投资要点：
　　1、回顾上世纪90年代以来四轮美联储加息结束后的资产表现，短期维度下，宽松预期仍是市场交易的主要方向，“10Y美债利率与美元指数回落，美股与黄金价格回升”是共同特征，大宗商品价格变化的规律性偏弱，多数时期会因预期的改善而阶段性上涨。
　　2、在美联储加息结束至降息开启前的政策观察期，10Y美债利率的回落是确定性特征，与美国经济基本面联系紧密。美股与黄金具备较高胜率，纳斯达克指数表现优于标普500，黄金与美元指数负相关性明显。由于多方面预期杂糅，以铜、原油为代表的国际定价商品价格多表现为震荡行情，投资难度增加。
　　3、降息预期是引发大类资产价格变化的关键催化，在历次降息开启前2-3个月，资产价格常会出现趋势上的变化，例如美债利率加速回落、黄金价格抬升等。根据历史经验，合理的通胀水平是美联储降息的前提条件，过去四轮降息开启时美国核心PCE均处于2%左右，降息预期重点关注通胀回落后美国PMI指标的边际变化。
　　4、对于本轮而言，通胀仍是美联储关注的核心，2023年美国通胀大概率趋势性回落，在此背景下，本轮加息周期有望于上半年收官，Q2的通胀水平或将决定利率终值，但美国核心PCE预期降至3%以下或为本轮降息窗口开启的前提条件。
　　5、大类资产配置方面，此前市场对于停止加息的预期计入较充分，短期美国数据对于资产价格的扰动或将放大。从中期来看，若缺乏降息条件，本轮美国经济仍较难避免衰退，美债利率下行趋势确定，美元大概率表现偏弱，黄金具备上涨条件。在加息停止后，美股市场表现亦有望回暖，商品市场或进入震荡行情。
　　风险提示：全球疫情反复、海外通胀超预期、美联储紧缩超预期、美国经济超预期衰退、地缘政治扰动加剧、比较研究的局限性、历史数据仅供参考等
　　

研究报告全文：2023年02月20日专题研究策略研究研究所TableTitle证券分析师胡国鹏S0350521080003美联储加息结束后大类资产应如何配置hugpghzqcomcn联系人陈鑫宇S0350121070030chenxy03ghzqcomcn大类资产配置研究系列二最近一年走势投资要点沪深300000721回顾上世纪90年代以来四轮美联储加息结束后的资产表现短-00423期维度下宽松预期仍是市场交易的主要方向10Y美债利率与美-00918元指数回落美股与黄金价格回升是共同特征大宗商品价格变化-01412的规律性偏弱多数时期会因预期的改善而阶段性上涨-01907-024022222232242252262272292210221122122312322在美联储加息结束至降息开启前的政策观察期10Y美债利率的回落是确定性特征与美国经济基本面联系紧密美股与黄金具备较高胜率纳斯达克指数表现优于标普500黄金与美元指数负相关性明显由于多方面预期杂糅以铜原油为代表的国际定价商品价格多表现为震荡行情投资难度增加相关报告策略专题研究报告中小风格占优首选中3降息预期是引发大类资产价格变化的关键催化在历次降息开启证500和1000胡国鹏袁稻雨2023-02-12前2-3个月资产价格常会出现趋势上的变化例如美债利率加速回国内政策与海外之声第23期开年各省经落黄金价格抬升等根据历史经验合理的通胀水平是美联储降息济工作部署有何看点胡国鹏2023-02-12的前提条件过去四轮降息开启时美国核心PCE均处于2左右风格四部曲之成长如何用成长风格做超降息预期重点关注通胀回落后美国PMI指标的边际变化额胡国鹏袁稻雨2023-02-07策略专题研究报告春节至两会期间的市场4对于本轮而言通胀仍是美联储关注的核心2023年美国通胀大与主线胡国鹏袁稻雨2023-02-05概率趋势性回落在此背景下本轮加息周期有望于上半年收官Q2策略专题研究报告2023年哪些细分领域有的通胀水平或将决定利率终值但美国核心PCE预期降至3以下望涨价胡国鹏2023-02-01或为本轮降息窗口开启的前提条件5大类资产配置方面此前市场对于停止加息的预期计入较充分短期美国数据对于资产价格的扰动或将放大从中期来看若缺乏降息条件本