2023年1月13日，中国证监会修订了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及其配套规范。证监会一同发布的《修订说明》提到：防堵结构化发债行为，要求私募资管计划投资单一债券占比超过50%的，杠杆比例不得超过120%；同时，按穿透原则加强逆回购交易管理。那么什么是结构化发债，城投结构化发行情况如何，有何风险，本文将对此进行分析。
　　一、什么是结构化发债
　　结构化发行债券是发行人以自筹资金直接或间接认购拟发行债券的行为。其本质是发行人通过自行购买的行为降低市场资金参与度，使债券具有低于市场公允水平的票面利率，从而使得债券认可度更高的表象，进而降低债券融资难度。部分市场认可度较低，直接发债难度大的发行人会考虑通过结构化发债协助债券发行。
　　结构化发行中的自购债券行为会导致发行人实际融资金额低于债券发行额。结构化发行中为吸引投资者而存在的各种收益承诺、协议和额外中介费用会导致发行人实际融资成本不低。
　　二、结构化发行的常见模式
　　第一类是发行人直接出资购买债券。第二类是发行人购买资管产品份额，再由资管产品出资购买拟发行债券。此外，若完全无法获取市场化资金，还会出现发行人全额自购债券后质押式回购融资的形式。近年来结构化发行在复杂性和隐蔽性上均增加。
　　三、如何识别可能涉及结构化发行的城投债
　　基于结构化发行的债券上市后可能快速破发的特点，对2023年1月31日全市场存量城投债进行统计。识别可能涉及结构化发行的城投债券共计3147只，债券规模2.1万亿元，数量和规模占比分别为16%和15%。具体来看，私募债券可能涉及结构化发行的占比较高。青海、黑龙江、贵州、广西和辽宁五个地区可能涉及结构化发行城投债券数量占比超过25%。
　　四、城投结构化发债的风险怎么看
　　1月13日证监会对私募资金管理规则的修订，这意味着监管层对结构化发行限制在增加。根据我们的筛选标准，2023年1月份新发行的城投债之中有14.9%可能涉及结构化发行。与2022年全年的15%基本持平，相比2018-2020年结构化快速扩张时期有改善。但部分主体对结构化发行依赖度较强，结构化发行自身有较强隐蔽性，因而短期内全面消除结构化发行难度大。
　　对于城投平台而言，在不发生系统性金融风险大背景下，结构化发行短期内对城投债兑付的影响相对较小。从中长期视角看，城投平台融资成本需要进一步压降，并且需要降低对结构化融资的依赖。建议投资者对存量债券中涉及结构化发行占比较高的平台或新出现疑似结构化发债行为的平台进行重点关注，或适当规避。同时，我们也筛选了存量债券数量大于5只，可能涉及结构化发行的债券占比超过70%的城投平台主体，供投资者参考。
　　风险提示：城投监管政策超预期变化，结构化发行监管政策进一步调整，对结构化发行的估算具有主观性
　　

研究报告全文：TableSummary城投结构化发债的风险怎么看债券研究方正证券研究所证券研究报告债券点评20230211分析师TABLEANALYSISINFO张伟2023年1月13日中国证监会修订了证券期货经营机构私登记编号S1220522040002募资产管理业务管理办法及其配套规范证监会一同发布的修订说明提到防堵结构化发债行为要求私募资管计划分析师康正宇投资单一债券占比超过50的杠杆比例不得超过120同登记编号S1220522060002时按穿透原则加强逆回购交易管理那么什么是结构化发债城投结构化发行情况如何有何风险本文将对此进行分析TableAuthor一什么是结构化发债相关研究结构化发行债券是发行人以自筹资金直接或间接认购拟发行债固收TABLEREPORTINFO策略系列一固收策略实战解析20230119券的行为其本质是发行人通过自行购买的行为降低市场资金城投化债模式全梳理20230119参与度使债券具有低于市场公允水平的票面利率从而使得全国城农商行债券分析手册湖北债券认可度更高的表象进而降低债券融资难度部分市场认篇20230112可度较低直接发债难度大的发行人会考虑通过结构化发债协新增7家城投商票逾期12月商票逾期点评20230111助债券发行贵州部分平台溢价较高12月信用结构化发行中的自购债券行为会导致发行人实际融资金额低于债交易复盘20230105债券发行额结构化发行中为吸引投资者而存在的各种收益承方正固收春节流动性缺口与央行操作20221228诺协议和额外