供应链物流：分享成长
　　把握产业大趋势，寻找确定性成长。尽管外部环境仍存在诸多不确定性，但国内部分优势产业在全球范围内的竞争力提升，已是不争事实。优质物流企业有望跟随优势产业分享成长红利。
　　原材料进口：国内矿种结构性短缺，近年来中资矿企加速出海，并购海外矿业。同时，能源安全战略下，国家积极拓展能源国际合作，推进合作伙伴能源合作。推荐卡位核心口岸资源，业绩迎来加速释放期的嘉友国际，以及布局大宗商品国际贸易业务的优质大宗供应链企业。
　　制造加工：中国制造业正由大变强，部分高端制造加速发展（如新能源、半导体、化工等）。此外，传统制造业降本增效需求也将推动第三方物流发展。推荐项目储备丰富、助力制造业自动化升级的合同物流标的；受益稳增长发力、再融资重启的大宗商品供应链龙头（如厦门象屿等）。
　　制成品出口：经历贸易摩擦、疫情后，全球对中国制造业依赖程度更加明显，光伏、新能源汽车等出口占全球比例持续提升。若海外衰退风险释放，建议左侧布局优质货代或跨境运输企业。
　　时效运输：蓄势待发
　　回顾2022年：降本增效。2021年，直营快递经营显著承压；2021年下半年以来，发力降本增效，收缩资本开支，精简组织；2022Q3，顺丰、德邦均创下有史以来最好的单三季度利润。
　　寡头垄断赛道，价格拐点向上。时效快递和直营快运，都属于交运板块中为数不多的寡头垄断赛道。顺丰梳理定价体系、优化产品结构，2021Q3以来单价逐步企稳回升；京东物流收购直营快运龙头德邦后，进一步推动快运价格进入上行通道。
　　高品质彰显韧性，顺周期带来弹性。尽管疫情冲击不断，但优秀的保障能力，使得直营企业经营更具韧性。当前经济仍在探底，稳增长政策逐步加码，有望给B端运输需求带来向上弹性。
　　展望2023年：顺周期修复的看涨期权。顺丰和德邦基本面和估值均处于“磨底”状态，若明年需求周期修复，行业有望实现“量价齐升”，而更优的竞争格局提供了更高的安全边际。
　　电商快递：加速分化
　　回顾2022年：从修复到分化。2021Q4，监管政策托底，行业价格修复；2022Q1-2，监管红利释放，盈利弹性兑现；2022Q3以来，行业温和博弈，盈利趋于加速。
　　件量中期反弹，中枢长期下行。新冠疫情发生以来，快递业从“需求受益”到“供需受损”。但随着国内稳增长及防疫优化措施的逐步落地，快递行业有望迎来“供需修复”，我们预计明年行业增速或反弹至10%左右。但国内电商逐步进入存量市场，快递件量将步入中低速增长区间。
　　规模效应的正反馈与负反馈。电商用户增长红利见顶，快递长期增速下移，行业将加速分化，头部公司有望持续享受规模效益的正反馈，而落后公司需警惕件量下滑带来的负反馈。
　　展望2023年：博弈修复，期待分化。当前板块估值或已基本反应行业长期增速下行和单价持续博弈的预期。中期件量增速反弹，有望带动板块修复；长期行业加速分化预期下，建议配置龙头快递企业（如中通和圆通），关注申通的盈利修复和韵达的管理变革。
　　风险提示
　　1、宏观需求修复不及预期；2、市场竞争超预期；3、大宗商品价格大幅波动风险。
　　

研究报告全文：行业研究丨深度报告丨航空货运与物流于不定处寻确定在变局中求格局TableTitle快递物流供应链2023年度投资策略丨证券研究报告丨报告要点展望Table2023Summary年防控优化与稳增长政策持续加码复苏或是贯穿全年的主线重点推荐兼具高确定性和高赔率的优质供应链物流赛道需求确定性强格局持续优化以及高胜率的时效运输需求受益顺周期修复格局显著改善同时关注电商快递中期增速反弹的修复机会以及加速分化下龙头企业的长期布局良机分析师及联系人TableAuthor韩轶超鲁斯嘉SACS0490512020001SACS0490519060002请阅读最后评级说明和重要声明226丨证券研究报告丨2022-12-23cjzqdt11111航空货运与物流于不定处寻确定在变局中求格局TableTitle2行业研究丨深度报告TableRank投资评级看好丨维持快递物流供应链2023年度投资策略TableStockData供应链物流分享成长TableSummary2市场表现对比图近12个月把握产业大趋势寻找确定性成长尽管外部环境仍存在诸多不确定性但国内部分优势产业TableChart航空货运与物流沪深300指数在全球范围内的竞争力提升已是不争事实优质物流企业有望跟随优势产业分享成长红利5-6原材料进口国内矿种结构性短缺近年来中资矿企加速出海并购海外矿业同时能源安-17全战略下国家积极拓展能源国际合