轮美国经济仍较难避免衰退美债利率下行趋势确定美元大概率表现偏弱黄金具备上涨条件在加息停止后美股市场表现亦有望回暖商品市场或进入震荡行情风险提示全球疫情反复海外通胀超预期美联储紧缩超预期美国经济超预期衰退地缘政治扰动加剧比较研究的局限性历史数据仅供参考等国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告内容目录1美联储加息结束后的大类资产配置思路511短期维度美联储停止加息对大类资产有何影响512整体趋势在美联储加息结束后的政策观察期各类资产表现有何特征713美联储降息预期会于何时出现1121990年以来四轮美国政策利率高位平台期复盘14211995年2月-1995年7月14222000年5月-2001年1月17232006年6月-2007年9月21242018年12月-2019年8月253后续大类资产配置观点29312023年美联储货币政策节奏展望2932当前大类资产配置建议324风险提示33请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告图表目录图1上世纪90年代以来美联储已完成四轮加息在四轮加息结束后美联储均存在一段政策观察期5图22006年6月和2018年12月美联储最后一次加息后美债实际利率加速下行7图3在美联储加息结束后的政策观察期美债利率下行是共同特征多数时期美股回升黄金偏强大宗商品价格震荡7图41995年美债利率二阶导下行拐点出现于5月降息于7个月8图52000年美债利率二阶导下行拐点出现于11月降息于2001年1月8图62007年美债利率下行拐点出现于7月降息于9月8图72019年美债利率下行拐点出现于5月降息于8月8图8美联储加息结束至降息开启前美股具备较高胜率但中期表现仍将回归于经济基本面9图9黄金的金融属性使得其价格与实际利率负相关10图10在过去四轮美联储停止加息至降息开启阶段黄金与美元指数负相关性明显10图11从中期维度来看在美联储由加息转向降息之后以铜原油为代表的大宗商品价格多呈回落趋势11图12上世纪90年代以来美联储四轮降息开启前美国通胀水平均呈现阶段性企稳核心PCE均位于2左右12图13历次加息开启前美国失业率企稳但不一定会出现明显回升12图14历次降息开启前美国PMI指数均加速下行13图15本轮美国服务业表现明显强于制造业14图16本轮美国个人消费支出具备韧性当前核心PCE仍位于高位14图171995年5月美国经济基本面迅速恶化平台期内通胀下行至较低水平16图18本轮美元指数先下行后震荡美债利率持续下行并于降息前2个月出现二阶导拐点16图19市场宽松预期和美股盈利强劲增长推动本轮美股上行16图20本轮铜价受交易面影响高位震荡原油价格走势与需求预期更为相符17图21本轮加息落地后金价回升随后受美元和美股压制而走弱17图22PMI连续下滑经济大幅放缓通胀处在较低水平19图23本轮美元指数经历三段变化10Y美债利率持续下行19图24本轮美股先回升随后随着互联网泡沫破裂而转为下行20图25本轮大宗商品价格先上升见顶随后铜先于原油回落20图26加息落地后金价大幅上升随后回落21图27PMI一度跌破枯荣线失业率触底回升通胀下行后维持在较低水平23图28本轮美元指数走弱10Y美债利率波动较大23图29本轮前半程美股整体上行后随着次贷危机蔓延而多次回调波动24图30本轮大宗商品价格呈V字变化24图312006年下半年金价震荡下行年底开始一轮上涨行情25图322019年PMI持续回落失业率和通胀均保持在低位27图332019年美国经济优于非美国家27图342019年美元指数震荡上行10Y美债利率下行28图352019年美股整体呈上行趋势28图362019年大宗商品呈先涨后跌行情29图372019年金价整体上行29图382022年以来美国薪资增速未跟随通胀增长本轮美国工资-通胀螺旋的风险已缓释31图39根据纽约联储统计本轮美国通胀预期已于2022年7月回落31图402023Q1-Q2原