航空：供给强约束守望东风，重构繁荣进入右侧。2023年国内外需求有望形成共振，航空机场板块转入业绩兑现的右侧阶段。对航司而言，需求成为重要的跟踪要素，我们预计今年春运需求有望恢复至2019年70%~80%。供给强约束背景下，国内线需求反弹张力催化票价弹性释放，2023年国际线航班量或将恢复至2019年50%~60%，料暑期航司龙头基本面将大幅改善，或成为催化估值进一步提升的关键。头部航司由于人员保障更优以及享受更大的票价弹性或将具备更强的周期张力，2023年或为航空机场业绩转向右侧的元年，继续推荐。
　　机场：寻找商业增长新动能，关注与免税经营商进一步协同。市场关注更多在于免税经营商和机场关于租金谈判的对立，忽略了双方协同效应，我们预计后疫情时代日上与上机共同推进免税品类调整、做大免税销售额。综合考虑香化与精品客单价的差异及精品潜在渗透率，中性假设下，我们测算2025年上机精品销售额占比有望升至12%。两场协同背景下，料2026年上机免税销售额或达400亿，下一轮协议签订将具备较高议价力，若扣点比例调整至30%，则2026年免税租金将同比翻倍，弹性可期。同时建议关注上海机场与日上合作的新进展。
　　快递：快递成为出行之外受益后疫情复苏重要的赛道，2023年有望受益件量增速回归和成本优化显现。2022年为疫情以来防控对物流影响最大的一年，消费透支&防控封控物流节点&挤出刷单导致2022年快递行业件量增速降至1%~2%历史低点。快递成为出行之外受益后疫情复苏重要的赛道。料2023年消费有望同比向好&防控扰动出清，快递件量增速有望重回两位数，同时成本端同比高基数带来优化空间。顺周期优选顺丰，业绩释放持续，关注顺周期张力；精细化&数智化加速领跑，双重要上市化解流动性难题，中通市值与基本面匹配度逐渐显现，同时关注圆通速递“高确定性”。
　　风险因素：疫情防控不及预期；宏观经济增长及消费拐点不及预期；国际油价大幅攀升；人民币快速贬值；快递价格竞争超预期；机场免税谈判低于预期；地缘政治影响的不确定性。
　　投资建议：供给强约束背景下，国内线需求反弹张力催化票价弹性释放，料暑期航司龙头基本面将大幅改善，或为催化估值进一步提升的关键。航司方面，我们建议重点关注高β的三大航、逆势成长的春秋航空、国内布局精品航线率先恢复的吉祥航空；关注华夏航空。国际线流量修复将带来机场价值回归与重构，机场方面，继续推荐管理层调整、免税有望迎积极变化的上海机场，免税消费有望重回高成长的白云机场，同时建议关注机场产能投放进入爬坡期，赴岛旅客迎来修复的美兰空港。快递方面：顺周期优选顺丰控股，业绩释放持续；精细化&数智化加速领跑，双重要上市化解流动性难题，中通快递估值溢价有望逐渐显现，同时关注圆通速递“高确定性”。

研究报告全文：出行链复苏弹性之交运物流篇复苏发力优选出行快递中信证券研究部交运物流扈世民2023年1月10日复苏发力优选出行快递航空供给强约束守望东风重构繁荣进入右侧2023年国内外需求有望形成共振航空机场板块转入业绩兑现的右侧阶段对航司而言需求成为重要的跟踪要素我们预计今年春运需求有望恢复至2019年7080供给强约束背景下国内线需求反弹张力催化票价弹性释放2023年国际线航班量或将恢复至2019年5060料暑期航司龙头基本面将大幅改善或成为催化估值进一步提升的关键头部航司由于人员保障更优以及享受更大的票价弹性或将具备更强的周期张力2023年或为航空机场业绩转向右侧的元年继续推荐机场寻找商业增长新动能关注与免税经营商进一步协同市场关注更多在于免税经营商和机场关于租金谈判的对立忽略了双方协同效应我们预计后疫情时代日上与上机共同推进免税品类调整做大免税销售额综合考虑香化与精品客单价的差异及精品潜在渗透率中性假设下我们测算2025年上机精品销售额占比有望升至12两场协同背景下料2026年上机免税销售额或达400亿下一轮协议签订将具备较高议价力若扣点比例调整至30则2026年免税租金将同比翻倍弹性可期同时建议关注上海机场与日上合作的新进展快递快递成为出行之外受益后疫情复苏重要的赛道2023年有望受益件量增速回归和成本优化显现2022年为疫情以来防控对物流影响最大的一年消费透支防控封控物流节点挤出刷单导致2022年快递行业件量增速降至12历史低点快递成为出行之外受益后疫情复苏重要的赛道料2023年消费有望同比向好防控扰动出清快递件量增速有望重回两位数同时成本端同比高基数带来优化空间顺周期优选顺丰业绩释放持续关注顺周期张力精细化数智化加速领跑双重要上市化解流动性难题中通市值与基本面匹配度逐渐显现同时关注圆通速递高确定性风险因素疫情防控不及预期宏观经济增长及消费拐点不及预期国际油价大幅攀升人民币快速贬值快递价格竞争超预期机场免税谈判低于预期地缘政治影响的不确定性1复苏发力优选出行快递投资建议供给强约束背景下国内线需求反弹张力催化票价弹性释放料暑期航司龙头基本面将大幅改善或为催化估值进一步提升的关键航司方面我们建议重点关注高的三大航逆势成长的春秋航空国内布局精品航线率先恢复的吉祥航空关注华夏航空国际线流量修复将带来机场价值回归与重构机场方面继续推荐管理层调整免税有望迎积极变化的上海机场免税消费有望重回高成长的白云机场同时建议关注机场产能投放进入爬坡期赴岛旅客迎来