今年是经济恢复之年，市场对债市总体偏谨慎，其中不乏对债市走熊的担忧。本文我们将回顾过去20年债市经历的6轮熊市，在对过去债券熊市成因、演进和落幕深入分析的基础上来总结共性，并得出启示。以期对当下债市投资提供参考。
　　一、造成一轮债券熊市的原因各异
　　2002年至今经历的6轮熊市。1）2003年9月-2004年12月是通胀上行+货币政策收紧导致债熊。2）2006年11月-2007年11月是需求回升+通胀上行驱动利率上行。3）2009年1月-2009年11月是经济回暖+货币收紧造成债熊。4）2013年5月-2013年11月是“钱荒”+同业去杠杆带来债券熊市。5）2016年10月-2017年11月是金融去杠杆驱动的债熊。6）2020年5月-2020年11月是经济触底回升，叠加货币紧跟转向造成债券熊市。
　　二、实际上债券熊市的底层逻辑“殊途同归”，均是由于实体资金需求超过资金供给造成的
　　比较典型的是2003年9月至2004年12月；2006年11月至2007年11月；2009年1月-2009年11月；2020年5月-2020年11月。这四次债券熊市均是实体经济融资需求回升更快造成的。而在经济层面，实体融资需求回升就体现在经济回升、通胀压力增加。而2013年5月-2013年11月；2016年10月-2017年11月；这两轮债券熊市是监管层主动去金融杠杆，而减少货币供给，资金供给端减少也推升了利率上行。
　　三、债券熊市中均有央行收紧货币操作，但央行收紧货币的时点存在差异，如何把握央行收紧时点正关键
　　央行并不能决定实体经济均衡利率水平，实体经济资金供需决定了利率均衡水平。央行调整政策利率，是为了与实体均衡利率水平适应。因而在债券熊市中，由于实体经济融资需求超过资金供给，均衡利率水平会趋升。央行则是“随行就市”收紧货币政策，这包括提升存款准备金率、提升OMO或者MLF、或者通过公开市场操作引导货币利率上行等。
　　但央行收紧货币政策的时点存在差异，这受到当时宏观经济环境的影响。比如2020年在经济拐点确认后，央行紧跟着收紧了货币政策。但是2009年，央行收紧货币政策的步伐滞后经济拐点4个月左右。如何把握央行收紧时点很关键，因为这往往预示着熊市开端或者会加剧利率上行。
　　四、地产行业是实体主动融资需求的“大头”，因而地产周期对债市利率牵引作用大
　　过去经验显示，地产周期与利率走势正相关性较好。这主要是因为地产行业融资需求是实体主动融资需求的主导。地产周期上行的时候，实体融资需求也上行，而这会给利率带来上行压力。
　　五、一轮熊市如何结束
　　一轮熊市的结束要看到融资需求的回落或者资金供给开始转向。融资需求的回落，这意味着经济动能开始放缓，比如2017年11月后债熊结束，其中经济动能减弱，资金面不再继续收紧是主要原因。2013年11月中旬10年国债利率达到高点的4.72%，债市受恐慌情绪影响存在一定超调，债市配置力量开始恢复，叠加经济动能开始减弱，此时债市利率见顶，不再上行。
　　风险提示：经济超预期回升，货币政策超预期收紧，通胀超预期
　　

研究报告全文：TableSummary六轮债熊解析成因演进与落幕债券研究方正证券研究所证券研究报告专题研究20230219分析师TABLEANALYSISINFO张伟今年是经济恢复之年市场对债市总体偏谨慎其中不乏对债登记编号S1220522040002市走熊的担忧本文我们将回顾过去20年债市经历的6轮熊市在对过去债券熊市成因演进和落幕深入分析的基础上来总结共性并得出启示以期对当下债市投资提供参考TableAuthor一造成一轮债券熊市的原因各异2002年至今经历的6轮熊市12003年9月-2004年12月是相关研究通胀上行货币政策收紧导致债熊22006年11月-2007年11贵州部分平台溢价较高12月信用TABLEREPORTINFO月是需求回升通胀上行驱动利率上行年月债交易复盘20230105320091-2009春节流动性缺口与央行操作年11月是经济回暖货币收紧造成债熊42013年5月-201320221228年11月是钱荒同业去杠杆带来债券熊市52016年10全国城农商行债券分析手册江西月-2017年11月是金融去杠杆驱动的债熊62020年5月-2020篇20221227弱资质城投商票逾期压力增加年11月是经济触底回升叠加货币紧跟转向造成债券熊市20221220二实际上债券熊市的底层逻辑殊途同归均是由于实体资全国城农商行债券分析手册广西金需求超过资金供给造成的篇20221216债务负担重云南城投怎么选城比较典型的是2003年9月至2004年12月2006年11月至2007投区域分析手册之云南篇20221216年11月2009年1月-2009年11月2020年5月-2020年11保险买二永债的理想与现实月这四次债券熊市均是实体经济融资需求回升更快造成的20221213而在经济层面实体融资需求回升就体现在经济回升通胀压大跌