油价格对于美国CPI贡献有望转负31图41美国Zillow租金指数已于2022年3月开始回落31图42截至2022年12月美国居民疫情后超额储蓄累计约为123万亿美元31请务必阅读正文后免责条款部分3表1美联储确认停止加息后短期市场通常表现为美债利率与美元指数回落美股与黄金价格回升6表2后续大类资产配置建议33国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告2022年海外通胀高企美联储全年超预期加息425BP成为了冲击全球风险资产价格的灰犀牛在加息期间美联储的举措对于资产价格影响颇深市场甚至持续出现坏消息就是好消息的交易逻辑即当经济数据下滑时由于加息降温预期市场反而上涨现阶段伴随美国通胀水平的见顶回落以及经济下行趋势的显现美联储加息幅度已连续两次退坡表明本轮美联储加息周期正逐步进入尾声行至当前虽然在1月美国非农就业数据大超预期的影响下市场对于本轮利率终值产生分歧但2023年上半年美联储停止加息仍为大概率事件由于通胀水平的限制在加息停止后本轮美联储或进入较长的政策观察期美联储加息结束对大类资产价格有何影响在加息结束至降息开启前的政策观察期大类资产会如何演绎本轮美联储降息窗口可能于何时开启下一阶段大类资产应如何配置本篇报告我们将结合1990年以来四轮美联储加息结束后的大类资产表现以尝试对上述问题给予回答1美联储加息结束后的大类资产配置思路回顾历史上世纪90年代以来美联储已完成四轮加息每轮加息结束后美联储均存在一段政策观察期分别为1995年2月至1995年6月2000年5月至2000年12月2006年6月至2007年8月2018年12月至2019年7月在此期间美国政策利率分别维持在6065525和25图1上世纪90年代以来美联储已完成四轮加息在四轮加息结束后美联储均存在一段政策观察期资料来源Wind国海证券研究所11短期维度美联储停止加息对大类资产有何影响在过去四轮美联储确认停止加息后短期市场通常表现为美债利率与美元指数回落美股与黄金价格回升回顾过往四次美联储停止加息后各类资产的表现在加息周期确认结束后短期内10年期美国国债利率的回落以及黄金价格的回升为共同特征加息停止导致的实际利率下行是主要原因此外除2006年7月受伊核问题以及黎巴嫩战争影响美股先跌后涨之外其余三次美股市场均迎请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告来快速反弹与此同时美联储加息结束短期对于美元指数亦会形成压制除2006年外美元指数均明显走弱大宗商品价格变化的规律性不强多数时期会因政策预期的改善而阶段性上涨原油价格上涨概率高于铜在过往四轮美联储加息结束前后以铜原油为代表的国际定价大宗商品价格变化规律性不强例如铜价在1995年2月最后一次加息落地后由下跌转为震荡在2000年5月由涨转跌而在2006年7月和2018年12月则由跌转升原油价格除了在1995年表现偏弱外在其余三个时期加息停止后均上涨从短期维度来看尽管在每一轮加息周期的尾声市场通常都会提前交易停止加息的预期但在美联储确认停止加息后宽松预期仍会成为主导市场短期方向的主要逻辑从理论分析美债是受美联储停止加息影响最直接的资产在政策紧缩担忧消除后流动性预期的改善以及经济走弱的环境均指引着美债利率的下行从历次的资产表现来看无论此前美债利率的走势如何在加息停止后10年期美债利率均会回归或延续下行趋势在美债利率的带动下美股市场情绪亦因流动性预期的改善而提升美元指数则因美联储政策紧缩的结束而回落在商品市场方面美债利率与美元指数的同期回落为黄金创造了上涨环境铜原油等国际定价商品虽然受全球供需局势影响较大但多数时期仍将阶段性上涨表1美联储确认停止加息后短期市场通常表现为美债利率与美元指数回落美股与黄金价格回升短期大类资产表现一个月内停止加息时点10Y美债利率美元指数美股市场商品市场铜维持震荡1995年2月1日持续下行回落回升原油小幅回落黄金震荡上涨铜由涨转跌2000年5月16日见顶回落回落触底回