电商快递：价格止“战”、件量复苏、末端求变。1、回顾2022：疫情冲击&价格止“战”。全年累计业务量增速仅2.1%，但电商快递公司票均收入同比涨幅均达两位数。Q2-3供给制约带来业绩“插曲”，Q4回归正轨。2、预见2023：价格止“战”、件量复苏、末端求变。1）我们强调产业判断：电商快递行业不再具备价格战基础。2）我们认为快递行业将会充分受益于复苏主线，预计行业件量增速回升至15%左右。3）我们认为电商快递体系末端（成本、服务、劳动力）将成为重要观察环节。3、核心标的：强推韵达走出困境，拐点确认；持续推荐圆通仍处于低估；关注申通继续优化。
　　时效快递：顺周期、看鄂州。1、回顾2022：岁末显优势。12月以顺丰为代表的直营制、时效产品见长的公司，实现了远超行业的增长。2、预见2023：顺周期、看鄂州。1）顺周期：收入弹性将显现，我们预计23年顺丰时效快递（不含退货件）收入增速或重回两位数增长（11.6%）。2）看鄂州：将受行业瞩目。不仅对顺丰，鄂州机场货运枢纽功能的发挥也将对我国商流-物流的双向循环提供新的选择。3、核心标的：顺丰控股：顺周期属性推动短中长期逻辑共振。
　　快运：“三国杀”到“二人转”，盈利主旋律。1、回顾2022：高端赛道格局优化，一代新人换旧人。京东物流收购德邦，高端市场战略转向、竞争缓和，22H1德邦快运业务价幅度进一步扩大至8.7%。2、预见2023：盈利主旋律。我们预计龙头公司净利率有望呈现趋势性提升，同时行业将受益于工业制造业率先复苏预期。3、核心标的：推荐德邦股份，优化成本结构、协同京东物流。
　　大宗供应链：深化转型、更上层楼。1、回顾2022：转型成共识、成效获认可。2、预见2023：更上层楼的抓手-数实融合、国际化。1）数实融合：对内：数智化+自建物流：安全、效率，为业务转型升级提供核心支撑；对外：数实融合不断开拓业务新边界，如产业互联网应用平台、供应链金融等。2）国际化：巨大舞台需要中国物流。打造自主可控矿产资源供应链是能源安全的需求，同时国际市场视角看：巴菲特青睐并持股日本综合商社有一定的启示。3、核心标的：传统供应链龙头，强推厦门国贸与厦门象屿；持续看好跨境能矿供应链企业嘉友国际：“一带一路”核心标的进入业绩释放期。
　　跨境物流：突围Beta，验证α成色。1、航空物流：价格景气回落、加速转型关键年。供给端：新玩家介入，老玩家扩张，全货机将加快引进；需求端：把握产业升级，静待经济复苏。预计价格景气度继续回落，但仍将超出19年。核心标的：东航物流，传统航空承运人向现代航空物流服务提供商加速转变。2、国际货代：验证α成色。进入2023年，行业β弱化，将进入公司α逻辑的验证期。核心标的：华贸物流，持续布局全球网络，直客服务能力不断提升，持续推荐。3、化工品货代。回顾2022，化工品货量展现韧性。预见2023：单位毛利或逐步回归，份额提升+新业务拓展助力龙头盈利增长。核心标的：持续看好化工品综合物流服务商密尔克卫，打造超级化工“亚马逊”。
　　仓储物流：供需长期趋紧，公募REITs全新机遇。1、化工品仓储：供给严格受限，龙头份额提升。预见2023：需求回升+供给受限—>出租率及价格上行。建议关注宏川智慧。2、物流地产：公募REITs带来新机遇。推荐南山控股、传化智联。
　　能源物流：供给逻辑正当时。1、VLCC：短期需求异动回归，高确定性的中期供给逻辑将徐徐展开。供给核心约束为“造不起”＋“没地方造”+“不知道造什么船”，需求端弹性取决于长航距货盘，关注中国原油进口需求复苏的强度和进口来源。2、成品油轮：中期景气度上行延续，关注中国出口政策与运距兑现程度。3、核心标的：推荐中远海能、招商轮船，建议关注招商南油。
　　兔年说极兔：能否带来惊喜？我们预计2023年重心在于全球化及在大陆地区全面升级！其惊喜或在于：其一预计使得行业不再具备价格竞争的基础更加牢固；其二、或在不一样的全球化道路上走出令人瞩目的新篇章。
　　风险提示：经济复苏不及预期，行业竞争环境加剧。

研究报告全文：行业研究证券研究报告物流2023年02月08日物流行业深度研究报告推荐维持预见2023把脉大物流时代电商快递价格止战件量复苏末端求变1回顾2022疫情冲击价华创证券研究所格止战全年累计业务量增速仅21但电商快递公司票均收入同比涨幅均达两位数Q2-3供给制约带来业绩插曲Q4回归正轨2预见2023证券分析师吴一凡价格止战件量复苏末端求变1我们强调产业判断电商快递行业不再具备价格战基础2我们认为快递行业将会充分受益于复苏主线预计电话021-20572539行业件量增速回升至15左右3我们认为电商快递体系末端成本服务邮箱wuyifanhcyjscom劳动力将成为重要观察环节3核心标的强推韵达走出困境拐点确认执业编号S0360516090002持续推荐圆通仍处于低估关注申通继续优化证券分析师吴莹莹时效快递顺周期看鄂州1回顾2022岁末显优势12月以顺丰为代表的直营制时效产品见长的公司实现了远超行业的增长2预见2023邮箱wuyingyinghcyjscom顺周期看鄂州1顺周期收入弹性将显现我们预计23年顺丰时效快执业编号S0360522100