核心要点：
　　1、风格四部曲第二篇，我们研究成长风格，系统性梳理成长风格的特点、成长风格跑赢或跑输时的关键原因、成长估值和业绩如何变化，并对当前成长风格进行展望。
　　2、成长风格总体可分为新能源、TMT、军工三大类，主要由六大一级行业和三个二级行业构成，按市值可以分为四个梯队，新能源和电子是成长核心赛道，成长风格的特点是高估值、高营收增速、净利增速高波动，近年来，成长风格中制造业的比重逐步增大。
　　3、和消费风格不同，成长风格长期没有超额收益，抓波段尤为关键，成长风格经历了2005-2010年的崛起、2011-2012年的调整、2013-2015年的主升、2016-2018年的退潮、2019年至今的潮起，回顾成长5次超额收益时期，存在4因素共振，即经济趋势性走平、流动性总体宽裕、产业周期加速演绎、产业政策导向性强。5次成长风格跑输也存在4因素作用，即经济大起或者大落、流动性环境收紧、交易拥挤、政策思路发生显著转变或强预期兑现。
　　4、估值提升是成长表现不错的核心原因，估值提升除了宏观因素之外，产业周期对估值的影响至关重要，渗透率位于10%-20%区间、产业周期增速持续向上是估值驱动超额收益最丰厚的时期，超强的业绩或可以对冲估值的下行，但超额收益易下难上。成长风格没有长青行业，轮动是成长的主旋律，TMT受流动性、半导体产业周期影响更大，新能源更重业绩预期，国防军工则相对独立。
　　5、2022年成长大幅调整，当前估值处于合意水平，2023年成长有较大概率成为优势风格，跑赢的四个要素基本具备，2023年成长风格可能缺少现象级的核心单品，但产业周期呈现多点开花的格局，主要关注TMT和军工，细分领域包括信创、半导体、消费电子等，新能源在2023年呈现上有顶下有底的格局。
　　风险提示：风格内部行业结构显著变化，流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，全球地缘政治格局日趋紧张，历史数据仅供参考等。
　　
　　

研究报告全文：2023年02月07日专题研究策略研究研究所TableTitle证券分析师胡国鹏S0350521080003如何用成长风格做超额hugpghzqcomcn证券分析师袁稻雨S0350521080002yuandyghzqcomcn风格四部曲之成长最近一年走势投资要点沪深30000039核心要点-00455-009481风格四部曲第二篇我们研究成长风格系统性梳理成长风格的-01442特点成长风格跑赢或跑输时的关键原因成长估值和业绩如何变-01935化并对当前成长风格进行展望-024282222232242252262272282292210221122122312成长风格总体可分为新能源TMT军工三大类主要由六大一级行业和三个二级行业构成按市值可以分为四个梯队新能源和电子是成长核心赛道成长风格的特点是高估值高营收增速净利增速高波动近年来成长风格中制造业的比重逐步增大相关报告策略专题研究报告春节至两会期间的市场3和消费风格不同成长风格长期没有超额收益抓波段尤为关键与主线胡国鹏袁稻雨2023-02-05成长风格经历了2005-2010年的崛起2011-2012年的调整2013-策略专题研究报告2023年哪些细分领域2015年的主升2016-2018年的退潮2019年至今的潮起回顾成有望涨价胡国鹏2023-02-01长5次超额收益时期存在4因素共振即经济趋势性走平流动策略2月月报春季攻势胡国鹏袁稻雨性总体宽裕产业周期加速演绎产业政策导向性强5次成长风格2023-01-29跑输也存在4因素作用即经济大起或者大落流动性环境收紧国内政策与海外之声第22期两个视角看交易拥挤政策思路发生显著转变或强预期兑现2023年经济工作如何展开胡国鹏2023-01-204估值提升是成长表现不错的核心原因估值提升除了宏观因素之市场深度复盘系列报告三2019年A股外产业周期对估值的影响至关重要渗透率位于10-20区间产深度复盘胡国鹏袁稻雨2023-01-20业周期增速持续向上是估值驱动超额收益最丰厚的时期超强的业绩或可以对冲估值的下行但超额收益易下难上成长风格没有长青行业轮动是成长的主旋律TMT受流动性半导体产业周期影响更大新能源更重业绩预期国防军工则相对独立52022年成长大幅调整当前估值处于合意水平2023年成长有