升原油维持上涨黄金大幅回升铜震荡回升2006年6月29日见顶回落先升后降先降后升原油震荡回升黄金触底回升铜触底回升2018年12月20日持续下行回落触底回升原油触底回升黄金持续上行资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告图22006年6月和2018年12月美联储最后一次加息后美债实际利率加速下行资料来源Wind国海证券研究所12整体趋势在美联储加息结束后的政策观察期各类资产表现有何特征回顾1990年以来四轮美联储加息结束后的政策观察期美债利率下行是共同特征美股与黄金胜率较高大宗商品表现为震荡行情观察上世纪90年代以来美联储四次停止加息至降息之前的大类资产表现从整体趋势上看10Y美债利率的下行是共同特征美股与黄金除2000年5月至2001年1月下跌外其余时期均呈上涨趋势与此同时以铜原油为代表的全球定价大宗商品多表现为震荡行情没有明确趋势其价格变动与全球经济形势更为相关图3在美联储加息结束后的政策观察期美债利率下行是共同特征多数时期美股回升黄金偏强大宗商品价格震荡大类资产区间涨跌幅加息结束日期降息开启日期10Y美债利率美元指数纳斯达克指数标普500COMEX黄金COMEX铜布伦特原油BP-161-72725661777226342-6741995年2月1日1995年7月6日-129-084-2961-808-297-266-9112000年5月16日2001年1月3日-72-7862195194022050576462006年6月29日2007年9月18日-89199242419701455-28811322018年12月20日2019年8月1日资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告121美债通常存在二阶导下行拐点与经济基本面联系紧密在美联储加息周期结束后10年期美债利率的变化与基本面联系紧密通常存在二阶导下行拐点且与经济加速下行时点基本同步从基本面逻辑来看在美联储加息结束后由于加息效果的滞后显现美国经济增长动能多呈现走弱态势通胀预期亦将伴随经济回落美债利率多表现为下行趋势在实际情况中10年期美债利率在加息结束后的表现与经济基本面联系紧密在1995年2000年2006年以及2019年均与美国PMI指数呈强正相关性值得注意的是随着经济下行速度的加快美债利率也会加速回落在过去四轮中美债利率的二阶导下行拐点均出现在降息前的2-3个月而在降息落地后经济预期修复利率多出现短暂回升图41995年美债利率二阶导下行拐点出现于5月图52000年美债利率二阶导下行拐点出现于11月降息于7个月降息于2001年1月资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所图62007年美债利率下行拐点出现于7月降息于图72019年美债利率下行拐点出现于5月降息于9月8月资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告122美股具备较高胜率纳斯达克表现优于标普500在估值合理的情况下美联储加息结束至降息开启前美股具备较高胜率纳斯达克表现优于标普500在加息结束且经济尚未衰退的背景下除2000年9月后美国经济走弱叠加互联网泡沫进一步破裂使得美股下行外其余时期美股均在政策预期推动下处在上行区间纳斯达克表现优于标普500但值得注意的是美股中期表现仍将回归于经济基本面从中期维度来看在降息周期开启后美股表现将回归于经济基本面例如在1996年美国经济实现软着陆以及2019年Q4美国经济具备韧性的情况下美股维持上行在2001年和2008年美国经济陷入衰退的情况下美股市场均大幅下跌图8美联储加息结束至降息开启前美股具备较高胜率但中期表现仍将回归于经济基本面资料来源WindNBER国海证券研究所123黄金与美元负相关性明显临近降息黄金价格多抬升美联储加息结束后短期内黄金与美元指数负相关性明显多表现为黄金价格上涨美元