002递不含退货件收入增速或重回两位数增长1162看鄂州将受行证券分析师周儒飞业瞩目不仅对顺丰鄂州机场货运枢纽功能的发挥也将对我国商流-物流的双向循环提供新的选择3核心标的顺丰控股顺周期属性推动短中长期邮箱zhourufeihcyjscom逻辑共振执业编号S0360522070003快运三国杀到二人转盈利主旋律1回顾2022高端赛道格局优联系人吴晨玥化一代新人换旧人京东物流收购德邦高端市场战略转向竞争缓和22H1德邦快运业务价幅度进一步扩大至872预见2023盈利主旋律我们邮箱wuchenyuehcyjscom预计龙头公司净利率有望呈现趋势性提升同时行业将受益于工业制造业率先联系人黄文鹤复苏预期3核心标的推荐德邦股份优化成本结构协同京东物流大宗供应链深化转型更上层楼1回顾2022转型成共识成效获认可电话010-632146332预见2023更上层楼的抓手-数实融合国际化1数实融合对内数邮箱huangwenhehcyjscom智化自建物流安全效率为业务转型升级提供核心支撑对外数实融合不断开拓业务新边界如产业互联网应用平台供应链金融等2国际化行业基本数据巨大舞台需要中国物流打造自主可控矿产资源供应链是能源安全的需求同占比时国际市场视角看巴菲特青睐并持股日本综合商社有一定的启示3核心标的传统供应链龙头强推厦门国贸与厦门象屿持续看好跨境能矿供应股票家数只44001总市值亿元链企业嘉友国际一带一路核心标的进入业绩释放期796632085流通市值亿元719503101跨境物流突围验证成色航空物流价格景气回落加速转型Beta1关键年供给端新玩家介入老玩家扩张全货机将加快引进需求端把握产业升级静待经济复苏预计价格景气度继续回落但仍将超出19年相对指数表现核心标的东航物流传统航空承运人向现代航空物流服务提供商加速转变1M6M12M2国际货代验证成色进入2023年行业弱化将进入公司逻辑绝对表现-035507的验证期核心标的华贸物流持续布局全球网络直客服务能力不断提相对表现-3072112升持续推荐3化工品货代回顾2022化工品货量展现韧性预见2023单位毛利或逐步回归份额提升新业务拓展助力龙头盈利增长核心标的2022-02-072023-02-063持续看好化工品综合物流服务商密尔克卫打造超级化工亚马逊仓储物流供需长期趋紧公募REITs全新机遇1化工品仓储供给严格-6受限龙头份额提升预见2023需求回升供给受限出租率及价格上行-15220222042207220922112302建议关注宏川智慧2物流地产公募REITs带来新机遇推荐南山控股传化智联-24能源物流供给逻辑正当时1VLCC短期需求异动回归高确定性的中物流沪深300期供给逻辑将徐徐展开供给核心约束为造不起没地方造不知道造什么船需求端弹性取决于长航距货盘关注中国原油进口需求复苏的相关研究报告强度和进口来源2成品油轮中期景气度上行延续关注中国出口政策与运距兑现程度核心标的推荐中远海能招商轮船建议关注招商南油快递行业2022年12月数据点评行业件量重3回增长顺丰23增速领跑凸显优势兔年说极兔能否带来惊喜我们预计2023年重心在于全球化及在大陆地区2023-01-20全面升级其惊喜或在于其一预计使得行业不再具备价格竞争的基础更加牢快递行业2022年11月数据点评旺季件量表固其二或在不一样的全球化道路上走出令人瞩目的新篇章现受疫情抑制价格同比仍现增长2022-12-20风险提示经济复苏不及预期行业竞争环境加剧快递行业2022年10月数据点评疫情及淡季影响下行业业务量下滑09申通业务量增速最快韵达单票收入提升幅度最高2022-11-19证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号物流行业深度研究报告投资主题报告亮点本篇报告对大物流市场不同子行业进行了全面回顾与展望从景气度和发展潜力维度提供投资建议投资逻辑从细分领域看电商快递价格止战件量复苏末端求变时效快递顺周期看鄂州快运三国杀到二人转盈利主旋律大宗供应链深化转型更上层楼跨境物流突围Beta验证成色仓储物流供需长期趋紧公募REITs全新机遇能源物流供给逻辑正当时此外我们还看好为新能源汽车产业链提供服务的供应链企业以及关注同样受益于供给受限需求回暖逻辑的化学品船运行业从个股标的看强推标的韵达股份顺丰控股厦门国贸厦门象屿海晨股份推荐标的圆通速递德邦股份嘉友国际华贸物流密尔克卫南山控股传化智联招商轮船中远海能建议关注申通快递招商南油宏川智慧兴通股份盛航股份证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号物流行业深度研究报告目录一电商快递价格止战件量复苏末端求变8一回顾2022疫情冲击价格止战8二预见2023价格止战件量复苏末端求变11三核心标的13二时效快递顺周期看鄂州13一回顾2022岁末显优势13二预见2023顺周期看鄂州14三核心标的16三快运三国杀到二人转盈利主旋律17一回顾2022高端赛道格局优化一代新人换旧人17二预见2023盈利主旋律20三核心标的21四大宗供应链深化转型更上层楼23一回顾2022转型成共识成效获认可23二预见