修复的美兰空港快递方面顺周期优选顺丰控股业绩释放持续精细化数智化加速领跑双重要上市化解流动性难题中通快递估值溢价有望逐渐显现同时关注圆通速递高确定性重点公司盈利预测估值及投资评级EPSPE简称收盘价评级20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E顺丰控股596108713518624769443224买入中通快递买入-SW215807098541092136030252016春秋航空6215004-1231623541554-513818买入南方航空764-070-128021072-11-63611买入上海机场5700-069-101096188-83-565930买入白云机场1459-017-017034060-86-864324买入圆通速递195506110913114632181513买入中国国航1062-115-148051113-9-7219买入资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年01月09日收盘价2CONTENTS目录1负面因素有望逐渐出清出行物流复苏发力2航空供给强约束守望东风重构繁荣进入右侧3机场寻找商业增长新动能关注与免税经营商进一步协同4快递件量修复成本优化顺周期首选顺丰5风险因素312月政策释放一骑绝尘出行快递将迎来确定性复苏2022年12月防控政策持续调整交运物流作为疫情防控下主要受损行业之一2023年将迎来确定性复苏出行从供给限制逐步回归至需求主导2023年国内外需求有望形成共振航空机场板块转入业绩兑现的右侧阶段快递成为出行之外受益后疫情复苏重要的赛道2023年亦有望受益件量增速回归和成本优化显现入境隔离政策变化日期政策调整具体内容2022124上海完善入境人员解除14天集中隔离后的7天健康监测管理服务入境目的地为本市的人员在解除14天集中隔离后进行居家健康监测202254北京市缩短人员集中隔离时间由147调整为772022515北京市再次缩短人员集中隔离时间对入境地点目的地均为北京的人员实施77隔离政策南京武汉由调整为20226多省市调整入境政策14777成都厦门试点实行1072022629新型冠状病毒肺炎防控方案第九版发布对入境人员实施73管控政策对入境人员实施53管控政策取消入境航班熔断政策20221111国务院联防联控机制综合组公布进一步优化防控工作的二十条措施明确入境人员阳性判定标准为核酸检测Ct值35登机前48小时核酸阴性检测证明次数由2次减至1次国家卫健委发布关于对新型冠状病毒感染实施乙类乙管的总体取消入境人员核酸检测和集中隔离取消五个一及客座率限制等国际客运20221226方案航班数量管控措施4资料来源国家卫健委官网各省市卫健委官网中信证券研究部春运可作为试金石暑运量价弹性呼之欲出政策转向后第一个春运出行或迎来明显修复交通运输部预计客流量恢复2019年的70第一周票价恢复至2019年87考虑节前第一波高峰逐渐显现我们预计实际春运出行需求或将好于预期供给强约束背景下国内线需求反弹张力催化票价弹性释放2023年国际线航班量或将恢复至2019年5060料暑期航司龙头基本面将大幅改善或成为催化估值进一步提升的关键2023年春运客流预计恢复至2019年的703春运民航客运量预计恢复至2019年7330春运客运量亿人次yoy35100民航客运量万人次yoy30995800073006053295025214060003920202015207038393537359159400000011123108-2010-502000-79-405-505-411-4740-1000-6020192020202120222023E20192020202120222023E春运第一周经济舱平均票价恢复至2019年871截止1月5日一线城市地铁旅客运输量恢复至2019年60以上北京地铁旅客量-7日平均万人次20192022150010001月5日北京地铁旅客量环比上周220恢复至年同期的50020196040日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日3221767665543222122212120201918181717月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月11234567891234567891011121011125资料来源交通运输部含预测航班管家负面因素有望逐渐出清物流修复模式已开启2022年为疫情以来防控对物流影响最大的一年6月起表现出改善趋势但下半年反复摩擦阻碍类似2020年疫情阶段性控制后的强劲反弹消费透支防控封控物流节点挤出刷单导致2022年快递行业件量增速或降至12历史低点以浙江省整车物流指数为例11月20条倒春寒导致再次筑底快递分拣中心单周最大关停30近期阳性病例快速增长流量指数底部震荡但2023年防控对物流节点限制逐渐出清快递成为出行之外受益后疫情复苏重要的赛道2023年快递行业件量有望重回两位数2021年2022Q1-Q3交通运输行业子板块货运同比增速11月20条政策落地后浙江省货运量指数再次筑底但复