研究报告全文：加盟快递持续分化直营物流顺周期修复2023年快递物流年度策略证券分析师闫海A0230519010004研究支持邹杰伟A0230121060001联系人邹杰伟A023012106000120221226投资案件结论和投资分析意见需求侧伴随疫后复苏及宏观经济修复2023年快递行业需求有望改善复盘2022年7月以来快递业务量增速及实物网上零售额增速的分化履约与时效不畅制约快递业务量网上消费总量及线上渗透率仍呈增长态势一旦链路通畅快递凭借低成本优势有望迎来单量回归当前处于疫后复苏重要时间点末端网点的恢复程度至关重要短期件量涌向链路相对更稳定的直营物流供给侧行业长期增速的放缓将加速内部分化驱动格局进一步优化行业性的价格修复已经结束快递行业竞争格局日渐清晰快递公司的单票利润件量增速等指标持续分化监管政策和公司战略或驱动近几年行业单价整体保持稳定一线公司资产布局相对接近品牌对应服务时效影响终端价格与管理影响成本费用与业务延拓将成为竞争的关键而二线公司继续在新一轮潜在的出清中谋求生存关注各家单票成本资产与融资能力加盟快递把握龙头确定性挖掘潜在位次更替机遇我们认为不确定性的外部环境及件量增速放缓将加速行业的集中龙头已经印证量利双收的经营能力有望进一步扩大优势建议重点关注中通快递推荐A股龙头圆通速递同时二线公司之间趋势分化存在位次更替的可能建议关注申通快递直营物流参考2020Q2直营物流在疫情复苏阶段更显韧性B端物流中期更加受益宏观经济修复同时高端快运经历整合后格局日益改善相关标的22Q3利润显著回升未来有望展现利润弹性推荐短期业绩持续改善中期受益宏观经济修复长期价值确定的顺丰控股建议关注利润持续回升渗透率提升空间广阔的一体化供应链龙头京东物流关注受益高端快运格局改善的德邦股份风险提示疫情影响超预期宏观经济下行快递需求下降行业格局发生重大变化wwwswsresearchcom2主要内容1需求侧疫后复苏带来的增速修复有待观察长期增速放缓大势所趋2供给侧增速放缓驱动格局进一步优化3加盟快递把握龙头确定性挖掘潜在位次更替机遇4直营物流格局改善叠加宏观趋势向好有望迎来戴维斯双击311市场回顾beta修复行情结束分化加剧且将持续快递此前因价格战结束去年旺季义乌提价超预期已经历一轮股价上涨进入淡季由于行业价格回落beta修复行情于今年一季度结束今年二季度以来A股公司业绩件量增速分化加剧产生分化行情单票利润边际优化较大的圆通申通领涨受疫情散发需求下行等影响四季度量价低于预期股价小幅回调图快递公司股价一年以来出现分化以2021-12-23为基准806040200-20-40-60韵达股份圆通速递申通快递中通快递沪深300wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究412快递业务量增速与实物网上零售额增速持续分化三季度以来快递业务量行业月度增速与实物网上零售额增速持续分化快递增速持续走低据国家统计局及国家邮政局7-11月实物网上零售额同比增速分别为10112814522139快递增速为804928-09-877月以来快递业务量增速持续下降直至十月同比转负而实物网上零售额增速保持较高水平我们认为分化的原因可能有1疫情影响时效与服务快递体验变差2封控之下消费场景改变社区团购近场电商持续分流快递业务量如多多买菜每日优鲜等图快递业务量同比增速的拆解1200600500100040080030060020040010000200-10000-200-200-3002019-052021-052022-032018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-022019-032019-042019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-022021-032021-042021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-022022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