2023更上层楼的抓手-数实融合国际化25三核心标的28五跨境物流突围Beta验证成色30一航空物流价格景气回落加速转型关键年301回顾2022需求同比下滑运价开始回落302预见2023运价回落加速转型323核心标的35二国际货代验证成色361回顾2022空运海运价格骤降龙头企业仍享业绩红利362预见2023成色验证期383核心标的39三化工品货代量有韧性401回顾2022化工品货量展现韧性402预见2023单位毛利或逐步回归份额提升新业务拓展助力盈利增长423核心标的43六仓储物流供需长期趋紧公募REITs全新机遇44一化工品仓储供给严格受限龙头份额提升441回顾2022供给受限强化行业壁垒外延逻辑推动超额增长442预见2023需求回升供给受限出租率及价格上行46证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3物流行业深度研究报告二物流地产公募REITs带来新机遇471回顾2022预见2023公募REITs新机遇472核心标的48七能源物流供给逻辑正当时49一VLCC原油轮短期需求异动回归高确定性的中期供给逻辑将徐徐展开491回顾2022上半年供需承压Q3起需求超预期带动运价显著上涨492预见2023高确定性的供给逻辑将徐徐展开弹性取决于需求复苏强度与来源51二成品油轮运距拉长逐步兑现延续中期景气度上行趋势551回顾2022需求拐点驱动本轮成品油轮景气周期Q2起运价上行552预见2023中期景气度上行延续关注需求边际催化57三核心标的58八兔年说极兔能否带来惊喜60九投资建议及风险提示62证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4物流行业深度研究报告图表目录图表1快递行业业务量及增速8图表2网购渗透率8图表3快递行业业务量月度同比增速8图表42022年4-12月快递揽派日度数据亿件9图表5快递行业票均收入及增速元9图表6圆通单票收入元10图表7韵达单票收入元10图表82019-22年通达系公司单票收入元还原菜鸟裹裹业务口径10图表9通达系公司单票快递主业净利元11图表1012月快递公司业务量及增速示意亿件14图表11全国主要品牌快递企业22年12月17-22日揽收情况14图表122021年时效产品收入结构占比15图表132021年时效产品件量结构占比15图表14顺丰时效件增速与GDP系数15图表15中美零担行业集中度对比2016-2020平均18图表16零担货运前三十强相对市场份额变化18图表17高端快运市场规模亿元万吨18图表18高端快运企业相对市占率18图表19高端快运单价变化19图表20德邦快运单价变化19图表21德邦大件快递单价变化19图表22德邦单季度扣非净利亿元20图表23德邦收入与经济活动相关性较高21图表24德邦股份毛利率变化22图表25德邦股份单位毛利元公斤22图表26顺丰快运收入亿元23图表27大件快运分部净利率亿元23图表28厦门象屿2022H1各产品毛利占比24图表29厦门国贸大宗供应链收入占比24图表30各公司2022年数据表现亿元24图表31厦门象屿新能源产业链服务项目25图表32大宗供应链企业投资框架26图表33国贸云链智慧供应链综合服务平台26证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5物流行业深度研究报告图表34厦门象屿农业产业级互联网平台27图表35中国与一带一路沿线国家货物贸易额28图表36一带一路非金融类对外直接投资28图表37嘉友海关监管场所保税库概览从左到右分别为中蒙非洲口岸29图表38全球航空货运月周转量十亿吨公里30图表392022年1-10月航空货运分区域情况30图表402022年1-10月国际航空货运分区域情况31图表412022年中国民航货运周转量31图表422022年中国民航国际地区货运周转量31图表43三大航货邮可用吨公里供给恢复情况32图表44浦东机场出境航空货运价格指数32图表45中国民航货运飞机数量32图表46国内货运航司自有全货机不完全统计33图表47新出口订单指数与航空货运需求变动关系34图表48中国新出口订单指数34图表49全球航空客货收入预测十亿美元34图表50东航物流单季归母净利亿元35图表51吨公里收益35图表52募资用途36图表53国货航与东航物流财务数据36图表54上海出口集装箱运价指数SCFI37图表55波罗的海集装箱货运指数FBX37图表56德迅营收亿元及同比37图表57德迅净利润亿元及净利率37图表58DSV营收亿元及同比38图表59DSV净利润亿元及净利率38图表60华贸物流营业收入亿元及同比38图表61华贸物流归母净利润亿元及同比38图表62德迅收购版图39图表63八大枢纽港口集装箱吞吐量增速41图表64化工品出口数量指数增速好于整体总指数41图表65密尔克卫分季度业绩表现42图表66永泰运分季度业绩表现42图表67密尔克卫海运货代单箱收入成本拆分43图表68密尔克卫空运货代单吨收入成本拆分43证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