后信用债交易特征11月信用债交易复盘20221213力增加而2013年5月-2013年11月2016年10月-2017年11月这两轮债券熊市是监管层主动去金融杠杆而减少货币供给资金供给端减少也推升了利率上行三债券熊市中均有央行收紧货币操作但央行收紧货币的时点存在差异如何把握央行收紧时点正关键央行并不能决定实体经济均衡利率水平实体经济资金供需决定了利率均衡水平央行调整政策利率是为了与实体均衡利率水平适应因而在债券熊市中由于实体经济融资需求超过资金供给均衡利率水平会趋升央行则是随行就市收紧货币政策这包括提升存款准备金率提升OMO或者MLF或者通过公开市场操作引导货币利率上行等但央行收紧货币政策的时点存在差异这受到当时宏观经济环境的影响比如2020年在经济拐点确认后央行紧跟着收紧了货币政策但是2009年央行收紧货币政策的步伐滞后经济拐点4个月左右如何把握央行收紧时点很关键因为这往往预示着熊市开端或者会加剧利率上行四地产行业是实体主动融资需求的大头因而地产周期对债市利率牵引作用大过去经验显示地产周期与利率走势正相关性较好这主要是因为地产行业融资需求是实体主动融资需求的主导地产周期上行的时候实体融资需求也上行而这会给利率带来上行压力1敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究五一轮熊市如何结束一轮熊市的结束要看到融资需求的回落或者资金供给开始转向融资需求的回落这意味着经济动能开始放缓比如2017年11月后债熊结束其中经济动能减弱资金面不再继续收紧是主要原因2013年11月中旬10年国债利率达到高点的472债市受恐慌情绪影响存在一定超调债市配置力量开始恢复叠加经济动能开始减弱此时债市利率见顶不再上行风险提示经济超预期回升货币政策超预期收紧通胀超预期2敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究目录12003年9月-2004年12月通胀上行货币政策收紧导致债熊522006年11月-2007年11月需求回升驱动利率上行832009年1月-2009年11月经济回暖货币收紧造成债熊1242013年5月-2013年11月钱荒同业去杠杆带来债券熊市1552016年10月-2017年11月金融去杠杆驱动的债熊1762020年5月-2020年11月货币转向紧跟经济拐点带来债熊217总结243敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究图表目录图表16轮熊市复盘5图表22002年以来10年期国债收益率走势与牛熊市划分5图表32003-2004年利率走势6图表4非典疫情冲击经济基本面6图表52季度消费大幅下滑6图表6M2增速在2002年前三季度快速扩张7图表78月底开始资金利率快速回升7图表8货币增速领先于通胀8图表9通胀上行给利率带来上行压力8图表10央行提升存款准备金率和法定存款准备金率8图表112006-2007年利率走势9图表1210月中下旬央行净投放明显缩量带动资金面快速收紧10图表13终端需求强劲10图表14通胀快速上行10图表152007年货币政策收紧的节奏和力度较强11图表162007年债券供给压力较大11图表17海外经济回落带动我国经济于二季度后见顶回落12图表182008-2009利率走势12图表19次贷危机后全球经济回落对我国经济产生波及13图表20R007快速下行至历史低位13图表21稳增长政策推动贷款增速快速回升14图表22经济拐点略微领先债市拐点14图表232009年6月开始资金价格中枢抬升加剧债市调整14图表24信贷增速见顶回落而利率滞后达到顶点15图表252013年利率走势15图表265-6月新增外汇占款明显减少16图表275月后资金面快速收紧16图表28经济见底回升推动利率上行16图表2911月后利率债供给压力大幅下降17图表302016-2017年利率走势17图表31R007中枢明显抬升19图表322016-2017金融去杠杆监管政策摘录19图表33价格回升带动企业收入增速快速上行至高位20图表349月后经济动能有所弱化20图表352020年利率走势21图表36货币政策加码宽松带动R007快速下行22图表37出口持续回升22图表385月后债券供给压力明显增加23图表39内需相较疫情前仍然偏弱24图表40本轮熊市期间通胀不是主要矛盾244敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究11月以来债市经历了一轮快速调整10年国债利率从10月底以来累计上行了25bp今年是经济恢复之年市场对债市总体偏谨慎其中不乏对债市走熊的担忧本文我们将回顾过去20年债市经历的6轮熊市在对过去债券熊市成因演进和落幕深入分析的基础上来总结共性并得到启示以期对当下债市投资提供参考2002年至今我们选取了6轮熊市分别为2003年9月-