11客单价对业务量增速的贡献右轴实物商品网上零售额yoy快递业务量yoywwwswsresearchcom资料来源Wind国家邮政局公司公告申万宏源研究513网购需求仍在解封后快递业务量迅速反弹实物网上零售额与主要平台电商GMV保持相对稳健增速疫情持续催生线上化率提升网购需求仍在疫情导致揽派分拣运输时效严重受损快递体验不佳部分区域封控下线上消费履约模式转为社区团购即时配送据国务院物流保通保畅工作领导小组办公室检测汇总数据自12月2日至4日快递日均业务量连续三天超3亿件后12月6日和7日又迎来了强力反弹分别达368亿件和38亿件双十二峰值接近去年同期水平表广域电商与近场零售的差异图快递业务量日度变化亿件广域电商近场零售6服务半径全国同城5碎片化高频化服务特点品类齐全即时性4鞋服百货等餐饮外卖生鲜果主要场景3常规需求蔬等日常需求用户规模亿人8425442履约时效次日达多日达1h达半日达1多级协同仓履约方式前置仓即时配送快递配送012311111311511711912112512712911191113111511171121112311251127112912111213121512171219122112231225淘宝京东美团永辉超市1111代表平台拼多多每日优鲜揽收量亿件投递量亿件wwwswsresearchcom资料来源CFPLCNNIC申万宏源研究资料来源交通运输部申万宏源研究614短期视角关注此轮疫后复苏进程短期重点关注件量增速修复的持续性与以及网点经营情况12月件量增速快速修复的可能来源1解封释放的库存2囤积物品的一次性需求3日常网购消费的贡献2022年行业增速大幅放缓至个位数线上消费增速与线上化率将成为影响行业未来几年业务量的重要因素需持续跟踪影响对网点经营造成影响可能包括人力匮乏派送不畅资金周转艰难等困难影响的时长总部以及网点的应对方式将成为疫后复苏的关键表疫情下各方应对北京市快递末端派送不畅的方式应对措施申通快递申通快递推出一提四补四大措施补充一线员工并提高北京地区快递补贴顺丰控股顺丰启动三线支援及跨网点支援机制并利用航运资源扩舱发运保障时效件和紧急快件的需求中通快递成立帮扶基金并积极调配人员快递员和加盟网点开启白加黑模式采取四大举措补充一线员工数量并发放防疫补贴优先派送医药及生活必需品为员工准备充足韵达股份的防疫物资圆通速递采买物资保障一线员工的防疫安全同时调配员工驰援北京并对网点进行补贴帮扶明确两天见到成效一周恢复正常的工作目标成立突击队重点处理封控投递部邮件并指导邮政局企业抓紧补充企业用工资料来源公司公告国家邮政局申万宏源研究wwwswsresearchcom715中长期视角电商与消费将影响快递业务量网购渗透率接近天花板快递行业受宏观经济及消费影响幅度开始加大近几年快递业务量增速有望保持双位数增长之后大概率趋缓略高于GDP增速商流决定物流商流端直播电商C2M下沉等新趋势将对下游快递行业提出新的更高的要求电商格局由CR2变成CR3再到CR4快递面临独立性与站队的选择图模拟测算电商快递行业包裹来源格局1009080直播70电商60兴起504030201002016201720182019202020212022E阿里淘宝天猫京东拼多多其他wwwswsresearchcom资料来源Wind国家邮政局公司公告申万宏源研究测算8主要内容1需求侧疫后复苏带来的增速修复有待观察长期增速放缓大势所趋2供给侧增速放缓驱动格局进一步优化3加盟快递把握龙头确定性挖掘潜在位次更替机遇4直营物流格局改善叠加宏观趋势向好有望迎来戴维斯双击921行业供给资本开支差距拉大体量接近高峰供给端行业产能处于快速扩张期的尾声资本开支已经回落2016-2020年头部公司资本开支体量差距逐步拉大2021-2022年份额将继续拉开差距展望2022年头部公司资本开支体量较大概率回落极兔与申通资本开支仍将扩张头部公司产能扩张持续预计后续快递业务投入节奏放缓申通明确表态2022-2023年扩张产能极兔持续融资存在产能进一步扩张的可能图加盟快递公司资本开支规模保持高增长百万元图加盟快递公司日常吞吐产能扩张情况万件天注部分年份资本开支采用新