6物流行业深度研究报告图表69密尔克卫货代业务运输方式与进出口贸易形式较为丰富43图表70密尔克卫2023年海运货代毛利同比增速敏感性测算44图表71宏川智慧储罐罐容万m45图表72宏川智慧化工仓储仓容万45图表73密尔克卫2022年部分仓储项目投产情况与新拿地情况46图表74我国首批仓储物流公募REITs收益情况47图表75我国仓储物流公募REITs概览48图表76南山控股拟发公募REITs底层资产财务情况亿元48图表77Q3起全球主要VLCC标的股价随运价收益指数显著上涨50图表78美国释放SPR下原油出口增加50图表79中国原油进口22Q4上升至近年来高位50图表8022Q4VLCC原油海运吨海里需求创历史新高51图表8122Q4VLCC海运吨海里分国家同比增量51图表82VLCC新船订单比例历史低位51图表83VLCC新船预计交付情况51图表84近年来油轮新签订单量占比持续下滑52图表85碳排放新规下降速为当前最有效减排措施52图表86中国原油进口需求预计23年逐步回升53图表87布伦特-WTI原油价差影响长航线货盘运需53图表88欧盟原油进口替代俄罗斯出口替代将提升原油轮运距54图表89油轮分船型供需差情况54图表90Scorpio预计欧盟成品油进口转移向五个方向56图表91成品油出口需求与吨海里需求将提升56图表92欧盟成品油进口来源千桶56图表93中国成品油出口22年11-12月大增千桶56图表942022年以来成品油轮运价与股价表现复盘57图表95MR新船交付量将逐步减少58图表96俄罗斯出口至欧盟仍有约70需要替代58图表97中远海能分船型运价-利润敏感性测算58图表98招商轮船分船型运价-利润敏感性测算59图表99全球原油轮与成品油轮重点上市标的运力结构59图表100极兔开拓业务时间表61图表101极兔全球布局61图表102极兔业务量及份额模拟测算62图表103大物流时代-预见2023一览63证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7物流行业深度研究报告一电商快递价格止战件量复苏末端求变一回顾2022疫情冲击价格止战12022年疫情对件量的冲击超出预期2020年疫情影响线下催化线上网购渗透率从2019年末的207提升至2020年6月的252半年时间大幅提升45个百分点此后高位区间震荡由此使得2020-21年快递行业业务量增速均达到30左右超出了2017-19年25-28的区间2022年疫情影响由扩大快递需求转向制约快递供给由于多地疫情及部分区域阶段性受限导致转运末端揽派等环节不畅通供给受限影响需求实现叠加天量时代行业增速自然放缓的客观背景2022年全年业务量累计完成1106亿件同比增速仅21较此前年度出现断崖式下降月度数据看3月4月10月11月均出现了同比下降为近年来剔除春节错峰因素外所未曾发生图表1快递行业业务量及增速7012006260100057555052514880040316003030282726262540020212310200020规模以上快递业务量亿件业务量增速资料来源国家邮政局华创证券图表2网购渗透率图表3快递行业业务量月度同比增速301402512020100801560496510402055480490330222812-314-091月2月3月4月-1205月6月7月8月9月10月11月-8712月-200-4017-1122-0515-0215-0515-0815-1116-0216-0516-0816-1117-0217-0517-0818-0218-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0822-11实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重2018年2019年2020年2021年2022年资料来源Wind公司公告华创证券资料来源Wind公司公告华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8物流行业深度研究报告随着疫情防控措施不断优化供给端限制消除11月底行业件量呈现一轮快速上升从最低22亿票天到12月12日冲上45亿票天仅次于双111111-12日同时12月1日-12日行业业务量同比增长56该现象意味着供给端约束消除后需求在逐步释放12月17日行业再次跌破3亿票天3亿票约等于1-10月均值预计因末端运力人工紧张因素所致最终12月行业业务量增速回升至12摆脱了10-11月连续两个月的同比下滑图表42022年4-12月快递揽派日度数据亿件60防疫措施优化政策不断推进封停的邮政快递转运55中心清零供给端限制消除推动件量快速回升504540353025预计受末端运力人工影响件量20出现阶段性回落042505090523060606200704071808010815082909120926101010241107112112051219邮政快递揽收亿件投递亿件资料来源国家邮政局