政府债务是如何形成的？全球政府债务存在哪些共性？
　　对现代经济来说，居民、企业、政府部门都会有不同形式的债务。政府债务通常是政府部门为提供公共产品、公共服务，调控经济增长，或实现国家战略而产生的。
　　以政府部门杠杆率来观测，全球政府债务有两个明显的共性：一是整体仍处于扩张趋势中，2021年BIS统计的43个经济体的政府部门杠杆率为92.8%，较2001年上升了33.5个百分点；二是扩张节奏与私营部门需求基本负相关，快速扩张阶段基本出现在私营部门需求明显回落时，如全球金融危机之后以及新冠疫情冲击之后。这意味着政府财政承担着逆周期的功能。
　　我国地方政府债务也具备这两个特点，即规模整体扩张，且扩张节奏逆周期变化。以社科院统计的狭义地方政府杠杆率来看，它在2001年至2022年期间上升了24.4个百分点，增幅最为明显的阶段也是2008-2009年以及2019-2020年。
　　我国地方政府债务问题如何形成？地方政府债务管理体制又经历了怎样的演变过程？
　　我国地方政府债务规模扩张是经济总量扩张的自然结果，它对于城市化的加速、经济超额增速的形成也起着重要的积极作用。同时，地方政府债务亦暴露出一定问题，问题的形成与传统增长模式下的投融资体制、地方政府增长考核机制、金融机构风险偏好等均有一定关系。这又进一步带来了地方债务管理体制的探索与变革。
　　1994年分税制改革释放了财政体系的整体效率；同时也伴生了地方政府财权事权不匹配的问题，地方财政收支平衡的难度加大。尤其是在经济下行阶段，地方面临着稳增长、保民生压力，支出需求更强，但短期收入很难满足支出要求，所以衍生出了举债需求。在地方政府“GDP锦标赛”的阶段也会产生过度举债、过度投融资的倾向，从而推升地方政府债务规模。对金融机构来说，会更偏好有抵押品且有政府信用做背书的信贷资产，所以也会倾向于扩大对地方政府的风险敞口。除此之外，我国地方政府债务除了传统的地方政府债券之外，还包括部分地方政府设立的融资平台债务或国企债务，债务形式要更加隐蔽与多元。
　　整体来看，我国地方政府债务发展经历了三个阶段。
　　第一阶段是2011年之前，预算法规定地方政府不能发行政府债券来募集资金，所以地方政府多数采用设立城投融资平台的方式，依靠城投间接融资，这段时期形成的地方政府债务在后来被称为“非地方债形式的政府债务”。
　　第二阶段是2011-2017年，中央对地方政府债务开始进行规范。其中2011-2014年先推进地方债务摸排，甄别存量债务规模。2014-2017年发布43号文、新预算法，“开正门，堵偏门”，允许地方政府发债融资，将地方政府与城投融资平台做分割，新增的城投融资平台债务，地方政府不再担负偿还责任，同时此前被甄别的存量非地方债形式的政府债务，地方政府可以发行置换债来置换，将所有债务都转为地方政府债券形式。
　　第三阶段是2018年至今，中央再度对地方政府债务进行规范，将2014年甄别后地方政府进行担保或背书的、负有部分偿还责任的新增城投债务归为“隐性债务”，并建立防范化解隐性债务风险的长效机制，化解存量，遏制增量；将地方政府发行的一般债与专项债归为“显性债务”，进行限额管理。
　　地方政府债务风险是如何形成的？
　　地方政府债务风险形成的根源是资产成本收益、期限的不完全匹配。
　　地方政府债务收益包括两部分，一是其投资带来的“显性收益”；二是投资的“正外部性收益”，如交通项目有助于人口流动与物流运输，环保项目有助于改善营商环境，促进长期经济发展。
　　显然，对于后一逻辑来说，部分项目资产可能存在创造收入的时间周期偏长问题，从而与债务还本付息周期存在错配，同样也会加大地方政府的债务压力。
　　我们以地方债务投资的主要方向之一交通基础设施领域为例。地方政府举债建设交通基建，会形成收费公路、地铁等资产，它的收益包括两个部分：一是过路费等显性收益，二是由于交通基建的建设，周边土地开发升值，与外部交流增多，营商环境改善，经济发展加快，这会间接增厚税收与土地出让收入。但这些收入很难短期直接体现在这些资产的显性收益上，单靠显性收益很难覆盖其债务本金与利息。所以通常而言，为建设交通基建举借的债务，地方财政通常还要用其他收入项来覆盖。债务扩张过快就会对地方财政形成积压，形成地方政府债务风险。