2004年12月2006年11月-2007年11月2009年1月-2009年11月2013年5月-2013年11月2016年10月-2017年11月以及2020年5月至2020年11月共计六次债券熊市其中熊市持续时间为6个月至15个月平均持续10个月期间利率中枢上行幅度为71bp-230bp平均上行128bp图表16轮熊市复盘持续时长起始利率中枢结束利率中枢利率上行幅度开始时间结束时间月bp2003-092004-12152895202302006-112007-11122964551592009-012009-1110285368832013-052013-1163424461042016-102017-11132693921232020-052020-11625432571资料来源Wind方正证券研究所图表22002年以来10年期国债收益率走势与牛熊市划分中债国债到期收益率10年周65554543532522002-01-122005-01-122008-01-122011-01-122014-01-122017-01-122020-01-12资料来源Wind方正证券研究所12003年9月-2004年12月通胀上行货币政策收紧导致债熊2003年1-8月利率震荡回落10年国债利率从年初的321震荡下5敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究行至了8月30日的287期间累计下行了34bp1季度国内经济恢复加快1季度实际GDP增速回升至了111但是通胀依然处于低位1季度CPI同比为05并且资金面维持宽松因而1季度利率震荡略微下行图表32003-2004年利率走势中债国债到期收益率10年555454353252003-012003-052003-092004-012004-052004-09资料来源Wind方正证券研究所二季度非典疫情在国内爆发经济回升势头被突如其来的疫情打断生产和消费活动受到大幅抑制经济受到短期负面冲击而下行其中消费同比增速从1-2月份92大幅回落至5月份的43生产也受到非典疫情的影响工业增加值增速从1-2月的175快速下行至了5月的1596月开始非典对经济的拖累逐步减弱7-8月社零消费增速逐步回到正常水平附近非典疫情冲击使得经济增速短期回落这带动利率在4-5月下行对应的10年国债利率中枢分别为302和284但随着疫情冲击逐步褪去经济再度回升并带动利率中枢小幅回升6月-8月利率较5月利率中枢小幅回升10年国债利率中枢分别录得29295和289图表4非典疫情冲击经济基本面图表52季度消费大幅下滑GDP不变价当季同比社会消费品零售总额当月同比1151411121051010958968548275702002-062002-112003-042003-092004-022002-012002-072003-012003-072004-01资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所2003年9月开始利率进入上行周期债市开始走熊进入9月长端利率开始持续上行9-12月10年国债利率中枢分别为3043356敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究359和378央行主动收紧资金面是触发利率上行的导火索8月23日央行宣布上调法定准备金率央行将存款类金融机构法定存款准备金利率均提升1个百分点至7央行开始收紧货币主要原因在于控制信贷的快速扩张央行在3季度货币政策执行报告中表示此次提升存款准备金率主要为了防止货币信贷总量过快增长央行在3季度货币政策执行报告中认为今年以来贷款增长明显偏快与金融体系流动性总体偏松相关而要抑制货币信贷增长过快需要回笼金融体系流动性也即通过提升存款准备金工具来主动减少金融体系流动性从而抑制信贷货币的过快扩张在央行公告升准后资金利率开始大幅回升R007中枢从8月的22上行至了9-11月2931和27资金面收紧触发长端利率调整图表6M2增速在2002年前三季度快速扩张图表78月底开始资金利率快速回升中债国债到期收益率10年M2同比银行间质押式回购加权利率7天右轴24225635205130251846201641151436101231051026002001-012001-122002-112003-102004-092002-11-302003-11-302004-11-30资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所资金面收紧触发了债市走熊但本轮债券熊市从2003年9月一直持续至2004年11月驱动本轮债市大幅调整的核心因素在于通胀压力回升CPI同比从2003年8月的09一路攀升至了2004年8月高点的53从宏观层面分析通胀上行的原因来自于前期货币信贷大幅投放通胀持续上行央行也