海运板块：见山仍是山，以确定对抗不定
　　回顾2022年，全球范围内经济内生增长不足、地缘政治冲突加码、政经体制稳定性减弱等均加大宏观环境的波动性。这一波动性在趋势角度是可延续的。因此我们认为在当前的宏观环境下，总量需求的不确定性仍存，投资策略在以下两条原则下展开或许更为合适：1）以供给确定性对冲需求不确定性；2）在总量需求不确定性下尽可能寻求结构性需求的确定性。在实现难度上以供给为核心的策略难度更低，有效性更强。在宏大叙事下从供需底层展开投资观点：
　　1、油运：重迎景气，供需无惧风雨。2022年油运行业快速由周期谷底跨入高景气阶段，油品贸易格局重塑下的运距拉长是重要推动因素。展望2023年，在欧洲对俄油制裁生效后，全球油品贸易格局将在试探中向稳态格局发展，期间运距拉长的需求增量将继续推动行业景气上行。尽管欧美经济面临衰退风险，但全球油品低库存构筑油运需求在运量层面的安全边际，行业需求上行确定性高。更重要的是由于船厂产能受限、交船周期过长、远期现金流预期不明等因素，油运行业在未来3年难有供给补充的同时新船订单增长乏力，并且面临黑市贸易和环保新规带来的有效运力损失，供给端成为长期景气基础。当前油运极高的产能利用率意味着非线性状态，运价波动性高，考虑需求强助力，看好运价上行的趋势机会和运价稳定期的配置价值。
　　2、集运：告别繁华，下行宜炼内功。集运行业则快速由景气阶段下行，截至11月18日SCFI指数跌幅达74.4%，尽管运价仍显著高于疫情前水平（+58.7%），但行业距离疫情前的常态已并不遥远。展望2023年，2022年对集运行业施加需求压力的“高利率、高通胀、高库存”仍将延续，构成需求复苏的显著阻扰。集运行业进入运力集中交付周期，2023年名义交付量占现有运力比重为9.4%，供给端压力加大。老船拆解、延迟交付将是船东对抗新船的武器，船舶降速和船舶闲置则是联盟船东对抗需求压力的主要手段。但在供给压力增大、需求前景不明下，行业下行周期的特征明显。下行周期的集运玩家对资产结构调整、产业链延伸等内功的修炼更为重要。龙头公司PB估值折价明显，若行业协同或自身加强有实质进展则有估值修复机会。
　　3、散运：周期谷底，所待顺势良机。2022年散运行业自下半年加速下滑，目前运价表征的周期位置已是谷底区域。展望2023年，散运行业仍将面临海外宏观经济衰退风险与国内地产投资增速难以上行的需求压力。不过在供给端，散运行业老船拆解比例或将因收益水平下降回归均值、环保新规后的降速也将显著制约有效运力。因此2023年散运将面临供需双弱格局，行业景气或难有改善，不过从新船订单低位和经济周期走势看，散运行业自2024年周期反转可能性较大，如若船舶拆解或降速效应带来有效供给的明显收缩，或将提供复苏的预期式机会。
　　危化物流：自是好风光，由散落走向集中
　　尽管是化工业的重要供应链，但不同于化工业的周期表现，在宏观经济承压的环境中危化物流景气不移，3Q22业绩表现证明其风光自在，其根本原因在于行业自身的强供给约束和刚性需求。长期看无论是化工业持续投产以提供运量保证，或是监管趋严、合规提升带来的供给约束加重和有效需求释放，危化物流前景可期。产业趋势看行业仍处于由分散加速走向集中的过程，监管更为严格的水运和储罐板块更重视产能扩张，重视产品逻辑的综合类危化物流更重视能力建设。投资展望上推荐持续加速产能扩张的水运和储罐龙头，长期看好综合类危化物流龙头。
　　风险提示
　　1、全球宏观经济大幅度下行；2、战争、疾病等黑天鹅事件。
　　

研究报告全文：行业研究丨深度报告丨海运庐山烟雨浙江潮TableTitle海运及危化物流行业2023年度投资策略丨证券研究报告丨报告要点回顾Table2022Summary年全球范围内经济内生增长不足地缘政治冲突加码政经体制稳定性减弱等均加大宏观环境的波动性这一波动性在趋势角度是可延续的因此我们认为在当前的宏观环境下总量需求的不确定性仍存投资策略在以下两条原则下展开或许更为合适1以供给确定性对冲需求不确定性2在总量需求不确定性下尽可能寻求结构性需求的确定性在实现难度上以供给为核心的策略难度更低有效性更强对于海运板块我们认为油运在趋势上行的绝对收益和运价稳态的配置价值均相对较优对危化物流产能扩张的细分龙头成长更为确定分析师及联系人TableAuthor韩轶超张宜泊SACS0490512020001SACS0490520080004请阅读最后评级说明和重要声明232丨证券研究报告丨2022-12-23cjzqdt11111海运庐山TableT烟雨浙江潮itle2海运及危化物流行业2023行业研究丨深度报告TableRank投资评级看好丨维持年度投资策略TableStockData海TableSummary2运板块见山仍是山以确定对抗不定市场表现对比图近12个月回顾2022年全球范围内经济内生增长不足地缘政治冲突加码政经体制稳定性减弱等均TableChart海运沪深300指数加大宏观环境的波动性这一波动性在趋势角度是可延续的因此我们认为在当前的宏观环境12下总量需求的不确定性仍存投资策略在以下两条原则下展开或许更为合适1以供给确-1-15定性