指数下跌黄金的金融属性使得其价格与实际利率负相关美联储加息停止后美债利率回落的趋势对黄金价格形成支撑在过去四轮中黄金价格在加息停止后均出现上涨但值得注意的是在加息结束后的一段时间内黄金价格与美元指数呈较为明显的负相关性例如2000年是四轮中黄金价格唯一下跌的时期美元指数的强势是主要原因而在2006年7月和2019年1月黄金价格亦多在美元指数的下跌阶段上涨从经济角度来看美元指数反映的是美国经济的相对强弱因此可以理解为加息停止后黄金价格走势与美国经济相对强弱较为相关美国经济偏弱美元定价能力降低则黄金表现偏强临近降息黄金价格多抬升其背后原因主要为美国经济加速回落所致的降息预期升温在美联储加息结束至降息开启前的这段时期黄金价格表现偏强在过去四轮中除了在加息结束后上涨确定性较高外临近降息前的1至2个月黄金价格均存在抬升现象其背后原因主要为美国经济加速回落所致的降息预期升温请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告图9黄金的金融属性使得其价格与实际利率负相关资料来源Wind国海证券研究所图10在过去四轮美联储停止加息至降息开启阶段黄金与美元指数负相关性明显资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分10证券研究报告124大宗商品震荡行情中期呈回落趋势在美联储加息周期结束后的政策观察期由于多方面预期杂糅以铜原油为代表的国际定价商品价格没有明确趋势多表现为震荡行情在美联储加息结束至降息开启前虽然美国经济下行风险增加但衰退仍未确认以铜原油为代表的国际定价商品价格在需求走弱与政策宽松的矛盾预期中表现震荡例如在1995年2月至7月2000年5月至2001年1月2019年1月至2019年8月铜原油价格先由宽松预期支撑上涨随后受经济下行影响回落而在2006年7月至2007年9月铜原油价格则先跌后涨期间欧亚经济的表现以及能源供给问题均为影响因素值得注意的是在美国经济走弱的趋势下大宗商品中期多呈回落趋势从中期维度来看在过往四轮美联储由加息转向降息之后以铜原油为代表的大宗商品价格均出现回落在美国经济走弱的趋势下国际定价商品价格多将承压图11从中期维度来看在美联储由加息转向降息之后以铜原油为代表的大宗商品价格多呈回落趋势资料来源Wind国海证券研究所13美联储降息预期会于何时出现131历史经验通胀回落是前提条件经济加速下行是重要信号回顾过往四轮在加息结束后的美联储政策观察期资产价格在临近降息时多会出现趋势上的变化例如美债利率加速回落黄金价格上涨美股与商品市场的阶段性回升等降息预期是引发大类资产价格变化的关键催化通胀回落并企稳是降息的前提条件经济加速下行是降息窗口开启的重要信号降息预期重点关注通胀回落后的美国PMI指标的边际变化从美联储上世纪90年代以来四次降息的背景来看通胀方面在加息周期结束后美联储对待通胀态度仍较为谨慎历次降息前美国通胀环境均表现温和核心PCE位于2左右符合美联储的长期通胀目标经济方面一般而言降息前经济增速连续放缓美国制造业与非制造业PMI通常加速回落失业率企稳但在降息前不一定会出现明显回升整体而言在美联储加息结束至将降息开启前美国通胀逐步回落请务必阅读正文后免责条款部分11证券研究报告并企稳经济增长动能多偏弱降息预期可重点关注通胀回落后的经济边际变化美国PMI为主要观察指标在市场层面美债利率的加速回落亦可以作为观察降息交易开启的信号通常出现在降息前的2-3个月根据前文对于加息周期结束后各类资产表现的总结美债利率的表现与美国经济基本面关联最为紧密在过去四轮加息周期结束后10年期美债利率的下行二阶拐点分别出现于1995年5月2000年11月2007年7月和2019年6月均在临近降息前的2-3个月图12上世纪90年代以来美联储四轮降息开启前美国通胀水平均呈现阶段性企稳核心PCE均位于2左右资料来源Wind国海证券研究所图13历次加息开启前美国失业率企稳但不一定会出现明显回升资