22.10《新兴赛道扩产后，盈利路径与市场演绎》核心逻辑重温：新兴产业持续高速资本开支扩张会对ROE形成负向传导机制，并带来股价和估值反馈。展望高速扩产2年后的新能源赛道，应当从“新需求维度&新供给形态”方向寻求α机遇。
　　本文将视角转向新兴产业扩产各阶段，聚焦两大问题：（1）扩产不同阶段对产业影响有何不同？“扩产早中期→后期→扩产结束”过程中，产业趋势如何变化？盈利、股价、估值呈现怎样的演绎规律？如何理解背后逻辑？（2）扩产是行业景气度验证的关键指引，如何借助扩产信号判断行业的发展趋势与行情节奏？
　　扩产不同阶段的行情有何演绎规律？（1）新兴产业扩产周期多在1-2.5年，若处于高速渗透阶段或者增量市场需求强化下可能有所延长，如海外需求刺激光伏扩产近3年。（2）股价走势与ROE呈现显著相关，扩产早中期ROE改善下对行情提振明显，扩产后期/结束后有所分化，后期关键在于需求验证。需求较强行业一般在ROE韧性支撑下，股价/估值的顶点同步甚至滞后于扩产周期顶点出现（多滞后1个季度左右）。而需求偏弱行业ROE更易恶化，并带动股价/估值高点可能在扩产周期见顶之前出现（一般提前1-3个月不等）。（3）在扩产结束后，股价/估值基本都随产能周期开启下行，短期内只有极少数高景气行业龙头估值可以创新高，如光伏龙头隆基绿能。
　　如何理解扩产不同阶段行情演变规律？基于扩产各阶段的“产业特征”与“财务特征”变迁视角——（1）产业特征：扩产早中期产业趋势可以归纳为两点：量利齐升、竞争格局尚未明显恶化，至后期两大产业红利都可能逐步消失；（2）财务特征：①主要盈利指标如ROE&净利润增速在扩产早中期大多持续上行，至后期可能上行趋缓甚至回落。②从ROE驱动因素看：扩产早中期主要以“利润率&周转率”驱动ROE上行，至后期多以“杠杆率”支撑，但整体仍乏力，难现扩产早中期阶段的显著改善趋势。
　　投资结论：如何从产能周期视角把握行业配置思路？优选当下满足“处于扩产初期+主要盈利指标尚未因扩产受损+23年预期盈利增速向好”三维度的行业，当下较为符合的行业为：（1）申万行业视角：航空装备、计算机设备、通信设备、半导体设备等；（2）新兴产业视角：特高压、高端装备制造、激光雷达、IDC数据中心、工业机器人、轻量化等。
　　风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，地缘不确定性等。

研究报告全文：TablePage投资策略专题报告2023年2月20日证券研究报告TableTitle新兴产业扩产初期如何把握行情机遇新兴向荣系列报告十一TableSummary报告摘要2210新兴赛道扩产后盈利路径与市场演绎核心逻辑重温新兴产业持续高速资本开支扩张会对ROE形成负向传导机制并带来股价和估值反馈展望高速扩产2年后的新能源赛道应当从新需求维度新供给形态方向寻求机遇本文将视角转向新兴产业扩产各阶段聚焦两大问题1扩产不同阶段对产业影响有何不同扩产早中期后期扩产结束过程中产业趋势如何变化盈利股价估值呈现怎样的演绎规律如何理解分析师TableAuthor戴康背后逻辑2扩产是行业景气度验证的关键指引如何借助扩产信SAC执证号S0260517120004号判断行业的发展趋势与行情节奏SFCCENoBOA313扩产不同阶段的行情有何演绎规律1新兴产业扩产周期多在1-25021-38003560年若处于高速渗透阶段或者增量市场需求强化下可能有所延长如海daikanggfcomcn外需求刺激光伏扩产近3年2股价走势与ROE呈现显著相关扩分析师李学伟SAC执证号S0260522070010产早中期ROE改善下对行情提振明显扩产后期结束后有所分化后期关键在于需求验证需求较强行业一般在ROE韧性支撑下股价021-38003800估值的顶点同步甚至滞后于扩产周期顶点出现多滞后1个季度左lixueweigfcomcn右而需求偏弱行业ROE更易恶化并带动股价估值高点可能在扩请注意李学伟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动产周期见顶之前出现一般提前1-3个月不等3在扩产结束后股价估值基本都随产能周期开启下行短期内只有极少数高景气行业相关研究TableDocReport龙头估值可以创新高如光伏龙头隆基绿能围读中国特色估值体系2023-02-15如何理解扩产不同阶段行情演变规律基于扩产各阶段的产业特征中国特色估值体系猜想与财务特征变迁视角1产业特征