快递成为出行之外受益后疫情复苏重要的赛道，从价格角度看，快递网络进入调试期，悲观预期或已反应。2023年初件量增速符合预期，前低后高增长可期，我们预计2023年快递件量增长150~200亿件。我们预测2023~25年全国快递件量CAGR有望15%至1700亿件左右。快递龙头陆续发布2023年经营策略，在行业件量增速修复背景下预计龙头将加速件量争取力度，业务增补措施无需过度悲观，我们测算极端情形下利润端影响有限。快递网络进入调试期，悲观预期或已反映，关注快递龙头布局时机。
　　顺周期优选顺丰控股，业绩释放持续。经济承压&疫情反复扰动背景下22H2顺丰控股时效增长凸显韧性，2023年消费出现弱复苏，我们预计2023年顺丰控股时效业务收入有望实现10%以上的双位数增长。预计顺丰控股2023年时效业务扣非净利率10~11%左右，2023年时效业务利润增量或20~25亿。新业务对时效利润侵蚀明显改善，料2021年公司快运、同城业务分别亏损5~6亿、9~10亿，健康经营发力背景下预计2023年快运业务有望贡献正向利润，快运+同城利润有望转正。2022年7月鄂州机场完成货运航班首航，计划2025年建设成熟的轴辐式网络，货邮吞吐量计划实现245万吨。机场持续强化资源壁垒，公司预计机场枢纽有望为空网单位成本带来10%~20%的降幅、深构竞争壁垒中期发力跨境专线小包。保守测算，分部估值法下时效+快运+电商标快对应目标市值4300亿左右。
　　精细化&数智化加速领跑，双重要上市化解流动性难题，中通快递市值与基本面匹配度逐渐显现，同时关注圆通速递“高确定性”。2022Q3中通快递件量增速高出行业6.5pcts，对应市场份额同比提升1.3pcts至22.1%。中通快递专注做好自己，通过持续深化的精细化管理和数智化运营扩大领先优势，实现量利同增。料业务增补措施或提升件量增速2~3pcts，市占率有望提升至23.5%最优。深化网络建设、聚焦高质量发展，料全年资本开支或70亿~80亿，资本开支高点已过。深度挖掘网点的增量潜力、有效的提升加盟网点的获客能力与效益水平。料2023年消费有望同比向好&疫情防控更加精准，快递行业件量增速有望重回两位数，件量规模修复及成本同比优化推动中通快递2023年净利润或同比增长30%以上。
　　风险因素
　　1.疫情防控不及预期；
　　2.宏观经济增长及消费拐点不及预期；
　　3.油价大幅攀升；
　　4.快递价格竞争超预期；

研究报告全文：大消费产业复苏之快递篇悲观预期或已反映关注网络测试效果中信证券交运物流扈世民团队2023年2月悲观预期或已反映关注快递龙头布局时机快递成为出行之外受益后疫情复苏重要的赛道从价格角度看快递网络进入调试期悲观预期或已反应2023年初件量增速符合预期前低后高增长可期我们预计2023年快递件量增长150200亿件我们预测202325年全国快递件量CAGR有望15至1700亿件左右快递龙头陆续发布2023年经营策略在行业件量增速修复背景下预计龙头将加速件量争取力度业务增补措施无需过度悲观我们测算极端情形下利润端影响有限快递网络进入调试期悲观预期或已反映关注快递龙头布局时机顺周期优选顺丰控股业绩释放持续经济承压疫情反复扰动背景下22H2顺丰控股时效增长凸显韧性2023年消费出现弱复苏我们预计2023年顺丰控股时效业务收入有望实现10以上的双位数增长预计顺丰控股2023年时效业务扣非净利率1011左右2023年时效业务利润增量或2025亿新业务对时效利润侵蚀明显改善料2021年公司快运同城业务分别亏损56亿910亿健康经营发力背景下预计2023年快运业务有望贡献正向利润快运同城利润有望转正2022年7月鄂州机场完成货运航班首航计划2025年建设成熟的轴辐式网络货邮吞吐量计划实现245万吨机场持续强化资源壁垒公司预计机场枢纽有望为空网单位成本带来1020的降幅深构竞争壁垒中期发力跨境专线小包保守测算分部估值法下时效快运电商标快对应目标市值4300亿左右精细化数智化加速领跑双重要上市化解流动性难题中通快递市值与基本面匹配度逐渐显现同时关注圆通速递高确定性2022Q3中通快递件量增速高出行业65pcts对应市场份额同比提升13pcts至221中通快递专注做好自己通过持续深化的精细化管理和数智化运营扩大领先优势实现量利同增料业务增补措施或提升件量增速23pcts市占率有望提升至235最优深化网络建设聚焦高质量发展料全年资本开支或70亿80亿资本开支高点已过深度挖掘网点的增量潜力有效的提升加盟网点的获