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分12证券研究报告图14历次降息开启前美国PMI指数均加速下行资料来源Wind国海证券研究所132对于本轮降息的看法核心PCE预期降至3以下或为前提条件通胀水平仍是核心美国核心PCE预期降至3以下或为本轮降息预期开启的前提条件本轮美联储加息的首要任务为抑制通胀在就业与通胀之间美联储更加关注通胀的治理结合历史经验过去四轮降息周期的开启均发生于通胀回归合理水平时核心PCE回落至2左右当前2的长期通胀水平仍是美联储反复强调的目标美国核心PCE预期降至3以下或为本轮降息预期开启的前提条件在此之前市场博弈情绪或较重降息预期交易胜率或不高关注美国服务业经营状况以及居民消费支出水平本轮美国制造业经营状况已大幅走弱2023年1月美国ISM制造业PMI录得474已连续三个月低于荣枯线但服务业与居民消费仍具有韧性2023年1月美国非制造业PMI录得5522022年12月美国居民消费支出仍维持22的同比增速回顾历史在通胀水平回落后经济的加速下行是强化市场降息预期的核心因素后续建议关注美国服务业经营状况与居民消费支出水平整体而言美联储降息的可能性主要取决于通胀和经济水平其中通胀回落是前提本轮可关注美国核心PCE预期降至3以下的时点经济方面美国PMI指数是时效性较强且最具代表性的指标本轮在服务业消费支撑经济的背景下建议关注服务业PMI和居民消费支出水平的边际变化请务必阅读正文后免责条款部分13证券研究报告图15本轮美国服务业表现明显强于制造业图16本轮美国个人消费支出具备韧性当前核心PCE仍位于高位资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所21990年以来四轮美国政策利率高位平台期复盘211995年2月-1995年7月1995年2月在美国经济增长动能走弱的背景下美联储执行最后一次加息幅度降为50BP1995年上半年美国经济呈现软着陆迹象而在下半年随着基本面数据的突然恶化美联储7月降息25BP从经济背景上看1994年年内美联储6次加息抑制经济过热期间美国通胀整体温和失业率从1月的66下降至12月的55后结束下行趋势11月制造业PMI与零售销售回落预示经济增长动能走弱市场普遍认为经济增速将要放缓通胀可控美国经济将会实现软着陆然而1995年下半年基本面因素突然恶化1995年5月美国制造业PMI录得467相较前值大幅下行48个百分点创下1984年以来单月制造业PMI最大降幅6月PMI再度下探至459创下1991年海湾战争以来新低1995年Q2美国GDP增速为24前值348经济增长连续第三个季度放缓从降息目的来看美联储本次降息决策的关键是权衡经济增长放缓的程度和降息可能带来的通胀压力当基本面明显恶化并且通货膨胀压力消退到足够适应利率调整时货币政策转向美联储在1995年7月降息25BP美元与美债利率方面此轮平台期内美元先延续下行而后随着非美国家经济回落以及强势美元政策的推行而逐步筑底10年期美债利率则持续回落在降息前两个月出现二阶导拐点从1994年初至1995年3月美元整体处于下行区间其原因或为非美国家经济在此期间表现强劲随后美元指数在1995年3月至8月处于筑底区间一方面原因是非美国家经济回落1995年Q1英国GDP增速由1994年的385降至291同时拉丁美洲地区经济增长动能减退GDP增速由1994年的538大幅下降至1995年的085另一方面强势美元政策的推出也是美元筑底回升的重要因素1995年美国财长鲁宾提出强势美元符合美国的利益并提出运用货币政策工具遏止美元的颓势容许美元汇率的请务必阅读正文后免责条款部分14证券研究报告适度高估等政策美元指数也在同年8月迎来回升利率方面本轮平台期内由于美国经济逐步走弱紧缩担忧缓释美债利率也持续回落直至1996年初美国经济有所企稳后美债利率才出现回升值得注意的是本轮美债利率在1995年5月出现二阶导拐点后快速下行单月降幅达89BP与经济加速走弱相对应对比降息时点本轮美债利率二阶导拐点