扩产早中期产业趋势可系列四以归纳为两点量利齐升竞争格局尚未明显恶化至后期两大产业红新兴技术全景图鉴谁主沉2023-02-09利都可能逐步消失2财务特征主要盈利指标如ROE净利润浮新技术藏宝图系列增速在扩产早中期大多持续上行至后期可能上行趋缓甚至回落从一驱动因素看扩产早中期主要以利润率周转率驱动上ROEROE探秘国央企估值重塑中国2023-02-02行至后期多以杠杆率支撑但整体仍乏力难现扩产早中期阶段特色估值体系猜想系列的显著改善趋势三投资结论如何从产能周期视角把握行业配置思路优选当下满足处于扩产初期主要盈利指标尚未因扩产受损23年预期盈利增速向好TableContacts三维度的行业当下较为符合的行业为1申万行业视角航空装备计算机设备通信设备半导体设备等2新兴产业视角特高压高端装备制造激光雷达IDC数据中心工业机器人轻量化等风险提示疫情控制反复全球经济下行超预期地缘不确定性等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明130TablePageText投资策略专题报告目录索引引言新兴产业扩产各阶段的行情演绎及背后逻辑5一核心结论重温新兴赛道持续扩产下的盈利与行情演绎6二行情特征扩产不同阶段市场行情演绎有何规律8一行情趋势扩产早中期大多对行情提振明显扩产后期结束后影响分化8二行情持续性产能周期拐点与股价估值拐点时间顺序有何规律11三如何理解扩产不同阶段的行情特征从产业特征到财务特征的映射19一产业特征扩产早中期量利齐升竞争格局尚好后期则可能恶化19二财务特征扩产中早期利润率周转率支撑ROE上行后期ROE乏力22四投资结论三维度寻迹扩产初期产业把握扩产行情时间窗口27五风险提示28识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明230TablePageText投资策略专题报告图表索引图1历史经典新兴赛道扩产后盈利能力及股价估值演绎6图2产能周期与股价呈现出一定相关性-创业板指8图3产能周期与股价呈现出一定相关性-全部A股9图4产能扩张与股价走势相关性-电力设备9图5产能扩张与股价走势相关性-电子9图6产能扩张与股价走势相关性-电网设备10图7产能扩张与股价走势相关性-环保设备10图811-13年光通信设备景气下行产能收缩10图922年VR设备产能周期下行10图10各行业股价上行顶点VS扩产周期顶点顺序一览11图11股价上行顶点VS扩产周期顶点顺序规律与需求支撑力度的关系12图12产能上行周期与股价估值走势-新能源汽车13图13新能源汽车扩产期间终端销量整体维持高增13图14产能上行周期与股价估值走势-光伏14图15扩产期间光伏出口维持高增15图16产能上行周期与股价走势-消费电子15图17全球智能手机出货量维持高增16图1809-11年期间中兴通讯终端产品收入增速持续上行16图19半导体设备产能周期与股价的关系17图20半导体设备两轮扩产期间需求支撑强度不同17图21集成电路出口增速在第二轮扩产后期明显下滑17图22机械设备产能周期与股价18图232017-2018固定资产投资累计同比显著下滑18图242017-2018年机械设备存货增速持续上行18图2513-15年国内SUV销量高增19图2612-13年海康大华安防产品销量高增19图27扩产期间上游价格持续上行-新能源汽车20图28扩产期间上游价格持续上行-光伏20图29智能手机扩产早中期行业竞争格局尚未明显恶化21图30半导体设备扩产期间行业集中度变化-收入口径22图31光伏扩产期间行业集中度变化-产量口径22图32新兴产业扩产期间主要盈利指标情况23图33扩产中早期利润率周转率驱动ROE上行至后期多以杠杆率支撑但整体仍乏力24图34收入增速与资产增速对比-新能源汽车24图35收入增速与资产增速对比-消费电子24图36扩产初期盈利预测大多上修扩产后期大多下修25图37智能手机龙头于扩产后持续加杠杆26图38PERC电池龙头于扩产后持续加杠杆26识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明330TablePageText投资策略专题报告图39产能周期视角三维度筛选-申万行业27图40产能周期视角三维度筛选-新兴产业28识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明430TablePageText投资