苏已近20212022Q1-Q32020202120223518029930160251402014212015828210636810049474250180060-5-44402022年12月25日浙江整车货运流-1020量指数同比下跌334-15-20-15101294357718599铁路公路水运港口航空快递15113127141155169183197211225239253267281295309323337351365资料来源Wind中信证券研究部资料来源G7大数据中信证券研究部6CONTENTS目录1负面因素有望逐渐出清出行物流复苏发力2航空供给强约束守望东风重构繁荣进入右侧3机场寻找商业增长新动能关注与免税经营商进一步协同4快递件量修复成本优化顺周期首选顺丰5风险因素7对比美国航空表现关注中国民航票价弹性驱动周期张力2022年美国航空并未表现出显著的周期张力对比我国行业发展与周期阶段存在明显差异主要原因在于1机队人员缺口导致航司飞行小时数较2019年同期仍存差距导致美国四大航2022Q3单位扣油成本较2019年同期同增543412高油价导致美国四大航2022Q3单位航油成本较2019年同期同增61011393美国航空业疫情前经历黄金10年票价市场化比较充分高基数效应导致票价弹性弱于我国即使如此2022Q3DALAALUALLUV客英里收益同比2019年同期增长22625021653中国民航票价弹性或成为本轮周期张力的关键要素2022年12月美国航空旅客发送量较2019年降幅收窄至11达美2022Q3经调单位扣油成本较2019Q3上升225经调单位扣油成本cents1816141243121015108资料来源A4A资料来源DAL公告中信证券研究部82022年美国航空并未表现出显著的周期张力从运营指标来看美国航空周期景气向上四大航实现连续两个季度的盈利选取美国四大航2022Q3DALAALUALLUV净利润同比2019同期-535136-8-58并未表现出明显的周期张力美国主要上市航司Q3数据对比达美航空DAL美联航UAL西南航空LUV2022Q32019Q3YOY2022Q32019Q3YOY2022Q32019Q3YOYASM百万6300775742-1686769575076-983927239379-03RPM百万5478666862-1815908764629-86335343288920客座率870883-13pcts87386112pcts85483519pcts机队规模架12421353-82742752-13收入百万美元1397512560113128771138013262205639103客运收入百万美元11464114100511653104811125613523073净利润百万美元6951495-5359421024-80277659-580客英里收益美分20931706226197216222161674159053单位ASM收入美分221816583381902151625515841432106单位ASM扣油收入美分169113632411348121011411381155-15单位ASM营业成本美分198713854351687132027814831224212单位ASM航油成本美分527296781555306814446277610单位ASM非油成本美分1460108934111321014117103894795资料来源BloombergA4A中信证券研究部9中国头部航司的周期张力来源相对于美国航空中国龙头航司更具周期弹性原因在于1保障能力修复周期可控三大航在疫情冲击下积极承担社会责任并不存在大范围裁员的情况并且飞行员招聘与学员的招收都在正常进行7月民航局年中工作电视电话会议指出疫情以来成熟可用机长机务人员流失1114我们认为飞行员流失的主要原因是飞行小时数减少导致的降级保障能力短期存在供给瓶颈但整体可控2航季的规律性涨价提升票价弹性的天花板一二线机场航线时刻资源稀缺供不应求具备较大的涨价潜力3周期演绎从量到价强烈建议关注积蓄的价格弹性十四五行业运力引进增速下降料三大航机队规模CAGR仅4555虽然头部航司不面临实质性的人员短缺但从行业整体来看成熟机长或有一定缺口我们预计需求拐点出现后航空供给端强约束将持续显现首先将表现为飞行员供给瓶颈在海外航司率先恢复背景下航司自身飞行员的培养或为获得供给的现实选择我们预计窗口期约为1年-1年半的时间未来两年行业供需错配的格局或带动实际票价的提升具备优质航线资源的航司有望释放业绩弹性10深耕上海两场春秋航空主基地竞争优势持续提升局部疫情背景下继续深耕上海两场主基地竞争优势持续提升预计将成为十四五春秋航网扩张与优化的有力抓手2021年公司在上海两场旅客吞吐量占比12pcts至1432022年夏秋航季春秋在上海两场时刻占比提升至86主基地上海两场吞吐量占比11516716143国航东航14131129810838585南航春秋86864164吉祥其他2119020172018201920202021资料来源春秋航空公告中信证券研究部资料来源Pre-flight中信证券研究部注2022年夏秋航季2019夏秋2022夏秋春秋主基