客能力与效益水平料2023年消费有望同比向好疫情防控更加精准快递行业件量增速有望重回两位数件量规模修复及成本同比优化推动中通快递2023年净利润或同比增长30以上1悲观预期或已反应关注快递龙头布局时机投资建议2023年消费复苏逻辑有望逐渐显现我们预计2023年顺丰控股时效业务收入有望实现10以上的双位数增长预计顺丰控股2023年时效业务扣非净利率1011左右2023年时效业务利润增量或2025亿我们测算时效业务有望贡献净利润115120亿左右分部估值法下时效快运电商标快对应目标市值4300亿左右目前估值颇具吸引力继续推荐顺丰控股同时推荐精细化管理和数智化运营扩大领先优势单票盈利有望修复持续双重要上市化解流动性难题的中通快递同时建议关注圆通速递高确定性和韵达股份预期差重点公司盈利预测估值及投资评级EPS元PE简称收盘价元评级20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E顺丰控股539008713518624762402922买入中通快递-SW198607098541092136028231815买入韵达股份127905104610312729321411买入圆通速递175906110913114629161312买入资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月17日收盘价2CONTENTS目录1业务增补措施进入调试期悲观预期或反映关注时机2顺周期优选顺丰控股业绩释放持续3中通快递估值溢价有望显现关注圆通速递高确定性4风险因素3件量增速符合预期前低后高增长可期根据交通运输部揽派件数据考虑春节错期料2023年1月快递业务量同比下降15左右春节长假1月21日至27日全国邮政快递业揽收投递快递包裹农历同增51100预计1月1日2月15日件量同比增长9左右截至2月8日今年我国快递业务量已超过100亿件比2019年达到100亿件提前40天比去年提前2天202020212022快递业务增量19824923亿件考虑2022年被压制的需求2023年增量有望迎来修复增速有望重回两位数全国邮政快递日揽收量亿件全国邮政快递日投递量亿件6050455040354030302520201510100500002022-04-282022-05-062022-05-142022-05-222022-05-302022-06-072022-06-152022-06-232022-07-012022-07-092022-07-172022-07-252022-08-022022-08-102022-08-182022-08-262022-09-032022-09-112022-09-192022-09-272022-10-052022-10-132022-10-232022-10-312022-11-082022-11-162022-11-252022-12-032022-12-112022-12-192022-12-272023-01-042023-01-122023-01-202023-01-282023-02-062023-02-142022-04-282022-05-092022-05-202022-05-312022-06-112022-06-222022-07-032022-07-142022-07-252022-08-052022-08-162022-08-272022-09-072022-09-182022-09-292022-10-102022-10-232022-11-032022-11-142022-11-262022-12-072022-12-182022-12-292023-01-092023-01-202023-01-312023-02-12资料来源交通运输部中信证券研究部4快递件量-实物网购增速有望重新转正2018年以来拼多多新的电商模式崛起驱动快递件量增速领先实物网购增速持续扩大至15pcts以上但2022年出现反向交叉料快递件量增速-实物网购增速为-7pcts我们预计受实物电商网购统计口径变化消费透支背景下高端件更具韧性所致从电商平台增速上来看新型平台抖快仍维持高增速淘系增速与快递增速切合度较高随着3月以后消费迎来拐点我们预计主流电商平台GMV增速改善2023年快递件量增速-实物网购增速重新转正至7pcts电商GMV增速分化2022年快递件量增速-实物网购增速出现反向交叉主流电商GMV