中介费用会导致发行人实际融资成本不低全国城农商行债券分析手册江西二结构化发行的常见模式篇20221227第一类是发行人直接出资购买债券第二类是发行人购买资管弱资质城投商票逾期压力增加产品份额再由资管产品出资购买拟发行债券此外若完全20221220无法获取市场化资金还会出现发行人全额自购债券后质押式回购融资的形式近年来结构化发行在复杂性和隐蔽性上均增加三如何识别可能涉及结构化发行的城投债基于结构化发行的债券上市后可能快速破发的特点对2023年1月31日全市场存量城投债进行统计识别可能涉及结构化发行的城投债券共计3147只债券规模21万亿元数量和规模占比分别为16和15具体来看私募债券可能涉及结构化发行的占比较高青海黑龙江贵州广西和辽宁五个地区可能涉及结构化发行城投债券数量占比超过25四城投结构化发债的风险怎么看1月13日证监会对私募资金管理规则的修订这意味着监管层对结构化发行限制在增加根据我们的筛选标准2023年1月份新发行的城投债之中有149可能涉及结构化发行与2022年全年的15基本持平相比2018-2020年结构化快速扩张时期有改善但部分主体对结构化发行依赖度较强结构化发行自身有较强隐蔽性因而短期内全面消除结构化发行难度大对于城投平台而言在不发生系统性金融风险大背景下结构化发行短期内对城投债兑付的影响相对较小从中长期视角看城投平台融资成本需要进一步压降并且需要降低对结构化融资的依赖建议投资者对存量债券中涉及结构化发行占比较高的平台或新出现疑似结构化发债行为的平台进行重点关注或1敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究适当规避同时我们也筛选了存量债券数量大于5只可能涉及结构化发行的债券占比超过70的城投平台主体供投资者参考风险提示城投监管政策超预期变化结构化发行监管政策进一步调整对结构化发行的估算具有主观性2敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究引言2023年1月13日中国证监会修订了证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法及其配套规范证监会一同发布的修订说明提到防堵结构化发债行为要求私募资管计划投资单一债券占比超过50的杠杆比例不得超过120同时按穿透原则加强逆回购交易管理事实上监管对企业结构化发债的政策限制已持续一段时间本次管理办法的修订则是限制又一次加强那么什么是结构化发债城投结构化发行情况如何有何风险本文将对此进行分析1什么是结构化发债结构化发债是发行人以自筹资金直接或间接认购拟发行债券的行为其本质是发行人通过自行购买的行为降低市场资金参与度使债券具有低于市场公允水平的票面利率营造出债券认可度更高的表象进而降低债券融资难度部分市场认可度较低直接发债难度大的发行人会考虑通过结构化帮助债券成功发行但是结构化发行中的自购债券行为会导致发行人实际融资金额低于债券发行额结构化发行中为吸引投资者而存在的各种收益承诺协议和额外中介费用会导致发行人实际融资成本不低结构化发行有几种常见的基本模式第一类是发行人直接出资购买债券如某债券拟发行规模B亿元发行人出资A亿元自购剩余的B-A亿元通过市场募集则发行人实际融资规模为B-A亿元简化讨论不考虑中介费用一般而言发行人自购债券规模A位于0B区间内图表1结构化发行直接自购模式示意图实际融资规模B-A亿元资料来源方正证券研究所针对发行人自购模式还可以假设两种极端情况若AB则发行人全额自购债券实际上未获取市场化资金在这一情况下发行人通常会对自购债券进行质押式回购获取融资实际融资规模则受到债券质押率的影响若A0则所有购债资金均为市场化资金也就不再是结构化发行3专题研究图表2发行人全额自购债券后质押式回购融资实际融资A亿元资料来源方正证券研究所第二类是发行人购买资管产品份额再由资管产品出资购买拟发行债券的间接自购模式若资管产品存在优先级和劣后级发行人会自购劣后级份额为持有优先级份额的市场化投资者提供一定程度的增信图表3资管产品间接自购模式示意图实际融资规模B-A亿元资料来源方正证券研究所4专题研究图表4资管产品劣后层自持模式示意图实际融资规模B-A亿元资料来源方正证券研究所虽然结构化发行在一定程度上可以缓解企业的融资困难但是其通过非市场手段发行债券融资不利于债券市场定价体系的良性发展近年来结构化发债规模