维持偏紧的货币政策以抑制通胀上升央行于2004年4月再度提升存款准备金利率05个百分点并且央行于2004年10月将中长期贷款利率提升03个百分点至61从而进一步抑制贷款需求和通胀通胀上行央行收紧货币政策这带动利率快速回升2003年3季度至2004年4季度各季度10年国债利率中枢分别为296358383426488和5157敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究图表8货币增速领先于通胀图表9通胀上行给利率带来上行压力同比当月同比右轴M2CPICPI当月同比中债国债到期收益率10年右轴248070660225605020504401840330230162011410200001210-10-110-20-2002001-012002-062003-112005-042006-092002-012002-112003-092004-072005-05资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所图表10央行提升存款准备金率和法定存款准备金率人民币存款准备金率大型存款类金融机构月8中长期贷款利率5年以上月7576565552002-012002-082003-032003-102004-052004-122005-07资料来源Wind方正证券研究所22006年11月-2007年11月需求回升驱动利率上行2006年利率先上后下10年期国债利率在3中枢上震荡10年国债利率从年初的3震荡上行至7月底的328期间累计上行28bp随后回落至10月底的29511月至12月10年国债利率在3附近震荡2006年经济偏热1-2季度实际GDP增速分别回升至了125和137远高于8的经济增速目标拉动经济回升的动力主要来自投资其中房地产投资回升更为明显房地产累计投资增速在2006年上半年回升了33个百分点至242为了抑制经济增长过快政策转向收紧经济过快增长主要受信贷扩张带来的投资驱动货币政策开始收紧抑制信用过快扩张4月28日央行宣布上调一年期贷款基准利率27bp至5856月16日央行宣布上调法定存款准备金率05个百分点至857月21日央行宣布再度上调整法定存款准备金率05个百分点至858月19央行宣布再度上调一年期贷款基准利率27bp央行货币政策持续收紧以8敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究抑制信贷过快增长货币政策收紧带动利率在2006年1-8月中枢回升10年国债利率中枢从2006年3月的291持续上行至4-8月的298301309321325图表112006-2007年利率走势中债国债到期收益率10年5454353252006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-10资料来源Wind方正证券研究所2006年9-10月货币收紧告一段落10年期国债利率有所修复9-10月的中枢分别为3132969月13日国家统计局局长邱晓华表示宏观调控在投资领域已经见到积极成效目前采取的措施是只要抓好落实就能保证预期目标的实现现在是抓好落实不需要什么新的措施9月18日时任央行行长周小川在7国集团和国际货币基金组织会议表示目前再次升息为时过早因为中国还在评估今年两次升息的效果货币政策暂缓收紧给债市带来小幅修复的空间2006年11月利率进入上行周期债市开始走熊11月后长端利率开始持续上行债市步入长达12个月的熊市10年期国债利率中枢水平由2006年10月的296逐渐上行至2007年11月的455累计上行159bp资金面快速收紧是本轮利率上行的触发要素9月监管层发言后市场一度认为货币紧缩将告一段落但到了10月中下旬央行净投放量明显减少叠加月末效应资金面快速收紧并且11月3日央行宣布再度上调法定存款准备金率05个百分点这使得R007快速上行至390的高位资金面收紧触发长端利率调整9敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究图表1210月中下旬央行净投放明显缩量带动资金面快速收紧净投放量R007右轴亿元41000355003025-5002-1000152006-032006-052006-072006-092006-11资料来源Wind方正证券研究所终端需求强劲驱动通胀快速上行而货币政策收紧这是本轮债熊主线逻辑2007年全球经济景气度较高我国延续出口高增速这给国内经济带来支撑内需方面地产投资上行消费也震荡回升终端需求强劲的背景下CPI延续上行走势CPI同比由2007年1月的22快速上行至11月的69创1997年以来的新高并且受全球大宗商品快速上涨影响PPI自年中以来也开始加速回升图表13终端需求强劲图表14通胀快速上行固定资产投资完成额累计同比CPIPPI右轴社会消费品零售总额当