　　此外，地方政府债务风险的另一个来源是隐性债务。与地方政府债券相比，以城投或国企等主体名义举借的隐性政府债务具有预算软约束、责任机制不匹配、信息不透明等问题，这部分债务容易无序扩张，变相增加地方政府的债务压力。
　　为防范化解地方政府债务风险，现阶段有哪些制度设计？
　　既然地方政府债务风险主要体现为收益成本的不匹配，那么防范化解地方政府职务风险，就应该着力解决收益成本不匹配问题，理论上可以选择“增加收益”与“降低成本”两条路径。近些年政策防范与化解地方政府债务风险也基本上是沿着两

研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2023年2月20日证券研究报告广发宏观TableTitle地方政府债务九问分析师Tabl郭磊分析师钟林楠分析师吴棋滢eAuthorSAC执证号S0260516070002SAC执证号S0260520110001SAC执证号S0260519080003SFCCEnoBNY419SFCCEnoBQN213021-38003572010-59136677021-38003588guoleigfcomcnzhonglinnangfcomcnwuqiyinggfcomcn请注意钟林楠并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动TableSummary报告摘要政府债务是如何形成的全球政府债务存在哪些共性对现代经济来说居民企业政府部门都会有不同形式的债务政府债务通常是政府部门为提供公共产品公共服务调控经济增长或实现国家战略而产生的以政府部门杠杆率来观测全球政府债务有两个明显的共性一是整体仍处于扩张趋势中2021年BIS统计的43个经济体的政府部门杠杆率为928较2001年上升了335个百分点二是扩张节奏与私营部门需求基本负相关快速扩张阶段基本出现在私营部门需求明显回落时如全球金融危机之后以及新冠疫情冲击之后这意味着政府财政承担着逆周期的功能我国地方政府债务也具备这两个特点即规模整体扩张且扩张节奏逆周期变化以社科院统计的狭义地方政府杠杆率来看它在2001年至2022年期间上升了244个百分点增幅最为明显的阶段也是2008-2009年以及2019-2020年我国地方政府债务问题如何形成地方政府债务管理体制又经历了怎样的演变过程我国地方政府债务规模扩张是经济总量扩张的自然结果它对于城市化的加速经济超额增速的形成也起着重要的积极作用同时地方政府债务亦暴露出一定问题问题的形成与传统增长模式下的投融资体制地方政府增长考核机制金融机构风险偏好等均有一定关系这又进一步带来了地方债务管理体制的探索与变革1994年分税制改革释放了财政体系的整体效率同时也伴生了地方政府财权事权不匹配的问题地方财政收支平衡的难度加大尤其是在经济下行阶段地方面临着稳增长保民生压力支出需求更强但短期收入很难满足支出要求所以衍生出了举债需求在地方政府GDP锦标赛的阶段也会产生过度举债过度投融资的倾向从而推升地方政府债务规模对金融机构来说会更偏好有抵押品且有政府信用做背书的信贷资产所以也会倾向于扩大对地方政府的风险敞口除此之外我国地方政府债务除了传统的地方政府债券之外还包括部分地方政府设立的融资平台债务或国企债务债务形式要更加隐蔽与多元整体来看我国地方政府债务发展经历了三个阶段第一阶段是2011年之前预算法规定地方政府不能发行政府债券来募集资金所以地方政府多数采用设立城投融资平台的方式依靠城投间接融资这段时期形成的地方政府债务在后来被称为非地方债形式的政府债务识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告第二阶段是2011-2017年中央对地方政府债务开始进行规范其中2011-2014年先推进地方债务摸排甄别存量债务规模2014-2017年发布43号文新预算法开正门堵偏门允许地方政府发债融资将地方政府与城投融资平台做分割新增的城投融资平台债务地方政府不再担负偿还责任同时此前被甄别的存量非地方债形式的政府债务地方政府可以发行置换债来置换将所有债务都转为地方政府债券形式第三阶段是2018年至今中央再度对地方政府债务进行规范将2014年甄别后地方政府进行担保或背书的负有部分偿还责任的