作推进合作伙伴能源合作推荐卡位核心口岸资源业-282021122022420228202212绩迎来加速释放期的嘉友国际以及布局大宗商品国际贸易业务的优质大宗供应链企业资料来源Wind制造加工中国制造业正由大变强部分高端制造加速发展如新能源半导体化工等此外传统制造业降本增效需求也将推动第三方物流发展推荐项目储备丰富助力制造业自动相关研究化升级的合同物流标的受益稳增长发力再融资重启的大宗商品供应链龙头如厦门象屿等TableReport周度聚焦DBSchenker出售对货代业的启示制成品出口经历贸易摩擦疫情后全球对中国制造业依赖程度更加明显光伏新能源汽2022-12-20车等出口占全球比例持续提升若海外衰退风险释放建议左侧布局优质货代或跨境运输企业需求景气修复运输通胀抬头2022-12-12时效运输蓄势待发疫情冲击件量单价表现平稳10月快递数回顾2022年降本增效2021年直营快递经营显著承压2021年下半年以来发力降本据点评2022-11-21增效收缩资本开支精简组织2022Q3顺丰德邦均创下有史以来最好的单三季度利润寡头垄断赛道价格拐点向上时效快递和直营快运都属于交运板块中为数不多的寡头垄断赛道顺丰梳理定价体系优化产品结构2021Q3以来单价逐步企稳回升京东物流收购直营快运龙头德邦后进一步推动快运价格进入上行通道高品质彰显韧性顺周期带来弹性尽管疫情冲击不断但优秀的保障能力使得直营企业经营更具韧性当前经济仍在探底稳增长政策逐步加码有望给B端运输需求带来向上弹性展望2023年顺周期修复的看涨期权顺丰和德邦基本面和估值均处于磨底状态若明年需求周期修复行业有望实现量价齐升而更优的竞争格局提供了更高的安全边际电商快递加速分化回顾2022年从修复到分化2021Q4监管政策托底行业价格修复2022Q1-2监管红利释放盈利弹性兑现2022Q3以来行业温和博弈盈利趋于加速件量中期反弹中枢长期下行新冠疫情发生以来快递业从需求受益到供需受损但随着国内稳增长及防疫优化措施的逐步落地快递行业有望迎来供需修复我们预计明年行业增速或反弹至10左右但国内电商逐步进入存量市场快递件量将步入中低速增长区间规模效应的正反馈与负反馈电商用户增长红利见顶快递长期增速下移行业将加速分化头部公司有望持续享受规模效益的正反馈而落后公司需警惕件量下滑带来的负反馈展望2023年博弈修复期待分化当前板块估值或已基本反应行业长期增速下行和单价持续博弈的预期中期件量增速反弹有望带动板块修复长期行业加速分化预期下建议配置龙头快递企业如中通和圆通关注申通的盈利修复和韵达的管理变革风险提示更多研报请访问1宏观需求修复不及预期2市场竞争超预期3大宗商品价格大幅波动风险长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明行业研究深度报告目录引言于不定处寻确定在变局中求格局6供应链物流共享成长6把握产业大趋势寻找确定性成长6优选兼具景气与竞争力的个股8时效运输蓄势待发14回顾2022年降本增效14寡头垄断赛道价格拐点向上15高品质彰显韧性顺周期带来弹性17展望2023年顺周期修复的看涨期权18电商快递加速分化20回顾2022年从修复到分化20件量中期反弹中枢长期下行21规模效应的正反馈与负反馈22展望2023年博弈修复期待分化24附录从流量竞争到体验竞争25图表目录图1供应链物流时效运输和电商快递的需求-竞争二维象限图6图220世纪70年代末美国新兴产业工业增加值占比快速提升7图3精益供应链思维驱动下美国物流成本持续优化7图4中国新兴产业工业增加值增速高于传统产业7图5中国手机品牌在全球手机市场中出货量较高7图6中国新能源车销量在全球占比持续提升8图7中国在全球光伏产业链中占据主导权8图8中国在金属矿产上存在结构性短缺8图9中资矿企主要在亚太非洲地区布局开采项目8图10中国制造业产业链的供应链物流图谱9图11嘉友国际在中亚中蒙重要港口布局监管场所及保税库9图12嘉友国际在刚果金矿产品出口核心路线上布局路产9图13卡萨公路连接刚果金矿产品出口通道10图14厦门象屿成功从贸易商向供应链服务商转型盈利模式稳定11图15大宗商品价格波动下厦门象屿盈利仍然保持韧性11图16中国大宗供应链企业集中度持续提升13图17大宗供应链头部公司厦门象屿盈利持续增长13图182022年顺丰控股扣非净利率持续改善14图192021年下半年以来顺丰控股资本开支占营收比重持续下行14图202Q22以来德邦股份归母净利率显著回升15请阅读最后评级说明和重要声明426行业研究深度报告