对冲需求不确定性2在总量需求不确定性下尽可能寻求结构性需求的确定性在实现-29难度上以供给为核心的策略难度更低有效性更强在宏大叙事下从供需底层展开投资观点2021-122022-42022-82022-12资料来源Wind1油运重迎景气供需无惧风雨2022年油运行业快速由周期谷底跨入高景气阶段油品贸易格局重塑下的运距拉长是重要推动因素展望2023年在欧洲对俄油制裁生效后全球油品贸易格局将在试探中向稳态格局发展期间运距拉长的需求增量将继续推动行业景气上相关研究行尽管欧美经济面临衰退风险但全球油品低库存构筑油运需求在运量层面的安全边际行如何看待当前TableReportVLCC市场的强势回暖2022-业需求上行确定性高更重要的是由于船厂产能受限交船周期过长远期现金流预期不明等08-19因素油运行业在未来3年难有供给补充的同时新船订单增长乏力并且面临黑市贸易和环保如果伊核协议达成油运市场如何演绎新规带来的有效运力损失供给端成为长期景气基础当前油运极高的产能利用率意味着非线2022-08-17性状态运价波动性高考虑需求强助力看好运价上行的趋势机会和运价稳定期的配置价值成品油轮行远正当其时2022-06-262集运告别繁华下行宜炼内功集运行业则快速由景气阶段下行截至11月18日SCFI指数跌幅达744尽管运价仍显著高于疫情前水平587但行业距离疫情前的常态已并不遥远展望2023年2022年对集运行业施加需求压力的高利率高通胀高库存仍将延续构成需求复苏的显著阻扰集运行业进入运力集中交付周期2023年名义交付量占现有运力比重为94供给端压力加大老船拆解延迟交付将是船东对抗新船的武器船舶降速和船舶闲置则是联盟船东对抗需求压力的主要手段但在供给压力增大需求前景不明下行业下行周期的特征明显下行周期的集运玩家对资产结构调整产业链延伸等内功的修炼更为重要龙头公司PB估值折价明显若行业协同或自身加强有实质进展则有估值修复机会3散运周期谷底所待顺势良机2022年散运行业自下半年加速下滑目前运价表征的周期位置已是谷底区域展望2023年散运行业仍将面临海外宏观经济衰退风险与国内地产投资增速难以上行的需求压力不过在供给端散运行业老船拆解比例或将因收益水平下降回归均值环保新规后的降速也将显著制约有效运力因此2023年散运将面临供需双弱格局行业景气或难有改善不过从新船订单低位和经济周期走势看散运行业自2024年周期反转可能性较大如若船舶拆解或降速效应带来有效供给的明显收缩或将提供复苏的预期式机会危化物流自是好风光由散落走向集中尽管是化工业的重要供应链但不同于化工业的周期表现在宏观经济承压的环境中危化物流景气不移3Q22业绩表现证明其风光自在其根本原因在于行业自身的强供给约束和刚性需求长期看无论是化工业持续投产以提供运量保证或是监管趋严合规提升带来的供给约束加重和有效需求释放危化物流前景可期产业趋势看行业仍处于由分散加速走向集中的过程监管更为严格的水运和储罐板块更重视产能扩张重视产品逻辑的综合类危化物流更重视能力建设投资展望上推荐持续加速产能扩张的水运和储罐龙头长期看好综合类危化物流龙头风险提示更多研报请访问1全球宏观经济大幅度下行2战争疾病等黑天鹅事件长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明行业研究深度报告目录海运见山仍是山以确定对抗不定7油运重迎景气供需无惧风雨9景气已至进入盈利释放阶段9剧烈但长期的中枢上移运量确定并无惧衰退10供给捉襟见肘是长期景气的确定性基础12投资视角进入非线性阶段盈利存创纪录可能15集运告别繁华下行宜炼内功17散运周期谷底所待顺势良机21危化物流自是好风光由散落走向集中25自是好风光景气不移前景可期25由散落走向集中产能扩张加速能力补全在途28图表目录图1以美国为代表通胀水平快速上行并维持高位7图2尽管经济前景不佳但美联储仍持鹰派观点7图3地缘政治格局持续动荡7图4中外周期错位扰动需求判断7图5海运主要船型的2023年展望8图6BDTI和BCTI指数均来到历史高景气区间9图7各船型日租金水平已达到历史景气阶段9图8代表航线运价已进入板块业绩释放的区间段10图9海外船东Q3普遍盈利10图10俄罗斯波罗的海区域对欧原油出口逐步减少10图11原油贸易格局变化带来的运距拉长效应显著11图12欧俄之间原油贸易仍然有较大体量需要完成贸易路线转移11图13欧洲能源结构以石油LNG和煤炭为主11图14欧洲能源结构对俄依存度高11图15OECD商业库存仍处低位12图16美国战略石油储备有巨大回填空间12图17补库存都对应着较为剧烈的油运行情12图18但补库存一般以原油有时间套利价值为前提12图19油运行业在手订单占现有运力比重已是1996年至今新低13图20近2年熊市导致新船供给不足13图21船厂角度看其他船型对油轮订单的挤出效应明显13图22船厂产能紧张导致新船交付周期明显拉长13图232023-2024年将是油运少见的低增速时期13图24油运行业航速随行业运价上行已升高14请阅读最后评级说明和重要声明432行业研究深度报告图25油轮中EEXI不达标比例为7314图26若产生黑市贸易大概