策略专题报告引言新兴产业扩产各阶段的行情演绎及背后逻辑2210在市场对新能源赛道的大幅扩产担忧之际我们发布新兴赛道扩产后盈利路径与市场演绎聚焦新兴产业持续高速扩产之后的产业趋势盈利能力变化情况以及对新能源赛道扩产之后的投资前景展望本文我们将视角转向新兴产业扩产的各个阶段包括扩产早中期后期扩产结束后等阶段主要探讨两大问题1产能扩张的不同阶段对于行业的影响有何不同产业在扩产早中期扩产后期的过程中产业发展格局与景气如何变化盈利股价估值呈现怎样的演绎规律如何从财务视角梳理这些规律背后的传导机制2扩产是行业景气度验证的关键信号如何借此判断行业的发展趋势与行情节奏把握扩产行情窗口期核心结论如下1扩产是行业景气度向上的关键信号产业内部更容易领先市场感知机遇或风险广阔的市场空间密集的政策支持并不构成行情启动的充分条件扩产与否及扩产进度是我们研判产业趋势与行情节奏的关键信号2复盘历史上的经典新兴产业其扩产周期大多在1-25年左右如果是处于高速渗透阶段或者增量市场需求强化下可能会有所延长如光伏在海外需求刺激下扩产近3年3扩产期间股价走势与ROE呈现显著相关扩产早中期大多对行情提振明显扩产后期结束后影响开始有所分化后期关键在于ROE韧性与需求端验证需求较强行业一般在ROE韧性支撑下股价估值的顶点同步甚至滞后于扩产周期顶点出现多滞后1个季度左右而需求偏弱行业ROE更易恶化并带动股价估值高点可能在扩产周期见顶之前出现一般提前1-3个月不等4在扩产结束产能周期与股价估值均开启下行周期后短期内产业或个股估值基本都难以创出新高只有极少数高景气行业的龙头公司估值可以实现新高如光伏龙头隆基绿能5如何理解扩产不同阶段行情演变规律产业特征财务特征视角1产业特征视角扩产早中期产业趋势可以归纳为两点量利齐升竞争格局尚未明显恶化而至后期两大产业红利都可能逐步消失2财务特征视角主要盈利指标如ROE净利润增速在扩产早中期大多持续上行至扩产后期上行可能趋缓甚至回落从ROE驱动因素看扩产早中期多以利润率周转率驱动ROE至后期多以杠杆率支撑但整体仍乏力6产能周期各阶段盈利行情演绎路径为我们把握扩产行情提供思路优选满足处于扩产初期主要盈利指标仍在改善23年预期盈利增速向好行业如计算机设备通信设备半导体设备激光雷达IDC数据中心等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明530TablePageText投资策略专题报告一核心结论重温新兴赛道持续扩产下的盈利与行情演绎22年以来伴随以新能车为代表的新能源产业持续约2年的高速扩产市场对行业供需情况盈利能力与股价估值表现担忧情绪浓厚对此我们在221014发布新兴赛道扩产后盈利路径与市场演绎聚焦1复盘历史上经典新兴产业在持续扩产之后其产业趋势与盈利能力变化情况2本轮新能源赛道扩产之后应该如何展望图1历史经典新兴赛道扩产后盈利能力及股价估值演绎数据来源Wind广发证券发展研究中心我们重温新兴赛道扩产后盈利路径与市场演绎一文核心结论概括如下122年新能源赛道表现印证了哪些结论市场在担忧什么22年一季报前后新能源车产业链出现业绩低预期担忧及股价下跌部分标的在22年经历50左右幅度的估值收缩截至2210新的担忧20-22年产业链的高资本开支会对未来需求确认提出高要求2新兴产业在高速渗透阶段扩产是必经之路消费电子在10-12年明显加速扩产安防产业链的扩产高峰在11-12年SUV的扩产高峰在14-15年为何此时扩产蓬勃高增的需求驱动叠加竞争格局复杂化下的重新洗牌契机3持续高速资本开支扩张对ROE形成负向传导机制并带来股价和估值反馈资产负债率是ROE支撑项资产增速上行盖过收入增速周转率率先受损竞争加剧带来价格战利润率空间受到挤压加杠杆难以抵御周转率和利润率的挫识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明630TablePageText投资策略专题报告伤ROE见到高点股价基本上会对周转率利润率的其一恶化就做出负面反馈ROE回落预期会加强这一趋势股价调整在1-15年跌幅多在30-50估值挤压幅度更大多出现50-70幅度的挤压4站在2210如何展望高速扩产后的新能源赛道在经历约2年的持续扩产之后新能车部分环节已出现周转率和利润率波折不过22年核心标的调整幅度和估值变动幅度已与历史参考周期相当可理解为在22年分母端恶化的背景下对于分子端的隐忧定价已有较为充分反馈考虑盈利增速放缓进一步用PEG辅助衡量22年以