核心观点
　　市场旺季行业整体价格更多受成本影响，呈现“上调价格、对冲量衰”的结果，但全国继续呈现价格“华东降、华北华南涨”的区域化特征。顺丰凭借直营模式稳定的网络服务和灵活的资源调度能力，使得件量规模超过日均3800万件达到历史新高，韵达调低价格打破通达系各家维持半年的价格带稳定分层。
　　快递行业价格追踪（2023年1月）
　　价格综述：市场旺季价格更多受成本影响，呈现“上调价格、对冲量减”，快递行业12月电商件、时效件、国际件价格均有所提升：行业整体单票价格9.61元，同比下降0.9%，环比增长1.7%；其中：预估电商件单价与11月相比，小幅上涨至8.3元/件，同比下降3.2%，环比增长1.7%；国际快递单价58元，同比增长0.3%，环比上涨1.2%，占总快递量比例1.98%。行业“价格风向标”义乌地区12月快递价格小幅下降至2.80元/件，同比下降9.7%，环比下降0.8%，同时全国“6元以下快递价格洼地城市”的华东地区价格洼地效应城市价格出现环比下降，大部分幅度在0.02-0.3元/件，而华南及华北则出现上涨，全国继续呈现价格区域化特征，主要系疫情传播感染节奏差异。
　　（1）线上需求回落至正常水平，电商渗透率为28.5%，在疫情政策优化的大背景下，同城线上消费助推实物商品网络零售额实现4.4%的同比增长。
　　（2）12月上旬国务院最新疫情防控政策公布，各地受第一波感染高峰期影响，快递件量跌至低谷，但随着需求复苏及运力修复，件量快速爬回甚至超正常水平。12月份全国快递行业业务量完成103.7亿件，同比增长1.2%，日均环比下降3%；业务收入完成996.9亿元，同比上涨8.6%，日均环比下降1.4%。
　　（3）TOP8业务量同比增速7.5%，高于行业整体1.2%增速。12月单月，通达系各家业务量同比增速弱于去年同期水平，顺丰凭借直营模式稳定的网络服务和灵活的资源调度能力，有效保障客户需求，使得件量规模超过日均3800万件达到历史新高，市占率提升0.9pct达到11.1%。业务件量同比增速领先行业及友商，顺丰（+23.2%）＞TOP8（7.5%）>行业（1.2%）>圆通（0.7%）=申通（+0.7%）>韵达（-18.5%）。
　　（4）12月行业价格仍然保持往年旺季小幅环比上调的结果，但数据反应出市场各家价格策略出现分化：顺丰凭借医药寄递等时效件需求提升带动价格上涨，韵达调低价格打破通达系各家维持半年的价格带稳定分层。价格环比增长：顺丰(6.8%)>行业(1.7%)>圆通(0.9%)>申通(0.3%)>韵达(-5.8%)。
　　风险分析
　　（1）电商需求增长停滞：对于Q4业务量的预期，快递公司普遍保持谨慎，目前服饰、美妆、日用品等传统主要客户，经营压力较大且对参与双十一电商大促意愿减弱，因此相比平时的日均件量，预计大促订单峰值增长在30-40%，或低于往年。
　　（2）新冠疫情致使快递网点派送收到影响：核心消费地及产粮区的疫情，若出现在旺季期间，会对旺季业务量影响。但通过复盘疫情三年，全国及占据市场份额53%左右的前二十大快递业务量城市数据发现，由于防控精准化的落地，对快递业务停摆的影响逐渐降低，影响对快递业务的影响已经控制在10%以下。
　　（3）燃油成本继续上升：受国际原油价格波动影响，快递公司燃料成本存在继续上涨风险，虽然近期汽油价格有所回落，但柴油价格相比年初仍有15%上浮，对运输等环节成本仍存在压力。
　　（4）终端运营模式优化降本效果有限：模式试点效果，并不能在全国范围推广落地。

研究报告全文：证券研究报告行业动态跟踪行业涨价对冲件量风险顺丰量价领物流跑创新高通达系价格分层被打破核心观点市场旺季行业整体价格更多受成本影响呈现上调价格对冲量维持强于大市衰的结果但全国继续呈现价格华东降华北华南涨的区域化特征顺丰凭借直营模式稳定的网络服务和灵活的资源调度能韩军力使得件量规模超过日均3800万件达到历史新高韵达调低价hanjunbjcsccomcn格打破通达系各家维持半年的价格带稳定分层18817566082SAC执证编号S1440519110001快递行业价格追踪2023年1月SFC中央编号BRP908发布日期2023年01月20日价格综述市场旺季价格更多受成本影响呈现上调价格对冲量减快递行业12月电商件时效件国际件价格均有所提升市场表现行业整体单票价格961元同比下降09环比增长17其中预估电商件单价与11月相比小幅上涨至83元件同比下3降32环比增长17国际快递单价58元同比增长03-7环比上涨12占总快递量比例198行业价格风向标义乌-17地区12月快递价格小幅下降至280元件同比下降97环比-27下降08同时全国6元以下快递价格洼地城市的华东地区价格洼地效应城市价格出现环比下降大部分幅度在002-03元2022119202221920223192022419202251920226192022719202281920229192023119件而华南及华北则出现上涨全国继续呈现价格区域化特征主物流沪深202210192022111920221219300要系疫情传播感染节奏差异1线上需求回落至正常水平电商渗透率为285在疫情政相关研究报告策优化的大背景下同城线上消费助推实物商品网络零售额实现44的同比增长快递行业价格数据跟踪2022年12月稳价格保件量为行业20221221旺季最大特征申通成唯一量价均212月上旬国务院最新疫