率以俄罗斯和伊委船舶为主14图27老旧二手船交易上升或许为俄油黑市做准备14图28以VLCC为例油轮新造船价格大幅上升15图29新船订单由运价水平和造船价格共同决定15图30油轮在能源转型上已经落后于其他船型15图31原油需求的下行压制油轮船东对远期现金流预期15图32产能利用率提升至极高运价弹性阶段16图33运价对于板块上涨的推动力强16图34新船订单是估值的制约项16图352022年内SCFI综合指数已下跌74417图36Q3以来全球集装箱运量同比增速明显转负17图37美线新进玩家仍有新增运力的计划17图38被动高库存产生需求负反馈18图39全球经济疲态已显18图402023-2024年进入集运运力集中交付周期18图41若按时交付并无拆解下2023-2024年行业供给压力较大18图42目前集装箱船队中20岁以上规模占比已达到10119图43近2年高景气下集装箱船几乎无拆解19图44马士基物流服务在2020年以来快速发展20图45马士基前200大客户使用其端到端服务的比例明显提升20图46中远海控组织架构调整去明确未来战略布局方向20图47中远海控PB估值已降至2017年以来最低值20图48BDI指数回落至历史偏低位置21图492022年下半年BDI指数走势与2021年开始显现差异21图50干散货以铁矿石煤炭粮食和小宗散货为主要货种21图51干散货不同货种的内外相关性不同21图522022年中国铁矿石进口需求承压22图53中国港口的散货船拥堵问题向常态化水平恢复22图54小宗散货运量年内负增长22图55全球工业原材料需求显著走弱22图56地产等行业对铁矿石类的需求影响将是长期而显性的23图572023年海外经济体或面临较大的衰退压力23图58新船订单占现有运力比重降至历史低位23图59干散货运力增速下降趋势已然确定23图60干散货船舶86需要降速或改造才能满足EEXI标准24图61盈利和环保压力或促使干散货船拆解量大幅上升24图62产业预期2024年干散货板块迎来供需反转24图63化工行业2022Q3收入增速环比走弱25图642022Q3化工行业景气环比下行幅度较大25图65化工行业2022Q3利润增速环比下降明显25图662022Q3危化物流板块盈利增速与Q2持平25请阅读最后评级说明和重要声明532行业研究深度报告图67Q3危化物流上市公司经营表现尚佳26图68危化物流行业仍然是一个显著的大市场26图69上游扩产带来运输业的发展机会26图70主要化工品在2022-2023年仍然保持扩张27图712023年大炼化项目仍有投产27图72化工品开工率仍在上升通道27图73危化物流各环节可分为大市场低毛利和小市场高毛利29图74液化水运上市公司市占率快速提升30图75液化储罐上市公司产能变动有所差异30图76产能扩张市占率提升过程中液化水运公司利润率稳定30图77液化储罐公司产能扩张中利润率保持稳定30图78过去10年中国化工业快速发展31图79中国化工业在全球的重要性持续提升31表1根据延迟交付比率和拆解比率的2023年集运供给弹性测算19表22020年以来危化及危化物流监管仍然持续趋严28表3危化物流板块公司2022年公告的并购事件29请阅读最后评级说明和重要声明632行业研究深度报告海运见山仍是山以确定对抗不定回顾2022年全球范围内经济内生增长不足地缘政治冲突加码政经体制稳定性减弱等均加大宏观环境的波动性这一波动性在趋势角度是可延续的因此我们认为在当前的宏观环境下总量需求的不确定性仍存投资策略应是在两条原则下进行1以供给确定性对冲需求不确定性2在总量需求不确定性下寻求结构性需求的确定性在实现难度上供给策略的难度更低有效性更强据此去展开我们对2023年海运观点图1以美国为代表通胀水平快速上行并维持高位图2尽管经济前景不佳但美联储仍持鹰派观点12141012810866442200Jan-60Jan-67Jan-74Jan-81Jan-88Jan-95Jan-02Jan-09Jan-16Sep-82Sep-84Sep-86Sep-88Sep-90Sep-92Sep-94Sep-96Sep-98Sep-00Sep-02Sep-04Sep-06Sep-08Sep-10Sep-12Sep-14Sep-16Sep-18Sep-20Sep-22Sep-64Sep-71Sep-78Sep-85Sep-92Sep-99Sep-06Sep-13Sep-20May-62May-69May-76May-83May-90May-97May-04May-11May-18美国核心PCE当月同比美国联邦基金目标利率资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所图3地缘政治格局持续动荡图4中外周期错位扰动需求判断450400350300250200150100500Jul-93Jul-10Apr-89Oct-97Apr-06Oct-14Jan-85Jun-86Jan-02Jun-03Jan-19Jun-20Feb-92Mar-99Feb-09Mar-16Nov-87Sep-90Dec-94Aug