比降息提前2个月出现股票市场方面伴随美联储紧缩预期的缓释美股于1994年12月开始探底回升在平台期内一路上行市场对于降息的预期和美股强劲的盈利增长是这一时期股票上涨的支撑因素1995年2月美联储加息50BP由于当时市场已对加息力度的减弱形成了充分的预期因此加息对市场并未造成影响1995年2月23日格林斯潘表态美联储将会停止加息多项基本面数据均表明经济将会软着陆市场对于加息的担忧消退美股也由此开启强势上扬此外美股强劲的盈利增长也是这一时期股票上涨的重要因素1995年前三季度美股均保持20以上的高增速因此即使在下半年基本面数据走弱的情况下强劲的盈利增长速度继续支撑美股上行商品市场方面加息周期结束后铜价在住友商社的多头操控下仍高位震荡直至1995年8月才正式开启下跌原油价格走势则与需求预期较为相符本轮平台期内铜价LME铜的走势则与基本面有所背离1994年11月75BP的加息高点出现后铜价持续高位震荡这或与当时住友商社对LME铜期货的交易面操纵有关但在全球经济走弱的背景下1995年8月后铜价仍开启了下跌趋势与此同时原油价格走势与需求预期更为相符1995年2月最后一次加息落地随后在美联储紧缩缓释的预期下美元指数与美债一齐回落在全球经济增长仍具韧性的背景下1995年1至5月原油价格持续回升5月后美国PMI的超预期回落以及失业率的上升导致市场对于经济衰退的再度加剧在美元走平美债利率下行的背景下原油价格再度回落直至1995年7月美联储开始实行降息后市场对经济的预期才出现了好转原油价格逐步回升值得注意的是平台期内油价由升转跌的拐点出现在1995年5月与美债利率二阶导拐点相同油价和利率反应的预期基本一致黄金方面1995年2月美联储最后一次加息落地后金价迎来大幅回升随后受美元与美股压制而走弱1995年2月在美联储加息结束美债利率与美元指数同步下行的背景下金价迎来大幅回升于4月中旬见顶随后在美股和美元持续走强的背景下黄金持续受到压制后续整体走势长期偏弱请务必阅读正文后免责条款部分15证券研究报告图171995年5月美国经济基本面迅速恶化平台期内通胀下行至较低水平资料来源Wind国海证券研究所图18本轮美元指数先下行后震荡美债利率持续下行并于降息前2个月出现二阶导拐点资料来源Wind国海证券研究所图19市场宽松预期和美股盈利强劲增长推动本轮美股上行资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分16证券研究报告图20本轮铜价受交易面影响高位震荡原油价格走势与需求预期更为相符资料来源Wind国海证券研究所图21本轮加息落地后金价回升随后受美元和美股压制而走弱资料来源Wind国海证券研究所222000年5月-2001年1月2000年5月美联储大幅加息50BP以控制通胀此后美国经济见顶的预期逐步形成此轮加息结束本次平台期中经济增长与通胀的平衡是美联储决策的重点随着2000年底美国通胀风险的逐步消退和经济的大幅放缓美联储将关注点由通胀逐步转向经济增长在2001年1月降息50BP从经济背景上看受此前紧缩周期的影响2000年下半年美国经济增速明显放缓2000年Q4美国GDP增速为29前值397连续第二个季度大幅下降制造业尤其疲软2000年12月美国制造业PMI录得439相较前值大幅下降46个百分点创下1995年5月以来的单月最大降幅同时企业信心进一步恶化企业未来预测利润继续下滑此外互联网金融泡沫破灭对美国居民和企业产生负面的财富效应导致请务必阅读正文后免责条款部分17证券研究报告消费和投资走弱需求端压力增加通胀方面虽然核心CPI在2000年Q2和Q3小幅上升但是核心PCE始终保持在2以下各项通胀指标在Q4保持在温和水平通胀上升的风险在年底逐渐消退从降息目的来看美联储在本次平台期内的关注点由通胀风险逐步向经济衰退风险转移2000年11月美联储重点关注能源价格上升带来的通胀潜在上行风险12月通胀缓和后货币政策评估的关键转为经济放缓的程度随着2001年1月美国经济超预期放缓市场关于衰退的预期迅速升温美联