情防控政策公布各地受第一波感染正增长公司高峰期影响快递件量跌至低谷但随着需求复苏及运力修复件量快速爬回甚至超正常水平12月份全国快递行业业务量完成快递行业价格数据跟踪2022年11月行业旺季涨价呈现区域202211191037亿件同比增长12日均环比下降3业务收入完成化特征韵达坚守高价市占率9969亿元同比上涨86日均环比下降14止跌迎拐点快递行业价格分析框架抽丝剥3TOP8业务量同比增速75高于行业整体12增速12月2022919茧以简驭繁单月通达系各家业务量同比增速弱于去年同期水平顺丰凭借直营模式稳定的网络服务和灵活的资源调度能力有效保障客户需求使得件量规模超过日均3800万件达到历史新高市占率提升09pct达到111业务件量同比增速领先行业及友商顺丰232TOP875行业12圆通07申通07韵达-185412月行业价格仍然保持往年旺季小幅环比上调的结果但数据反应出市场各家价格策略出现分化顺丰凭借医药寄递等时效件需求提升带动价格上涨韵达调低价格打破通达系各家维持半年的价格带稳定分层价格环比增长顺丰68行业17圆通09申通03韵达-58本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明物流行业动态研究报告目录一快递行业价格情况核心综述111价格数据行业价格保持往年旺季小幅环比上调结果但市场各家价格策略出现分化112核心驱动因素变化及影响路径疫情政策预期靴子落地快递板块疫后复苏仍有机会2121疫情前后3年快递板块股价走势板块整体受疫情影响有限但各家公司股价出现强者恒强的分化2122快递板块疫后估值恢复的具体位置需结合市占率单票归母净利和单价综合判断3123小结整体快递板块疫后估值恢复在2023年有24的空间6二快递行业价格核心指标追踪721线上需求回落至正常水平在疫情政策优化的大背景下同城线上消费助推实物商品网络零售额实现增长提升722全国快递价格洼地城市价格继续呈现华东降华北华南涨的区域化差异主要城市日均业务量呈现环比11月小幅增长923快递行业进入供给为王时代当下产能投入投资决定一年后市场格局及股价走势102412月市场各家价格策略出现分化顺丰快递件量和价格均逆势领跑行业韵达调低价格打破维持半年的通达系价格分层1325汽油与柴油价格在11月份回调的基础上又小幅下降较年初上涨幅度回落到4-5左右快递公司成本压力得到缓解14三风险分析15请参阅最后一页的重要声明1物流行业动态研究报告图表目录图表1快递行业整体单票价格961元同比下降091图表2国际件单价环比增长12同比增长031图表3韵达调低价格打破通达系维持半年的价格带分层1图表4义乌价格小幅下降至280元件环比下降081图表5快递行业价格跟踪分析框架2图表6疫情3年20-22与疫情前3年17-19快递板块股价走势3图表7中通市占率单票净利与股价关系4图表8圆通市占率单票净利与股价关系4图表9韵达市占率单票净利与股价关系4图表10申通市占率单票净利与股价关系4图表11疫情前后3年快递板块件量走势5图表12疫情前后3年快递板块价格走势5图表13疫情前后3年快递板块单票归母净利走势6图表14快递行业价格分析框架及追踪指标分类7图表15中国网购用户规模达842亿渗透率8168图表16实物网络零售额增速44电商渗透率2858图表1780电商单量源于百元以下客单商品8图表1822Q3主要电商平台营销费用同比继续负增长8图表19制造业与服务业快件指数降至疫情三年最低水平9图表20时效件预估单价148元件同比增长1019图表212019年至今月度快递单价曾出现5元以下城市的价格走势10图表22环比除保定和亳州外件量均呈现10以内增长10图表23同比除保定和临沂外增速平均达到20-2510图表24快递企业投入产出的正向循环机制11图表25五家快递公司融资-资本开支-在建工程-固定资产-市场占有率转化节奏11图表26现金债务总额比指标圆通和顺丰保持稳定12图表27韵达申通和顺丰的有形资产负债率均超过10012图表2822Q3在建工程规模亿元仍有小幅上涨12图表29顺丰中通固定资产规模占据优势韵达转固放缓12图表30产能利用率指标不断提升达到75-85的水平13图表31韵达和申通有形资产效率超负荷需追加产能13图表32快递品牌集中度CR8为835环比提升06pct13图表33圆通与申通小幅下调韵达保持顺丰大幅提升13图表34年初至今汽柴油价格较22年初上涨4-5左右14图表35Q3受益于件量增长申通单票成本略有持续改善14请参阅最后一页的重要声明1物流行业动态研究报告一快递行业价格情况核心综述11价格数据行业价格保持往年旺季小幅环比上调结果但市场各家价格策略出现分化行业维度快递行业12月份整体单票价格961元同比下降09环比增长17虽然环比涨幅基本复合市场预期但与21年12月高点价格有近01元件差距电商件时效件国际件虽然件量受影响但价格由于成本增加均有所提升市场旺季价格更多受成本影响呈现上调价格对冲量减预估电商件单价与11月相比小幅上涨至83元件同比下降32环比增长17国际快递单价58元同比增长03环比上涨12占总快递量比例198时效件预估单价148元件同比增长10图表1快递行业整体单票价格961元同比下降09图表2国际件单价环比增长12同比增长03单票价格元右轴价格同比增速右轴国际件量同比增速国际件量占比右轴101690355147030-09012502