较大概率成为优势风格跑赢的四个要素基本具备2023年成长风格可能缺少现象级的核心单品但产业周期呈现多点开花的格局主要关注TMT和军工细分领域包括信创半导体消费电子等新能源在2023年呈现上有顶下有底的格局风险提示风格内部行业结构显著变化流动性收紧超预期经济失速下行中美摩擦加剧全球地缘政治格局日趋紧张历史数据仅供参考等国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告内容目录1成长风格行业变迁与本质属性511成长风格九大成长行业四个梯队512成长风格的行业变迁1013成长风格的标签是什么122成长风格的行情演绎1521成长五阶段潮起潮落1522成长风格跑赢的四要素1823成长风格什么时候会跑输223成长风格业绩与估值如何变化2531估值提升是成长表现不错的核心原因2532渗透率与成长估值和业绩的关系2633产业周期与成长估值与业绩的关系2734成长整体和细分行业的估值位置2835成长风格如何轮动294对于当前成长风格的判断315风险提示33请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告图表目录图1当前的成长风格中新能源电子市值占比合计接近506图2新能源细分行业的权重占比集中于发电侧的电源设备6图3新能源龙头企业多集中于发电侧与用电侧7图4电子细分行业的权重占比集中于上游半导体环节7图5电子的前三大权重股集中于中下游的消费电子和光学光电领域7图6计算机细分行业的权重占比集中于软件应用领域8图7通信细分行业的权重占比集中于通信设备制造8图8国防军工行业无论是细分行业还是权重分布都较为均匀8图9传媒的权重分布较为集中于游戏影视为主的娱乐文化产业9图10生物医药权重较为集中于疫苗生物技术的研发领域9图11医疗服务权重较为集中在医疗研发外包领域9图12稀有金属权重分布集中于锂钴等新能源上游10图132005年以来成长行业市值结构的变迁11图142005年以来成长行业营收占比的变化11图152007年以来成长行业利润占比的变化12图16成长风格市盈率水平最高波动较为剧烈13图172010年Q1至2022年Q3成长风格位居单季度营收增速前二的次数最多14图182010年Q1至2022年Q3成长风格位居单季度净利同比增速前二的次数较少14图19从指数的拟合效果来看成长风格具有营收增速较高净利润增速波动较大的标签14图20成长风格中制造业的比重逐年增大15图21成长风格相对万得全A的超额收益变化16图225次成长风格占优时期制造业PMI走平或缓慢下行19图235次成长风格占优时期GDP当季增速大多是缓慢下行的20图24前2次成长风格占优时期流动性的宽裕体现在量20图25后2次成长风格占优时期流动性的宽裕体现在价20图26三轮新产品渗透率由10提升至20带来的成长跑赢行情21图27两轮产业周期提速带来的成长跑赢行情21图28五次成长风格跑赢均对应着鲜明的产业政策基调21图29经济大起或者大落对成长风格均不利23图30成长风格在国内的和海外的两次紧缩周期之内表现不佳23图313次成长风格持仓拥挤后成长风格均出现不同程度的跑输24图32需要警惕成长显著跑赢金融之后的回摆24图33近十年成长风格的整体表现仅次于消费风格25图342009-2012年智能手机渗透率与电子估值业绩的关系27图352013-2015年手机游戏渗透率与传媒估值业绩的关系27图36移动互联网产业周期与计算机估值业绩的关系28图37半导体景气周期与半导体估值业绩的关系28图38成长中期和长期的估值底部分别在均值和-1标准差的位置29图392009-2015年成长大周期的轮动30图402019年以来成长大周期轮动31图41成长风格的绝对估值水平和相对万得全A的估值水平均位于底部区域震荡32图42从2023年业绩预期看成长在四个行业风格中占优33图432019年至今新能源车渗透率与新能源估值业绩的关系33请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告表1成长风格各时期的市盈率均值最高波动较大13表2成长风格各时期的营收增速均值位居四种风格的第一位13表3成长风格各时期的净利增速表现并不突出波动较大13表4成长风格10时期成长风格逐步崛起16表5成