本文我们将回顾2022年“固收+”基金产品的业绩表现，通过筛选出进攻型与防守型“固收+”基金，分析高收益及低回撤的产品特性。在此基础上进一步整合出攻守兼备的绩优“固收+”基金。在对比绩优“固收+”基金经理的框架及投资策略基础上，挖掘产品业绩突出根源。
　　一、2022年“固收+”市场回顾
　　存量规模方面，2022年“固收+”基金合计规模16007亿元，相比2021年规模上涨7.6%。其中偏债混基增长最多，灵活配置“固收+”基金规模萎缩明显。收益率方面，“固收+”基金2022年全年累计收益率为-4.2%，受权益市场下跌影响，较21年的6.7%回落明显。2022年最大回撤为-6.4%，较21年的-3.5%有所扩大。风险收益方面，2022年灵活配置、二级债基和偏债混合“固收+”基金的夏普比率分别为-1.1、-1.2、-1.2。Alpha由2021年的7.5%下降至0.3%，略大于0的超额收益说明2022年权益市场较难把握，“固收+”基金获取超额收益能力下降。
　　二、“固收+”基金分类特征
　　平衡型基金总体规模占比最大且单产品规模最大，稳健型占比不足10%，占比最小。稳健型产品成立的平均年限最短，可能反映近年来稳健型产品发行开始增多。收益上，权益仓位最低的稳健型基金收益表现最好。进取型产品回撤最大，中位数为-6.85%。风险收益上，稳健型及进取型产品Alpha为正。其中进取型“固收+”产品Alpha最大，为0.67%，但不足以对冲高权益仓位下强Beta的负面拖累。
　　三、进攻型“固收+”基金绩效分析与特征提取
　　进攻型“固收+”基金有以下特征：（1）在权益市场及转债市场行情回暖时，“固收+”基金大幅增配股性资产来博取更高收益；（2）收益率最高的组1权益仓位中枢最高，达19.8%，但权益仓位与收益率并非单调一致的线性规律；（3）股票行业方面，是否能选对行业成为“固收+”基金能否跑出相对收益的关键；（4）债券方面，聚集效应明显，收益率较高的组首支债券重仓占比较高。（5）收益率较优的基金规模在20亿左右；（6）收益率较优的基金成立期限在5年左右。
　　四、防守型“固收+”基金绩效分析与特征提取
　　防守型“固收+”基金有以下特征：（1）2022年以来的防守型“固收+”基金权益仓位明显偏低；（2）在行业配置上高配金融业、交通运输及制造业等低波动率行业；（3）高配与其他行业相关度低的金融业以平稳波动控制回撤；（4）部分固收+产品通过股指期货对冲以控制回撤。
　　五、攻守兼备的“固收+”基金案例与框架体系
　　我们根据上述两类方法筛选后的基金产品找出多次出现的基金经理作为攻守兼备的“固收+”基金的典型案例。我们筛选了6个绩优“固收+”基金案例，包括：华泰柏瑞基金郑青、董辰的性价比切换策略、长安基金刘学通的追求绝对收益策略、富国基金俞晓斌的看重安全边际策略、嘉实基金赖礼辉的美林时钟的资产配置视角、广发基金吴敌的选股与择时结合策略以及南方基金郑迎迎的兼具宏观研判与基本面研究。最后我们汇总了这些基金经理的投资理念、资产配置、债券配置、权益配置、回撤管理等框架体系与核心策略，以期为投资者提供参考。
　　风险提示：宏观政策超预期、模型失效风险、样本量不完全风险。
　　

研究报告全文：TableSummary固收策略系列二绩优固收基金的产品特征与策略债券研究方正证券研究所证券研究报告专题研究2023210分析师TABLEANALYSISINFO张伟本文我们将回顾2022年固收基金产品的业绩表现通过登记编号S1220522040002筛选出进攻型与防守型固收基金分析高收益及低回撤的产品特性在此基础上进一步整合出攻守兼备的绩优固收分析师刘雅坤基金在对比绩优固收基金经理的框架及投资策略基础上登记编号S1220522090001挖掘产品业绩突出根源TableAuthor一2022年固收市场回顾存量规模方面2022年固收基金合计规模16007亿元相关研究相比2021年规模上涨76其中偏债混基增长最多灵活配城投债到期及行权压力测试TABLEREPORTINFO置固收基金规模萎缩明显收益率方面固收基金202210232022年全年累计收益率为-42受权益市场下跌影响较21二十年回眸债市与周期2002年的67回落明显2022年最大回撤为-64较21年的-35年利率反转20221020全国城农商行债券分析手册山东有所扩大风险收益方面2022年灵活配置二级债基和偏债篇20221020混合固收基金的夏普比率分别为-11-12-12Alpha如何看待天津债务包袱城投区域分由2021年的75下降至03略大于0的超额收益说明2022析手册之天津篇20221016年权益市场较难把握固收基金获取超额收益能力下降全国城农商行债券分析手册浙江篇20221010二固收基金分类特征方正固收信贷社融跟踪经验线索平衡型基金总体规模占比最大且单产品规模最