来贴现率上行带来的杀估值幅度从PEG的角度来看对于分子端杀估值也较为充分5历史上新兴产业或优秀企业如何实现两个杜邦因子的重塑如何展望扩产之后的新能源赛道核心标的股价和估值调整充分后市场要想对扩产后的供需均衡新常态重拾信心来自新的需求维度比如To-G或平台化转型以及新的供给形态从量到质通过技术进步降本增效等方式实现规模效应或通过创新升级实现产品力23年市场能否对新能源车的供需新均衡重拾信心新的需求维度可观察海外增量和平台化拓展新的供给形态则观察围绕电池领域和智能化的品质进阶识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明730TablePageText投资策略专题报告二行情特征扩产不同阶段市场行情演绎有何规律一行情趋势扩产早中期大多对行情提振明显扩产后期结束后影响分化以全部A股或创业板为例产能周期上行期间对于行情大多会有明显提振尤其是在扩产的早中期阶段而在扩产后期伴随扩产增速回落行情可能会随之走弱我们以2008年至今创业板的三次产能扩张为例以购建固定资产无形资产和其他资产支付现金同比增速表征产能扩张意愿下同发现其与指数走势存在显著相关性12009-2010年智能手机正处破壁渗透期苹果产业链扩张通信网络升级消费电子崛起有效拉动了国内半导体消费电子行业公司业绩与股价表现22014-2015年4G手机开启破壁渗透阶段实现流量瓶颈突破助推移动互联网发展浪潮32019-2021年科技自主双碳目标双轮驱动战略性新兴产业发展新能车光伏等产业在政策与技术驱动下产业趋势强劲以全部A股口径来看这一规律也同样明显图2产能周期与股价呈现出一定相关性-创业板指数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明830TablePageText投资策略专题报告图3产能周期与股价呈现出一定相关性-全部A股数据来源Wind广发证券发展研究中心以典型行业为例科技成长行业如电子电力设备等产能扩张意愿与股价相关性较为明显在扩产后期或者扩产结束以后ROE出现筑顶回落股价也大多随之下行下沉至申万一级行业我们发现大多数成长性行业在产能周期向上时股价都有明显提振反之则股价表现不佳如2014-2021年的电力设备2019-2022年的电子2013-2015年的汽车等尤其是扩产早中期这一效果更为显著ROE亦有明显改善而在扩产后半段两者走势则有可能出现显著背离如2014-2016年的电网设备2017-2019年的环保设备等在产能周期上行后期ROE已经出现回落并带动股价下行我们在221014新兴赛道扩产后盈利路径与市场演绎中详细分析了持续高速扩产对盈利股价估值带来的负面影响图4产能扩张与股价走势相关性-电力设备图5产能扩张与股价走势相关性-电子数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明930TablePageText投资策略专题报告图6产能扩张与股价走势相关性-电网设备图7产能扩张与股价走势相关性-环保设备数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心扩产是行业景气度向上的关键信号产业内部更容易领先市场感知机遇或风险我们以VR设备为例2022年从VR用户规模口径来看国内VR总体绝对渗透率水平处于0-2整个行业仍处于空间广阔的导入期同时22年也迎来诸多政策支持与新品发布如2211工信部虚拟现实与行业应用融合发展行动计划2022-2026年下的政策利好以及多家国内外VR大厂如PicoMeta等新品发布活跃但从行业动向看自2020年以来VR设备产能周期持续下行至22年在市场空间政策技术多重利好下依旧没有扩产迹象映射产业内部对于未来需求前景的担忧事实上2022年高通胀和疫情防控下的宏观经济压力叠加消费电子行业整体环境疲软2022年VRAR设备出货量承压下行行业景气度不及预期扩产可以视为对行业景气判断的先验指标11-12年的通信设备也是类似伴随移动通信市场渐趋饱和移动电话用户数年增速从2010年的15下降至2014年的46光通信设备营收增速持续下滑而同期也是行业产能扩张持续低位图811-13年光通信设备景气下行产能收缩图922年VR设备产能周期下行数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1030TablePageText投资策略专题报告二行情持续性