510198-530209618-101003156顺丰大力拓展电商义乌行政干预快递价格-15-1010件极兔快速起网极兔并购百世快递顺丰4扩张拉低价格-20产品结构调整2-3005-250-50002019M12019M32019M52019M72019M92020M12020M32020M52020M72020M92021M12021M32021M52021M72021M92022M12022M32022M52022M72022M92019M12019M32019M52019M72019M92020M12020M32020M52020M72020M92021M12021M32021M52021M72021M92022M12022M32022M52022M72022M92019M112020M112021M112022M112019M112020M112021M112022M11资料来源国家邮政局中信建投资料来源国家邮政局中信建投公司维度数据12月行业价格仍然保持往年旺季小幅环比上调的结果但数据反应出市场各家价格策略出现分化顺丰凭借医药寄递等时效件需求提升带动价格上涨韵达调低价格打破通达系各家维持半年的价格带稳定分层行业价格风向标地区义乌价格在12月快递价格小幅下降至280元件但同比下降97环比下降08与2020与2021年同期高点位置仍有约5-10差距图表3韵达调低价格打破通达系维持半年的价格带分层图表4义乌价格小幅下降至280元件环比下降08顺丰单票价格元左轴韵达单票价格元2016年2017年2018年2019年圆通单票价格元申通单票价格元2020年2021年2022年9253836823342132727430通过17-18年快递旺季19286两次以价换量义26326乌业务量快速上涨17245152215882041318322802019M12019M32019M52019M72019M92020M12020M32020M52020M72020M92021M12021M32021M52021M72021M92022M12022M32022M52022M72022M9月月月月月月月月月月月月2019M112020M112021M112022M11123456789101112资料来源公司公告中信建投资料来源国家邮政局中信建投请参阅最后一页的重要声明1物流行业动态研究报告1环比顺丰68行业17圆通09申通03韵达-58直营模式顺丰的单票价格环比上涨12月加盟制快递公司提价以应对疫情带来的人工短期等产能压力和成本上涨2同比韵达153圆通97申通76行业-09顺丰-34顺丰单价同比为负增长通达系快递的同比价格改善依旧韵达增长速度由20回落至15左右12核心驱动因素变化及影响路径疫情政策预期靴子落地快递板块疫后复苏仍有机会根据我们追踪价格数据的分析框架我们认为过去1年半时间市场反复博弈的疫情政策预期靴子落地将直接或间接驱动了后续快递件量价格成本的变化也让价格博弈的走势的不确定性减弱图表5快递行业价格跟踪分析框架资料来源中信建投121疫情前后3年快递板块股价走势板块整体受疫情影响有限但各家公司股价出现强者恒强的分化复盘疫情3年20-22与疫情前3年17-19快递板块股价走势我们得出如下结论1快递板块股价受疫情影响微乎其微仅下降3主要原因虽然疫情对快递网络触达性及交付时效产生影响但受益于疫情下电商消费习惯养成及渗透率持续提升快递成为保障民生物资及消费的重要支撑因此即使因为国门暂闭及经济发展减速导致了国际快递及商务件发展缓慢但电商件作为贡献快递80市场的重要板块支撑起快递板块疫情下的稳定市值请参阅最后一页的重要声明2物流行业动态研究报告2快递各家公司股价出现分化出现强者恒强的结果1顺丰控股虽然有过山车似的股价腰斩但依然实现了增长724的股价增长2中通快递作为加盟制快递龙头股价随着其市占率及利润的稳步提升增长达4233韵达股份由于22年市占率及利润双下滑导致股价未能实现21年前的强势虽下降22但仍跑赢行业4圆通速递虽然22年实现了股价翻倍但股价仍未回到18年前高点三年整体下降965申通快递则由于被京东封杀和价格战影响市场份额下滑且持续亏损导致股价下降472图表6疫情3年20-22与疫情前3年17-19快递板块股价走势资料来源Wind中信建投122快递板块疫后估值恢复的具体位置需结合市占率单票归母净利和单价综合判断1疫情开始后件量市占率不再成为决定快递各家股价的关键因素快递公司的价格及单票盈利能力更为重要件量市占率与单票净利共同影响股价2020年底开始件量市占率不再成为决定快递各家股价的关键因素我们发现快递公司的单票盈利能力更为重要其中中通由于其较稳定的盈利能力市占率仍然较大程度影响中通股价走势请参阅最后一页的重要声明3物流行业动态研究报告图表7中通市占率单票净利与股价关系图表8圆通市占率单票净利与股价关系资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表9韵达市占率单票净利与股价关系图表10申通市占率单票净利与股价关系资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投2三年里疫情对快递股价影响三大核心因素影响程度单票归母净利单价件量增速1复盘疫情3年20-22与疫情前3年17-19快递板块件量走势我们得出如下结论a受益于20年疫情及新平台崛