长风格20时期成长风格步入调整17表6成长风格30时期成长风格开始主升17表7成长风格40时期成长风格逐步退潮17表8成长风格50时期成长风格重新崛起17表9五次成长风格跑赢的时期19表10五次成长风格跑输的时期23表11五次成长风格跑输时期的特征24表122005-2012年四个风格与万得全A的估值业绩变化26表132013-2022年四个风格与万得全A的估值业绩变化26表142009年年初至2022年年底成长主要行业的估值位置29表15成长在2019-2022年新能源产业周期从未在自然年度涨幅第一32请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告1成长风格行业变迁与本质属性11成长风格九大成长行业四个梯队当前的成长风格大致由九个行业构成按市值可划分为四个梯队我们可以用中信成长风格指数来刻画成长风格分行业来看成长风格主要由六大一级行业和三个较为重要的二级行业组成分别是电力设备及新能源电子计算机通信国防军工生物医药稀有金属传媒和医疗服务截止到2022年12月31日这九大行业按市值占比可以划分为四个梯队第一梯队是新能源和电子二者加起来占成长风格市值的487是成长风格的核心资产第二梯队为计算机和通信市值占比在10-15之间均为TMT板块中的代表性行业第三梯队为国防军工占比76在5-10之间第四梯队为生物医药稀有金属传媒医疗服务市值占比均在6以下新能源和电子是当前成长风格中最重要的两大行业受益于近两年的新能源产业周期发展新能源成为成长风格的第一大行业其细分行业中的电源设备电气设备和新能源动力系统分别对应新能源行业中的发电侧电网侧和用电侧其中截至2022年12月31日发电侧的电源设备权重为426位居第一新能源动力系统和电气设备权重分别302272从权重股看新能源行业的前五大权重股分别为宁德时代隆基绿能汇川技术亿纬锂能和阳光电源龙头企业多集中于发电侧和用电侧电子是当前成长风格的第二大行业其细分领域中的半导体光学光电元器件其他电子零组件消费电子分别对应电子产业链中的上游中游和下游环节其中上游环节的半导体权重占比441位居第一下游消费电子权重占比20位居第二中游光学光电元器件分别占比199和105权重占比位列三四名从权重股看电子行业的前五大权重股分别为立讯精密海康威视京东方A紫光国微和中芯国际其中前三大权重股集中于中下游的消费电子和光学光电领域剩下均为半导体公司成长风格的腰部行业是TMT板块的两大行业计算机和通信计算机主要分为硬件软件和服务几个细分领域其细分行业中的计算机设备计算机软件云服务和产业互联网分别对应计算机行业的上游硬件设备端和下游软件开发与服务端从二级细分行业看计算机行业中软件权重为527位居第一计算机设备云服务位居二三位从前五大权重股看计算机行业的前五大龙头股分别为恒生电子广联达科大讯飞金山办公和用友网络无论是细分行业还是权重分布都较为集中在下游软件开发与服务领域通信除了三大运营商之外细分行业以通信设备为主权重占比663从权重股看中兴通讯中天科技和闻泰科技作为通信设备制造龙头权重占比合计超20国防军工在成长中属于第三梯队国防军工的细分行业包含军工材料零部件和主机厂舰艇航母等武器装备从权重股来看国防军工中的航发动力中航沈飞中国重工作为航空和海洋领域的主战装备龙头权重合计143中航光电振华科技是军工零部件制造商权重合计96从行业整体看国防军工行业无论是细分行业还是权重分布都较为均匀请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告第四梯队的成长行业如生物医药医疗服务传媒和稀有金属市值占比均在6以下生物医药和医疗服务是医药行业中具备成长属性的细分赛道其中生物医药的权重分布主要集中在疫苗生物技术研发领域从权重股看专注疫苗研发的智飞生物沃森生物位居前两名占比合计210医疗服务的权重分布较为集中在医疗研发外包CXO领域行业集中度高从权重股看药明康德爱尔眼科分别作为CXO产业和医疗机构的龙头市值占比分别为30177传媒的权重分布较为集中于游戏影视为主的娱乐文化产业从前五大权重股看分众传媒占比102是广告营销领域一家独大的龙头企业三七互娱世纪华通完美世界作为游戏产业龙头权重占比合计90稀有金属是有色金属中具备成长属性的行业在成长风格重的市值占比为47从权重股看稀有金属