同比实物电商网购额增速快递件量增速阿里巴巴京东商城拼多多1206010050804060304020201511371064002019202020212016201720182019202020212022E2023E2024E2025E资料来源阿里GMV为中国贡献的GMV不包含海外抖音GMV来自海豚社统计5资料来源国家邮政局国家统计局中信证券研究部预测2023年件量增速或两位数料行业3年件量CAGR15左右料2023年消费有望同比向好疫情扰动出清对比海外我国快递增长更具韧性经测算2023-2025年电商渗透率分别265275278假设2023年-25年客单均价每年-3我们测算202325年全国快递件量CAGR有望15至1700亿件左右快递件量增速测算实物电商网购额增速实物电商客单均价增速电商网购额增速-客单价增速快递件量增速快递件量亿件2016256-1489405514313201728024725528140120182540792462665072019195-2962252536352020148-12712753128342021120-148326829910832022E90-2011020011052023E73-30103146012662024E97-30127172014842025E75-3010514701702资料来源国家邮政局国家统计局中信证券研究部测算6淡季价格进入调试期2023年件量增速有望超预期中通快递在其网络大会提出2023年市场份额盈利能力服务质量的稳健提升深化的精细化管理和数智化运营我们假设23年市占率提升0812pcts至229233则对应件量增速188288至289295亿件圆通速递提出持续推进一号工程全面推进分公司数字化标准化落地为打造圆通速递30的战略目标保驾护航韵达提出2023年坚持以网点发展为核心共建网络平台以客户为中心的交付能力建设重视成本费用管理修复盈利能力春节后快递小哥陆续返岗总部在淡季强化件量争取力度我们对于业务增补措施猜想如下如所示20192022E快递龙头件量份额业务增补措施猜想中通韵达圆通申通顺丰其他100272725803210101060812111012164014151516171716201920212202019202020212022E资料来源国家邮政局物流一图中信证券研究部预测7悲观预期或充分反应关注快递龙头介入时机如何定义价格战烈度简单分为两种1良性价格战件量上升降本效益返回总部由总部补贴前端其他网点2恶性价格战如果补贴过多可能会形成恶性价格战假设2023年某快递龙头实现件量290亿件揽件增量补贴金额2901-900258亿可理解为加盟商降价空间其中总部补贴29亿对应单票001元考虑网点多既揽件亦派件具体影响看揽派比极端假设下网点派费下降来自总部则对应290-2440146亿我们预计极端情形下对应补贴为75亿件量增长带来成本下降按照012-015元件290-2440120155569亿极端情形下对应利润影响2亿对应单票净利07分票对利润端影响有限政策执行过程中料快递网络存在调试期快递价格战的三个阶段行业单价及同比快递经营环节资料来源国家邮政局物流一图中信证券研究部8资本开支明显下调快递有序竞争可期通达系龙头经过3年资本开支高位强化竞争壁垒未来两年或出现明显下调料通达龙头将更加精准地优化网络结构2020年以来通达系头部3家加速推进车辆及物业的自有化Capex中与土地和中转场建设相关的投入或占比70以上龙头竞争优势持续深化随着产能到位2022年通达系龙头资本开支持续放缓2022Q3韵达股份圆通速递资本开支分别同比下降7229历史上看抢量需要产能准备2023年快递头部玩家Capex规模或将进一步明显下调料将更加精准地优化网络结构快递行业有望从高速增长转入高质量发展阶段20142022Q3通达系资本开支情况亿元我们预计未来两年快递资本开支将有序下调中通韵达圆通申通中通韵达圆通申通1004522Q1-Q3Capex同比9040中通快递-248035韵达-58703060圆通速递-152550申通3120403015201010500资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部9CONTENTS目录1业务增补措施进入调试期悲观预期或反映关注时机2顺周期优选顺丰控股业绩释放持续3中通快递估值溢价有望显现关注圆通速递高确定性4风险因素10顺丰控股极端情况下凸显韧性期待消费复苏