地时刻数量CAGR362019夏秋2022夏秋春秋计划航班量稳步增长春秋在主基地的时刻数量及份额计划日均航班增量架次2001219430计划日均航班量时刻份额春秋吉祥10190187208101806175176041702-101600-202019夏秋2020夏秋2021夏秋2022夏秋2019夏秋2020夏秋2021夏秋2022夏秋资料来源Pre-flight中信证券研究部资料来源Pre-flight中信证券研究部11加速布局基地建设在千万吞吐量级机场竞争力明显提升加速布局基地建设局部疫情背景下在千万吞吐量级机场竞争力明显提升2022年2月西安分公司揭牌成立十四五期间航网有望加速优化利好后疫情时代票价弹性的释放公司以主基地上海两场为依托持续开辟新基地积极打造枢纽直飞的航线网络2021年公司上海起降占比降至376春秋于南昌大连两场实际起降架次同比-14319860553春秋实际日均航班量15504604671320217202273833761140910830205100020172018201920202021南昌机场大连机场资料来源春秋航空公告中信证券研究部资料来源航班管家中信证券研究部春秋于南昌大连两场时刻数量同比4572059春秋于南昌大连两场时刻份额同比27pcts38pcts春秋日均计划航班量春秋时刻份额502021夏秋2022夏秋2021夏秋2022夏秋38954010302686730586204102010200南昌机场大连机场南昌机场大连机场资料来源Pre-flight中信证券研究部资料来源Pre-flight中信证券研究部12分场景测算春秋2024年单机利润2024年票价弹性测算四种工况悲观国内线票价客公里收益较2019年增长5中性国内线票价客公里收益较2019年增长6乐观国内线票价客公里收益较2019年增长8资料来源中信证券研究部测算2024年春秋运营情况预测2024年春秋收入情况预测2019202020212022E2023E2024E2019202020212022E2023E2024E国内ASK百万座公里280121350755411709308782432295540368YoY100252174-250400250国际客运收入亿元4644742321298378国际ASK百万座公里142281252531887169952658126379YoY165-823-925-100300001400YoY18622-951-11413513266地区ASK百万座公里14663240912171035620812727YoY147-836-495-15050001050地区客运收入亿元506004032247国内RPK百万客公里258821282049341966262650385002497463YoY11190321-232466292YoY67200-939-4953971101国际RPK百万客公里1251931807095799736165101962YoY220-856-99242352831819国际客公里收入元037006272425206208250370地区RPK百万客公里128981365822782500010505YoY147-894-936-4953971101客座率国内924804831851891921YoY-276932868-150-600-470-10-12026204030客座率国际880716507587687807地区客公里收入元038706510444044404440444-40-164-20980100120客座率地区880567675755805825YoY-70680-318000000-00-313109805020资料来源春秋航空公告中信证券研究部测算资料来源春秋航空公告中信证券研究部测算13按照中性假设2024年春秋净利36亿以上周期与成长共振公司单机利润有望超过2015年高点每1票价提升可带来净利增加14亿单机利润增加约103万受益后疫情时代压制出行需求反弹带来票价弹性释放2024年单机利润测算国内线票价较2019年5国内线票价较2019年6国内线票价较2019年8国内国际地区国内国际地区国内国际地区RPK497463101962105054974631019621050549746310196210505客公里收益03790370444038303704440390370444客运收入188637847190437847194137847货运收入111111其他收入252525总收入234723652402总成本187618761876航油成本647647647起降费用254254254租赁折旧费344344344维修费用929292工资及福利382382382民航发展基金383838其他业务成本121212投资收益-02-02-02净利润35364392飞机数量136136136单机利润257362676428824资料来源公司公告中信证券研究部预测注RPK单位为百万客公里收益单位为元单机利润单位为万元其余单位均为亿元14CONTENTS目录1负面因素有望逐渐出清出行物流复苏发力2航空供给强约束守望东风重构繁荣进入右侧3机场