起直播社团行业平均增速仅下滑3但参考22年数据及23年需求预测疫后时代快递整体增速将维持在10-15的稳定状态相比疫情三年下降10个百分点b快递头部品牌在件量增长方面超行业平均增速预期下降领先优势从10个点回落到5左右c中通是疫情期间唯一实现件量增速持续提升的快递品牌呈现走势差异化的原因主要因为其独立第三方的定位和网络规模和稳定性优势但也看到其件量增速在22年也回归到行业平均水平d其他四家快递公司的件量均从30-40回落到25左右疫情后预期增速下滑至15-20请参阅最后一页的重要声明4物流行业动态研究报告图表11疫情前后3年快递板块件量走势资料来源Wind中信建投2复盘疫情3年20-22与疫情前3年17-19快递板块价格走势我们得出如下结论a疫情3年虽然快递板块单价均下降了20-30但我们研究认为疫情三年整好赶上快递公司上市潮后资本开支和产能落地后的单票成本结构性下降区间各家品牌有动力和欲望通过以价换量杠杆撬动件量增长以满足产能落地后的利用率最大化因此快递价格快速下降也直接导致了2020年开始为期一年半的价格战b从2021年三季度开始随着各家公司再次加大自动化固定资产投资且边际成本伴随产能增加改善空间有限和百世快递被极兔收购后格局优化疫情对快递价格的影响更多体现在增加的人工成本所带动价格提升我们判断疫后价格监管政策落地能够实现托底加之市场燃油和人工成本压力仍在后续价格仍有10左右上涨预期图表12疫情前后3年快递板块价格走势资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明5物流行业动态研究报告3复盘疫情3年20-22与疫情前3年17-19快递板块单票归母净利走势我们得出如下结论a由于单价下滑及防疫成本临时人工网点关停消杀等双重因素各家快递单票归母净利下降40-100不等归母净利率1-10个百分点不等b但经过价格战需求下降终端变革等一系列博弈我们看到头部优秀公司的归母净利润率稳定在6-7的水平因此韵达及申通虽然疫情结束距离016元左右稳定态单票盈利仍有上涨空间申通目前单票净利003元韵达005元分别有5倍和3倍空间图表13疫情前后3年快递板块单票归母净利走势公司顺丰控股中通快递韵达股份圆通速递申通快递前3年季度单票归母净利平均133048033025034后3年季度单票归母净利平均062023008016-002变化比例-53-52-75-38-105前3年单票归母净利润率7214410275108后3年单票归母净利润率59903467-08比例变化百分点-13-54-68-08-117资料来源Wind中信建投注顺丰归母净利率参考时效及经济快递分部进行调整剔除其他业务中通归母净利率为单价还原加回派费调整后结果123小结整体快递板块疫后估值恢复在2023年有24的空间基于以上分析我们与市场不同的观点在于快递行业已确认由成长期切换到稳定期2-3年内产能供给超过需求需求价格弹性难以体现快递进入供给为王时代强大融资能力和资产持续投入才是真正提升市占率格局优化产生超预期收益的关键目前需求价格弹性减小单位降价所带动件量的增速由5-10降到1-3以价换量策略逐渐失效成本优势成为决定价格策略的核心关键快递网络规模效应减弱产能增长对单票成本改善推动作用下降边际成本改善遇到瓶颈且随着短期燃油及人工短缺等导致的可变成本上涨明年价格仍有0-5的上涨预期因此明年大概率不会有惨烈的价格战但大规模系统性地涨价也不会体现而更多的是价格的消耗战对快递板块疫后估值恢复的具体位置我们结合以上对市占率单票归母净利和单价后续趋势的判断认为整体快递板块估值在2023年有24的上涨空间具体原因1快递几家上市公司疫情后预期增速稳定在15-202疫情后单票价格仍有10左右上涨预期单票归母净利率稳定在6-7的水平因此单票盈利中枢为016元件韵达及申通单票利润修复带动板块估值中长期预期增长5023年预期26-28请参阅最后一页的重要声明6物流行业动态研究报告二快递行业价格核心指标追踪通过供需分析我们总结出跟踪快递行业价格的影响因素按照短中长期划分为监管政策终端激励政策燃油成本运营模式变化为短期影响因素需要高频跟踪和关注快递公司竞争策略精益化管理效果商流变化情况则是中期影响因素需要按季度跟踪研究产业结构以及快递公司融资能力变化则是长期影响因素可以按半年度或年度进行分析我们围绕影响价格变动的因素跟踪相应数据变化情况包含商流快递行业地区公司数据整理和更新图表14快递行业价格分析框架及追踪指标分类资料来源中信建投21线上需求回落至正常水平在疫情政策优化的大背景下同城线上消费助推实物商品网络零售额实现增长提升截至2022年6月中国网络购物用户规模达842亿同比增速35网购渗透率80出现小幅回调随着越来越多互联网平台涉足电商业务网购用户的线上消费渠道逐步从淘宝京东等传统电商平台向短视频社区团购社交平台等新兴电商平台扩散最近半年只在传统电商平台消费的用户占网购用户的比例为273在短视频直播生鲜电商社区团购及微信等平台进行网购消费的用户比例分别为497372324和196我们认为电商未来3-4年内核心的发力点集中在内容电商同城零售和下沉市场叠加新冠疫情影响宅经济下新特征电商平台的用户规模转化率复购率都将获得提高12月份线上需求回落至正常水平电商渗透率为285在疫情政策优化的大背景下同城线上消费请参阅最后一页的重要声明7物流行业动态研究报告助推实物商品网络零售额实