-00Nov-04Sep-07Dec-11Aug-17Nov-21May-96May-13地缘政治行为指数资料来源DarioCaldaraandMatteoIacoviello长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所过去2年宏观叙事的展开以及股票的大幅波动是海运行业的特点回归行业供需本身并基于投资久期缩短的机理从供给角度筛选油品运输供给曲线快速趋于0轴并可能转为负增长散运运力增长受限二者具确定基础从需求角度认知逆全球化全球油品贸易格局重构低库存下需求安全边际十足使得油运是明年更为合适的投资板块请阅读最后评级说明和重要声明732行业研究深度报告图5海运主要船型的2023年展望海运主要板块的周期位置运价在历史分位数刻画100供给油品运输集80集装箱运输需求不确定60供给散40需求不确定干散货运输20供给油0需求确定资料来源长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明832行业研究深度报告油运重迎景气供需无惧风雨2022年油运快速由周期谷底跨入景气阶段油品贸易格局重塑下的运距拉长是重要推动因素展望2023年在欧洲对俄油制裁生效后全球油品贸易格局将在试探中向稳态格局发展期间运距拉长的需求增量将继续推动行业上行尽管欧美经济面临衰退风险但全球油品低库存构筑油运需求在运量层面的安全边际行业需求上行确定性高更重要的是油运行业在未来3年难有供给补充并且面临黑市贸易和环保新规带来的有效运力损失供给端是长期景气基础当前油运极高的产能利用率意味着行业由线性转为非线性状态考虑需求强助力看好运价上行的趋势机会和运价稳定期的配置价值景气已至进入盈利释放阶段回顾2022年油运板块从周期低谷快速复苏2022年油运的复苏由俄乌冲突及连锁反应主导因此在船型运价表现上是原油和成品油大中小船型的共振行情从指数看BDTI创2000年以来的第二高值距2004年高点仅22差距从运价看尽管各船型绝对水平距离历史峰值仍有差距但多船型同步上涨也是本轮周期表现的突出特征因此Q3看中外船东均已扭亏为盈并且Q4代表航线运价已指向板块盈利释放阶段图6BDTI和BCTI指数均来到历史高景气区间图7各船型日租金水平已达到历史景气阶段3500主要原油成品油船收益水平美元天350000300030000025002500002000200000150015000010001000005000050000-500001990199419982002200620102014201820221998199920002001200620072008200920102012201820192020202120022003200420052011201320142015201620172022BDTIBCTIVLCCSuezmaxAframaxMR资料来源Clarksons长江证券研究所资料来源Clarksons长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明932行业研究深度报告图8代表航线运价已进入板块业绩释放的区间段图9海外船东Q3普遍盈利30100000海外船东单季度盈利百万美元208000010300060000250-1040000200-20150-3020000100-400-5050-60-200000-50-1001Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22-150中远海能季度扣非后归母净利润亿元1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22招商轮船季度扣非后归母净利润亿元3Q22VLCCTD3C中东-中国航线TCE美元天右轴DHTEuronavTeekay资料来源Wind长江证券研究所运价为4Q22的YTD均值资料来源Wind长江证券研究所剧烈但长期的中枢上移运量确定并无惧衰退不同于过去4Q14-4Q151Q22-2Q22尽管同属需求端快速攀升但本轮周期需求的核心要素在于运距而非运量2022年6月2日欧盟正式推出其第6轮制裁明确规定12月5日后欧盟成员国不能直接或间接购买俄油欧洲原油进口和俄罗斯原油出口结构开始松动变革亚洲逐步成为俄罗斯原油的出口地而欧洲则寻求来自美湾西非以及中东的原油作为补充运距变动带来的乘数效应显著是上行周期剧烈的原因图10俄罗斯波罗的海区域对欧原油出口逐步减少资料来源LloydsListIntelligence长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1032行业研究深度报告图11原油贸易格局变化带来的运距拉长效应显著图12欧俄之间原油贸易仍然有较大体量需要完成贸易路线转移资料来源DHT长江证券研究所资料来源Teekay长江证券研究所运距维度我们并不认为这是一个偏向短期的供需错配而是一个长期的中枢上移在冲突前全球化的进程导致欧洲对俄的依赖程度显著加深尽管其能源结构逐步向清洁能