月同比右轴8734227663220530185428164326143224122221011208002005-062006-012006-082007-032007-102005-062006-012006-082007-032007-10资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所注1-2月做合并处理注1-2月做合并处理为抑制经济过热和高通胀以及应对大额贸易顺差下的外占投放2007年货币政策收紧节奏加快2007年央行延续紧缩的基调全年6次上调存贷款基准利率10次上调法定存款准备金率并且主要集中在前三季度收紧的节奏和力度明显强于2006年这带动10年期国债利率快速上行10敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究图表152007年货币政策收紧的节奏和力度较强存款准备金率大型存款类金融机构1年期贷款基准利率右轴158147513127116510968557652006-012006-052006-092007-012007-052007-09资料来源Wind方正证券研究所债券供给增加也对利率上行推波助澜2007年债券发行量和净融资额分别为816万亿和317万亿较2006年分别增加222万亿和127万亿2007年6月发行了135亿特别国债从市场的反应来看6月10年期国债利率上行042个百分点至430上行幅度为全年最高债券供给压力给利率造成上行压力图表162007年债券供给压力较大债券总发行量净融资额亿元亿元1000004500090000400008000035000700003000060000250005000020000400003000015000200001000010000500000200420052006200720082009201020112012资料来源Wind方正证券研究所2007年7月之后长端利率由快速上行转为震荡小幅上行11月后本轮熊市结束债市由熊转牛受次贷危机影响下半年海外经济下行压力增大我国出口增速由7月的342快速回落至12月的216外需回落使得我国GDP增速于二季度见顶回落长端利率上行减缓11月开始经济进一步下行债市因而由熊转牛11敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究图表17海外经济回落带动我国经济于二季度后见顶回落美国PMI欧元区PMI中国GDP右轴12MMA58161556145413521211501048984674462005-062006-012006-082007-032007-102008-052008-12资料来源Wind方正证券研究所32009年1月-2009年11月经济回暖货币收紧造成债熊2008年8-12月利率大幅回落10年国债利率从8月11日的456大幅回落至年底的270期间累计下行186bp美国次贷危机爆发市场避险情绪升温并且对中国外需冲击加大经济面临下行压力而货币政策转向宽松这是驱动本轮债市快牛的主要原因图表182008-2009利率走势中债国债到期收益率10年454353252008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-12资料来源Wind方正证券研究所受全球金融危机波及影响我国经济显著走弱避险情绪抬升驱动债市走牛2008年下半年次贷危机在全球范围内酝酿爆发我国出口增速快速回落预期不振也导致我国四季度工业生产和投资增速回落2008年3-4季度的实际GDP同比增速由2季度109连续回落至9571CPI也由2月的高点87快速回落至12月的12并且在次贷危机的影响下债券作为避险资产备受青睐衰退预期推动10年期国债利率大幅下行12敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究图表19次贷危机后全球经济回落对我国经济产生波及美国日本欧元区中国右轴制造业PMI12MMA制造业PMI12MMA5556535551544953475245514350414939482008-012008-052008-092009-012009-052009-09资料来源Wind方正证券研究所为对冲经济的快速下行我国货币政策基调由原先的紧缩转向宽松进一步推动利率下行2008年9月份央行降息降准工具并用开启了新一轮的宽松周期至2008年底分别采用4次降准5次降息以对冲经济下行R007中枢水平也由8月的324快速下行至12月的151本轮资金面宽松持续时间较长资金价格从2008年12月至2009年5月一直处于极低水平直到2009年6月才开始抬升图表20R007快速下行至历史低位R007383328231813082008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