增固定资产账面价值金额近似极兔为测算值注当年产能选取Q4日均件量极兔采用测算值实际单日处理产能若考虑外包运力及设备会更高wwwswsresearchcom资料来源Wind公司公告申万宏源研究测算资料来源Wind公司公告申万宏源研究测算1022供需关系与公司战略决定价格同盟难以形成供需端行业增速大概率趋缓而供给端的收缩速度滞后于需求的放缓且对于头部企业而言并无严格意义的产能限制旺季峰值产能为平常2-3倍只需加开转运中心格口增加日工作时长购买外包运力等公司战略行业增速放缓为头部公司带来加速提升市场份额的机遇现有价格对头部更加有利部分公司盈利较好部分公司微利部分公司亏损将加速分化与整合图中通表态有信心和能力实表对于头部企业而言产能足以支撑业务量的增长现时长份额加速扩大的目标产能的弹性难度与成本增加业务员部分需要揽收较容易成本较低增加场地与小设备增开转运中心格口或提中转容易边际成本低高转运中心运转时长加开车辆频次或购买外运输容易成本较低包运力派送增加快递员或共配较容易成本一般资料来源申万宏源研究资料来源中通快递微信公众号申万宏源研究wwwswsresearchcom1123增速与单票利润的分化预示竞争进入下一阶段2022年以来快递公司件量增速与单票利润持续分化中通圆通实现相对稳健的量利双收行业格局日渐清晰竞争进入下一阶段对于头部公司下一阶段竞争的重点将是品牌与业务延拓可参照的指标有单票利润终端价格差距新增投入产出比新业务规模包括综合物流以及产品分层对于二线公司能否在行业继续存活至关重要关键影响因素有单票成本融资情况资产图快递公司市占率季度变化图快递公司单票利润季度变化元票25003503020002515002001510001050005000002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32021Q42022Q12022Q22022Q3中通韵达圆通申通中通圆通韵达申通wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究1224竞争格局价格和服务质量依旧是实现出清的重要手段价格和服务质量成为两道核心护城河不断强化一线快递的竞争优势实现市场出清快递行业高标准化服务的特征规模效应显著使得一线快递公司价格战期间通过扩大规模分拨干线投入降低单票成本提升服务质量再度扩大规模保持领先的手段迅速积累优势抢夺市场份额最终实现二线快递公司的出清价格与服务质量依旧是下一阶段快递竞争的核心价格战逻辑不再价格竞争总体上归于缓和服务质量成为竞争重点背后是管理资产投入数字化等全方位比拼图快递巨头业务量增速从趋同走向分化图一线快递公司单票收入含派费单位元票1000业务量增速业务量增速500800趋同趋势走向分化450明显60040035040030020025000200201520162017201820192020Q12020Q2-200中通韵达圆通申通百世顺丰行业中通韵达圆通申通百世数据来源公司公告申万宏源研究数据来源公司公告国家邮政局申万宏源研究wwwswsresearchcom13主要内容1需求侧疫后复苏带来的增速修复有待观察长期增速放缓大势所趋2供给侧增速放缓驱动格局进一步优化3加盟快递把握龙头确定性挖掘潜在位次更替机遇4直营物流格局改善叠加宏观趋势向好有望迎来戴维斯双击1431方向一强者恒强重视龙头价值龙头利润份额具有稳定性2022Q2及Q3在疫情反复的不利因素下中通圆通均实现量利双收业绩超预期龙头有望穿越周期在行业增速下加速集中度的提升政策增速放缓共同结束快递囚徒困境快递将回归高ROIC天然趋于集中的优质赛道龙头估值有望修复1政策要求保障快递员权益禁止资本无序扩张直接扼杀潜在的新进入者2线上渗透率接近短期天花板行业增速放缓使管理者更加理性审视固定资产投资收益3强规模效应推动行业走向集中图不同增速及政策背景下行业估值的探讨抢量降成本边际规模效应减弱更低价抢量正向循环产能投放均进入理性高速发展的电商驱动禁止资本无序扩张新进入者入局快递重要性提升电商与快递低壁垒快递电商与快递高壁垒快递高速发展行业PE给不起增速放缓行业PE给得起增量不增