源转型但天然气石油和煤炭为主的能源结构依然保持对俄高度依赖因此在俄乌冲突持续欧洲全方位对俄制裁的背景下欧洲理论上也有维护其能源供给结构安全的考虑即使无制裁法案结构调整也是不可逆趋势制裁的颁发则显著加快这一进程图13欧洲能源结构以石油LNG和煤炭为主图14欧洲能源结构对俄依存度高2020年欧洲能源结构欧洲能源进口结构100806040200LNG原油成品油煤炭石油LNG煤炭核能水电可再生能源俄罗斯其他区域资料来源EuroStat长江证券研究所资料来源BP长江证券研究所注数据时间为2021年展望2023年市场对需求端的担忧更多来自欧美衰退概率加大后的运量下降但当前极低的库存水平已为运量构建了充分的安全边际经过2年的高油价后全球原油库存已降至历史极低水平目前OECD商业库存仍然大幅偏离5年均值另一方面在俄乌冲突后以美国为代表战略库存的使用也释放了巨大的回填空间并且美方已表态将在70美金桶以下开始补充战略库存因此尽管衰退将近但补库需求将支撑运量请阅读最后评级说明和重要声明1132行业研究深度报告图15OECD商业库存仍处低位图16美国战略石油储备有巨大回填空间8000007000006000005000004000003000002000001000000Aug-82Aug-84Aug-86Aug-88Aug-90Aug-92Aug-94Aug-96Aug-98Aug-00Aug-02Aug-04Aug-06Aug-08Aug-10Aug-12Aug-14Aug-16Aug-18Aug-20Aug-22期末库存量战略石油储备原油美国千桶资料来源OPEC长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所补库存对于油运板块意味着不同驱动力推动的行情次贷危机后的油运行情几乎均由补库行情推动当原油出现时间套利机会远月价格高于近月库存的快速补充意味着某一阶段内的需求高密度从而加剧供需错配推升运价走强以美国作为原油高进口高出口的国家战略储备的补充并不能通过本国生产完成年内已观察到巴西-美西等非常规航线的高价合约因此一旦出现补库阶段预期将促成油运的二次剧烈上涨行情图17补库存都对应着较为剧烈的油运行情图18但补库存一般以原油有时间套利价值为前提资料来源Euronav长江证券研究所资料来源MacroMicro长江证券研究所供给捉襟见肘是长期景气的确定性基础油运行业周期上行的核心基础来自供给端经过周期谷底后已于2021年底建立起了供给增速低老龄化严重难有运力补充的事实而这一事实不会因景气有改变首先静态视角上未来3年供给曲线下行至零增长已是确定事实经历了1油运行业2年期的极端熊市2集运与油运显著的周期错期目前已确定的事实是1油运行业在手订单占存量运力比例再创新低并在4Q22和1Q23交付结束后可交付量较少2船厂产能被集装箱船和LNG船等填充新船交付时长上升供给增长真空期被拉长请阅读最后评级说明和重要声明1232行业研究深度报告图19油运行业在手订单占现有运力比重已是1996年至今新低6070506040503040203010200100Jul05Oct00Apr10Oct19Jan96Jun13Jan15Mar99Feb07Mar18Aug97Dec03Sep08Nov11Aug16May02May21Jul05Oct00Apr10Oct19Jan96Jun13Jan15Mar99Mar18Feb07Aug97Dec03Sep08Nov11Aug16May02原油轮在手订单占现有运力比例May21VLCC在手订单占现有运力比例成品油轮在手订单占现有运力比重资料来源Clarksons长江证券研究所图20近2年熊市导致新船供给不足图21船厂角度看其他船型对油轮订单的挤出效应明显2000s以来油运运价与新增供给250300040003500200250030002000150250015002000100150010001000505005000001Q004Q003Q012Q021Q034Q033Q042Q051Q064Q063Q072Q081Q094Q093Q102Q111Q124Q123Q132Q141Q154Q153Q162Q171Q184Q183Q192Q201Q214Q213Q224Q002Q024Q033Q042Q051Q064Q063Q072Q081Q093Q101Q123Q132Q141Q154Q153Q162Q171Q184Q182Q204Q211Q003Q011Q034Q092Q114Q123Q191Q213Q22BDTI油轮新船合约万DWT右轴油轮订单百万CGT其他船型订单百万CGT资料来源Clarksons长江证券研究所资料来源Clarksons长江证券研究所图22船厂产能紧张导致新船交付周期明显拉长图232023-2024年将是油运少见的低增速时期6预计交付量占现有运力比重52041532101050004Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q26Jan-05Jan-07Jan-09Jan-11Jan-13