1月以来，信用利差收窄，信用债表现强于利率债。1月以来10年国债利率震荡上行，累计上行了4bp收于2.9%。但是信用利差持续收窄。3年期AA+中短期票据信用利差1月以来收窄了24bp。那么如何理解信用债走势与利率走势的背离，这种背离可能以怎么样的方式收敛。接下来我们将进行分析。
　　一、年初以来，特别是上周信用利差加快收窄而利率债震荡，这种背离主要有两方面原因
　　首先，历史经验显示，利率走势与信用利差总体趋同。利率债变化更快，在利率债迅速变化的时候，可能造成信用利差与利率债走势背离。春节后利率债出现小幅的修复，10年国债利率从春节前的2.93%下行至了2月3日的2.9%。利率债在节后第一周小幅修复，而这对信用利差存在滞后收窄影响。
　　其次，信用利差在经历了11月以来的调整后，其分位数回升至历史偏高水平，性价比提升。而1月以来信用债供给承压。23年是经济复苏的年份，市场对债市偏谨慎，进而对票息收益的需求提升，年初对信用债配置需求提升。供需格局也对信用债有利，并驱动年初以来信用利差收窄。
　　二、利率短期弱势震荡，利率上行和下行空间均有限；宽信用在改善，货币收紧的风险尚不高；信用债供需格局依然有利；因而短期内信用利差仍有压缩的空间
　　当前经济恢复还不牢固，央行主动收紧资金面的可能性较小，预计R007和DR007将更多时间在OMO利率下方附近运行。这意味着利率债大幅上行的风险不高。但是在数据真空期，市场对经济的强预期也难以逆转，利率下行空间也不大。
　　宽信用边际改善，这将对信用利差带来一定利好。过去经验显示，社融同比多增量与信用利差具有一定的负相关性。预计2-3月社融将回到同比多增，这将给信用利差带来收窄的动力。
　　从信用债供需格局来看，虽然理财短期规模增长乏力，但是信用债供给恢复的更慢。贷款相对信用债融资更有优势，信用债融资恢复依然缓慢。而城投审批依然偏严。因而信用债供需格局对信用利差依然有利。
　　三、城投债高等级中短久期信用利差已经有较为明显的修复，相对来说“二永债”修复空间更大些
　　建议配置2-3年期的高等级全国性商业银行二级债或者强区域城商行二级资本债。负债稳定的机构也可以关注大行的中短久期永续债。近期城投信用利差收窄主要来自强区域，弱区域城投债信用利差分位数依然在98%以上。对于城投债，建议在强区域可以适当拉长城投久期，中等经济实力区域的信用利差分位数依然偏高，可以适当短久期下沉。
　　风险提示：货币超预期收紧，通胀超预期回升，经济恢复速度超预期。

研究报告全文：TableSummary信用强而利率弱将如何演绎债券研究方正证券研究所证券研究报告债券点评20230212分析师TABLEANALYSISINFO张伟1月以来信用利差收窄信用债表现强于利率债1月以来登记编号S122052204000210年国债利率震荡上行累计上行了4bp收于29但是信用利差持续收窄3年期AA中短期票据信用利差1月以来收窄TableAuthor了24bp那么如何理解信用债走势与利率走势的背离这种背离可能以怎么样的方式收敛接下来我们将进行分析相关研究一年初以来特别是上周信用利差加快收窄而利率债震荡城投债到期及行权压力测试TABLEREPORTINFO这种背离主要有两方面原因20221023二十年回眸债市与周期2002首先历史经验显示利率走势与信用利差总体趋同利率债年利率反转20221020变化更快在利率债迅速变化的时候可能造成信用利差与利全国城农商行债券分析手册山东率债走势背离春节后利率债出现小幅的修复10年国债利率篇20221020如何看待天津债务包袱城投区域分从春节前的293下行至了2月3日的29利率债在节后第析手册之天津篇20221016一周小幅修复而这对信用利差存在滞后收窄影响全国城农商行债券分析手册浙江其次信用利差在经历了11月以来的调整后其分位数回升至篇20221010历史偏高水平性价比提升而月以来信用债供给承压方正固收信贷社融跟踪经验线索123宏观分析工具箱220221005年是经济复苏的年份市场对债市偏谨慎进而对票息收益的河北城投整合下机会在哪城投区需求提升年初对信用债配置需求提升供需格局也对信用债域分析手册之河北篇20221004有利并驱动年初以来信用利差收窄美国债券市场百年变迁海外债券市场观察120220930二利率短期弱势震荡利率上行和下行空间均有限宽信用在改善货币收紧的风险尚不高信用债供需格局依然有利因而短期内信用利差仍有压缩的空间当前经济恢复还不牢固央行主动收紧资金面的可能性较小预计R007和DR007将更多时间在OMO利率下方附近运行这意味着利率债大幅上行的风险不高但是在数据真空期市场对经济的强预期也难以逆转利率下行空间也不大宽信用边际改善这将对信用利差带来一定利好过去经验显示社融同比