-12资料来源Wind方正证券研究所2009年1月开始债市步入长达10个月的熊市周期10年国债利率中枢水平由2008年12月的285上行至2009年11月的368累计上行83bp四万亿政策推出后快速落地这带动信贷放量和经济修复利率基本同步于经济拐点而上行2008年11月国常会提出扩大内需促进经济增长的十项措施即四万亿稳增长政策紧接着政策性银行快速响应年底前新增信贷投放超2000亿元2009年开年银监会调整信贷政策督促银行业投放信贷四万亿政策的快速落地带动信贷放量信贷增速从2009年1月开始快速回升经济也从2009年初开始恢复工业增加值快速由1-2月的38逐渐回升至11月的192经济复苏拐点确认后利率基本同步于经济改善而出现上行13敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究图表21稳增长政策推动贷款增速快速回升图表22经济拐点略微领先债市拐点金融机构各项贷款余额同比10Y国债右轴PMI10Y国债右轴40565535456045305544255035352045153403102535252008-012008-062008-112009-042009-092007-062007-122008-062008-122009-06资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所2009年6月后资金面收紧这加剧了利率上行的幅度虽然央行货币政策基调保持平稳全年没有对存款准备金率和存贷款基准利率进行调整但是随着经济的回暖央行随行就市将货币市场利率中枢逐步抬升7月R007中枢回升至了151较前值回升了49bp此后R007中枢基本在14-15波动这要较上半年R007中枢095有较为明显的回升资金面的收紧加剧了长端利率上行幅度图表232009年6月开始资金价格中枢抬升加剧债市调整R00710Y国债右轴55454453534252351513050252008-012008-052008-092009-012009-052009-09资料来源Wind方正证券研究所年底信贷投放增速回落投资增速下行债市由熊市转入震荡市2009年在四万亿相关政策的推动下银行信贷投放主要集中在前三季度而年末增量信贷投放略显乏力信贷余额增速从11月开始回落12月回落速度加快录得318较前值回落了2个百分点固定资产投资增速也从11-12月开始加速回落经济动能边际减弱信贷增速下行债市由熊市在12月转为震荡市14敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究图表24信贷增速见顶回落而利率滞后达到顶点金融机构各项贷款余额同比10Y国债右轴405354530425352015310252008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-06资料来源Wind方正证券研究所42013年5月-2013年11月钱荒同业去杠杆带来债券熊市2013年3月-5月利率小幅回落2012年末政府换届2013年开年以来债市在对经济预期的博弈中呈小幅震荡的走势3月份银监会出台的8号文是本轮利率下行的触发因素为限制非标规模的过度扩张监管出台的8号文规定非标不得超过理财规模的35这使得机构有做大分母的动机从而带动债市的配置力量有所增强10年期国债利率从3月开始下行由3月358的中枢下行至了5月342的中枢水平另外经济仍然偏弱也对债市利多逻辑形成支撑一季度实际GDP增速由前值81回落至79图表252013年利率走势中债国债到期收益率10年4846444243836341月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind方正证券研究所2013年5月后债市步入6个月的熊市周期长端利率由5月的中枢342上行104bp至11月达到446的中枢本轮债熊持续时间并不算长但调整幅度较大幅度大于2009年那轮熊市周期为抑制同业业务的过度扩张央行收紧资金面并引发6月的钱荒这是本轮债熊起点银监会3月末规定理财资金投资非标上限但是银行通过同业业务及其他类投资等应对同业杠杆进一步放大为了15敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究压制金融机构借道表外期限错配等行为央行在公开市场投放流动性减少叠加海外联储QE退出预期上升资本外流增加外汇占款渠道被动投放的货币量明显减少受此影响5月中旬后资金面快速收敛R007中枢水平由27快速上行至超过6月20日的116也即出现了钱荒资金面收紧钱荒的出现拉开了利率上行的序幕图表265-6月新增外汇占款明显减少图表275月后资金面快速收紧亿元R007央行外汇占款环比增加550012第一波钱荒第二波钱荒114500109350082500