图212022年德邦股份资本开支大幅回落15图22国内时效快递市场处于寡头垄断格局15图232021年四季度以来顺丰控股单票快递价格持续修复15图242021年全行业重点地区陆运全程时效约为57h16图25中高端快运市场从三国杀进阶为双寡头格局16图26单票收入修复驱动德邦股份归母净利润大幅提升16图27美国零担行业格局优化下行业盈利能力持续提升17图282021年美国快运行业龙头平均利润率超过快递行业17图292022年5月份以来顺丰控股件量增速高于大盘17图302022年二季度以来德邦股份收入增速高于大盘17图31美国欧洲在防疫政策放开后PMI触底反弹18图32FedEx股价与PMI具备较强正相关性18图33顺丰股价与PMI具有较强的正相关性18图34德邦股价与PMI具有较强的正相关性18图35顺丰PEPBPS均处在相对低点19图362021年四季度涨价后快递价格维持稳定20图372022年下半年快递进入温和博弈阶段20图382022年二季度快递公司件量增速加速分化20图392022年二季度快递公司单票盈利分化20图40受疫情影响2022年网络实物零售额增速显著下行21图41受疫情影响2022年快递件量增速显著承压21图42中国网络零售额增速回落至中低速区间22图43中国网购用户渗透率趋于见顶22图442023年快递件量增速将有所修复但长期增速中枢仍将逐步下行22图45规模效应是把双刃剑加速企业盈利分化23图46在规模效应正反馈和负反馈下快递企业单票成本走势分化23图47快递企业份额持续分化24图48快递企业单票市值或将再度分化24图49电商平台用户间高度重合25图50电商平台人均单日使用时长逐步下滑25图512022年双十一菜鸟送货上门创历史之最25图52顺丰上线保价20版本保价服务全面升级25表1公司核心资产情况截至2022年3月末10表2非洲卡萨公路项目敏感性测算11表3厦门象屿经营货量结构持续优化12表4厦门象屿非公开发行A股股票方案12表5空运时效壁垒稳固16表6全国快递件量增速预测21表7天猫双十一发货规则优化最晚发货时长缩短25请阅读最后评级说明和重要声明526行业研究深度报告引言于不定处寻确定在变局中求格局回望2022年受宏观经济疲软疫情冲击不断等不利因素影响物流供应链供需两端皆有所承压展望2023年防控优化与稳增长政策持续加码复苏或是贯穿全年的主线重点推荐兼具高确定性和高赔率的优质供应链物流赛道需求确定性强格局持续优化以及高胜率的时效运输需求受益顺周期修复格局显著改善同时推荐电商快递加速分化下龙头企业的左侧布局机会图1供应链物流时效运输和电商快递的需求-竞争二维象限图需供求应增速链需求确定性强格局持续优化物大宗供应链流时效需求等待拐点格局显著改善中高端快运运合同物流电商快递输时效快递电商需求等待拐点格局加速分化快递注气泡大小表示行业规模行业CR4资料来源长江证券研究所供应链物流共享成长当前中国正处在产业升级背景之下尽管外部环境仍存在诸多不确定性但国内部分优势产业在全球范围内的竞争力提升已是不争事实优质物流企业有望跟随优势产业分享成长红利在原材料进口受益能源安全和矿企出海制造生产精益管理趋势驱动以及制成品出口产业比较优势等细分物流领域依然具备诸多优质成长股机遇把握产业大趋势寻找确定性成长20世纪70年代美国遭受二战后最严重经济危机经济停滞高失业率和高通货膨胀率并存仅依赖传统工商业似乎难以振兴经济产业升级迫在眉睫传统的优势产业例如钢铁机械汽车等在这一阶段的增长逐步停滞而以计算机通信为代表的新兴产业开始兴起推动美国走向信息化和后工业化时代请阅读最后评级说明和重要声明626行业研究深度报告产业变革也是供应链发展契机在产业升级的同时美国传统制造业也在学习精益供应链实现降本增效这一阶段大量优秀的第三方供应链公司例如CHRobinsonSysco等迅速成长FedExUPS也跟随经济全球化浪潮加速国际业务拓展美国全社会的运输和仓储成本占GDP比重均呈现加速下降趋势图220世纪70年代末美国新兴产业工业增加值占比快速提升图3精益供应链思维驱动下美国物流成本持续优化199美国工业增加值占比81771561351143927150194719511955195919631967197119751979198319871991199519811985198919931997200120052009201320172021钢铁机械汽车计算机及电器设备等美国仓储成本占GDP美国运输成本占GDP资料来源BEA长