行业前五大权重股中的天齐锂业赣锋锂业华友钴业合计有359的权重位居前三集中在新能源的上游图1当前的成长风格中新能源电子市值占比合计接近50资料来源Wind国海证券研究所数据统计截至日期2022年12月31日图2新能源细分行业的权重占比集中于发电侧的电源设备资料来源Wind国海证券研究所数据统计截至日期2022年12月31日请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告图3新能源龙头企业多集中于发电侧与用电侧资料来源Wind国海证券研究所数据统计截至日期2022年12月31日图4电子细分行业的权重占比集中于上游半导体环节资料来源Wind国海证券研究所数据统计截至日期2022年12月31日图5电子的前三大权重股集中于中下游的消费电子和光学光电领域资料来源Wind国海证券研究所数据统计截至日期2022年12月31日请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告图6计算机细分行业的权重占比集中于软件应用领域资料来源Wind国海证券研究所数据统计截至日期2022年12月31日图7通信细分行业的权重占比集中于通信设备制造资料来源Wind国海证券研究所数据统计截至日期2022年12月31日图8国防军工行业无论是细分行业还是权重分布都较为均匀资料来源Wind国海证券研究所数据统计截至日期2022年12月31日请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告图9传媒的权重分布较为集中于游戏影视为主的娱乐文化产业资料来源Wind国海证券研究所数据统计截至日期2022年12月31日图10生物医药权重较为集中于疫苗生物技术的研发领域资料来源Wind国海证券研究所数据统计截至日期2022年12月31日图11医疗服务权重较为集中在医疗研发外包领域资料来源Wind国海证券研究所数据统计截至日期2022年12月31日请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告图12稀有金属权重分布集中于锂钴等新能源上游资料来源Wind国海证券研究所数据统计截至日期2022年12月31日12成长风格的行业变迁新能源和电子作为成长风格的第一梯队两者市值占比自2009年起交替位居成长风格首位2005年至今新能源的市值占比曾在两个阶段位居成长风格首位第一次为2009年至2012年上半年其市值占成长风格的比重由2005年12左右提升至20-30的高位第二次为2022年新能源市值比重在经历长达8年的下行后2020年由历史底部区域再次抬升2022年重回成长风格的第一位对于电子的市值变迁而言2009年是电子崛起的分水岭自此之后电子的市值占比一路上行2012年电子市值占比开始位居成长风格第一且蝉联近九年的时间除2015年外最高时在2020年2月达到29的市值比重截止到2022年底电子市值占比为24仅次于新能源位居第二作为成长风格的第二梯队通信市值占比逐步下行而计算机行业的市值占比整体呈上升态势2005年通信行业的市值占比高达30然而伴随着通信技术的迭代传统通信业务日趋饱和通信行业持续下行并逐步淡出成长风格队伍最低时在2021年10月底跌落至543直到2022年中国移动的上市才使得通信市值有所抬升与通信不同计算机的市值占比整体呈上升态势其中2013年至2015年是计算机行业发展最为迅速的时期计算机行业的市值占比由2013年12左右逐渐抬升至2015年上半年的20一度位列成长风格的首位2015年Q3-2020年Q2计算机行业的市值比重维持在15-20的区间内仅次于电子行业位居第二自2020年下半年起计算机市值占比有所下滑但仍能维持在10以上国防军工市值占比稳定处于成长风格的第三梯队传媒市值占比大起大落国防军工在成长风格中较为稳定其市值占比大多位于5-10区间稳定在成长风格的第三梯队传媒的市值占比经历了大起大落2013年至2017年是传媒行业的黄金时期2013年以前无论从市值还是营业收入看传媒均落后于其它行业随着2013年移动互联网的兴起传媒行业市值占比由低位迅速抬升期间传媒行业的市值占比维持在10-20的区间内最高时在2017年3月达到186随请务必阅读正文后免责条款部分10证券研究报告后