寻找商业增长新动能关注与免税经营商进一步协同4快递件量修复成本优化顺周期首选顺丰5风险因素15上海机场枢纽机场变现能力迎恢复寻找商业增长新动能看好后疫情时代枢纽机场高净值客流的变现能力浦东机场免税品类或迎调整2019年9月浦东机场卫星厅启用免税店引入Gucci手表Qeelin等精品品牌我们预计至2025年精品销售额占比有望达到12市场关注更多在于免税经营商和机场关于租金谈判的对立忽略双方协同效应我们预计后疫情时代共同推进免税品类调整做大免税销售额2026年上海机场免税租金有望同比增长90同时建议关注上海机场与日上合作的新进展2025年上海机场免税精品销售额占比精品客单价元较香化客单价比例300015x40002x500025x60003x700035x80004x2293948576675344577184961094587593109125140渗透率571931141331521706851101341571781987981271541792022258111143172200226250上海机场免税收入测算201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E国际地区旅客万人34723757385148616847002696423646995084Yoy8225-874-655-100473657110982与2019年比值126441270110122132预测免税销售额亿元83011361380195251681253246232763970Yoy3721-86-87-14646963321人均免税销售额元人次239302358401149358465581697781Yoy261912-6314030252012综合扣点率313137591944228211930免税租金收入亿元2573525111164970350516629119Yoy3745-77-58-3940047228916资料来源公司公告中信证券研究部预测白云2025年有望实现免税销售额5560亿元对应免税收入超22亿元白云机场补充协议保留了保底经营权转让费与月销售额提成额取其高的模式国际客流量恢复后免税合同基本恢复到疫情前状态不影响后疫情时代公司免税业务的收入预期同时补充协议延长公司进境免税42的高扣点至2029年我们预计公司2025年有望实现免税销售额约5560亿元对应免税收入超过22亿元白云机场免税收入测算2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E国际地区旅客万人17942586990125619732171YOY84-856-73330413000571100T1T2入境收入亿元53---69153185销售额亿元1273005-193364440YOY-760-840--886210人均销售额元人次10711871106154184203YOY10-4050452010提成比例42424242424242T2出境收入亿元23---173239销售额亿元650801024992111YOY-882-84095519317885210人均销售额元人次10711871106154184203YOY10-4050452010提成比例35353535353535合计免税销售额亿元192380602242456551YOY-865-692-625-1082299合计免税收入亿元7630121286185224YOY-605-590-2460071083298综合扣点率396---355406407资料来源公司公告中信证券研究部测算17料25年美兰空港免税销售额过百亿高增速空间可期美兰机场T2免税店已全部开业预计明年将充分受益于赴岛游需求的反弹随精品店开张免税客单价亦有望显著提升预计至2025年免税销售额过百亿20202025年美兰空港免税销售额及免税收入测算201720182019202020212022E2023E2024E2025E免税销售额亿元2052122312813822005708201061YOY38392236330191814旅客吞吐量万人225852412424217164901752011441263133289237825YOY2016804-319624-3471300025001500购物人数万人1062115912679561606744184223682837YOY9193-24568190870790830购物渗透率4748525861650700720750客单价元1930182918232939238026894309283463937411YOY-52-03612-19013015001200800综合扣点率121212131515151515免税收入亿元24252836773085123159YOY5931111-6101848440294资料来源公司公告中信证券研究部预测18CONTENTS目录1负面因素有望逐渐出清出行物流复苏发力2航空供给强约束守望东风重构繁荣进入右侧3机场寻找商业增长新动能关注与免税经营商进一步协同4快递件量修复成本优化顺周期首选顺丰5风险因素19