Jan-15Jan-17Jan-19Jan-21Sep-05Sep-07Sep-09Sep-11Sep-13Sep-15Sep-17Sep-19Sep-21May-06May-08May-10May-12May-14May-16May-18May-20May-22船厂订单覆盖周期年成品油轮原油轮VLCC资料来源Clarksons长江证券研究所资料来源Clarksons长江证券研究所第二动态视角上油运供给即将面临由于环保和制裁带来的有效供给损失一方面尽管航速均值并未处于高位但从VLCC等船型运价进入历史高景气周期判断实际船速或已提升至满产水平明年1月开始生效的EEXICII环保要求必将导致目前尚不合规的船舶降速但囿于统计难度整体降速幅度难以确定考虑油轮船队长期老化导致请阅读最后评级说明和重要声明1332行业研究深度报告的EEXI合规比例偏低降速带来有效供给损失是大概率事件另一方面欧洲对俄油制裁以及欧美出口价格上限政策或导致俄油运输市场黑船数量增加并且推动过驳作业增多无论是安全性的缺位还是过驳作业降低营运天数都将带来有效供给损失图24油运行业航速随行业运价上行已升高图25油轮中EEXI不达标比例为73原油轮不同船型平均航速节135130125120115110105100Jul-14Jul-19Apr-13Oct-15Apr-18Oct-20Jan-12Jun-12Jan-17Jun-17Jan-22Jun-22Feb-14Mar-16Feb-19Mar-21Nov-12Dec-14Nov-17Dec-19Sep-13Aug-16Sep-18Aug-21May-15May-20VLCCSuezmaxAframax资料来源Clarksons长江证券研究所资料来源ClassNK长江证券研究所图26若产生黑市贸易大概率以俄罗斯和伊委船舶为主图27老旧二手船交易上升或许为俄油黑市做准备2022年VLCC二手船交易2025201515101055001Q222Q223Q224Q22交易20岁以上艘交易20岁以下艘平均船龄年右轴资料来源Vortexa长江证券研究所单位艘资料来源Clarksons长江证券研究所第三资本开支即企业扩表由扩表基础有钱和扩表意愿花钱组成同时要考虑的是扩表方向怎么花钱的干扰油轮未来供给增量的讨论也是基于以上要素展开扩表基础方面油轮船东刚刚经历了2020年下半年至2022年上半年的熊市期刚刚经历过长期亏损状态的油轮船东大部分扩表基础并不牢靠扩表意愿一方面受制于高额船价和漫长交期由于集装箱船和LNG船对船厂产能的占用导致其余船型的新造船价格在强边际定价下持续上升如VLCC当前新造船价格较2020年11月已上升41这也意味着回报期拉长41若此前回报期为10年则当前价格对应14年回报期此外交付周期过长也加剧了回报的不确定性因此扩表意愿不强扩表意愿另一方面受制于能源选型和现金流预期下降相较于集装箱船东油轮及干散货在能源选型上的努力并不明显导致油船的新型能源技术路线并不明确在请阅读最后评级说明和重要声明1432行业研究深度报告环保要求下造船方向不明石化消费需求下降显著影响了船东对于船舶资产远期现金流的预期结合较长交付周期和较长回报周期以造油船的扩表方向意愿不足图28以VLCC为例油轮新造船价格大幅上升图29新船订单由运价水平和造船价格共同决定1802518016020160140140151201004110120805601004008020-5060Jul-96Jul-97Jul-98Jul-99Jul-00Jul-01Jul-02Jul-03Jul-04Jul-05Jul-06Jul-07Jul-08Jul-09Jul-10Jul-11Jul-12Jul-13Jul-14Jul-15Jul-16Jul-17Jul-18Jul-19Jul-20Jul-21Jul-22Jul-11Jul-18Oct-09Apr-13Oct-16Apr-20Jan-08Jun-14Jan-15Jun-21Jan-22Mar-09Feb-12Mar-16Feb-19Dec-10Nov-13Dec-17Nov-20Aug-08Sep-12Aug-15Sep-19Aug-22May-10May-17新增订单百万DWTVLCC收益水平万美元天VLCC新造船价格百万美元VLCC新船价格百万美元右轴资料来源Clarksons长江证券研究所采用22年11月与20年10月比较资料来源Clarksons长江证券研究所图30油轮在能源转型上已经落后于其他船型图31原油需求的下行压制油轮船东对远期现金流预期100806040集运油运散运传统燃料新型燃料新型燃料预备资料来源Clarksons长江证券研究所资料来源Euronav长江证券研究所注新型燃料预备是指预留发动机位以上统计现有运力订单运力油运行业的供给端不仅是经历了次贷危机后资本开支不足及近期熊市阶段几乎无新增订单船厂产能受限也导致3年期内行业供给增量极少短期的环保和制裁都将导致有效供给损失中期船东扩表受盈利未至船价较高和远期预期不佳的制约导致供给曲线上行压力较大总结而言油运供给端将面临3年或更长维度的零增长阶段因此