传媒市值比重一路下滑跌落至5左右成长风格中较为重要的三个二级行业生物医药医疗服务和稀有金属市值占比在5左右2005年至2022年底生物医药市值占比稳定在5左右2020年在新冠疫情背景下市值占比有所抬升与生物医药不同医疗服务行业是成长风格中的后起之秀2017年前其市值占比不足1随着药明康德等龙头公司的上市行业市值占比持续抬升至5左右稀有金属市值占比波动也较大除了新能源上游的能源金属影响之外有色金属中的小金属和稀土行情也放大了其市值的波动稀有金属市值占比一度在2007年超过15截止到2022年底稀有金属市值占比在5左右图132005年以来成长行业市值结构的变迁资料来源Wind国海证券研究所数据统计截至日期2022年12月31日图142005年以来成长行业营收占比的变化资料来源Wind国海证券研究所数据统计截至日期2022年9月30日请务必阅读正文后免责条款部分11证券研究报告图152007年以来成长行业利润占比的变化资料来源Wind国海证券研究所数据统计截至日期2022年9月30日13成长风格的标签是什么相较于其它风格成长风格估值水平最高波动较大从市盈率的绝对水平看除了2009年和2016年的个别月份受四万亿计划和供给侧改革的政策驱动周期风格的市盈率短暂超过成长风格其余时期成长风格的市盈率均在其它风格之上其中2005年-2009年成长风格的估值不具备参考性2009年后成长风格的市盈率在25-125倍的区间内波动其均值在四种风格中是最高的从估值的波动来看2009年以来成长估值的标准差和最大波动幅度是四种风格中最高的变异系数也为居前列成长风格估值对市场表现的影响较为明显有大起大落的特点成长风格的营收增速较高归母净利润增速表现并不突出且波动较大从营收增速看2010年以来成长风格的营业收入同比增速均值位居四种风格的前两位营收增速的标准差和变异系数位于四种风格的第三位低于周期和消费意味着成长各赛道具有较为广阔的市场空间但从净利润增速的角度看成长风格的表现并不突出2010年以来成长风格的净利润同比增速均值位列中游且无论是标准差变异系数还是最大波动幅度成长风格的净利润增速的波动均较高意味着成长风格的业绩具备一定的爆发性但也存在大幅下行的风险此外从2010年Q1至2022年Q3成长风格共有37次位居营收同比增速前二是四个风格中最多的但净利润增速位居前二的次数低于消费和金融风格进一步验证了成长风格营收增速高但净利润增速表现并不突出的特点成长风格的长期累计收益与高营收增速净利增速高波动指数接近成长风格中制造业的比重逐年增大中游制造在成本和需求两端放大了利润的波动我们依据营收同比增速和净利润同比增速标准差的分位值构建了四个指数分别是高营收净利增速高波动高营收低波动中营收中波动和低营收高波动指数2013年以来高营收低波动指数显著跑赢高营收高波动与中信成长指数拟合程度最好位列第二中营收中波动同万得全A指数拟合程度最好位列第三低营收高波动长期累计收益最差侧面印证了成长风格具有营收增速较高净利增速波动较大的特点除此以外自2005年起无论从数量还是从权重看成长风格指数请务必阅读正文后免责条款部分12证券研究报告中制造业的比重逐年增大制造业处于中游成本和需求两端放大了利润的波动图16成长风格市盈率水平最高波动较为剧烈资料来源Wind国海证券研究所表1成长风格各时期的市盈率均值最高波动较大市盈率PE-TTM2009-20152016-2022倍成长周期消费金融成长周期消费金融均值4764274831871076629029983377855标准差1453136383546417481610538104变异系数031050026043028054016012最大波动幅度8914534037661945913561722884558资料来源Wind国海证券研究所表2成长风格各时期的营收增速均值位居四种风格的第一位营业收入增长率2010-20152016-2021成长周期消费金融成长周期消费金融均值1544125714931771159211091162876标准差1004224110954349191678966370变异系数065178073025058151083042最大波动幅度36567802347816914474553747231526资料来源Wind国海证券研究所表3成长风格各时期的净利增速表现并不突