华创证券2价格止战延续2021年9月政策底与市场底共振通达系全网派费上涨01元为标志性事件视为本轮价格逻辑的起点2022年行业止战得以延续行业维度看2022年单票收入956元同比提升02止住了2007年以来的单边下行主要依靠于22年12月票均收入大幅提升74预计存在12月快递劳动力短期供给不足带来的涨价因素图表5快递行业票均收入及增速元322285270258027246-222206186-4157-617147134127124119118-812106954956-107-12-142-163-18单票收入单票同比资料来源国家邮政局华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9物流行业深度研究报告各电商快递公司看2022年圆通票均收入259元同比提升142韵达260元同比提升208申通252元同比提升135还原菜鸟裹裹口径因素后平均涨幅仍约10图表6圆通单票收入元图表7韵达单票收入元圆通单票收入月度情况元韵达单票收入月度情况元4504004003502883503002662712622592572632532492512522803002502342582632532502532722722742482442482422442662652612562622925026226024825125125252252252200242442442462442432432001501501001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年2021年2022年2022年-调整20192020202120222022-年年年年年调整资料来源Wind公司公告华创证券资料来源Wind公司公告华创证券图表82019-22年通达系公司单票收入元还原菜鸟裹裹业务口径380360340320300280260240220200180圆通申通韵达资料来源Wind公司公告华创证券3业绩看Q2-Q3供给制约带来业绩插曲Q4回归正轨122Q1各公司延续了21Q4价格拐点-盈利弹性释放的逻辑呈现了单票扣非净利同比大幅提升其中圆通单票快递扣非净利约02元同比提升10201元申通0035元同证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10物流行业深度研究报告比提升178008元韵达009元同比提升859004元中通020元同比提升155003元2Q2起多地呈现疫情冲击及严格防控致使部分公司产能利用率受限一方面单位成本及费用改善力度不足甚至向上波动另一方面为维系网络稳定及保障服务质量需要更多补贴加盟网络在此影响下Q2-Q3并未呈现出价格止战带来行业整体利润抬升而是出现了公司分化22Q3单票快递扣非净利中通029元同比009元圆通020元同比016元韵达004元同比-003元申通基本盈亏平衡前三季度中通026元同比006元圆通021元同比013元韵达005元同比基本持平申通002元同比006元322Q4韵达及申通业绩预告显示回归正轨Q2-3一定程度上则可视为插曲圆通披露2022年业绩快报22Q4公司单票快递净利达到023元同比增44环比提升003元韵达与申通发布业绩预告我们取公司业绩预告中值测算Q4单票快递主业扣非净利韵达014元环比Q3提升01元同比21Q4略增001元申通快递004元环比Q3改善约005元同比增长001元Q4在件量受冲击的影响下单票净利行业性同环比提升意味着回到价格贡献大于件量的正轨行业系统性提估值之路可以延续图表9通达系公司单票快递主业净利元050040030020010--010中通圆通韵达申通资料来源Wind公司公告华创证券二预见2023价格止战件量复苏末端求变1价格战不再具备基础差异化服务愈发清晰证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11物流行业深度研究报告1强调我们提出的重要产业判断电商快递行业不再具备价格战基础核心龙头公司将有望体现持续提升的盈利能力即价格止战价格继续修复产能效率优化带动成本端下降结构加速升级优化带来票均收入提升价格成本共同作用下盈利水平持续提升中长期看产品分层服务分层最终会实现商家-平台-公司合作共赢的良好局面若叠加单票成本的持续下降行业可持续提升的盈利能力将继续超越业务量增速成为业绩增长的核心贡献且弹性巨大一旦该逻辑实现我们认为未来资本市场视角会从份额转向结构与盈利行业估值体系有望迎来整体抬升2差异化服务分层基础不断强化客观看平台具备差异化物流服务的需求电商卖家经营不同价格带的产品头部客户或对时效产品业务有更多的需求腰部客户则可能需要品质与性价比兼具的产品下沉客户则更重视快递产品的性价比有能力提供差异化服务的快递服务商将获得更好的发展潜力同时我们认为逆向物流市场空间同样可观国家邮政局发布快递服务国家标准征求意见稿强调分层完善服务分层将用户下单细分为通过快递服务主体下单和电子商务平台下单两种方式将投递分为上门投递箱递站递以及其他方式四种类型提出成本分区要求快递服务主