现44的同比增长2022年在实物商品网上零售额中吃类穿类用类商品分别增长1613557从业态来看限额以上零售业单位中的超市便利店专业店专卖店零售额比上年分别增长30373502百货店下降93总体分品类看12月份的主要特点是大消费类化妆品类金银珠宝类服装鞋帽类家用电器类疲软拉低了社会消费品零售总额的增长12月份限额以上除中西药品类和粮油食品类两大品类零售额仍然分别保持398和105的强劲增长饮料类和汽车类也同样实现了正增长图表15中国网购用户规模达842亿渗透率816图表16实物网络零售额增速44电商渗透率285网购人数同比增速左轴网购渗透率右轴实物商品网络零售额同比电商渗透率电商物流指数117452585285802035800112751028251570107151065102605535554497-50502019M32019M52019M72019M92020M32020M52020M72020M92021M32021M52021M72021M92022M32022M52022M72022M92015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12019M112020M112021M112022M11资料来源中国互联网络信息中心CNNIC中信建投资料来源国家统计局中国物流与采购联合会中信建投从2022年上半年电商快递业务量价格分层分析看85电商单量源于百元以下客单商品3-7元件的快递费区间也是快递行业竞争最激烈的价格带抖音快手的加入将继续搅动快递市场竞争格局我们认为内容电商平台本身低客单多爆品的结构对电商快递最大的影响在于一方面加速电商行业整体客单价下降从而促进电商件单量增长一方面则由于直播间每日营销商品不同造成消费者付款后形成一单多件高拆单率也促使电商订单快递化率提升图表1780电商单量源于百元以下客单商品图表1822Q3主要电商平台营销费用同比继续负增长客单价元单40701002003004005001000200030005000合计阿里巴巴销售费用同比增速京东销售费用同比增速拼多多销售费用同比增速淘宝天猫4548154011856094252471367831938811150拼多多4795180615434531396438114328857130快递公司集中110上市年份增速京东6273582811339054532111831639主要阶段电商90拼多多快速崛起平台抖音14676985202248136188000305270迫使阿里京东加大营销力度快手1503690521263873311500031135030唯品会62251711941100013110-21日均总单量万单130025116406816928324392571234719825603-10-225-30单量占比5082001596632171005020100100商品可承受快递费3-5元5-7元7-15元15元以上-2015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3资料来源各平台品类数据中信建投资料来源Wind中信建投主要传统电商平台的营销开支也在缩减2022年三季度京东的营销费用为761亿人民币同比下降21延续上季度的负增长阿里巴巴三季度的销售与市场费用为2236亿元同比下降达225电商三巨头在拓客方面变得更加谨慎和艰难反观快手电商平台上半年销售及营销开支183亿元虽然同比下降20但占总收入比处43高位新兴平台更加关注用戶获取和留存优化以上数据显示电商流量与快递订单的生请参阅最后一页的重要声明8物流行业动态研究报告产方正从传统电商平台向去中心化的新兴电商平台转移12月总体来看疫情对企业产需人员到岗物流配送带来较大影响制造业与服务业快件指数均降至疫情三年最低水平但正处于底部回升拐点蓄势待发2022年12月中国快递发展指数为3272同比提升5其中发展规模指数为390与去年基本持平服务质量指数与发展能力指数分别为4457和2328同比分别增长13和47发展趋势指数为665行业保通保畅压力加大在政府与企业的共同努力下行业运行基本平稳服务能力有效恢复发展底盘依然稳固12月全国快递国际港澳台业务量完成206亿件占行业总业务量的198同比增速转正图表19制造业与服务业快件指数降至疫情三年最低水图表20时效件预估单价148元件同比增长101平制造业商务快件指数服务业商务快件指数电商件单价元件时效件单价元件制造业采购经理指数PMI右轴120702311565211106019171055514815100475013954511909454083985357808403052019M12019M32019M52019M72019M92020M12020M32020M52020M72020M92021M12021M32021M52021M72021M92022M12022M32022M52022M72022M92019M12019M32019M52019M72019M92020M12020M32020M52020M72020M92021M12021M32021M52021M72021M92022M12022M32022M52022M72022M92019M112020M112021M112022M112019M112020M112021M112