产能周期拐点与股价估值拐点时间顺序有何规律基于以上我们发现在扩产的早中期对于行情多以正面提振为主而在扩产后期则会出现波折或分化股价顶点可能会在产能上行周期顶点之前出现也可能会出现滞后对这一规律的分析我们以几大典型的新兴产业新能源汽车光伏消费电子半导体设备医疗器械等为例复盘其历史上趋势性扩产期间产能周期与行情持续性的演绎情况主要结论如下第一新兴产业扩产时长大多在1-25年左右如果是处于高速渗透阶段或者增量需求强化下可能会有所延长如光伏在海外需求刺激下扩产近3年第二扩产期间股价走势与ROE呈现显著相关扩产早中期大多对行情提振明显扩产后期结束后影响开始有所分化后期关键在于ROE韧性与需求端验证需求较强行业一般在ROE韧性支撑下股价估值的顶点同步甚至滞后于扩产周期顶点出现多滞后1个季度左右而需求偏弱行业ROE更易恶化并带动股价估值高点可能在扩产周期见顶之前出现一般提前1-3个月不等第三在扩产结束产能周期与股价估值均开启下行周期后短期内产业或个股估值基本都难以创出新高只有极少数高景气行业的龙头公司估值可以实现新高如光伏龙头隆基绿能图10各行业股价上行顶点VS扩产周期顶点顺序一览数据来源Wind广发证券发展研究中心因此股价估值高点能否同步甚至滞后于扩产周期的顶点出现关于在于需求支撑力度以上述几个新兴产业历史上的扩产周期为例营收增速-资产增速刻画行业需求情况两者之差越大代表行业需求越旺盛如扩产期间差值为正的新能源汽车2020-2021光伏2019-2021消费电子2009-2010其股价见顶时间基本同步或者晚于扩产周期结束行情在扩产周期继续向上而扩产期间两者差值为正如半导体设备2021机械设备2018等股价见顶时间基本早于扩产周期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1130TablePageText投资策略专题报告结束的时间点股价通常在扩产后期已上行乏力甚至向下图11股价上行顶点VS扩产周期顶点顺序规律与需求支撑力度的关系数据来源Wind广发证券发展研究中心我们对以上所述两类行业在历史上典型的扩产周期做如下分析典型行业一新能源汽车需求旺盛与技术进步支撑行情韧性在扩产尾声ROE依旧持续上行股价估值高点与产能上行周期顶点基本同步出现本轮新能源汽车扩产于2020Q3-2021Q4期间也是新能车正处于景气高企的破壁渗透阶段行业呈现技术突破密集产销两旺的态势营收增速-资产增速显著为正印证了这一期间行业的强劲需求1需求21年全年国内新能车产销量达3677万辆和35205万辆同比增速为1525和1575同年出口量达31万辆同比增长约300全球第一大新能源车出口大国代表性公司如比亚迪21年新能源乘用车销量达到5937万辆同比增长约23162技术2020年以来新能车动力电池技术密集突破激发行业活力如CTP技术磷酸铁锂电池刀片电池技术等从产能周期与行情持续性情况看新能源汽车技术与需求的优势使得无论是行业整体还是龙头比亚迪在扩产期间的行情都更具持续性其股价与估值的上行持续至产能上行周期结束其中重要支撑在于ROE的持续上行22年股价伴随产能周期回落而同步下行可见持续高速的产能扩张虽然在后期带来了部分环节供需压力与财务指标恶化如正极材料负极材料等净利率在21年末22年初相继开始下滑但需求韧性依然对整体盈利能力与行情形成显著支撑使得本轮产能上行周期成为完整的投资窗口期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1230TablePageText投资策略专题报告图12产能上行周期与股价估值走势-新能源汽车数据来源Wind广发证券发展研究中心图13新能源汽车扩产期间终端销量整体维持高增数据来源Wind广发证券发展研究中心典型行业二光伏受益于技术进步与外需加持股价高点与产能上行周期顶点同步出现扩产后期ROE韧性强化行情持续性估值约提前两个季度出现顶点本轮国内光伏产业主要扩产于2019Q2-2021Q4期间同样正处于产业趋势欣欣向荣的破壁渗透期同时得益于国内光伏产业在全球供应链中的优势21年太阳能电池识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1330TablePageText投资策略专题报告累计出口金额2846亿美元同比增长达438行业龙头如隆基股份在亚太欧洲等海外市场市占率实现全面领跑叠加中国光伏企业在硅太阳能电池制造上的技术突破有效刺激行业景气度行