大稳健型占比宏观分析工具箱220221005不足10占比最小稳健型产品成立的平均年限最短可能河北城投整合下机会在哪城投区域分析手册之河北篇20221004反映近年来稳健型产品发行开始增多收益上权益仓位最低美国债券市场百年变迁海外债券的稳健型基金收益表现最好进取型产品回撤最大中位数为市场观察120220930-685风险收益上稳健型及进取型产品Alpha为正其中进取型固收产品Alpha最大为067但不足以对冲高权益仓位下强Beta的负面拖累三进攻型固收基金绩效分析与特征提取进攻型固收基金有以下特征1在权益市场及转债市场行情回暖时固收基金大幅增配股性资产来博取更高收益2收益率最高的组1权益仓位中枢最高达198但权益仓位与收益率并非单调一致的线性规律3股票行业方面是否能选对行业成为固收基金能否跑出相对收益的关键4债券方面聚集效应明显收益率较高的组首支债券重仓占比较高5收益率较优的基金规模在20亿左右6收益率较优的基金成立期限在5年左右四防守型固收基金绩效分析与特征提取防守型固收基金有以下特征12022年以来的防守型固收基金权益仓位明显偏低2在行业配置上高配金融业交通运输及制造业等低波动率行业3高配与其他行业相关度低的金融业以平稳波动控制回撤4部分固收产品通过股指期货对冲以控制回撤五攻守兼备的固收基金案例与框架体系我们根据上述两类方法筛选后的基金产品找出多次出现的基金经理作为攻守兼备的固收基金的典型案例我们筛选了61敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究个绩优固收基金案例包括华泰柏瑞基金郑青董辰的性价比切换策略长安基金刘学通的追求绝对收益策略富国基金俞晓斌的看重安全边际策略嘉实基金赖礼辉的美林时钟的资产配置视角广发基金吴敌的选股与择时结合策略以及南方基金郑迎迎的兼具宏观研判与基本面研究最后我们汇总了这些基金经理的投资理念资产配置债券配置权益配置回撤管理等框架体系与核心策略以期为投资者提供参考风险提示宏观政策超预期模型失效风险样本量不完全风险2敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究目录12022年固收基金市场回顾52绩优固收基金621细分固收基金622进攻型综合打分但收益优先823哪类固收基金更能进攻924抗跌型以收益安全性管理稳健性优先1225哪类固收基金更擅长防守1326绩优固收基金案例与框架体系16261案例一华泰柏瑞基金郑青董辰性价比切换策略16262案例二长安基金刘学通追求绝对收益17263案例三富国基金俞晓斌看重安全边际17264案例四嘉实基金赖礼辉美林时钟的资产配置视角18265案例五广发基金吴敌选股与择时结合18266案例六南方基金郑迎迎兼具宏观研判与基本面研究193敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究图表目录图表12021年及2022年固收产品规模变动5图表22022年固收产品收益率5图表32022年固收产品最大回撤6图表42022年固收风险收益特征6图表5细分产品特征7图表6细分产品收益及回撤表现7图表7细分产品风险及业绩评价7图表8稳健型产品筛选结果8图表9平衡型产品筛选结果9图表10进取型产品筛选结果9图表112022年上证综指及可转债价格走势10图表122022年进攻型固收产品平均权益及可转债仓位10图表13组1-组6权益仓位中枢与收益率中枢11图表14进攻型固收基金组1-组6行业及仓位分布11图表152022年Q1-Q4债券重仓第一名仓位占比12图表16组1-组6产品规模与收益率12图表17组1-组6产品成立年限与收益率12图表18抗跌性产品筛选结果13图表192022年防守型与进攻型股票市值占基金资产净值比13图表202022年防守型与进攻型基金债券市值占基金资产净值比14图表21行业指数波动率14图表22行业间收益率相关性15图表23防守型与进攻型基金金融行业市值占股票市值比15图表24应用股指期货的固收产品回撤控制15图表25攻守兼备的绩优固收产品及基金经理16图表26绩优固收基金经理的框架体系与核心策略204敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究12022年固收基金市场回顾在基金分类上我们以20股票上限的二级债基30-40股票上限的偏债混基以及股票仓位较低的灵活配置混基作为固收产品的划分范围值得注意的是按照2022年8月监管新规中要求权益仓位超过30的偏债混合型基金不可称做固收产品但考虑到新老划段可能导致的样本缺失本报告采取更为广义的固收产品分类即全部二级债基股票仓位上限为40的偏债混基以及债券仓位大于股票仓位且股票仓位上限为40的灵活配置混基后文不再赘述12022年固收基金的整