022M11资料来源中国物流与采购联合会中信建投资料来源国家邮政局中信建投22全国快递价格洼地城市价格继续呈现华东降华北华南涨的区域化差异主要城市日均业务量呈现环比11月小幅增长虽然我们看到从2021年开始浙江省及义乌市相继出台快递价格管控政策但中短期看电商卖家有动力寻找下一个快递价格洼地即使放到中长期维度电商产业还可以向中西部地区转移因此巨大产业聚集效应及经济发展压力加之电商及快递行业快速出清势必会导致失业问题因此判断现有存在快递价格洼地效应城市的政策制定者必定权衡确认快递价格的行政管控与当地电商经济发展的关系因此根据对目前快递价格洼地效应城市的历史价格走势以及业务量及价格现状我们认为短期能够挑战甚至替代义乌电商快递定价权地位的有揭阳和汕头因为它们曾在过去10年出现过低于义乌的快递价格同时日均业务量超过500万票迫近千万大关中期维度日均300-500万票规模单票价格45-5元的台州和临沂有望迅速崛起长期视角我们看好地处中部地区的商丘和亳州目前45元以下的平均单价且50超越市场的快递业务增速都是支撑它们不断吸引电商产业聚集的核心动力行业价格风向标义乌地区12月快递价格小幅下降至280元件但同比下降97环比下降08同时全国6元以下快递价格洼地城市的华东地区价格洼地效应城市价格出现环比下降大部分幅度在002-03元件而华南及华北则出现上涨全国继续呈现价格区域化特征主要系疫情传播感染节奏差异除保定和亳州外价格洼地效应城市件量方面环比均呈现10以内增长同比增速平均达到20-25请参阅最后一页的重要声明9物流行业动态研究报告图表212019年至今月度快递单价曾出现5元以下城市的价格走势义乌快递价格元潮州市临沂市商丘市亳州市揭阳市汕头市台州市保定市绍兴市温州市泉州市140120100806040200019M119M219M319M419M519M619M719M819M920M120M220M320M420M520M620M720M820M921M121M221M321M421M521M621M721M821M922M122M222M322M422M522M622M722M822M919M1019M1119M1220M1020M1120M1221M1021M1121M1222M1022M1122M12资料来源国家及各省市邮政局中信建投图表22环比除保定和亳州外件量均呈现10以内增长图表23同比除保定和临沂外增速平均达到20-25揭阳市汕头市保定市临沂市潮州市亳州市揭阳市汕头市保定市临沂市潮州市亳州市13003001100250102490020015070067710050041050472300319234078100127-116-50-1002018M12018M32018M52018M72018M92019M12019M32019M52019M72019M92020M12020M32020M52020M72020M92021M12021M32021M52021M72021M92022M12022M32022M52022M72022M92018M12018M32018M52018M72018M92019M12019M32019M52019M72019M92020M12020M32020M52020M72020M92021M12021M32021M52021M72021M92022M12022M32022M52022M72022M92018M112019M112020M112021M112022M112018M112019M112020M112021M112022M11资料来源国家及各省市邮政局中信建投资料来源国家及各省市邮政局中信建投23快递行业进入供给为王时代当下产能投入投资决定一年后市场格局及股价走势过往快递企业依靠现金流-资本开支-产能-业务量-利润-现金流的正向循环机制实现了增长飞轮即企业通过资本运作将融到的资金转化为软件及硬件资产通过对硬件系统如直营化转运中心提高自动化设备比例调节车辆运输模式等增加公司网络覆盖的密度提升公司业务量市场份额有效利用规模经济降低了公司的单票成本不断优化公司软件系统利用信息化支持系统提升服务效率质量以及进一步优化了公司的运营成本进而产生了更好地单票盈利能力和现金流表现最后反哺到下一轮产能建设中请参阅最后一页的重要声明10物流行业动态研究报告图表24快递企业投入产出的正向循环机制业务量市场份额全网产能资本开支潜在融资能利润现金流含在建工程软件硬件力单票价格成本资料来源中信建投通过5家快递公司资本开支-在建工程-固定资产数据的拟合分析我们得出重要结论1资本开支投入增长变化各家虽然有细微差别但总体上都将直接影响一年后的快递市场份额涨落因此观测资本开支当下变化是我们快递行业中长期投资策略的基本风向标2随着产能高速扩张期渡过以及建设效率的提升资金的利用效率及建设周期不同程度缩短图表25五家快递公司融资-资本开支-在建工程-固定资产-市场占有率转化节奏融资完成资本开支在建工程固定资产市场占有率5540656560资料来源Wind中信建投注顺丰21年前资本开支领先在建工程3个季度中通21年前在建工程领先固定资产5个季度圆通18至21年资本开支领先在建工程15个季度申通21年之前在建工程领先固定资产25个季度融资能力决定了快递公司真实的资本开支能力即是否有能力持续投入产能建设带动份额增长研究发现各家快递公司的潜在融资能力正在出现分