E2024E2025E国内新增海风装机GW16941100150200风电场平均容量MW297370420500600平均离岸距离km3135404550送出海缆平均长度km707886100120送出海缆总需求km3983864204830004000220kV送出海缆占比10094827460220kV送出海缆单价万元km391400390380360220kV送出海缆市场空间亿元15632658486500kV送出海缆占比05152030500kV送出海缆单价万元km-1250120011501100500kV送出海缆市场空间亿元-53769132柔性直流海缆占比-13610柔性直流海缆单价万元km-700660620600柔性直流海缆市场规模亿元-141124请务必阅读正文之后的免责条款和声明16新材料行业风电材料专题之二海缆2023221202120222023E2024E2025E送出海缆市场空间亿元19948102153218YOY1135042阵列海缆单位用量kmGW229257245230220阵列海缆总需求km3864105424503450440035kV阵列海缆占比1008650402035kV阵列海缆单价万元km22021020019018035kV阵列海缆市场空间亿元851949667966kV阵列海缆占比01450608066kV阵列海缆单价万元km-32031030029066kV阵列海缆市场空间亿元053862102阵列海缆市场空间亿元852487128181YOY2664742海缆市场规模亿元28472189281400YOY1644842含敷设海缆市场规模亿元32783218323460单位投资亿元GW1920222223资料来源CWEAGWEC中国招投标公共服务平台中信证券研究部预测线缆用高压高分子材料壁垒深厚国产替代有望加速线缆用高分子材料主要有绝缘材料和屏蔽材料对电缆的性能起到重要作用绝缘材料又称电介质是指在直流电压作用下不导电或导电极微的物质用于将不同电位的带电导体隔离开在电缆中使电缆导电部分与其他部分可靠隔离电缆屏蔽层用于屏蔽导体通电产生的磁场电缆中内外两层半导电屏蔽层使得绝缘与高压电位地电位之间形成光滑界面改善内部导体与外部接地导体上的表面电场分布同时避免局部放电图11三芯交流海缆结构示意图图12单芯直流海缆结构示意图资料来源三芯高压直流海缆结构设计及性能研究严彦资料来源三芯高压直流海缆结构设计及性能研究严彦绝缘材料屏蔽材料分别占海缆成本比例为84根据中天科技年报海缆直接材料成本占比达8625海缆的原材料主要可分为导体材料绝缘材料屏蔽料护套料铠装钢丝带五大类根据中天海缆招股书原材料主要由铜铜杆电解铜和铝组成的导体材料成本占比约70其中绝缘材料交联聚乙烯XLPE占比约8屏蔽料占比约4护套料主要由塑料护套料合金铅锭和铝带组成成本占比约13请务必阅读正文之后的免责条款和声明17新材料行业风电材料专题之二海缆2023221图13中天科技海缆成本构成图14海缆原材料成本构成直接材料直接人工燃料动力制造费用导体材料绝缘材料屏蔽料护套料铠装钢丝带1001009080807060605040403020201000201920202021201820192020资料来源中天科技公司公告中信证券研究部资料来源中天海缆招股说明书中信证券研究部低压电缆料基本实现国产化高压电缆料市场主要依赖进口根据万马股份公司公告在绝缘材料领域35kV及以下的中低压电缆料国产化时间长生产企业较多万马高分子份额居市场首位占比达30国产高压绝缘料占市场比例仅15其中110kV等级的绝缘料目前仅万马高分子燕山石化等少数公司具备生产能力220kV及以上的绝缘料目前约90的市场份额被北欧化学陶氏化工两家海外公司垄断目前国内只有万马高分子具备生产能力市场份额约占10在电缆屏蔽料领域110kV等级屏蔽料目前国内只有江阴海江万马高分子江苏双鑫等少数几家公司能够生产在保障经济安全和产业安全的大背景下推进电缆材料国产化成为产业趋势随着以万马高分子为代表的企业推进研发并实现产能落地超高压绝缘料和屏蔽料国产化率有望提升表13绝缘材料电压等级及主要生产企业绝缘材料电压等级主要生产企业中低压绝缘材料35kV及以下万马高分子青岛汉缆上海化工厂河南万博塑料有限公司高压绝缘材料110kV北欧化学陶氏化工万马高分子燕山石化超高压绝缘材料220kV及以上北欧化学陶氏化工万马高分子资料来源万马股份公司公告中信证券研究部我们预测2025年电缆用高压高分子材料空间有望达到54亿对应2021-2025年CAGR为1837基于以下假设进行行业空间测算1根据中电联历年数据及行业规划我们预计2025年110kV以上的高压输电线路长度达到205万公里对应2021-2025年的CGAR为602单位用量方面根据隆众资讯高压电缆单位绝缘材料耗量为2吨公里单位屏蔽材料耗量为05吨公里3产品价格方面按照万马股份和晨光电缆的公告数据2021年按照绝缘材料116万元吨屏蔽材料155万元吨其中110kV以上高压绝缘材料180万元吨屏蔽材料241万元吨计算考虑到核心原材料聚乙烯等大宗品的走势波