拐点经济承压防控反复扰动背景下22H2顺丰控股时效增长凸显韧性2023年退货件有望持续贡献增量12月受复阳影响顺丰控股件量增速24左右同时提出春节错期影响选取11月顺丰控股时效件含退货日均约1700W其中退货日均约300W电标超1000W丰网约370W时效件含退货件量增速负的低个位数相对低端件更具韧性从公司退货件结构看料11月拼多多平台日均贡献超过100万单公司5月接入菜鸟退货件业务判断目前菜鸟平台退货件日均约5060万单我们预计菜鸟日均800万单左右2023年有望继续贡献增量11月顺丰控股件量结构拆分顺丰控股20212022年月度业务量对比单位万件20212022Yoy右轴亿件171510电标155100013同城240时效1670011-5退货丰网9300370-107-15M12M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12资料来源顺丰控股公告中信证券研究部测算资料来源顺丰控股公告中信证券研究部11顺周期高端件增速恢复利润率提升贡献增量2023年以来消费出现弱复苏我们预计2023年顺丰控股时效业务收入有望实现10以上的双位数增长产能利用率爬坡带来的业绩释放逐渐显现随着规模效应逐步显现中期电商标快有望成为新的利润增长点同时预计顺丰控股2023年时效业务扣非净利率1011左右明年时效业务利润增量或2025亿顺丰控股时效件营收同比顺丰控股时效业务营收测算亿元顺丰控股时效件营收同比251200114221103919962201718100016151513800664956510877860053444554000200-20182019202020212022E2023E资料来源公司业绩交流会材料中信证券研究部注2021年4月原陆运标快调整至顺丰控股标快的时效产资料来源顺丰控股公告中信证券研究部预测品12顺周期高端件增速恢复利润率提升贡献增量2021年公司资本开支达到192亿历史峰值2022Q1-Q3公司资本开支总计105亿元较上年同期下降242023年公司资本开支有望进一步回调至140亿元左右料公司业绩将能够更显著地受到业务量增长的催化产能爬坡带来的业绩持续释放进入兑现期我们预计2023年公司时效业务净利率有望达到1011左右时效业务有望贡献115120亿净利润特惠专配逐步退出市场顺丰控股2018Q12022Q3毛利率和净利率变化特惠专配在经济件中件量占比毛利率净利率45402521040203530151301220302710747225442052528015120-27108-55302021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2资料来源顺丰控股2022H1业绩交流会材料中信证券研究部资料来源顺丰控股公告中信证券研究部13新业务对时效利润侵蚀优化机场投运生竞争壁垒公司健康经营战略持续发力料2022年退租场地或超60块优化干线航线网络间接实现运输成本的优化2022年公司新业务减亏增利2023年快运业务有望贡献正向利润料11月电商标快日均提升至超1000万单预计毛利率或5左右随着规模效应逐步显现中期有望成为新的利润增长点料2021年公司快运同城业务分别亏损56亿910亿健康经营发力背景下2023年快运盈利扩大快运同城利润有望转正2022年7月鄂州机场完成货运航班首航计划2025年建设成熟的轴辐式网络货邮吞吐量计划实现245万吨机场持续强化资源壁垒公司预计机场枢纽有望为空网单位成本带来1020的降幅2022H1同城业务毛利率提升至4顺丰控股直营快运市占率毛利额亿元毛利率705814040045605612040355046100300802540200603015040102002005-0400010000-05-020-1002021H12022H12020H12021H12022H1资料来源顺丰控股2022H1业绩交流会材料中信证券研究部资料来源顺丰控股2022H1业绩交流会材料中信证券研究部14顺丰控股极端情况下凸显韧性消费复苏拐点释放周期张力我们认为2022年作为公司产能爬坡期的初始阶段2023年公司健康经营战略将持续发力实现业绩释放的主逻辑来自于时效件争取更多增量新业务减亏增利以及通过退租场地和四网融通实现成本优化在多地疫情散发及宏观经济增长承压背景下凸显韧性考虑未来疫情扰动出清的预期若2023年消费出现弱复苏公司净利润有望实现30以上正增长料2023年公司时效