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所高端产业推动相关合同物流快速发展当前中国也处在产业升级的大背景之下计算机电子信息医药制造等高端产业快速发展尽管短期受到疫情和部分不确定因素冲击但国内部分优势产业在全球范围内竞争力持续增强如新能源车光伏产业链消费电子等已是不争事实物流企业跟随优势产业发展分享成长红利增长更具确定性图4中国新兴产业工业增加值增速高于传统产业图5中国手机品牌在全球手机市场中出货量较高过去5年工业增加值复合增速142021年全球手机品牌出货量市占率12108三星其他62042920苹果电医电煤石黑子药气炭油色17信制机开开和金息造械采采天属vivo小米及和然矿器洗气采1014材选选OPPO10资料来源Wind长江证券研究所资料来源IDC长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明726行业研究深度报告图6中国新能源车销量在全球占比持续提升图7中国在全球光伏产业链中占据主导权35中国新能源车销量占比100光伏各组件产量在全球占比34903380327031603050294028302720262010201120122013201420152016201720182019202020212016201720182019202020212022多晶硅硅片电池组件资料来源Marklines长江证券研究所注2022年销量占比为1-10月累计数据资料来源CPIA长江证券研究所实施能源安全战略加速全球资源布局矿能跨境运输仍被低估在矿产资源方面中国在铜锂铬等矿种上存在供不应求进口依赖度高的问题近年来中资矿企加速布局海外矿采项目提升核心资源品自有率同时国家积极实施能源安全战略积极寻求能源国际合作在此背景下我们认为矿产资源及能源跨境运输领域的相关物流企业依然具备较大发展潜力图8中国在金属矿产上存在结构性短缺图9中资矿企主要在亚太非洲地区布局开采项目2020年我国金属矿种供需能力对比200中资矿企海外项目数量个802021201870601505040100302050100锂镍铬铅锌铁矿石铝土矿金铜0中国消费量世界消费量中国储量世界储量亚太地区非洲地区美加地区拉美地区欧洲地区资料来源CapitalIQWind长江证券研究所资料来源标普全球市场财智长江证券研究所优选兼具景气与竞争力的个股从产业链视角出发我们将供应链物流划分成三个赛道分别为原材料进口制造加工和产成品出口原材料进口国内矿种结构性短缺近年来中资矿企加速出海并购海外矿业同时能源安全战略下国家积极拓展能源国际合作推进合作伙伴能源合作推荐卡位核心口岸资源业绩迎来加速释放期的嘉友国际以及布局大宗商品国际贸易业务的优质大宗供应链企业制造加工中国制造业正由大变强部分高端制造加速发展如新能源半导体化工等此外传统制造业降本增效需求也将推动第三方物流发展推荐项目储备丰富助请阅读最后评级说明和重要声明826行业研究深度报告力制造业自动化升级的合同物流标的受益稳增长发力再融资重启的大宗商品供应链龙头如厦门象屿等制成品出口经历贸易摩擦疫情后全球对中国制造业的依赖程度更加明显光伏新能源汽车等出口占全球比例持续提升若海外衰退风险释放建议左侧布局优质货代或跨境运输企业图10中国制造业产业链的供应链物流图谱原材料进口制造加工制成品出口资料来源长江证券研究所嘉友国际卡位口岸资源业绩加速释放嘉友国际精准卡位内陆锁定国家的核心口岸嘉友国际分别在甘其毛都二连浩特霍尔果斯等口岸布局海关监管场所和保税区在刚果金公司投资建设的卡萨公路及陆港位于刚果金矿产品出口的核心路线上图11嘉友国际在中亚中蒙重要港口布局监管场所及保税库图12嘉友国际在刚果金矿产品出口核心路线上布局路产资料来源公司公告长江证券研究所因公司南海地区无业务故图中并未显示资料来源Google地图长江证券研究所公司采用轻重资产结合的模式构建资产服务双壁垒公司通过重资产卡位核心口岸节点在跨境物流环节上构建竞争壁垒并进一步通过轻资产模式整合全程物流资源拓展物流环节提供供应链增值服务形成服务壁垒请阅读最后评级说明和重要声明926行业研究深度报告表1公司核心资产情况截至2022年3月末地区场所所属公司占地面积万m2账面价值亿元保税库乌拉特中旗甘其毛道金航国际有限公司170014乌拉物中旗甘其毛都华方国际物流有限公司360095甘其毛都乌拉物中旗甘其毛都嘉友国际物流有限公司106052海关监管场所内蒙古嘉易达矿业有限公司647301二连浩特内蒙嘉友国际物流有限公司78003霍尔果