体根据产品种类服务距离等因素科学测算成本以快件收寄地所在县到寄达地所在县为基本单元向用户公布服务时限和服务价格不应无正当理由以低于成本价格提供快递服务一旦上述标准得以实施会进一步强化我们对电商快递行业不再具备价格战的基础判断并有助于帮助龙头公司通过产品服务分层不断提升盈利水平2件量复苏我们认为快递行业将会充分受益于2023年复苏主线即经济复苏消费回暖将有望带动快递需求前文我们观察在11月末12月初随着防控措施优化后行业件量呈现一轮快速回升体现了供给制约消除后需求端的反弹进入2023年1月随着电商年货节促销的开展快递日度揽收件量持续攀升达到4亿件日高峰自春运开始以来1月7日至27日根据国家邮政局数据全国邮政快递业揽收快递包裹394亿件较去年农历同期增长125投递快递包裹49亿件较去年农历同期增长217我们预计2023年行业业务量增速回升至15左右也将使得龙头公司得以进一步优化产能配置推动降本增效3末端求变我们认为2023年电商快递体系中末端将成为重要观察环节证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12物流行业深度研究报告其一疫情对劳动力的影响存在不确定性而长期看快递小哥等群体的福利待遇将呈上升趋势该背景下末端群体的保障程度会左右网络体系的稳定性其二最后一公里的服务将升至更重要的位置如前文所述无论快递行业电商行业都在谋求更便捷更优质的服务差异化服务推动差异化定价未来龙头公司的胜出或行业分化将来自于此其三降本环节来到了末端自2016年以来快递公司在干线环节成本上精益求精运输环节通过装载率提升大车替换自营车辆提升等方式降低成本转运环节通过自动化设备路由优化降低成本在降本最快阶段过去后预计支线末端环节的成本成为新的切入点如韵达提出推进网格仓业务即通过减少末端到分拨短驳距离降低支线运输成本通过集中自动化操作降低末端分拣成本通过缩短末端分拣派送时长提升全链路时效三核心标的1圆通公司数字化转型获成效全网赋能提效益2022年业绩持续超出预期仍处于被低估状态看好23年目标市值905亿对应目标价263元预期较现价约30空间持续推荐2韵达回归正轨走出困境业绩拐点确立Q2-Q3公司一方面产能受疫情影响持续较长另一方面为挽回疫情影响期间被拖累的服务质量牺牲一定产能利用率以及全网更高的补贴使得单票核心成本有所提升而费用优化措施有一定的滞后效应导致业绩弱于市场预期公司22Q4业绩验证公司控量挺价策略量价关系看22Q4公司业务量4494亿件同比下降173单票收入275元同比增长214或049元环比Q3持续提升016元在旺季相对不旺的情况下公司主动梳理产品结构对低价及低毛利件量进行调节单票收入提升幅度高于同行我们认为公司回归正轨业绩拐点确立可转债一旦成功发行亦可帮助降低财务费用我们预计23-24年实现归母净利286及367亿维持目标市值约580亿目标价20元预期约36空间强推评级3建议关注申通的持续优化二时效快递顺周期看鄂州一回顾2022岁末显优势2022年时效快递受制于疫情影响以及宏观经济压力预计整体维持个位数增长但或略好于快递行业增速行至岁末12月时效快递核心供应商呈现了显著超越行业的增速我们从两个维度来看其一12月业务量同比增速数据看顺丰232行业12申通075证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13物流行业深度研究报告圆通07韵达-185环比看顺丰提升94韵达提升11圆通下降21申通下降39图表1012月快递公司业务量及增速示意亿件214018201512096-203--40顺丰申通韵达圆通21年12月22年11月22年12月12月同比资料来源公司公告华创证券其二国家邮政局数据显示2022年12月17日22日全国主要品牌快递企业揽收量为1623亿件同比下降1997预计受运力紧张因素影响但顺丰累计揽收同比增长2109在核心快递品牌中处于领先位置同样直营的京东物流德邦均好于行业通达系则均同比下滑图表11全国主要品牌快递企业22年12月17-22日揽收情况资料来源国家邮政局华创证券我们认为12月在疫情防控措施优化初期居家经济部分会类似于20年相较于价格能否实际履约成为了选择快递服务的核心诉求以顺丰为代表的时效快递产品具备核心竞争力的直营制公司对快递网络全流程的强把控力和高质量履约服务能力体现出了优势从而实现了远超过行业的增长二预见2023顺周期看鄂州1顺周期收入弹性将显现证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14物流行业深度研究报告基于顺丰在时效快递领域的领先地位我们以其为例分析时效快递趋势2020年疫情使得线下消费场景部分迁移至线上尤其高端消费触网催化顺丰时效快递加速从商务信函主导转向消费类主导2021年延续了该趋势以顺丰时效快递产品业务构成为例2021年时效快递产品收入构成中消费品类寄件占比超过49母婴用品个护化妆酒水等增幅较好文件类占比24服务于工业农业生产流通的寄递需求有所复苏寄件增长21占比达到27图表122021年时效产品收入结构占比图表132021