基于行业高景气未来需求曲线向上和供给曲线向下有理由继续看好明年油运的投资机会投资视角进入非线性阶段盈利存创纪录可能在运价大幅上行的背后也注意到需求中枢的一次性上移已经将行业产能利用率提升到了极高位置参考集装箱运价在2020-2021年间的走势我们认为油运行业也已由线性阶段进入非线性阶段供需的边际变动对运价影响较强在12月5号制裁正式生效请阅读最后评级说明和重要声明1532行业研究深度报告俄油出口价格上限确定后远东市场对于原油进口的观望情绪将明显下降推动运距进一步拉长同时无论是过驳作业还是船舶技改带来的有效供给损失也将加大运价波动图32产能利用率提升至极高运价弹性阶段资料来源Torm长江证券研究所从运距拉长角度理解运价上涨的过程是新的原油贸易体系重构的过程当新的原油贸易体系达到稳态运价也会形成相应的稳定中枢运价对于股价的推动力强因此在运距拉长效力仍存行业进入非线性阶段看根据运价上行的趋势投资是可行的在达到稳态后油运同样适合PE估值市场所担忧的中远海控估值压制从历史走势看估值更多受到新船订单的制约而油运在交付期长未来预期弱情形下出现新船订单可能性小本轮周期上行剧烈并且上行过程事件性干扰较多但我们认为新的原油贸易体系形成已是确定趋势考虑运距对于需求的较强助力预计本轮周期盈利创纪录大概率事件并且长期看油运行业保持高盈利可能性较大无论从运价上行阶段的绝对收益还是稳定运价后的配置价值出发在2023年展望上保持对全球油运龙头的推荐图33运价对于板块上涨的推动力强图34新船订单是估值的制约项2512000030301000002025258000020201560000400001515102000010100555-200000-4000000Jul-20Jul-21Jul-22Jul-22Jul-22Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Jan-21Jun-21Jan-22Jun-22Feb-21Mar-21Feb-22Mar-22Apr-22Apr-22Oct-22Oct-22Aug-20Sep-20Nov-20Dec-20Aug-21Sep-21Nov-21Dec-21Aug-22Sep-22Jan-22Jan-22Jun-22Jun-22May-21May-22Feb-22Feb-22Mar-22Mar-22Mar-22Nov-22Nov-22Aug-22Aug-22Aug-22Sep-22Sep-22May-22May-22中远海能股价元招商轮船股价元TD3C-TCE美元天右轴中远海控PETTM月均值集装箱船舶订单比重右轴资料来源ClarksonsWind长江证券研究所资料来源ClarksonsWind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1632行业研究深度报告集运告别繁华下行宜炼内功回顾2022年集运行业以更快的速度告别此前的高景气截至11月18日SCFI综合指数年内下跌744尽管运价仍显著高于疫情前水平587但行业距离疫情前的常态已不遥远同时行业阴霾未散全球运量快速下降自Q3开启当前宏观环境下需求难言改善趋势港口拥堵减缓后有效运力得以释放竞争格局受景气驱使而在过去2年涌入欧美干线的新玩家并未有退出的迹象客观加剧了主干航线的价格竞争图352022年内SCFI综合指数已下跌744600050004000年内下跌3000-74420001000疫情前水平5870Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22SCFI综合指数资料来源Clarksons长江证券研究所注疫情前水平采用2017-2019年均值图36Q3以来全球集装箱运量同比增速明显转负图37美线新进玩家仍有新增运力的计划资料来源Hapag-Lloyd长江证券研究所资料来源LINERLYTICA长江证券研究所展望2023年高利率高通胀高库存仍然是集运需求复苏的显著阻扰1美联储仍未实际由鹰转鸽释放经济悲观预期的同时坚定认为加息的必要性拖动全球进入加息周期实际购买力下行2由大宗商品供给不足地缘政治冲突导致的高通胀挤出效应客观降低了全球相关货物消费的支出3由供应链紧张导致的被动库存在消费需求下降的背景下愈发明显使得主要的批发商零售商由补库向去库转移请阅读最后评级说明和重要声明1732行业研究深度报告图38被动高库存产生需求负反馈图39全球经济疲态已显20065190601805517016050150451404013012035110301002520Jul-10Jul-11Jul-12Jul-13Jul-14Jul-15Jul-16Jul-17Jul-18Jul-19Jul-20Jul-21Jul-22Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jul-10Jul-11Jul-12Jul-13Jul-14Jul-15Jul-16Jul-17Jul-18Jul-19Jul-20Jul-21Jul-22Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21美国制造商库存销售比季调美国零售商库存销售比季调Jan-22美国批发商库存销售比季调全球摩根大通全球制造业PMI全球摩根大通全球综合PMI资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所集运行业更多的压力来自供给端2023年名义交付量占现有运力比重为94过去2年的景气周期所积累的新船订单目前仍有少量新增在2023-2024年进入集中交付周期两年名义交付量占现有运力比重分别为94109远高于过去10年运力复合增速56因此纸面上看2023年此部分新船如期交付将形成较大的供给压力图402023-2024年进入集运运力集中交付周期图41若按时交付并无拆解下2023-2024年行业供给压力较大301240123525109910309420882515620615461044100522507000002022202320242025202620222023202420252026待交付规模百万TEU占现有运力比重右轴年末集运运力百万TEU运力增速右轴资料来源Clarksons长江证券研究所资料来源Clarksons长江证券研究所行业仍然有充足的武器库去对冲新船供给冲击过去2年的高景气背景下集装箱船舶几乎无拆解发生而当前20年以上的老船占比已达101因此景气下行期老船拆解将对冲新船交付这也符合这轮新船订单中更新需求占据主导的特点同时在行业景气较差时新船延迟交付比率会明显上升弹性角度看每1的运力拆解比率增加将降低2023年供给增速1每1的新船订单延迟交付将降低2023年供给增速01请阅读最后评级说明和重要声明1832行业研究深度报告图42目前集装箱船队中20岁以上规模占比已达到101图43近2年高景气下集装箱船几乎无拆解25012各年龄段集装箱船规模占比302001025081502006100041510150021000051Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q22020Y15-20Y10-15Y5-10Y0-5Y集装箱船拆解千TEU拆解运力占存量运力比重右轴资料来源Clarksons长江证券研究所资料来源Clarksons长江证券研究所表1根据延迟交付比率和拆解比率的2023年集运供给弹性测算存量运力拆解比率000510152025094898479746929287827772674908580757065订单延迟交付率6888378736863886817671666110847974696459资料来源Clarksons长江证券研究所集运作为竞争格局相对更优的海运子板块现有联盟船东可以动态调整运力来抵抗下行风险展望2023年船东方或主要通过降低航速和闲置运力的方式降低供给增速EEXI新政驱动的船队航速降低整体船队每1航速降低将带来11的供给下降此外由联盟通过空白航班去调节的运力闲置每1的运力闲置比率也将带来11的供给下降表2根据航速降低幅度和运力闲置比率的2023年集运供给弹性测算航速降低幅度123456261504029180735040291808-03运力闲置比率439291808-03-13全年均值5291808-03-13-2361807-03-13-23-34707-03-13-24-34-44资料来源Clarksons长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1932行业研究深度报告从弹性测算看如充分使用以上武器库纸面上的运力交付似乎带来的供给冲击并不明显但行业在下行期往往竞争加剧在新进玩家增多的背景下行业协同有一定难度由于成本上行最终形成的稳定运价或高于疫情前水平但重回低利润率时代后各玩家在资产结构调整产业链延伸等内功的修炼更为重要如马士基已成功布局端到端业务与前200大客户在供应链上的绑定越来越深抗风险能力显著增强图44马士基物流服务在2020年以来快速发展图45马士基前200大客户使用其端到端服务的比例明显提升资料来源Maersk长江证券研究所资料来源Maersk长江证券研究所投资视角看中远海控作为全球集运龙头已逐步开启由单一船东向供应链解决方案提供者的角色转变顶层设计上在组织架构完成调整明确未来战略方向战略落地上收购相关物流公司港口公司股权以及与重要客户达成战略合作目前公司PB估值已降至2017年以来的最低值当行业证明其在需求下行供给扩张期具有极强的自我调整能力或者公司在端到端转型的过程中积累和例证更为充分低估值将有明显修复空间图46中远海控组织架构调整去明确未来战略布局方向图47中远海控PB估值已降至2017年以来最低值87654321海外疫情最严重阶段02017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-03中远海控PBLF资料来源公司推介材料长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明2032