斯新疆嘉友恒信国际物流有限公司188084巴彦淖尔临河区保税物流中心B型巴彦淖尔市临津物流有限公司69045合计1616595资料来源中国海关总署公司公告长江证券研究所图13卡萨公路连接刚果金矿产品出口通道刚果金重要矿床位置分布卡萨公路位置分布资料来源非洲中南部铜多金属矿床研究现状及找矿潜力分析任军平等Google地图公司公告长江证券研究所得益于公司近年来持续布局跨境核心资产2022年公司多个项目陆续落地有望迎来业绩加速释放期中蒙市场来看甘其毛都口岸加速修复有望驱动业绩快速增长中非市场来看卡萨道路及口岸项目试运营车流量爬坡将释放盈利弹性同时紫金矿业产能扩张下深化合作带来的盈利贡献可期中亚市场来看嘉友恒信海关监管场所投入试运营公司依托口岸拓展物流环节的模式有望快速复制请阅读最后评级说明和重要声明1026行业研究深度报告表2非洲卡萨公路项目敏感性测算预计每日平均通车量辆指标100200300400500年通车量辆3650073000109500146000182500总收入亿元295887116145港口收入亿元255076101126公路收入亿元0408111519归母净利润亿元1021314252资料来源长江证券研究所测算厦门象屿品类持续调优定增强化优势公司优化客户和产品结构3Q22黑色金属不锈钢和新能源供应链制造业企业服务量占比分别在6070和90以上同时公司秉持全产业服务理念拓展高附加值产品铝供应链新能源供应链大豆供应链经营业绩均实现大幅增长尽管大宗商品价格高位波动公司盈利依旧保持韧性图14厦门象屿成功从贸易商向供应链服务商转型盈利模式稳定图15大宗商品价格波动下厦门象屿盈利仍然保持韧性2021年厦门象屿各盈利模式毛利占比1021592108205720062719551904543185218011750170282021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3服务收益包括物流金融收益交易收益归母净利润亿元大宗商品价格指数右轴资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1126行业研究深度报告表3厦门象屿经营货量结构持续优化2022H12021H1项目同比变动经营货量万吨占比经营货量万吨占比金属矿产5624626767507786-1668其中黑色金属-焦煤焦炭1429159222332576-3601黑色金属-铁锰1536171218802168-1829黑色金属-钢材74983510231180-2681不锈钢7107915946851952铝1091121610091163817农产品694773667769412其中谷物原粮5516144955711121能源化工264929521242143311322其中煤炭22472504888102415315新能源700811012-3424其他00700000001850合计897410000867010000351资料来源公司公告长江证券研究所公司引进战投获进展有望夯实竞争优势公司拟以652元股分别向招商局山东港口象屿集团定增融资100100122亿元将为公司带来领先的港航市场渠道等战略资源有助于进一步扩大业务规模目前已获得证监会审查二次反馈意见定增项目迈出关键一步若定增顺利落地有望充实公司流动资金保障公司中长期发展表4厦门象屿非公开发行A股股票方案发行股票数量发行价格认购金额百万股元股亿元招商局153376521000山东港口153376521000象屿集团187086521220合计493836523220资料来源公司公告长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1226行业研究深度报告图16中国大宗供应链企业集中度持续提升图17大宗供应链头部公司厦门象屿盈利持续增长55452512040100502035803015456025201040401520535100050-2030002012201320142015201620172018201920202016年2017年2018年2019年2020年2021年20212022Q1-Q3中国大宗供应链市场规模万亿元CR4右轴归母净利润亿元左轴归母净利润增速右轴资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1326行业研究深度报告时效运输蓄势待发2022年尽管面临宏观需