出波动较大净利润增长率2010-20152016-2021成长周期消费金融成长周期消费金融均值1869118932453072125013831134782标准差404747963151293618835292756638变异系数216403097096151383067082最大波动幅度20475206361513614356105302510933392356资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分13证券研究报告图172010年Q1至2022年Q3成长风格位居单季度营收增速前二的次数最多资料来源Wind国海证券研究所图182010年Q1至2022年Q3成长风格位居单季度净利同比增速前二的次数较少资料来源Wind国海证券研究所图19从指数的拟合效果来看成长风格具有营收增速较高净利润增速波动较大的标签资料来源Wind国海证券研究所注依据营收增速净利润增速标准差分位值对A股进行筛选以自由流通股本为权重构建相应指数请务必阅读正文后免责条款部分14证券研究报告图20成长风格中制造业的比重逐年增大资料来源Wind国海证券研究所2成长风格的行情演绎21成长五阶段潮起潮落成长股行情10崛起2005-2010年2005-2007年的大牛市基本同成长风格无关成长风格涨幅仅为同期万得全A的一半九大细分行业中仅稀有金属跑赢随后在2008年大熊市中成长风格跌幅基本跑平11月市场见底之后成长风格开始崛起2008年11月-2010年11月这两年时间进入成长股真正意义上的第一个牛市成长风格期间涨幅超过2005-2007年在战略新兴产业政策持续推进移动通信技术加速迭代苹果手机横空出世三重共振的背景下以电子计算机为代表的TMT是本轮成长行情的主线与此同时稀有金属医疗服务国防军工也表现较好成长股行情20调整2011-2012年2011-2012年随着宏观面的走弱成长风格经历了先估值收缩后业绩下行的调整2010年12月初至2012年11月底wind全A跌幅30成长风格跌幅达到455跌幅超50的行业达到4个相对抗跌的行业主要集中在偏轻资产属性的医疗服务传媒成长股行情30主升2013-2015年2013年至2015年是成长股的主升浪这三年时间成长风格上涨近300在2013-2015年成长风格的主升浪中又可以分为四个小的阶段第一阶段是2013年成长风格一枝独秀大幅跑赢万得全ATMT重回主线只不过领涨子行业换成了传媒与计算机医疗服务也表现较好第二阶段是2014年市场风格开始切换尤其是在2014年最后两个月风格剧烈转换成长显著跑输仅有受益于改革预期的军工跑平万得全A第三阶段是2015年上半年的冲顶时期在流动性大幅宽松互联网不断深化的背景下成长重回主线计算机领涨第四阶段是2015年下半年的余温期经历了两轮大幅下跌之后成长风格在四季度的超跌反弹中领涨但总体已是强弩之末请务必阅读正文后免责条款部分15证券研究报告成长股行情40退潮2016-2018年2016年-2018年10月成长风格迎来了漫长的下跌挤泡沫开启从区间跌幅来看成长风格下跌幅度达到523这一下跌幅度超过了2011-2012年成长的跌幅仅次于2008年大熊市中成长的跌幅之前越是风光的行业这一阶段下跌幅度越大传媒下跌了70计算机下跌了60相对抗跌的行业主要有医疗服务生物医药以及稀有金属市场风格在这一时期彻底倒向了价值消费风格表现最为突出以大为美开始逐渐盛行成长股行情50潮起2019年至今2019年之后中美货币政策同向宽松新一轮新兴产业周期启动以半导体为代表的自主可控板块能源革命背景下新能源板块相继崛起带领成长风格再度回归其中2019-2020年年初成长风格的主线是电子2020年下半年至2021年底成长风格的主线是电力设备及新能源与稀有金属这两个时期在疫情的背景下生物医药和医疗服务也表现较好2022年以来美联储开启超预期的紧缩型货币政策成长风格陷入调整图21成长风格相对万得全A的超额收益变化资料来源Wind国海证券研究所表4成长风格10时期成长风格逐步崛起电力wind生物成长成长设备国防计算医疗稀有时间起点时间终点全A涨电子通信传媒医药全A风格及新军工机服务金属幅能源20051120071031跑输4084206229473445667151810951625392811245034200711120