储决定降息50BP开启新一轮降息周期美元与美债利率方面此轮平台期内欧元区经济回落相较美国更加明显美元指数短暂回落后转为上行随后随着美国经济走弱而回落10年期美债利率持续回落利率二阶导拐点早于降息2个月出现2000年5月最后一次加息落地后美元指数短暂下行随后美元的强势回升或来自于欧洲经济的回落和欧元的疲软2000年5月美联储50BP加息落地后美国经济出现了明显的走弱迹象但欧元区经济增速的回落相对于美国更加明显欧元兑美元汇率也仍然处于下行区间因此即使在美国经济增长放缓的背景下美元指数依然震荡向上11月中旬随着美国经济走弱美元指数也转为回落利率方面2000年5月超预期的50BP加息落地后10年期美债利率短暂回升随后伴随美国经济见顶预期的形成以及市场对于此轮加息周期结束的共识美债利率正式开启下行趋势并持续回落至2001年底本轮美债利率的二阶导拐点出现在2000年11月与经济加速走弱的时点基本一致同样早于降息两个月出现美债利率从11月7日的587加速下行至次年1月2日的492降幅为95BP股票市场方面2000年5月加息落地后美股市场在政策转向宽松经济软着陆的预期下开启了为期3个月的反弹2000年9月开始伴随美国经济的逐步衰退以及戴尔苹果等科技公司盈利预警的发布互联网泡沫加速破裂虽然降息后美股短暂反弹但这一时期整体处在下跌区间本轮平台期前半程美股的反弹动力主要源于政策方面的宽松预期和企业盈利增速的乐观2000年5月加息50BP后由于失业率在当月从38升至40美国经济见顶预期逐步形成市场对于政策转向宽松经济软着陆的预期推动美股反弹此外随着2000年中报业绩的陆续披露一批科技股盈利增速超预期因此本次反弹中纳斯达克指数具有更大的上行弹性2000年9月初美股再度回调本次回调压力主要来自于基本面下行和油价压制美国经济的逐步衰退以及戴尔苹果等科技公司盈利预警的发布促使市场对互联网板块的估值逐渐回归理性攀升至10年来新高的油价也对美股盈利再度施压随着基本面的疲软以及企业盈利的不断恶化美股持续下行虽然12月美联储议息会议传递出宽松信号叠加2001年1月降息落地使得美股在岁末年初短暂回升但基本面与企业盈利仍然决定了股市大势2001年2月开始美股又迎来一轮大跌商品市场方面本轮平台期前半程内市场宽松预期叠加需求侧支撑使得商品价格震荡上行2000年9月在美国基本面明显走弱后正式开启下跌行情2000年5月中旬美联储50BP加息落地后铜和原油价格短期震荡调整随后随着美国经济见顶预期形成市场对美联储政策预期也转向宽松同时亚洲经济蓬勃发展中国韩国等经济体需求仍保持强劲需求侧支撑使得大宗商品价格持续震荡上行2000年9月开始美国经济明显走弱商品价格也随基本面的变化而回落本轮平台期内大宗商品与美股的走势与市场预期和基本面变化的相关性较高2000年5月最后一次加息落地后大宗商品价格和美股上行的部分动力均来自市场对请务必阅读正文后免责条款部分18证券研究报告于美联储的宽松预期随后9月的见顶回落也与此时美国基本面明显走弱的大势高度一致黄金方面2000年5月50BP加息实施后黄金价格大幅回升但此轮平台期中黄金价格受美元指数压制明显此轮平台期以及此前的加息周期中亚洲经济增长动能强劲全球市场避险情绪并不浓重与此同时美国经济亦处于新经济时代美元指数表现强劲在此背景下黄金价格表现持续疲弱除了在2000年5月超预期的50BP落地后金价出现了一波快速回升外2000年其余时期黄金价格基本均呈下行趋势图22PMI连续下滑经济大幅放缓通胀处在较低水平资料来源Wind国海证券研究所图23本轮美元指数经历三段变化10Y美债利率持续下行资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分19证券研究报告图24本轮美股先回升随后随着互联网泡沫破裂而转为下行资料来源Wind国海证券研究所图25本轮大宗商品价格先上升见顶随后铜先于原油回落资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分20