求疲软区域疫情反复和油价高位运行等诸多不利因素但直营快递企业发力降本增效收缩资本开支并精简组织规模取得较为亮眼的经营业绩2022Q3顺丰德邦均创下历史最高的单三季度利润同时受益于细分赛道格局优化行业价格进入向上修复通道当前经济处于探底过程随着防疫措施优化和稳增长政策逐步发力宏观需求有望边际改善或给商务和制造业运输需求带来向上弹性回顾2022年降本增效回顾2022年尽管受到宏观需求疲软区域疫情反复和油价高位运行等诸多不利因素影响但直营快递发力降本增效收缩资本开支和精简组织规模经营业绩彰显韧性2022Q3顺丰和德邦均创下历史最高的单三季度利润其中顺丰2021年以来坚持健康经营战略盈利能力逐季改善首先公司主动调优产品结构营收质量持续提升其次公司强化精益化管理运营效率逐步提高再次公司聚焦核心物流战略新业务逐步减亏增厚利润最后公司2021年四季度新增并表嘉里物流贡献利润增量2022年前三季度顺丰控股实现归母净利润447亿元同比实现大增1488三季度扣非净利率波动修复至25图182022年顺丰控股扣非净利率持续改善图192021年下半年以来顺丰控股资本开支占营收比重持续下行8顺丰扣非归属净利率12顺丰控股资本开支占营收比1161049827061Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q225-241Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22-4资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所德邦股份加强成本管控和管理挖潜归母净利率显著修复一方面公司持续推动末端网络变革逐步启用重货分部替代部分传统营业部对应门店文职人员不断优化同时随着自动化设备比例提升及弹性资源管控更加精细化中转人均操作效率及末端收派效率均得以稳步提升人工成本占收入比实现较大幅度下降另一方面公司提升自有运力占比优化调整线路装载率同比提升大幅提升并通过外请集采车型优化等精细化管理举措运输成本管控明显有效对冲高油价冲击请阅读最后评级说明和重要声明1426行业研究深度报告图202Q22以来德邦股份归母净利率显著回升图212022年德邦股份资本开支大幅回落12德邦股份资本开支亿元41631410122810168041Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q226-142-220-301Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22德邦股份归母净利润率德邦股份毛利率右轴资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所寡头垄断赛道价格拐点向上时效快递和直营快运都属于交运板块中为数不多的寡头垄断赛道2022年外部诸多不利因素迫使赛道玩家推动行业价格修复时效件寡头格局稳固综合单价企稳回升根据我们的估算顺丰在国内时效件市场份额超过70占据寡头垄断地位具备较高的定价能力2021Q3以来顺丰不断梳理定价体系优化产品结构综合单价企稳回升推动盈利能力改善鄂州机场运营在即时效竞争壁垒巩固2022年底鄂州机场将全面开启货运有望提升顺丰航空网络覆盖范围进一步提升时效水平巩固产品竞争壁垒同时参考FedEx发展经验轴辐式飞行模式将提升全货机装载率有效压缩运输成本1981年FedEx投入孟菲斯超级转运中心后货机运载率持续提升工资折旧燃油维修费等可摊销成本逐年下降1981-1988年单票成本复合增速为-42图22国内时效快递市场处于寡头垄断格局图232021年四季度以来顺丰控股单票快递价格持续修复102021年测算时效件市场格局顺丰单票快递价格同比增速85170-52021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10-1076-15顺丰EMS其他-20资料来源公司公告民航小站长江证券研究所测算资料来源公司公告长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1526行业研究深度报告图242021年全行业重点地区陆运全程时效约为57h快递投递干线运输321h3554h寄出处理寄达处理756h1077h全国重点地区快递全程时效5708h资料来源国家邮政局长江证券研究所表5空运时效壁垒稳固航线距离km空运时间h陆运时间h最