业龙头隆基股份在高效晶硅异质结电池的研发上从2021年6月至2022年11月持续打破并刷新原先的硅异质结电池世界纪录电池转化效率从2526提升到268122H1产能扩张显著放缓下股价随之回落但海外需求高增提振行业景气产能上行周期结束以后ROE继续改善股价也随之创出新高22年初开始光伏扩产速度开始放缓股价与估值随之回落但22年欧洲在极端天气俄乌冲突等影响下能源危机问题凸显电力短缺下能源价格持续上行能源供应受阻推动海外可再生能源建设计划明显提速对国内光伏产品出口形成有利刺激22年组件出口量1548GW较21年的888GW实现同比增长74行业高景气强化行业盈利韧性与反弹动能在整体产能周期下行背景下依然可以在22年5月的的反弹行情中创出新高图14产能上行周期与股价估值走势-光伏数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1430TablePageText投资策略专题报告图15扩产期间光伏出口维持高增数据来源Wind广发证券发展研究中心典型行业三消费电子2009-2010期间全球智能手机开始破壁渗透出货量高增支撑国内消费电子指数行情股价顶点与ROE高点同步出现均滞后于产能上行周期顶点约2个季度2009年开始全球智能手机开始加速对功能手机替代智能手机渗透速率与出货量增速不断攀升并带动国内消费电子行业进入扩产期2010年苹果代表作iPhone4成为当年度爆款系列该年iPhone全年出货量达到47487万台同比大增892同时国内通信网络也处于升级阶段09年1月工信部发为三大运营商发放第三代移动通信3G牌照2010年中国宽带网民数量和手机网民数量分别达到45亿和31亿同比增速分别为299和297龙头公司如中兴通讯与全球多个顶级运营商建立合作业务关系BladeLight等智能终端在欧洲逐步打开市场带动09-11年期间中兴通讯终端产品营收增速不断上行图16产能上行周期与股价走势-消费电子数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1530TablePageText投资策略专题报告图17全球智能手机出货量维持高增图1809-11年期间中兴通讯终端产品收入增速持续上行数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心典型行业四半导体设备19Q1-20Q1扩产期间需求支撑行情持续股价估值高点同步于产能周期顶点出现21Q1-22Q1扩产期间需求相对疲软股价估值跟随ROE约提前2个季度出现回落19Q1-20Q1扩产期间该轮扩产开始于19Q1扩产期间行情同步上行20年开始疫情影响下行业供需错位疫情推动大众生活方式改变居家办公教育和娱乐5G物联网以及数据中心持续涌现拉动半导体行业2020年上半年需求高增同时新能源汽车高景气带来的芯片需求强化行业供不应求问题全球半导体设备销售额增速在该轮扩产期间持续上行需求旺盛支撑上行行情持续至该轮扩产结束21Q1-22Q1扩产期间该轮扩产开始于21Q1在扩产早中期对于行情提振明显但至扩产后期行情走弱股价与估值约提前产能周期顶点2个季度开始回落一方面在于前一轮扩产对于行业需求提出了更高要求同时从半导体行业周期来看21年中开始进入半导体需求回落阶段另一方面全球经济景气度低位使得半导体行业缺乏经济驱动力手机电脑等终端需求不振该轮扩产后期全球半导体设备销售额增速出现明显下滑显示这一轮扩产期间的需求支撑不及19Q1-20Q1期间致使行情提前结束识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1630TablePageText投资策略专题报告图19半导体设备产能周期与股价的关系数据来源Wind广发证券发展研究中心图20半导体设备两轮扩产期间需求支撑强度不同图21集成电路出口增速在第二轮扩产后期明显下滑数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心典型行业五机械设备2016Q2-2018Q2期间机械设备开启产能上行周期扩产后期需求走弱ROE在扩产后半段走势疲软带动行业指数提前回落该轮扩产前半段对于行情形成一定提振作用但2018年机械设备行业下游需求走弱2018年12月我国基建固定资产投资累计同比增速为179与2017年同期的1493相比显著下降拖累2018年12月固定资产投资总额累计同比增速下滑至590中美