081031跑平-682-663-583-635-651-576-661-623-635-665-794200811120101130跑赢12062527235825834391140229111232217831433866资料来源Wind国海证券研究所单位请务必阅读正文后免责条款部分16证券研究报告表5成长风格20时期成长风格步入调整电力wind生物成长成长设备国防计算医疗稀有时间起点时间终点全A涨电子通信传媒医药全A风格及新军工机服务金属幅能源201012120121130跑输-300-455-600-533-442-500-544-321-396-305-363资料来源Wind国海证券研究所单位表6成长风格30时期成长风格开始主升wind电力生物成长全A涨成长设备国防计算医疗稀有时间起点时间终点电子通信传媒医药全A幅风格及新军工机服务金属能源20121212014130跑赢198758575744700834142317768211499-12720142120141231跑输543262328539129251332-122132773972015112015529跑赢7611316122711061177159821601410938162048920156120151231跑平-214-244-231-343-169-171-285-287-127-264-232资料来源Wind国海证券研究所单位表7成长风格40时期成长风格逐步退潮电力wind生物成长成长设备国防计算医疗稀有时间起点时间终点全A涨电子通信传媒医药全A风格及新军工机服务金属幅能源20161120181031跑输-325-523-521-524-392-479-601-700-256-66-232资料来源Wind国海证券研究所单位表8成长风格50时期成长风格重新崛起电力wind生物成长成长设备国防计算医疗稀有时间起点时间终点全A涨电子通信传媒医药全A风格及新军工机服务金属幅能源20181112019731跑平21023423123330828528958229295262019812020228跑赢65243118505322223162232383161182020312021331跑平21917366829723-276-103-12944083152820214120211130跑赢117304706398285117130-03-9543101220211212022429跑输-213-334-363-336-351-251-304-185-287-280-34320225120221031跑赢-116812725203106148-85-47-15933资料来源Wind国海证券研究所单位请务必阅读正文后免责条款部分17证券研究报告22成长风格跑赢的四要素成长风格有显著超额收益的共5次大体满足4个要素成长风格跑赢的时期共5次分别是2008年11月-2010年11月2012年12月至2014年1月2015年1月至5月2019年8月至2020年2月2021年4月至2021年11月这5次市场整体都是上涨的成长风格既有相对收益也有绝对收益从强度上来看2015年之前的3次成长跑赢幅度更大更偏普涨的性质阶段性翻倍的行业更多2019年之后的2次成长跑赢幅度相对较小结构性行情的特点更为突出抓住主线的必要性更高5次成长跑赢的时期从宏观中观到政策面大体满足以下四个要素要素1经济缺乏明显向上动能经济趋势性走平从宏观经济环境而言成长跑赢需要的是一个相对平稳的经济增长环境经济增速趋势性向上或者有较大的下行风险对于成长股来说都是不利的趋势性向上时景气行业变多投资者有更多的选择成长不一定能够脱颖而出失速下行时市场风险偏好降低稳增长的压力加大投资者转向防御体现在市场表现上全A阶段性为负时成长风格是很难有绝对收益的衡量经济的状态可以关注制造业PMI和GDP增速的位置和趋势从PMI来看5次成长风格跑赢的时期PMI向上的空间不大基本处于震荡或者缓慢下行的状态从GDP增速来看这5次除了2009年下半年之外其余时间GDP增速都是缓慢下行的但需要注意的是2009年下半年经济增速同比的上行和基数因素有关2009年GDP两年同比增速的高点出现在Q3要素2流动性总体宽裕金融热经济冷流动性对于成长股的作用是关键的这5次成长风格跑赢的时