短航线长沙-武汉3260876最长航线杭州-乌鲁木齐327047760平均距离时间112723262资料来源中国民航局长江证券研究所注陆运平均速度采取2019年货运平均速度433kmh直营快运格局优化行业迎来价格拐点2016-2021年快递快运企业相互渗透快运格局面临重塑一方面顺丰收购新邦成立顺心捷达成立顺丰快运布局中高端物流快速起网抢量另一方面京东物流谋求上市积极拓展三方客户并收购跨越速运中高端大件运输领域价格竞争趋于白热化2021年以来宏观经济承压行业收入放缓大件领域规模效应弱企业盈利需求增强同时中高端市场客户愈发追求服务和品质行业价格逐步进入修复阶段2022年京东物流顺利收购德邦股份中高端快运市场从三国杀进阶为双寡头格局行业进入高质量发展阶段顺丰快运和京东系快运企业将享受格局优化带来的红利2022H1德邦股份单公斤价格同比提升87单价修复推动盈利能力显著改善图25中高端快运市场从三国杀进阶为双寡头格局图26单票收入修复驱动德邦股份归母净利润大幅提升高端直营快运市场格局30德邦股份归母净利润亿元251142015京东系181104875130500192-054Q171Q202Q203Q221Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q193Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22-10-15顺丰快运跨越速运德邦快运京东快运资料来源运联智库长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1626行业研究深度报告参考美国快运发展经验经历金融危机和行业价格战快运行业在2010年左右完成新一轮出清竞争趋于缓和行业资本开支趋缓下转向寻求盈利进入价格修复拐点2021年美国快运行业龙头盈利能力甚至超过快递行业以专注产品服务和差异化的独立零担龙头ODFL为代表的企业脱颖而出我们认为国内中高端快运市场在经历格局改善龙头进阶后有望步入盈利修复周期图27美国零担行业格局优化下行业盈利能力持续提升图282021年美国快运行业龙头平均利润率超过快递行业501620美国行业龙头平均利润率451412154010351083062554202015020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020197819871993200020052012201720212021-5美国零担行业CR4零担龙头营业利润率右轴快运行业快递行业资料来源SJConsulting长江证券研究所资料来源Bloomberg长江证券研究所高品质彰显韧性顺周期带来弹性疫情扰动物流运营直营彰显经营韧性2022年本土疫情持续散发全国多个省份的快递网点停发限发物流运营受阻但直营公司凭借稳定的物流网络和优秀的服务保障能力下半年业务量增速均高于大盘逆势彰显经营韧性图292022年5月份以来顺丰控股件量增速高于大盘图302022年二季度以来德邦股份收入增速高于大盘25122010158106452002Q213Q214Q211Q222Q223Q22-5-22022-052022-022022-032022-042022-062022-072022-082022-092022-10-10-4-6德邦股份营收增速批发和零售业GDP增速-15顺丰件量增速行业件量增速资料来源公司公告国家邮政局长江证券研究所资料来源公司公告Wind长江证券研究所注2月件量增速为1-2月累计增速政策持续加码供需修复在望国务院发布关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知提升防控的科学性精准性有望减少疫情对经济社会发展的影响物流不请阅读最后评级说明和重要声明1726行业研究深度报告畅问题有望得到缓解同时随着基建地产等稳增长政策加码明年内需修复值得期待参考海外经验美欧等地在疫情防控放松后经济往往迎来一波触底反弹相比电商快递而言直营快递顺丰德邦企业的需求结构更为多元化和宏观经济的相关性更强从股价复盘来看与PMI呈现较强正相关性可以作为内需修复的看涨期权品种尽管当前经济仍处于探底阶段但随着稳增长政策逐步发力宏观需求改善下需求向上弹性值得期待图31美国欧洲在防疫政策放开后PMI触底反弹图32FedEx股价与PMI具备较强正相关性70703502020年4月16日美国白宫656530060公布再次开放美国计划25055