新增城投债务归为隐性债务并建立防范化解隐性债务风险的长效机制化解存量遏制增量将地方政府发行的一般债与专项债归为显性债务进行限额管理地方政府债务风险是如何形成的地方政府债务风险形成的根源是资产成本收益期限的不完全匹配地方政府债务收益包括两部分一是其投资带来的显性收益二是投资的正外部性收益如交通项目有助于人口流动与物流运输环保项目有助于改善营商环境促进长期经济发展显然对于后一逻辑来说部分项目资产可能存在创造收入的时间周期偏长问题从而与债务还本付息周期存在错配同样也会加大地方政府的债务压力我们以地方债务投资的主要方向之一交通基础设施领域为例地方政府举债建设交通基建会形成收费公路地铁等资产它的收益包括两个部分一是过路费等显性收益二是由于交通基建的建设周边土地开发升值与外部交流增多营商环境改善经济发展加快这会间接增厚税收与土地出让收入但这些收入很难短期直接体现在这些资产的显性收益上单靠显性收益很难覆盖其债务本金与利息所以通常而言为建设交通基建举借的债务地方财政通常还要用其他收入项来覆盖债务扩张过快就会对地方财政形成积压形成地方政府债务风险此外地方政府债务风险的另一个来源是隐性债务与地方政府债券相比以城投或国企等主体名义举借的隐性政府债务具有预算软约束责任机制不匹配信息不透明等问题这部分债务容易无序扩张变相增加地方政府的债务压力为防范化解地方政府债务风险现阶段有哪些制度设计既然地方政府债务风险主要体现为收益成本的不匹配那么防范化解地方政府职务风险就应该着力解决收益成本不匹配问题理论上可以选择增加收益与降低成本两条路径近些年政策防范与化解地方政府债务风险也基本上是沿着两个思路来布局增加收益的制度设计主要包括提高专项债对应的项目收益与现金流要求严格审查项目盘活存量资产创造现金流等降低成本的制度设计主要是将举债主体从资金风险溢价更高的城投转换为风险溢价更低的地方政府将短期高息债务转为长期低息债务等从宏观角度应该如何看待债务问题怎么判断增加债务是不是合理的首先如何衡量一个社会的债务水平是否合理瑞-达里奥曾指出漂亮去杠杆的标准就是在去杠杆的过程中经济的名义增长率要高于名义利率借用这一思想债务到底高不高合理不合理不能以简单的数字来衡量债务是否合理的一个标准是它的增加能否撬动更高增速的GDP增长率由于存在庞大的存量人口丰富的工程师红利全产业链的制造能力后发的技术优势以及消费升级的潜力和成熟经济体相比中国经济仍处于趋势增长率偏高的状态对于债务率确实具备更高一些的承受能力评估地方政府债务风险不能仅识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告看债务规模更应看债务的可持续性更应关注债务地方GDP等相对指标其次应从经济周期位置动态理解债务问题当经济处于复苏或繁荣阶段可以适度控制地产政府债务扩张的速度加快存量债务风险的化解但当经济处于偏低位置时总需求不足应适度推动地方政府加杠杆稳定经济如此财政才可能具有可持续性避免陷入经济下行财政收入下降债务风险加大收紧债务经济进一步下行的负反馈换言之在经济周期的不同位置我们需要考虑单位债务扩张的边际收益与边际成本采用不同的政策来应对以疫情后的经济为例为打破增长动能偏弱的状态可以推动政府企业居民三大部分良性加杠杆再次债务规模问题和举债规则问题要分开推动举债规则的透明清晰化避免道德风险是一个大趋势从债务率负债率这两个指标看当前地方显性债务压力大致处于什么样的状况我们从两项常见的相对指标来观测地方显性债务压力即债务率存量债务规模两本财政预算收入之和与负债率存量债务规模名义GDP规模自2020年专项债规模显著提升以来两项指标便呈逐步上行之势对于前者地方债务率自2020年末已达93左右2020年底时财政部政部政府债务研究和评估中心副主任薛虓乾就早有表示从总体规模看2020年末我国地方政府债务余额将达26万亿债务率接近警戒区间下限经过两年的发展这一指标进一步走高已从2020年的93左右上行至2022年的125后者也在不断升高2019年末政府负债率仅为3862022年这一指标已达至502从这两个债务端指标来看一是目前仍在安全范围内一般认为债务率警戒区间的上限是150负债率警戒线是60二是需要适度控制其上行速率避免过快临近警戒线三是这两个指标都是相对指标分母分别是财政收入GDP过去三年经济受到疫情影响分母偏低是指标上行主要原因所以短期主线索应该是恢复GDP弹性稳住税收和广义财政收入当前地方债务压力的省际分布情况是怎么样的由于地方显性债务压力同时受到中央分配的债务限额地区财政收入与地区经济表现等多因素影响因此不断升高的债务率与负债率指标在各省份之间也存在区域不均衡现象首先看举债规模截至2022年末广东山东江苏浙江四省的地方债务余额规模已超2万亿元其后另有13个省份债务余额规模已超1万亿元但由于四省经济表现相对活跃财政收入较为良好因此从相对指标来看四省无论债务率不考虑转移支付均值为110或负债率均值222均在全国末位其中负债率指标更是远低于警戒参考值60再纵观全局在不考虑转移支付的情况下债务率指标靠前的省份主要有宁夏939吉林585黑龙江499甘肃470云南468青海464天津381新疆369辽宁357广西342显著高于上述四大举债大省当然这些省份之所以显著高于全国的125因我们考虑到来自中央的转移支付并非各省份自身造血能力所创造的财政收入故这一排名可更好地衡量地方债务风险若将转移支付纳入考量则全国来看债务率指标靠前的省份有天津296吉林173云南172辽宁168河北167重庆162陕西156黑龙江151内蒙古143广西142宁夏141新疆141贵州140等其中天津的显著高企源自转移支付规模影响什么是隐性债务它的化解过程目前处于什么阶段顾名思义隐性债务是相对显性债务地方政府债务存在的穿透来看隐性债务一方面具有非合规性即属于法定政府债务之外的未按规定纳入上述提到的地方政府债务限额和预算管理的另一方面又与地方财政识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告存在一定联系即涉及预算内财政资金的未来存在使用财政资金偿还可能性的隐性债务规模由于其数据的不可得性债务主体的复杂性市场对其规模主要以估算为主估算结果主要集中于2017年-2018年的30-40万亿元左右这一结果从官方数据来看也具有合理性根据审计署2013年6月出具的审计报告来看隐性债务当时称政府性债务规模共计303万亿元左右仅半年时间便增长了9因此在隐性债务拐点初现的2018年全国隐性债务规模至少约在30-40万亿元左右2018年起各地便分别推出计划将于5-10年内将地区隐性债务化解清零这个对应一般理解是2028年因此至2023年这一化解进程理应接近502018年后随着隐性债务化解工作的不断深化广东上海北京等地率先入选全域无隐性债务试点其中广东于去年1月宣布清零上海市不少下辖区县也表示将确保完成全域无隐性债务试点任务其他省份也在陆续推进中如宁夏回族自治区财政厅于去年发文1表示2018-2021年全区化解隐性债务9845亿元连续4年高质量完成隐性债务化解任务此前宁夏财政厅预算报告中也表示2019年隐性债务余额下降222020年全区隐性债务总量较2018年上报中央规模下降30以上借此可一窥全国即财政部口径下的隐性债务规模目前应已显著回落但需要注意的是目前隐性债务化解工作仍然存在一定问题一方面在2018年隐性债务认定工作完成后或许各地依然有部分性质为隐性债务但并未纳入官方口径的债务在增长另一方面不少地区仍然处在借新还旧的非良性循环区间内并未完全做到实质性地化解存量隐性债务这一点或许也是2023年隐性债务工作方针出现明显变化的原因之一从目前的政策信号来看2023年显性债务隐性债务问题的政策导向主要是哪些为完成中央经济会议加力提效财政政策这一目标2023年显性债务即地方债的重要性再次提升因此预计全年专项债额度也将维持在较高水平对于2023年稳增长诉求下适当扩张地方债务对经济而言不可或缺目前财政方面相关信号业已显现除前期中央经济工作会议提到的保持必要的财政支出强度优化组合赤字专项债贴息等工具外近日财政部长刘昆署名文章更加有力有效实施积极的财政政策2一文更是指出积极财政政策加力提效中的加力背后内涵之一在专项债投资拉动上加力合理安排地方政府专项债券规模从这一点来看尽管目前地方债务率指标存在一定扩张压力但为保证积极财政政策的衔接性持续性2023年专项债额度也将保持在相对较高水平且节奏继续前倾以带动基建投资位于合意水平不仅如此针对2023年的全国财政工作会议3中并未如2021-2022年工作会议4特别强