761500545003-50022012-062012-102013-022013-062013-102013-012013-042013-072013-10资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所虽然在7月资金价格已经从高位回落但是同业去杠杆的影响依然存在并且资金价格也不低大多数时候在OMO利率上方运行这使得债市继续调整利率继续上行资金面收紧是债市调整的主要原因而经济韧性也对债市不友好非标资金主要流向房地产和城投虽然非标业务受到压制使得投资增速中枢下行但是消费增速持续回升并且出口增速上行这使得经济依然有韧性1-4季度实际GDP增速分别为797679和77CPI也从5月的21一路攀升至了10月高点的32经济韧性对债市也不友好图表28经济见底回升推动利率上行PMI10Y国债右轴12MMA515509485084650744506425054504385033650234501325032012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-12资料来源Wind方正证券研究所11月中旬10年国债利率达到高点的472债市受恐慌情绪影响存在一定超调债市配置力量开始恢复叠加经济动能开始减弱此时16敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究债市利率见顶不再上行11月工业增加值开始回落这使得债市情绪回暖前期的超调有所修复11月-12月工业增加值增速分别为10和97而9-10月工业增加值增速为102和103并且进入11月后利率债供给压力大幅下降而利率配置价值增加债券供需格局改善央行货币政策保持平稳但年底季节性因素使得12月出现第二波钱荒这轮钱荒对债市的冲击不大10年国债利率在高位震荡并未超过11月中旬利率高点债市熊市在11月中旬结束之后呈现震荡的走势图表2911月后利率债供给压力大幅下降国债地方债政金债净融资额亿元35003000250020001500100050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind方正证券研究所52016年10月-2017年11月金融去杠杆驱动的债熊2016年1-10月利率呈M型震荡下行走势2016年前三季度债市表现出较为纠结的牛尾行情特征10年期国债利率中枢由1月的282逐渐上行至6月的2956月后债市经历了一波快牛行情10年国债利率中枢下行至8月的2729-10月利率快上快下中枢分别为275269因而2016年1-10月利率呈M型震荡下行走势图表302016-2017年利率走势中债国债到期收益率10年4383634323282616-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-10资料来源Wind方正证券研究所1-6月长端利率上行通胀回升和稳增长预期增加是主要推手201517敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究年12月中央经济工作会议提出推进供给侧结构性改革而2016年开年以来国际大宗商品上涨势头迅猛通胀回升预期推动长端利率震荡上行基本面角度来看1月信贷开门红达到天量规模也加剧市场对于稳增长的担忧工业增加值整体呈震荡小幅上行的走势另外还有其他一些扰动因素例如MPA初步推出形成金融严监管预期和资金面紧缩效应以及4月央企信用违约事件接连爆发也是推动利率上行的因素稳增长不及预期资产荒愈演愈烈带动7-8月10年期国债利率快速修复4月以来经济金融数据不及预期5月人民日报报道权威人士判断我国经济运行不可能是U型更不可能是V型而是L型的走势市场下修了对于经济回升力度的预期为了缓释信用事件对市场的冲击政府增信措施频繁出台6月底英国脱欧公投成为黑天鹅事件全球避险情绪上升开启本轮利率下行的走势与此同时随着银行理财的快速增长金融机构的配置压力增大资产荒愈演愈烈推动国债利率快速下行并低于1月份的低点8月中旬-10月中旬利率先上后下8月中旬资金利率中枢抬升8月24日央行重启14天逆回购锁短放长带动利率由265上行至9月中旬达到阶段性高点28但经济仍然偏弱9月中旬后市场开始交易央行宽松预期国庆前后房地产调控政策频出使得市场对预期减弱这推动利率下行至10月中旬的2652016年10月中旬后债市进入漫长的熊市周期持续时间长达13个月10年期国债利率中枢由269上升至2017年11月的392累计上行123bp幅度相比此前熊市周期并不算大但过程略显纠结金融去杠杆背景下严监管和紧货币是推动本轮熊市的主导因素金融防风险在债市则体现为金融去杠杆对债市形成利空复盘来看7月中央政治局会议提出要有效防范和化解金融风险隐患就已拉开了金融去杠杆的序幕为提高资金成本央行在公开市场实行锁短放长8月央行重启