化中通与圆通处于领先位置过去五年五家主要快递企业中现金债务总额比指标圆通和中通保持较好水平该指标的高低排序也同几家快递公司的排名变化基本一致说明良好的业绩表现带来的现金流净流入使得企业承担债务的能力更强同时中通与圆通的有形资产负债率指标也在60以下且较为稳定而韵达申通和顺丰的有形资产负债率均超过100且近5年呈上升趋势表明其融资速度超过其有形资产形成速度与业务量增速不完全匹配正是由于头部快递公司较强的融资能力帮助企业实现了融资-资本开支-在建工程-固定资产-市场份额的正向循环也获得了超过市场平均水平的超额收益此外投资回报率更是决定了公司长期可持续的竞争优势请参阅最后一页的重要声明11物流行业动态研究报告图表26现金债务总额比指标圆通和顺丰保持稳定图表27韵达申通和顺丰的有形资产负债率均超过100中通圆通申通韵达顺丰110中通圆通韵达申通顺丰3000902502260702192001840501500301000105058-010390-0302017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3资料来源Wind中信建投注现金债务总额比经营活动产资料来源Wind中信建投注有形资产负债率总负债有形资生的现金流量净额总负债产规模图表2822Q3在建工程规模亿元仍有小幅上涨图表29顺丰中通固定资产规模占据优势韵达转固放缓顺丰韵达圆通申通顺丰中通韵达圆通申通1204504204001001020350803002502686020040150136326100202025063101002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投从目前在建工程和固定资产规模来看顺丰中通占据优势无论是固定资产规模还是在建工程的规模都要优于同行但Q3开始韵达在建工程转固放缓随着在建工程逐步转化为有效产能顺丰和中通的市场份额仍有进一步提升空间因此我们结合各家快递公司近年融资情况及在建工程情况综合判断随着顺丰和韵达的大规模在建工程逐步转化为有效产能以及中通和圆通为巩固头部地位借助较强的融资能力追加产能行业价格消耗战或在中长期内持续我们利用当年11月当月业务量与全年月平均业务量的比值作为衡量各家快递企业产能利用率的指标从主要快递公司上市以来各年份的数据看该指标不断提升达到75-85的水平跟踪有形资产效率每一单位资产能够支撑的业务量指标数据发现各家快递公司虽然效率仍有差异但整体都在提升区间其中顺丰中通及圆通近几年该指标较为稳定表明产能基本能满足业务发展需求但看到韵达和申通则需要继续扩充产能以便未来满足全网业务量的不断增长因此我们认为伴随技术对产能效率的持续改善以及产能落后者的追加产能快递市场总供给仍然旺盛请参阅最后一页的重要声明12物流行业动态研究报告图表30产能利用率指标不断提升达到75-85的水平图表31韵达和申通有形资产效率超负荷需追加产能顺丰控股圆通速递申通快递韵达股份中通圆通韵达申通顺丰900706606858605818079040397803750202201470010050065602017年2018年2019年2020年2021年2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投2412月市场各家价格策略出现分化顺丰快递件量和价格均逆势领跑行业韵达调低价格打破维持半年的通达系价格分层12月份TOP8业务量同比增速75高于行业整体12增速随着国家防疫政策优化调整客户对高时效高品质的服务需求增加顺丰凭借直营模式稳定的网络服务和灵活的资源调度能力有效保障客户需求业务件量增速领先行业及友商顺丰232TOP875行业12圆通07申通07韵达-185件量规模及市占率再创新高并带动头部快递品牌集中度CR8也环比回升06pct达835图表32快递品牌集中度CR8为835环比提升06pct图表33圆通与申通小幅下调韵达保持顺丰大幅提升TOP8玩家业务量同比增速CR8顺丰市占率韵达市占率圆通市占率申通市占率20120929018100881615480835866084141448240801211278207510111760748-207262019M12019M32019M52019M72019M92020M12020M32020M52020M72020M92021M12021M32021M52021M72021M92022M12022M32022M52022M72022M92019M112020M112021M112022M112019M12019M32019M52019M72019M92020M12020M32020M52020M72020M92021M12021M32021M52021M72021M92022M12022M32022M52022M72022M92019M112020M112021M112022M11资料来源国家邮政局中信建投资料来源Wind国家邮政局中信建投12月加盟制快递公司提价以应对疫情带来的人工短期等产能压力和成本上涨环比方面圆通09申通03韵达-58但增长幅度小于行业水平直营模式顺丰凭借医药寄递等时效件需求提升带动单票价格环比上涨68值得注意的12月单月通达系各家业务量同比增速弱于去年同期水平顺丰凭借其稳定的交付能力及品牌溢价能力达成了使得件量规模超过日均3800