快速扩张也存在一定风险这使得监管层开始对结构化发债加以限制2019年12月13日上交所发布关于规范发行公司债券有关事项的通知首次提及发行人不得在发行环节直接或间接认购自己发行的债券此后不同监管单位陆续对结构化发行加以限制图表5结构化发行限制政策汇总时间发文单位文件名称主要内容严禁发行人自融包括直接认购或者通2020年11中国银行间市场交易商关于进一步加强债务融资工具发过资管产品间接认购重点打击债券月18日协会行业务规范有关事项的通知结构化发行违规行为2021年2月发行人不得在发行环节直接或间接认购中国证监会公司债券发行与交易管理办法26日其发行的公司债券人民银行发展改革委2021年8月关于推动公司信用类债券市场改禁止结构化发行坚持卖者尽责买者财政部银保监会证监18日革开放高质量发展的指导意见自负的原则会外汇局2022年4月公司债券承销业务规范2022年再次强调公司债券发行过程中不能出现中国证券业协会28日修订结构化发行上海证券交易所债券自律监管规2022年8月则适用指引第3号公司债券和再次明确结构化发行债券会被采取相应上海证券交易所12日资产支持证券自律监管措施实施标的监管措施准试行中国证券投资基金业协关于更新私募基金管理人登记备从私募基金登记备案开始就进行严格监2022年9月会案承诺函等模板的通知管防止私募基金产品参与结构化发债5专题研究对于结构化发债首次提出一案双查关于注册制下提高中介机构公司2022年11双罚制的监管原则发行人和中介机中国证监会债券业务执业质量的指导意见征求月18日构均纳入结构化发债的监管范围结构化意见稿发债监管再次加码在修订说明中提出要防堵结构化发债行2023年1月证券期货经营机构私募资产管理中国证监会为对私募资管计划的投资比例和杠杆13日业务管理办法比例提出了明确的监管要求资料来源Wind方正证券研究所2有多少城投债可能涉及结构化发行由于结构化发行多见于信息披露相对较少的私募债券品种市场难以完整获知结构化发债的真实情况但可以通过一些市场表现来识别结构化发债行为考虑到结构化发行过程中会将票面利率压低至市场公允水平以下债券上市后有很大可能会出现快速破发的情况基于这一特点我们对2023年1月31日全市场存量城投债的上市首日中债估值净价情况进行了统计若上市首日收盘后估值净价低于995元即单日跌幅05以上则初步认定为具有结构化发行可能由于市场因素也可能导致债券上市首日估值波动我们对上市首日净价低于995元的债券进一步观察其5个交易日后的净价情况若5个交易日后估值仍在9975元以下则判定为可能涉及结构化发行据统计截至2023年1月31日全市场存量城投债共有19396只存量规模141万亿元按上述标准进行判断后可能涉及结构化发行的债券共计3147只债券规模21万亿元数量和规模占比分别为16和15图表6涉及结构化发行的城投债占比按数量图表7涉及结构化发行的城投债占比按规模可能涉及可能涉及结构化结构化1615不涉及结构不涉及结构化化8485资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所私募债券可能涉及结构化发行的占比较高从债券的发行方式来看私募债券和公募债券中可能涉及结构化发行的比例分别为242和79私募债券的占比明显高于总体平均值从债券品种来看交易所私募债和定向融资工具等私募品种的潜在结构化占比最高分别达到262和202而普通公司债企业债短融和中期票据等以公募发行为主的债券品种潜在结构化占比均在15以下6专题研究图表8私募发行的债券更可能涉及结构化图表9私募债和定向工具潜在结构化比例较高潜在结构化发行债券占比潜在结构化发行债券占比303025252020151510105500公募发行私募发行私募债定向工具公司债企业债短融中票超短融资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所五个地区的潜在结构化债券数量占比超过25按区域分布来看青海黑龙江贵州广西和辽宁五个地区可能涉及结构化发行的城投债占当地总数量的比重分别为63233329269和254多数地区的潜在结构化债券占比在20以下总体上潜在结构化债券占比较高的地区与近期债务风险舆情较为密集的地区较为重合这也侧面说明了融资压力较大的地区对结构化发行依赖性更强图表10部分地区对结构化发行的依赖性较强结构化债券占比按数量结构化债券占比按规模706050403020