602005055150452020年5月一些欧洲国家5010040陆续放松疫情管控措施455035304002012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09美国制造业PMI欧元区制造业PMI美国制造业PMIFedEx股价右轴美元资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所图33顺丰股价与PMI具有较强的正相关性图34德邦股价与PMI具有较强的正相关性54110543010053539025528052207051516015505050404949103048204852017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072018-042018-012018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10PMI顺丰控股股价右轴元PMI德邦股份股价右轴元资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所展望2023年顺周期修复的看涨期权顺丰控股主营稳健向好顺周期预期回暖安全边际较强1通过压力测试彰显业绩韧性公司优化产品结构发力降本增效在宏观疫情油价等诸多挑战下彰显经营韧性2降本仍有空间盈利持续修复鄂州机场中长期有望进一步推动降本增效可持续经营战略下盈利能力有望稳步修复3宏观修复期权重视底部机会当前股价具备安全边际低于定增价PB估值低分位历史复盘表明公司股价和PMI相关性较高是较好的宏观修复的底部品种请阅读最后评级说明和重要声明1826行业研究深度报告德邦股份经营持续改善格局显著优化受益宏观需求修复1竞争格局改善价格持续修复京东物流控股德邦后CR3进阶为CR2竞争格局改善行业价格止跌回升2发力降本增效开启盈利修复公司资本开支下行精简组织架构运营效率提升3Q22盈利开始大幅改善3需求聚焦内需修复看涨期权业务聚焦生产批发运输环节稳增长政策逐步发力需求边际改善有望带来向上弹性图35顺丰PEPBPS均处在相对低点顺丰控股各估值指标分位数PEPBPS100806040200201733120183312019331202033120213312022331资料来源Wind长江证券研究所数据截至2022年11月24日请阅读最后评级说明和重要声明1926行业研究深度报告电商快递加速分化新冠疫情发生以来快递行业从2020年的需求受益到2022年的供需受损随着防控政策逐步优化稳增长政策持续加码电商快递正迎来供需修复拐点中期快递件量有望回归潜在增速但考虑到国内电商用户增长趋于见顶快递件量长期将步入中低速增长区间行业分化加速难以避免头部公司有望继续享受规模效益的正反馈而落后公司需警惕件量下滑带来的规模效应负反馈回顾2022年从修复到分化回顾2022年电商快递从修复到分化2021年9月以来在监管政策托底下行业价格迎来修复2022年上半年行业价格表现平稳快递企业盈利弹性释放2022年三季度以来行业进入温和博弈快递企业盈利趋于分化图362021年四季度涨价后快递价格维持稳定图372022年下半年快递进入温和博弈阶段2840快递公司单价元票快递公司单价增速263020241022020-102020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-0718-202022-09-302021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10-40圆通韵达申通圆通韵达申通资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所图382022年二季度快递公司件量增速加速分化图392022年二季度快递公司单票盈利分化100快递公司件量增速35快递公司单票扣非净利润元票3080256020154010205004Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q221Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22-5-20-10中通圆通韵达申通中通圆通韵达申通资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明2026