多增量与信用利差具有一定的负相关性预计2-3月社融将回到同比多增这将给信用利差带来收窄的动力从信用债供需格局来看虽然理财短期规模增长乏力但是信用债供给恢复的更慢贷款相对信用债融资更有优势信用债融资恢复依然缓慢而城投审批依然偏严因而信用债供需格局对信用利差依然有利三城投债高等级中短久期信用利差已经有较为明显的修复相对来说二永债修复空间更大些建议配置2-3年期的高等级全国性商业银行二级债或者强区域城商行二级资本债负债稳定的机构也可以关注大行的中短久期永续债近期城投信用利差收窄主要来自强区域弱区域城投债信用利差分位数依然在98以上对于城投债建议在强区域可以适当拉长城投久期中等经济实力区域的信用利差分位数依然偏高可以适当短久期下沉风险提示货币超预期收紧通胀超预期回升经济恢复速度超预期1敬请关注文后特别声明与免责条款债券点评1信用强而利率弱将如何演绎1月以来信用利差收窄信用债表现强于利率债1月以来10年国债利率震荡上行累计上行了4bp收于29但是信用利差持续收窄以3年期AA中短期票据信用利差作为代表1月以来该利差收窄了24bp细分品类来看AA全体城投债信用利差收窄了40bp3年期AA商业银行二级资本债利差收窄24bp那么如何理解信用债走势与利率走势的背离这种背离可能以怎么样的方式收敛接下来我们将进行分析图表1年初以来利率震荡趋升而信用利差收窄10年国债中短期票据AA3年信用利差右轴bp3140295130120291102851002890275807027602655026402022-10-102022-12-102023-02-10资料来源Wind方正证券研究所经验来看利率走势与信用利差总体趋同绝大多数时候信用利差变化方向与10年期国债走势趋同二者出现背离的时间段较少在经济向好实体融资需求回升的时候无风险利率和信用债收益率均将上行并且信用债收益率上行幅度更大从而导致信用利差在无风险利率上行阶段也将走阔在利率上行的熊市阶段信用债流动性更差从而需要更多的流动性溢价补偿这导致利率上行阶段信用债利率上行幅度更大进而使得信用利差走阔在利率下行的牛市阶段信用利差则往往收窄2敬请关注文后特别声明与免责条款债券点评图表2长周期来看利率与信用利差走势趋同BP10Y国债信用利差右轴5300250452004150351003502502012-022014-022016-022018-022020-022022-02资料来源Wind方正证券研究所年初以来特别是上周信用利差加快收窄而利率债震荡这种背离主要有两方面原因首先利率债变化更快而信用债由于流动性不如利率债因而变化没有利率债灵敏在利率债迅速变化的时候可能造成信用利差与利率债走势背离比如去年11月11日利率债开始快速上行并引发理财赎回负反馈10年国债利率在12月6日达到292的阶段性高点而信用利差走势存在滞后并于12月14日达到高点虽然年初以来10年国债利率上行但是春节后利率债出现了小幅的修复10年国债利率从春节前的293下行至了2月3日的29利率债在节后第一周小幅修复而这对信用利差存在滞后的收窄影响其次信用利差在经历了11月以来的调整后其分位数回升至历史偏高水平性价比提升而1月以来信用债供给承压1月企业信用债融资为-4887亿元同比减少7054亿元23年是经济复苏的年份市场对债市偏谨慎进而对票息收益的需求提升年初对信用债配置需求提升供需格局也对信用债有利并驱动年初以来信用利差收窄图表3城投债信用利差回升至偏高水平城投债AAA城投债AA城投债AA信用利差中位数BP3503002502001501005002017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind方正证券研究所3敬请关注文后特别声明与免责条款债券点评利率短期弱势震荡利率上行和下行空间均有限宽信用在改善货币收紧的风险尚不高信用债供需格局依然有利因而短期内信用利差仍有压缩的空间虽然上周资金面再度收敛也给利率债造成小幅波动但央行逐步加大公开市场投放对资金面和市场起到稳定信心的作用上周四开始资金面边际好转资金价格下行R007逐步回落至了208经济恢复还不牢固央行主动收紧资金面的可能性较小预计R007和DR007将更多时间在OMO利率下方附近运行这意味着利率债大幅上行的风险不高但是在数据真空期市场对经济的强预期也难以逆转利率下行空间也不大宽信用边际改善这将对信用利差带来一定的收窄利好过去经验显示社融同比多增量与信用利差具有一定的负相关性1月份社融同比跌幅收窄而2-3月社融将回到同比多增这将给信用利差带来收窄的动力图表4社融同比变化与信用利差走势新增社融信用利差右轴同比多增亿元200003015000251000020500015010-500005-10000002