100青黑贵广辽浙海山天重吉上江西湖四宁山甘广河云安陕福内河江新湖北海龙州西宁江南西津庆林海苏藏南川夏东肃东北南徽西建蒙南西疆北京江古资料来源Wind方正证券研究所3城投结构化发债的风险怎么看1月13日证监会修订私募资金管理规则监管层对结构化发行的限制在持续增强根据我们的筛选标准2023年1月份新发行的城投债之中有149可能涉及结构化发行与2022年全年的15基本持平相比2018-2020年结构化快速扩张时期有明显改善考虑到结构化发行目前仍然是一部分城投平台依赖的融资方式且自身具有一定隐蔽性短期内彻底取消的难度仍然较大在监管政策持续加码的背景下结构化发行逐步减少的预期增加7专题研究图表11结构化发行情况较2020年有一定改善可能涉及结构化发行的城投债占比25201510502018年2019年2020年2021年2022年2023年1月资料来源Wind方正证券研究所长期使用结构化发行会增加真实融资成本削弱企业正常市场化融资的能力一部分结构化发行模式还对流动性有较高的要求例如发行人自购后通过质押逆回购融资时逆回购资金期限通常短于债券存续期需要发行人不断寻找新的逆回购方接续融资若发生市场波动或资金面收紧发行人容易出现流动性危机进而影响正常经营或债务兑付对于城投平台而言在守住不发生系统性金融风险大背景下结构化发行短期内对城投债兑付的影响相对较小从中长期视角看城投平台需要降低对结构化融资的依赖性建议投资者对存量债券中涉嫌结构化占比较高的平台或新出现疑似结构化发债行为的平台进行重点关注或适当规避参考1月31日数据共有19家城投平台的存量债券大于5只且可能涉及结构化发行的债券比例大于70相关信息如下图表12存量债券较多且可能涉及结构化发行比例较大的城投平台可能涉及结构化发行的债券企业代号债券数量只主体级别比例企业15AA1000企业215AA867企业37AA857企业46AA833企业56AA833企业611AA818企业721AA810企业810AA800企业95AA800企业105AA800企业1113AA769企业1220AA750企业1312AA750企业1412AA7508专题研究企业1511AA727企业1611AA727企业177AA714企业1817AA706企业1910AA700资料来源Wind方正证券研究所9专题研究分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国香港和澳门特别行政区台湾省除外发布根据证券期货投资者适当性管理办法本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户若您并非前述等级的投资者为保证服务质量控制风险请勿订阅本报告中的信息本资料难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解在任何情况下本报告的内容不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告版权仅为方正证券所有本公司对本报告保留一切法律权利未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用删节和修改公司投资评级的说明强烈推荐分析师预测未来半年公司股价有20以上的涨幅推荐分析师预测未来半年公司股价有10以上的涨幅中性分析师预测未来半年公司股价在-10和10之间波动减持分析师预测未来半年公司股价有10以上的跌幅行业投资评级的说明推荐分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数中性分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平减持分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数地址网址httpswwwfoundersccomE-mailyjzxfoundersccom北京西城区展览馆路48号新联写字楼6层上海静安区延平路71号延平大厦2楼深圳福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券长沙天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层10