年时效产品件量结构占比工业及其他工业及其他2227消费类消费类4549文件类文件类2433资料来源公司公告华创证券测算资料来源公司公告华创证券测算结构上看2019年及之前商务件信函是时效产品的主要构成在没有重大经济环境变化的情况下GDP增速成为预测商务件增长的核心假设之一2014-18年公司时效件收入增速与GDP增速维持在25倍关系而18年中因中美贸易摩擦数字化替代等多方面因素时效件收入增速明显下降我们看好2023年复苏主线预计随着宏观经济增速企业信心和商务活动的修复顺丰时效快递中商务件需求将有望超过GDP的增速工业及其他同样将率先受益我们维持此前报告预计2023年顺丰时效快递不含退货件收入增速或重回两位数增长116其中商务信函消费类工业及其他分别增速712及15同时在2023年预计居家经济仍有催化直营制企业如前文所述预期将更显优势图表14顺丰时效件增速与GDP系数3087256205154310251002014201520162017201820192020202122Q1-3时效快递增速与GDP增速系数右轴资料来源Wind公司公告华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15物流行业深度研究报告2看鄂州将受行业瞩目顺丰携手政府打造的鄂州花湖机场是亚洲第一个世界第四个货运枢纽机场已经于2022年7月17日投运货运首期开通鄂州至深圳上海2条航线预计随着2023年顺丰转运中心的进一步启动可发挥货运枢纽功能此前报告我们分析鄂州机场投产并达到理想状态下有望从三维度全面强化顺丰生态维度1有助于通过提升飞机利用率提升装载率来降低单位成本维度2有助于进一步优化时效产品扩大时效产品辐射范围维度3中长期看有助于推动国际化战略及推升产业集群的想象空间鄂州枢纽的定位在可预见的数年内将难以被挑战这也会强化顺丰核心硬优势当鄂州转运枢纽投运后我们预计市场对顺丰长期价值的探讨将升温尽管投运后存在一定的产能爬坡期我们预计半年到1年时间但仍可以通过航网结构调整产品供给更新产业客户迁移等多方面进行跟踪观察更为重要的是不仅对顺丰鄂州机场货运枢纽功能的发挥也将对我国商流-物流的双向循环提供新的选择三核心标的顺丰控股顺周期属性推动短中长期逻辑共振2022年公司坚决贯彻健康发展稳健经营的理念在大环境承压背景下实现了经营业绩的大幅改善公司业绩预告预计2022年实现归母净利润605-625亿元同比增长417-464实现扣非净利润525-545亿元同比增长186-19721Q4起嘉里物流并表22Q1-3公司扣非净利分别为91124及172亿Q4根据业绩预告扣非利润中枢149亿元公司全年业务量增速55超过行业21的增长展望2023年我们认为顺周期属性催化短中长期逻辑共振1时效快递居家经济与顺周期属性交互推升业务提速短期看居家经济仍有催化口碑领先的直营制企业或显优势12月顺丰以23的件量增速明显超过行业12的增长我们预计1月延续了明显强于行业的表现2023年看顺周期属性或将提振商务件及工业件弹性我们预计2023年公司时效快递不含退货件收入增速或重回两位数增长116中长期看时效快递潜力仍未充分释放其一我们认为时效快递的内涵将不断延展包括但不限于品类延伸空间延展价格升级其二我们认为应分品类理解时效快递的产品生命周期我们假设2025年时效快递达到约1500亿收入考虑时效快递净利率回到正常9的水平则可贡献135亿利润若进一步考虑降本因素则有望实现150亿利润的体量证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16物流行业深度研究报告2经济快递探明价格底线电商标快升级再出发我们认为电商快递市场价格战不再具备基础差异化服务分层愈发清晰从价格导向转向服务品质导向阶段公司电商标快业务预计也将迎重要发展机遇3多元新业务发展新篇章大件快运走向盈利我国万亿零担快运行业变革机遇期高端快运赛道格局优化预计龙头公司净利率有望呈现趋势性提升我们预计2023年有望实现约6-7亿利润国际及供应链第二增长曲线愈发清晰a时代背景看时机已至打造国际供应链自主可控能力进则为矛守则为盾b顺丰与嘉里11能否2我们认为双方具备业务协同的基因推进节奏看顺丰或率先重点在中国-东南亚市场努力建立绝对领先地位同时预期财务指标会呈现积极效益包括可观的并表利润贡献集货功能发挥成本效益呈现等4鄂州机场转运中心投产预期会带来长期价值新一轮探讨投资建议我们维持2023-24年实现93及121亿的盈利预测并维持分部估值方式及一年期目标市值约3700亿目标价755元预期较现价33空间而一旦2023年公司时效快递收入增速超出预期推动净利率弹性提升超预期则公司时效快递业务将获得更高估值溢价从而推升市值再上台阶强调强推评级三快运三国杀到二人转盈利主旋律一回顾2022高端赛道格局优化一代新人换旧人1万亿规模零担快运行业正处于变革机遇期在大物流时代系列研究中我们提出我国万亿规模零担快运行业正处于变革机遇期基于我们认为需求端的驱动因素变化使得行业内头部玩家面临重要的发展机遇具体而言其一制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