业务有望贡献净利润115120亿左右分部估值法下时效快运电商标快对应目标市值4300亿左右建议关注顺丰控股在顺周期背景下张力顺丰控股盈利预测及估值表2023年顺丰控股分部估值项目年度202020212022E2023E2024E项目年度202020212022E2023E2024E1539820718营业收入百万元15392071营业收入百万元272606320530374757878727260632053037475777营业收入增长率营业收入增长率YoY3735321817YoY3735321817净利润百万元732642696617912312109净利润百万元732642696617912312109净利润增长率YoY26-42553833净利润增长率YoY26-42553833每股收益基每股收益EPS基本EPS149087135186247149087135186247本元元毛利率1612131314毛利率1612131314净资产收益率130净资产收益率ROE130517595114ROE517595114每股净资产元11501691180719662174每股净资产元11501691180719662174PE362620399290218PE402689444322243PB4732302725PB5235333028资料来源Wind中信证券研究部预测注收盘价为2023年2月17日15CONTENTS目录1业务增补措施进入调试期悲观预期或反映关注时机2顺周期优选顺丰控股业绩释放持续3中通快递估值溢价有望显现关注圆通速递高确定性4风险因素16精细化管理和数智化领跑实现市场份额和单票净利双升持续深化的精细化管理和数智化运营夯实领先优势Q3市占率同比提升13pcts单票净利环比增长4左右实现量利持续同增同期占三通一达同期净利润的609王者之势愈加稳固中通快递分拣中心运输路线更新中通快递件量市场份额2522120420619120168144155130143151169310647643485250资料来源中通快递公告资料来源国家邮政局中通快递年报中信证券研究部2022Q3中通快递归母净利润占三通一达同期的60920192022Q3年快递行业件量份额竞争格局中通圆通韵达申通中通快递韵达股份圆通速递申通快递顺丰控股其他6907100272724803210810106013121110315151516401460916171716201920212202019202020212022Q317资料来源Wind中通快递财报中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部同建共享打造网络领先优势网络竞争力领先保障服务溢价依托同建共享优势极端情况下中通快递专注做好自己深化的精细化管理和数智化运营在保障常态化疫情防控的同时延续了前两个季度量价双收的业绩尤其在市场份额服务质量和盈利水平上进一步与同行拉开差距公司同建共享发展里程资料来源中通快递公告通达系末端驿站数量末端驿站建设强化网络核心竞争力2022H1通达系末端快递驿站数量9000080000800007000060000600005000040000300002000013000100000中通圆通申通资料来源各公司官网中信证券研究部注申通为2021年底数据资料来源中通快递公告中信证券研究部18菜鸟指数优势扩大网络竞争力领先保障服务溢价持续细化质量考核指标和奖罚机制通过全网各环节的有效联动及时解决服务质量的问题2022Q3菜鸟指数与同行拉大了差距品牌形象和服务口碑确保相对于行业第二价格端5分1毛的优势20152022Q3国家邮政局快递满意度调研得分排名情况年份12345672018顺丰控股EMS中通快递韵达速递圆通速递百世快递申通快递2019顺丰控股EMS韵达速递中通快递百世快递申通快递圆通速递2020顺丰控股京东快递EMS中通快递韵达速递百世快递圆通速递2021顺丰控股京东快递EMS中通快递韵达速递2022Q3京东快递顺丰控股EMS中通快递圆通速递韵达速递申通快递资料来源国家邮政局中信证券研究部20192021快递公司公众满意度排名20192021快递公司时效排名顺丰EMS京东韵达中通圆通申通顺丰EMS京东韵达中通申通圆通20182019202020212022Q320182019202020212022Q31133557799资料来源国家邮政局中信证券研究部资料来源国家邮政局中信证券研究部19