调保持政府总体杠杆率基本稳定从侧面反映了今年专项债具备一定扩张可能对于隐性债务2023年特别强调加速化解存量隐性债务但与之对应的城投平台系统性风险大概率将有所降低从年初以来的信号看当前经济工作的几个重大问题5公布强调了防范化解地方政府债务风险表示要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任加大存量隐性债务处置力度优化债务期限结构降低利息负担稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管坚决遏制增量化解存量1httpswwwzgcznetcomfjxzc20220820220809j2022080915031100016600287242036468html2httpwwwqstheorycndukanqs2023-0216c1129363142htm3httpqhmofgovcnbszntongzhitonggao202302t202302023864893htm42021年httpwwwmofgovcnzhengwuxinxicaizhengxinwen202101t202101203646937htm兼顾稳增长和防风险需要保持政府总体杠杆率基本稳定为今后应对新的风险挑战留出政策空间2022年httpjszmofgovcnzhengcefagui202202t202202173788244htm按照保持政府总体杠杆率基本稳定的原则确定地方政府专项债券规模5httpswww12371cn20230215ARTI1676445241110253shtml识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告如前所述按2018年各地5-10年的时间表至2023年隐性债务应已有相当程度化解但2020-2022年疫情影响地方财政对隐性债务问题应也存在影响可能会存在部分地区化债不实新增隐性债务的问题我们理解这应是2023年强调隐性债务化解的背景之一与此同时贵州省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告也透露了2023年或将重启地方政府债券置换隐性债务的工作信号作为存量债务加速化解的又一佐证2023年要争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持通过发行政府债券置换隐性债务优化地方债务结构降低债务成本政策的另一重中之重是要防止在加速化债过程中城投平台出现系统性风险全国财政工作会议指出规范地方政府融资平台公司管理牢牢守住不发生系统性风险底线这一表示意味着2023年财政也将加大对地方融资平台的债务压力与违约风险的关注度城投平台发生系统性风险的概率或将有所降低核心假设风险宏观经济环境超预期流动性环境超预期对地方政府债务风险理解有误地方政府隐性债务规模超预期地方政府显性债务压力超预期防范化解地方政府债务风险的政策超预期城投债务风险超预期对2023年地方政府隐性债务与显性债务的政策导向理解有误识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告广发宏观研究小组TableResearchTeam郭磊广发证券首席经济学家首席分析师2016年加入广发证券发展研究中心吴棋滢资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心贺骁束资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心钟林楠资深分析师经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心王丹资深分析师经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心陈嘉荔高级研究员理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦356001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明