中全国型网络需求显著提升其二制造商追求及时生产及柔性供应链体系C2M以及订单碎片化的趋势驱动整车运输零担化其三全渠道分销环境变革以及B2C线上大件物品消费渗透率提升推动大件包裹细分市场增速显著提升这些要求快运企业适配全国网络重货服务拼载科技等能力也变相推动国内快运市场集中度提升美国经验看快运市场通过不断整合并购CR10占据7成以上份额而我国CR10不到5但从相对份额看我国前十强的份额在前三十强中从16年的68已经提升至21年的约85证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17物流行业深度研究报告图表15中美零担行业集中度对比2016-2020平均图表16零担货运前三十强相对市场份额变化资料来源SJConsulting运联传媒艾瑞咨询华创证券资料来源运联传媒华创证券2京东物流收购德邦三国杀到二人转高端快运赛道格局优化我国零担快运行业价格分层显著高端市场集中度更高22年京东物流收购德邦事项落地后京东系合计份额约58而高端市场也从三国杀到二人转市场集中度的提升也意味着健康发展的基础实际观察下高端市场战略转向竞争缓和图表17高端快运市场规模亿元万吨图表18高端快运企业相对市占率400080733488350070300060250050200042401500301000786205001000高端快运收入规模及占比高端快运货量规模及占比资料来源运联传媒公司公告华创证券测算资料来源运联传媒公司公告华创证券测算21H2起顺丰京东物流战略均有所转向顺丰21Q2起顺丰经营基调转变为追求可持续的健康高质量发展及稳健经营在快运业务方面从追求业务量和收入规模转变为服务能力提升和盈利质量改善快运分部盈利能力大幅改善由21年上半年亏损58亿大幅收缩至21年下半年亏损230万22年上半年进一步实现扭亏为盈净利率由-43提升至01证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18物流行业深度研究报告京东物流21年上半年成功上市后公司对于利润的重视程度超过规模扩张本身从其外部客户非一体化供应链服务以第三方快递快运为主收入增速的放缓可以看出端倪增速从19年的120下降至22Q2的10822年京东物流收购德邦事项落地后高端市场从三国杀到二人转市场集中度的提升也意味着健康发展的基础从数据看德邦快运业务2021年全年单价实现同比提升3122H1提价幅度进一步扩大同比提升87推动公司整体单价21年提升0622H1提升5德邦大件快递竞争更激烈的产品单价22Q3也实现同比提升24直接推动德邦在22Q3实现了单季度256亿扣非17亿的利润Q4则预计实现扣非归母净利润203至232亿元环比22Q3继续增长195至363图表19高端快运单价变化45204383108735083026325230211-10205206203218617517316917416215115139-201-30050-4020152016201720182019202020212022H12022Q3顺丰快运单价元公斤德邦快运单公斤收入元同比同比资料来源公司公告运联传媒华创证券测算图表20德邦快运单价变化图表21德邦大件快递单价变化资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19物流行业深度研究报告图表22德邦单季度扣非净利亿元2522221740185201703014515415132111200891006807305310038050000-1005-2010-072-078-092-080-08715-3020-163-16-40扣非归属净利润扣非净利率资料来源公司公告华创证券测算2一代新人换旧人新局面或将开启1德邦创始人在京东物流收购后退出管理层京东系入驻德邦创始人崔维星先后于2022年8月及10月卸任总经理及董事长职位退出公司日常经营管理京东物流现任CEO及执行董事余睿接任德邦股份董事长全面统筹公司发展原京东集团财务报告团队负责人丁永晟接任CFO及副总经理德邦股份运营财务条线资深高管黄华波接任总经理职位负责公司具体经营管理原运营管理中心和产品管理中心总裁提升为副总经理主要管理团队更年轻化保持相对独立经营决策2安能2022年9月原首席运营官祝建辉辞任2023年1月王拥军辞任董事会主席及执行董事由公司执行董事兼首席执行官秦兴华及公司非执行董事陈伟豪来自股东方大钲资本获委任为董事会联席主席作为直营制以及加盟制的代表性企业自2022年先后出现了新老接替或预示着新局面将开启二预见2023盈利主旋律1龙头公司净利率有望呈现趋势性提升参考海外经验快运这门生意实质上可以实现一定的净利率水平近5年统领货运ODFL平均净利率达到14121年高达20SAIA平均净利率达到61我国存在的差距存在可弥补可能具备全网运营品质经营灵活运行科技支撑的公司有望享受行业变革红利证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20