期中前两次也就是2009-2010年以及2013年看起来流动性环境是不支持的因为十债利率在这两个时期都是大幅抬升但其实流动性环境是十分充裕的M2同比明显高于年初设定的目标值2009-2010年在四万亿过后即使流动性在回收也是十分宽裕的格局而2013年的流动性则是体现出金融热经济冷的现象即使出现了钱荒由于经济的相对低迷流动性也较为宽裕第三次2015年上半年是公认的流动性大幅宽松后两次也就是2019年8月-2020年2月以及2021年4月至11月流动性的参考指标切换至价格DR007位于逆回购利率的下方位置决定了流动性是较为充裕的格局也是金融热经济冷的现象并且同期美债收益率也处于底部的区域形成了中美流动性的共振宽松要素3成长主要行业核心产品渗透率快速提升从10到20是最有利于成长走强的阶段或者产业周期加速向上5次成长风格跑赢的时期中电子有2次领涨分别是2008年11月-2010年11月以及2019年8月-2020年2月第一次是全球智能手机渗透率的快速提升从2008年Q3的1098提升至2010年Q4的2238第二次是2019年Q3全球半导体周期的反转叠加5G的加速渗透以及自主可控必要性的提升传媒有一次领涨发生在2012年12月至2014年1月背景是手机游戏渗透率的快速提升从2012年Q3的111提升至2014年Q1的2208计算机有一次领涨发生在2015年1月至5月背景是互联网的大踏步前进移动互联网大爆发产业规模增速自2015年Q1持续超过100互联网普及率跨过50新能源有一次领涨发生在2021年4月至2021年11月背景是新能源车渗透率的快速提升从2021年4月的999提升至2021年请务必阅读正文后免责条款部分18证券研究报告11月的2084整体而言成长风格的主赛道之所以重要是因为主赛道可以承载新兴产业周期体现为核心产品渗透率的快速提升或者产业周期加速向上要素4产业政策导向性强指向成长风格中的主赛道产业政策对成长风格能起到提估值的作用并且能对领涨行业起到推波助澜的效果5次成长风格跑赢的时期中产业政策均对成长风格较为友好2008年11月-2010年11月先是四万亿政策发力2009年下半年总量政策开始退坡之后2009年11月包括信息技术在内的七大战略新兴产业呼之欲出2012年12月至2014年1月新一届政府强调科技创新鼓励文化技术产业发展2013年年初相继通过科技中长期规划召开科技创新大会2015年1月至5月互联网在3月被首次写入政府工作报告并提出制定互联网行动计划成为国家战略2019年8月至2020年2月中美摩擦向科技领域延伸包括华为在内的多家中国企业被纳入实体清单倒逼自主可控的进程加速政策加大对集成电路软件等方向的支持力度成立国家集成电路大基金二期2021年4月至2021年11月继2020年9月习主席提出3060目标之后2021年成为碳中和元年2021年10月碳达峰碳中和1N政策体系中的1落地表9五次成长风格跑赢的时期wind电力生物成长全A涨成长设备国防计算医疗稀有时间起点时间终点电子通信传媒医药全A幅风格及新军工机服务金属能源200811120101130跑赢1206252723582583439114022911123221783143386620121212014130跑赢198758575744700834142317768211499-1272015112015529跑赢761131612271106117715982160141093816204892019812020228跑赢652431185053222231622323831611820214120211130跑赢117304706398285117130-03-95431012资料来源Wind国海证券研究所图225次成长风格占优时期制造业PMI走平或缓慢下行资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分19证券研究报告图235次成长风格占优时期GDP当季增速大多是缓慢下行的资料来源Wind国海证券研究所图24前2次成长风格占优时期流动性的宽裕体现在量资料来源Wind国海证券研究所图25后2次成长风格占优时期流动性的宽裕体现在价资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分20