动趋缓我们假设后续年份绝缘材料与屏蔽材料单价保持平稳请务必阅读正文之后的免责条款和声明18新材料行业风电材料专题之二海缆2023221表14高压高分子材料市场规模预测单位20212022E2023E2024E2025E110KV以上高压输电线路长度万公里1622417200182351933320496110KV以上高压输电线路增量万公里569976103510971163高压电缆单位绝缘材料耗量吨公里200200200200200高压绝缘材料单价万元吨180180173173173高压绝缘材料需求量万吨11381953207021952327高压绝缘材料市场规模亿元20483515357737934021高压电缆单位屏蔽材料耗量吨公里050050050050050高压屏蔽材料单价万元吨241241231231231高压屏蔽材料需求量万吨284488518549582高压屏蔽材料市场规模亿元6841174119512671343高压高分子材料需求量万吨14222441258827432909高压高分子材料市场规模亿元27334689477250605364资料来源中国电力企业联合会Wind万马股份公告晨光电缆招股说明书隆众资讯中信证券研究部预测一线企业竞争优势深厚二线企业业绩弹性可期一线企业在属地资源技术应用历史业绩上的优势依然显著属地资源是海缆头部企业核心优势项目中标情况与公司产能布局区位相关性较强海缆项目建设分为码头和固定资产两大部分整体投资额通常在10亿以上对当地经济拉动的影响力较大从全国历史招标和最后中标的情况来看中标者一般都在项目当地具备一定的属地资源1码头海缆长度通常达到几公里到上百公里单公里重量可达40吨且运输困难需要在码头附近采用大型收线地转盘存储通常需要2000吨级以上的码头而码头的建设需通过省政府审批满足规划岸线使用权需要通过国土资源部审批码头岸线的资源审批难度持续加大已获审批的港口码头等生产基地逐步成为稀缺资源先发优势显著表15海缆企业码头情况企业码头及所在地状态吨位备注宁波北仑码头1建成2000吨级专用相关基地全年产能800km以上宁波北仑码头2建成2000吨级泊位项目码头总长度198米建设为2座2000吨级散杂货泊位用于大长度东方电缆宁波北仑码头3建成2000吨级泊位项目码头大截面海洋装备电缆运输设计年吞吐量90万吨广东阳江码头1在建3000吨级泊位码头占用规划岸线长度为278米总投资约46亿元将配备两台广东阳江码头2在建3000吨级泊位码头门座式起重机和一台输缆机南通码头建成1万吨级专用位于南通市长江入海口地理位置优越建有1000kV级VCV立式交联绝缘生产线可实现三芯500kV广东汕尾码头建成2万吨级专用海缆成缆及铠装具备单根万吨级海缆生产能力中天科技项目计划形成年产中高压交直流海底光缆1000km超高压交山东东营码头在建-直流海底光缆500km产能江苏大丰码头在建-距离大丰海上风电场较近苏州常熟码头建成-产能约40亿元亨通光电江苏射阳码头在建-预计新增产能15亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明19新材料行业风电材料专题之二海缆2023221企业码头及所在地状态吨位备注广东揭阳码头规划中--整个码头利用长江深水岸线228米相应的配套设施全齐港宝胜股份宝胜扬州港海缆码头建成3万吨级多用途区陆域征用地468万平方米用于堆场是目前国内海底电缆项目最大的码头汉缆股份青岛即墨女岛码头建成5000吨级多用途拥有两个5000吨级多用途泊位主要停靠集装箱船件杂货船资料来源各公司公告中信证券研究部2设备高压XLPE海缆产品结构较为复杂通常66kV及以下海缆绝缘线芯生产需要配备进口悬链式CCV产线220kV及以上高压海缆绝缘线芯生产需要配备立式VCV生产线设备主要从德国芬兰等国家进口海缆对绝缘偏心度要求极高随着电压等级升高交联立塔使用成为必须图15中航宝胜海底电缆项目全球最高海缆交联立塔资料来源宝胜股份官网深远海化趋势下高压海缆占比将不断提升头部企业在技术储备及应用方面领先海缆属于高技术要求的产品在阻水性机械性能防腐蚀等各方面都比陆缆有更高要求目前具备量产能力并实现供货的企业中东方电缆中天科技亨通光电属于行业绝对的第一梯队在高压产品布局和技术研发方面拥有充分的优势并且参与了一系列国家示范工程获取了大量的应用层面的经验这也是仅具备高压陆缆生产能力的企业所不拥有的表16头部企业技术布局公司低中压海缆高压海缆超高压海缆东方电缆3566kV干湿式交流阵列海缆110220kV交流海缆500kV交流海缆中天科技3566kV交流海缆220kV交流海缆500kV交流海缆亨通光电3566kV交流海缆110220kV交流海缆500kV海底电缆单芯资料来源各公司公告中信证券研究部历史业绩是业主招标的重要参考依据头部企业优势明显海缆虽在海风项目建设中成本仅占10左右但海缆故障可能导致阵列线路停机范围扩大造成大量经济损失因此在招标时客户高度看重投标企业的品牌与历史业绩大部分海缆海工项目招标通常要求近3年内的历史业绩同时需具备海缆出运码头请务必阅读正文之后的免责条款和声明20