14天逆回购9月又重启了28天逆回购但市场对释放的信号仍在纠结直至10月锁短放长的效应显现R007中枢较前三季度明显抬升叠加月末表外理财纳入MPA广义信贷统计消息传出本轮熊市正式开启18敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究图表31R007中枢明显抬升R007655545435325215-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-12资料来源Wind方正证券研究所金融严监管和紧货币持续推动利率上行2016年中央经济工作会议指出货币政策要保持稳健中性适应货币供应方式新变化调节好货币闸门努力畅通货币政策传导渠道和机制维护流动性基本稳定这奠定2017年中性偏紧的货币政策基调2017年全年央行三次上调MLF和OMO利率金融监管也不断加码2017年4月银监会开展三三四十专项治理行动2017年11月关于规范金融机构资产管理业务的指导意见出台明确提出要规范监管套利产品多层嵌套等金融监管趋严导致同业链条压缩金融机构负债端压力增加配债需求减弱甚至要被动抛售债券金融严监管和紧货币共同导致利率上行图表322016-2017金融去杠杆监管政策摘录时间会议文件活动内容2016年7月中央政治局会议要有效防范和化解金融风险隐患银行理财计提风险准备金理财产品总资产不得超过净资产的140商业银行理财业务监督管理办法2016年7月不得无条件向客户承诺保证收益理财产品不得投资股权及其受征求意见稿收益权要坚持稳健的货币政策在保持流劢性合理充裕的同时注重抑制资2016年10月中央政治局会议产泡沫和防范经济金融风险2016年10月央行表外理财纳入MPA里的广义信贷统计货币政策要保持稳健中性适应货币供应方式新变化调节好货币闸门要把防控金融风险放到更加重要的位置下决心处置一批风险2016年12月中央经济工作会议点着力防控资产泡沫提高和改进监管能力确保不发生系统性金融风险债券质押式回贩交易结算风险控2016年12月限制了债券回贩的最高杠杆比例制指引2016年第四季度中国货币政策执2017年2月防止资金脱实向虚以钱炒钱以及不合理的加杠杆行为行报告银监会组织开展三三四十等专银监会要求银行自查三违反三套利四不当以及银行2017年4月项治理行劢业存在的十个方面问题证监会要求券商清理资金池类产品银行理财必须穿透底层资产一2017年5月证监会召开新闻发布会行三会联合监管强化金融监管设立国务院金融稳定委员会把国企降杠杆作为重中2017年7月全国金融工作会议之重公开募集开放式证券投资基金流在规模限制投资集中度投资品种和久期等方面有更加细化的要求2017年8月劢性风险管理规定关于规范金融机构资产管理业务2017年11月规范监管套利产品多层嵌套刚性兑付规避金融监管等问题的指导意见商业银行流劢性风险管理办法完善流劢性风险监测体系抑制银行同业期限错配鼓励回归表内存2017年12月修订征求意见稿贷款降低同业杠杆资料来源Wind方正证券研究所整理供给侧改革背景下2017年PPI处于高位但是CPI处于2以下通胀对债市的影响较小我国2016年以来推动供给侧改革而恰逢海外大宗商品价格也处于上行通道因而我国PPI上行较快由2015年12月的-59上行至2017年2月的高点78此后在高位维持震19敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究荡但是CPI同比在2017年处于2以下PPI上行主要因为供给侧减少并未是因为终端需求很强央行收紧货币也并非因为通胀压力因而通胀对债市影响小图表33价格回升带动企业收入增速快速上行至高位工业企业主营业务收入累计同比PPI右轴16101481264102806-24-42-60-82015-012015-072016-012016-072017-012017-07资料来源Wind方正证券研究所2017年经济基本面韧性这是严监管和紧货币能实施的前提2016年经济呈L型触底反弹但幅度有限在地产调控政策金融监管政策和货币政策偏紧的情况下市场预期2017年经济全年将延续偏弱的走势但实际上2017年1-4季度实际GDP增速分别录得7769和68经济依然有韧性虽然金融去杠杆给非标融资造成压力进而使得固定资产投资增速下行但是消费和出口对经济带来支撑2017年11月后债熊结束经济动能减弱金融去杠杆缓和资金面不再继续收紧是主要原因2017年9月PMI达到高点524此后震荡回落至2018年2月的低点503金融去杠杆也逐步缓和机构负债压力减弱资金面没有再继续收紧收紧并且长端利率也已经呈现出配置价值这些因素使得债熊结束图表349月后经济动能有所弱化PMI12月移动平均5251551505504952016-012016-072017-012017-072018-012018-07资料来源Wind方正证券研究所20敬请关注文后特别声明与免责条款