贸易摩擦对行业需求造成进一步影响产能扩张在下游需求较为疲软下造成一识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1730TablePageText投资策略专题报告定库存压力2018年机械行业各季度存货同比增速持续攀升在此影响下ROE出现显著回落并导致股价高点提前于产能周期顶点出现图22机械设备产能周期与股价数据来源Wind广发证券发展研究中心图232017-2018固定资产投资累计同比显著下滑图242017-2018年机械设备存货增速持续上行数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1830TablePageText投资策略专题报告三如何理解扩产不同阶段的行情特征从产业特征到财务特征的映射据上述我们发现产业在扩产早中期大多对行情提振明显而至扩产后期或结束后出现分化股价估值高点能否同步甚至滞后于扩产周期的顶点出现关于在于需求支撑力度需求可支撑的产业行情会更具持续性反之则可能提前见顶回落如何理解在扩产不同阶段这一行情特征演变我们从扩产各阶段的产业特征与财务特征两大视角解析这一问题一产业特征扩产早中期量利齐升竞争格局尚好后期则可能恶化扩产早中期的产业特征可以归纳为两点1量利齐升2竞争格局尚未明显恶化第一在扩产早中期终端需求保障量供需格局保障价行业处于量利齐升蜜月期蓬勃高增的终端需求是驱动行业扩产的关键因素正如我们在渗透率三阶段框架中所提当产品渗透率从0增长到20附近的时候既是渗透速率提升最快时期也是核心产品销量维持高增的阶段以典型的新兴产业智能手机安防高清摄像头SUV新能源汽车为例行业渗透率快速提升的阶段其核心产品年度大多能实现50-100的同比销量增速如SUV扩产时期销量增速大致维持在35-50安防摄像头12-13年扩产时期的龙头公司销量增速在100上下2011年中国安防行业十二五发展规划发布在平安城市智慧城市等顶层设计助力之下高清安防摄像头得以从城市到乡县的快速渗透12-14年龙头公司海康大华安防产品销量均连续保持在90-120图2513-15年国内SUV销量高增图2612-13年海康大华安防产品销量高增数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1930TablePageText投资策略专题报告产能从投产到释放所需要的时间保障了行业供需紧俏的时间窗口以新能源汽车光伏为例在扩产期间产业链各环节均迈入增长的快车道上游原材料价格如碳酸锂硅料硅片等持续上行一方面在于下游持续强劲的需求支撑另一方面在于上游虽有产能投入但产能释放仍需时日例如多晶硅产能建设周期一般为12-18个月致使行业会维持一段时间供需紧俏或供需稳态支撑部分环节进入量利齐升的蜜月期产能过剩或竞争加剧导致的价格战通常出现于持续扩产的后期扩产早中期的供需支撑下发生价格战的概率较小结合我们在1014新兴赛道扩产后盈利路径与市场演绎所述会发现在持续高速扩产下伴随市场扩容速度放缓供需恶化价格战会成为行业常态从时间点上看通常会发生于持续扩产后期如扩产于13-14年SUV爆发式发展使得价格战主要在15年出现扩产于16-18年PERC电池价格战大约在19年较为激烈安防摄像头扩产集中在12-13年而海康大华双寡头从13年起开启价格竞争以抢夺中低端市场份额图27扩产期间上游价格持续上行-新能源汽车图28扩产期间上游价格持续上行-光伏数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心第二扩产早中期龙头扩产优势显著行业竞争格局尚未出现明显恶化以主要扩产于10-12年期间的智能手机为例在11年智能手机迈向高速渗透阶段终端出货量增速维持高位需求支撑与海外寡头垄断下行业集中度维持高位2010年全球智能手机出货CR5和CR10市占率分别达到约791和9282011年CR5和CR10市占率仍然维持在727和913的高位11-12年中国手机厂商加入千元智能机竞争行列智能手机均价下降尤其是12年后随着高端智能手机增长放缓中低端手机性开始放量零部件企业竞争加剧使得产品价格下行压力增加开启以价换量的模式并带动行业集中度下降至2013年全球智能手机出货CR5和CR10市占率已分别降至约601和772智能手机平均售价也同步下降识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2030