010-122013-012015-022017-032019-042021-05资料来源Wind方正证券研究所从信用债供需格局来看虽然理财短期规模增长乏力但是信用债供给恢复的更慢贷款相对信用债融资更有优势信用债融资恢复依然缓慢而城投审批依然偏严因而信用债供需格局对信用利差依然有利4敬请关注文后特别声明与免责条款债券点评图表5信用债净融资4WMA亿元信用债净融资额150010005000-500-1000-1500-20002022-02-142022-04-252022-07-042022-09-122022-11-212023-01-30资料来源Wind方正证券研究所从品种来看城投债高等级中短久期信用利差已经有较为明显的修复相对来说二永债修复空间更大些二级资本债仍有修复空间建议配置2-3年期的高等级全国性商业银行二级债或者强区域城商行二级资本债负债稳定的机构也可以关注大行的中短久期永续债对于城投债来说近期的信用利差收窄主要来自强区域广东江苏浙江和福建城投信用利差分位数回落较快而弱区域比如云南吉林甘肃等地的城投债信用利差分位数依然在98以上对于城投债建议在强区域可以适当拉长城投久期中等经济实力区域的信用利差分为数依然偏高可以适当短久期下沉图表62023年2月10日主要信用品种所处历史分位数信用利差bp当日变动bp所处历史分位数中短期票据城投债银行二级资本债银行永续债中短期票据城投债银行二级资本债银行永续债中短期票据城投债银行二级资本债银行永续债AAA1Y40425260000037364166AAA3Y44446186-2-1-1-254424986AAA5Y565782109-3-30181647089AA1Y505460740-1-3026394784AA3Y777876102-2-2-1-280855988AA5Y948495132-2-3-2-190787291AA1Y8077113144-2-3-3247537994AA3Y124129139175-20-3-285939093AA5Y141146170212-2-3-2175959899资料来源Wind方正证券研究所5敬请关注文后特别声明与免责条款债券点评图表72023年2月10日信用利差和历史分位数情况信用利差BP历史分位数自2015年初区域AAAAAAA中位数AAAAAAA中位数青海省-9875-9875-98-98贵州省162256827877735692999799云南省4258663355286113981009899广西壮族自治区1139108074645440178999898黑龙江省-249443854385-809898天津市48795524562848891009899100辽宁省225245835304435099869998甘肃省300317143693334499969899宁夏回族自治区113956224230260788989887陕西省149232393369283697989898吉林省2581312548353020100779899重庆市66920794365270055979999湖南省75817893756238666939889河南省93221063706224767999998内蒙古自治区-176010221758-682875新疆维吾尔自治区99419003522201180949894江西省82319933249200877959995四川省78118533899195861939866湖北省88814162274193752919393河北省74124301897177071989094山西省140917113629175357809174山东省1045206641821737889910094安徽省57113582067171849799287西藏自治区-1737-1737-97-97海南省1218-2489133393-9887江苏省79114611953144659787768浙江省67713222009134351859180北京市7741400145298783979090福建省5391367206683549839745上海市608791126776145678358广东省5291311137171538867538资料来源Wind方正证券研究所6敬请关注文后特别声明与免责条款债券点评分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国香港和澳门特别行政区台湾省除外发布根据证券期货投资者适当性管理办法本报告内容仅供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