收不增利监管遏制价格战行进入价格战囚徒困境业难再现新进入者产品同质化严重无龙头高盈利品牌效品牌效应与升级空间应显现wwwswsresearchcom资料来源国家邮政局申万宏源研究1532中通快递龙头依旧稳固时效服务等因素带来的品牌效应已经形成中通快递在B端出圈逐步占领C端心智龙头的壁垒不仅在于经营组织与管理更在于产品品牌业绩增长有持续性行业增速放缓下未来公司市占率有望加速提升关注龙头穿越周期的确定性图中通快递调整后净利润百万元及净利率图中通快递服务质量位居通达系第一20002518001600201400120015100080010600400520000Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022调整后净利润调整后净利润率wwwswsresearchcom资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究1633圆通速递数字化与管理带来可持续性竞争力提升主业快递单票利润持续超预期印证强大经营能力22Q4及明年单票归母净利润有望延续稳健增长趋势持续推动数字化转型全链路运营能力不断增强系统对加盟商及客户的赋能日益体现有望带动稳定性时效性与品牌形象持续提升数字化带来的竞争力提升是动态的滚动向前的有望形成对同行的持续领先图圆通归母净利润亿元及同比变动3035图圆通持续推进信息化建设30252520201515105100-55-100-152016201720182019202020212022Q1-Q3归母净利润亿元YOY右wwwswsresearchcom资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究1734方向二关注位次更替带来的投资机遇行业分化持续加剧公司月度件量增速季度单票利润差异较大快递竞争进入新一轮白热化阶段意味着位次更替的可能以及其间蕴含的超额收益单价相对稳定下二线公司竞争愈发激烈1现有单价利好龙头战略行业内部单票利润分化严重盈利较好微利亏损预期价格稳定下若件量下滑二线公司总部及网点可能存在利润与现金流的压力2区域性竞争存在愈演愈烈的可能若某一区域处置不当可能存在网络性问题行业增速放缓下上游电商的供给增量或将再次左右快递竞争以轻资产运营的公司成本难以优化若出现资金面压力存在逐步掉队的可能图韵达与申通月度业务量亿件及增速变化图阿里在各加盟制快递公司持股比例1840504516304014203512301010258020615-10104-205200-302022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月韵达业务量亿件申通业务量亿件韵达增速右申通增速右资料来源公司公告申万宏源研究资料来源wind公司公告申万宏源研究wwwswsresearchcom18主要内容1需求侧疫后复苏带来的增速修复有待观察长期增速放缓大势所趋2供给侧增速放缓驱动格局进一步优化3加盟快递把握龙头确定性挖掘潜在位次更替机遇4直营物流格局改善叠加宏观趋势向好有望迎来戴维斯双击1941短期公路货运指数持续反弹疫后复苏进行时据G7公路货运数据12月以来全国整车货运指数触底反弹11号延续回升趋势达91即约2019年91水平环比11月29日最低点增长21pct注G7公路货运指数以2019年均值为基准整车流量指数当周整车任务数2019年周均任务数x100根据季调图对比2020及2021年公路货运流量还有很大向上空间图11月以来全国整车货运指数变化图全国整车货运流量指数季调图1051601001409512090100858080756070406520600111113115117119121123125127129112312191113111511171119112111251127112912111213121512171221122312251111132333435363738393103113123全国公路货运资料来源G7申万宏源研究资料来源G7申万宏源研究wwwswsresearchcom20