万件达到历史新高市占率提升09pct达到11112月请参阅最后一页的重要声明13物流行业动态研究报告份圆通市占率小幅下降至154申通下降达05pct降至112回落到2022年Q2水平韵达由于价格下降原因使得市占率增长01pct到144当前快递市场竞争格局尚未稳定排名座次仍在动态变化份额仍然取决于业务量的争夺短期内降价相比提升服务品质是更为有效的方式25汽油与柴油价格在11月份回调的基础上又小幅下降较年初上涨幅度回落到4-5左右快递公司成本压力得到缓解由于燃油费在运输成本中占据30-40的比例因此油价的波动会直接影响运输成本经过我们测算油价每上涨10对单票运输成本影响在8-9厘2022年初至今柴油出现了上涨5左右导致运输成本影响回落到0005元件同时由于增加防疫成本及人工成本影响运营成本同比略上涨柴油价格12月至目前继续下行高于汽油价格的情况回归正轨快递公司成本压力得到缓解图表34年初至今汽柴油价格较22年初上涨4-5左右图表35Q3受益于件量增长申通单票成本略有持续改善汽油92全国VI柴油0全国VI顺丰环比中通环比韵达环比圆通环比申通环比10000309000208214800064761110700006000-275000-104000-132-20-155月月月月月月月月月月月月月135791357911111年年年年年年年年年年年-30年年20212021202120212021202220222022202220222023202120222018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投此外我们看到各家快递公司均在推行最后一公里末端网络模式创新如圆通的驿站直送韵达的网格站顺丰的雾化网点等其本质均是希望通过尝试模式创新对全链条成本进行持续优化同时减少对配送站点的依赖和封停风险1圆通推动驿站直送模式逐渐落地我们曾在6月份月度报告中分析过以圆通为代表的网点规模化的加盟制公司必须通过场地设备用工管理及资金的规模化实现在市场中的持续领先因此扶持及赋能一级加盟商让它们降本增润才能实现整张网络的价值因此圆通2022年的一大核心举措就是网点赋能并在省区总部试水驿站直送模式某些区域推行驿站直营化快件由总部分拨直达社区驿站2韵达试水网格仓模式创新无独有偶网点扁平化的代表韵达面对接踵而来的各地疫情其抗疫情风险的空间极低几乎几轮冲击就能拖垮大部分网点因此从9月30日韵达公布的投资者关系活动记录中其详细介绍了正在推行的快递网格仓模式提高小网点对市场竞争客户的反应形成就近管理和规模效应我们认为这是韵达解决业务体量达到4000万票日后解决结构性降本和终端网络稳定性的中长期战略选择总之模式迭代优化仍有成本优化空间为头部快递抢夺市场对尾部快递实施出清提供有力武器请参阅最后一页的重要声明14物流行业动态研究报告三风险分析1电商需求增长停滞对于Q4业务量的预期快递公司普遍保持谨慎目前服饰美妆日用品等传统主要客户经营压力较大且对参与双十一电商大促意愿减弱因此相比平时的日均件量预计大促订单峰值增长在30-40或低于往年2新冠疫情致使快递网点派送收到影响核心消费地及产粮区的疫情若出现在旺季期间会对旺季业务量影响但通过复盘疫情三年全国及占据市场份额53左右的前二十大快递业务量城市数据发现由于防控精准化的落地对快递业务停摆的影响逐渐降低影响对快递业务的影响已经控制在10以下3燃油成本继续上升受国际原油价格波动影响快递公司燃料成本存在继续上涨风险虽然近期汽油价格有所回落但柴油价格相比年初仍有15上浮对运输等环节成本仍存在压力4终端运营模式优化降本效果有限模式试点效果并不能在全国范围推广落地请参阅最后一页的重要声明15物流行业动态研究报告分析师介绍韩军交通运输行业首席分析师曾供职于上海国际航运研究中心3年政府规划与市场咨询经验曾负责或参与为交通运输部上海市交通委港航企业等提供决策咨询服务二十余项5年交通运输行业证券研究经验深入覆盖航运港口高铁快递物流板块擅长把握周期性和政策性投资机会2021第十九届新财富最佳分析师交通运输行业第五名研究助理梁骁18822267833liangxiaobjcsccomcn李琛13122770135lichenyfcsccomcn请参阅最后一页的重要声明16物流行业动态研究报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后买入相对涨幅15以上6个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6增持相对涨幅515个月内公司股价或行业指数相对同期相关证股票评级中性相对涨幅-55之间券市场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场减持相对跌幅515以沪深300指数作为基准新三板市场以三板成卖出相对跌幅15以上指为基准香港市场以恒生指数作为基准美国强于大市相对涨幅10以上市场以标普500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心上海浦东新区浦东南路528号福田区益田路6003号荣超商务中环交易广场2期18楼B座12层南塔2106室中心B座22层电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明17