体情况如何我们就存量规模收益率最大回撤及风险收益四个方面统计分析存量规模方面截至2022年12月30日固收基金产品合计规模16007亿元相比2021年14873亿整体规模上涨76其中偏债混合增长最多规模上涨161二级债基次之规模增长70灵活配置固收产品规模萎缩规模回落89图表12021年及2022年固收产品规模变动固收基金产品细分2021年亿元2022年亿元变动幅度二级债基8323890670偏债混合45315262161灵活配置20191840-89合计148731600776资料来源Wind方正证券研究所注其中二级债基偏债混合灵活配置均指满足1条件的固收产品后同收益率方面固收基金2022年全年累计收益率为-42受权益市场下跌影响较21年的67回落明显其中偏债混合和二级债基指数灵活配置型固收产品分别-38-44-46三类细分品类回落幅度大抵相当图表22022年固收产品收益率固收基金2021年累计收益率2022年累计收益率较21年变动产品细分二级债基72-44-117偏债混合60-38-98灵活配置69-46-115平均67-42-109资料来源Wind方正证券研究所从最大回撤幅度来看截至2022年12月30日固收基金产品总体最大回撤为-64其中二级债基偏债混合和灵活配置基金的区间最大回撤分别为-64-61-72灵活配置类回撤较大可能是受到权益仓位较高影响和2021年相比2022年权益市场波5敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究动加大使得固收基金产品的最大回撤幅度有所扩大图表32022年固收产品最大回撤固收基2021年最大回撤2022年最大回撤较21年变动金产品细分二级债基-35-64-29偏债混合-31-61-30灵活配置-43-72-29平均-35-64-29资料来源Wind方正证券研究所从风险收益来看截至2022年12月30日灵活配置二级债基和偏债混合基金的区间夏普比率分别为-11-12-12与2021年相比夏普比率由正值转为负值另外固收基金产品的Alpha由2021年的75下降至03灵活配置二级债基和偏债混合的Alpha值分别为01005超额收益均不明显说明2022年权益市场较难把握固收产品获取超额收益的能力下降图表42022年固收风险收益特征固收基金2021年Sharpe2022年Sharpe较21年变动产品细分二级债基14-12-26偏债混合14-12-26灵活配置12-11-23平均13-12-25固收基金2021年Alpha2022年Alpha较21年变动产品细分二级债基7800-79偏债混合6905-64灵活配置7801-77平均7503-72资料来源Wind方正证券研究所2绩优固收基金我们通过筛选出进攻型与防守型产品分析高收益及低回撤的原因并进一步整合出攻守兼备的绩优固收基金通过进一步拆解不同固收基金经理的框架及投资策略挖掘产品业绩突出的来源21细分固收基金在基金分类上将股票仓位大于等于001不超过10介于1020超过20且小于40的固收产品分别划分为稳健6敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究型平衡型和进取型基金从现有产品特征来看规模上平衡型基金占比最大占比663稳健型占比最小不足一成平衡型基金单产品规模较大平均规模87亿稳健型进取型单产品规模在4亿左右成立年限来看稳健型产品平均期限最短可能反映近年来稳健型产品发行开始增多图表5细分产品特征产品类型产品数只规模亿规模占比单产品平均规模亿成立年限平均年权益仓位平均稳健型398146391373561平衡型1223106076638745163进取型93239372464238273资料来源Wind方正证券研究所从现有产品收益及回撤表现来看2022年受疫情反复冲击带来的消费约束地产下行拖累相关链条及海外货币政策持续紧缩与俄乌冲突带来的外部扰动股债交易的难度加大因而收益及回撤均受权益仓位影响明显收益上稳健型基金最优2022年年化收益率为-26进取型产品由于权益仓位占比最高收益拖累最为明显2022年累计收益率为-47回撤方面也是进取型产品最大最大回撤中位数为685图表6细分产品收益及回撤表现产品类型年化收益率2022年平均最大回撤max最大回撤min最大回撤中位数稳健型-26000-2855-32平衡型-41000-3081-49进取型-47-119-3252-69资料来源Wind方正证券研究所注数据截至10月12日从2022年固收细分产品的风险及业绩评价来看稳健型及进取型产品取得的Alpha为正其中进取型固收产品Alpha最大为067但同时对应了最高的波动率653以及最大的下行风险453也即不足1的Alpha对对冲高权益仓位的进取型产品较大的Beta效果不显著三类产品的平均夏普比率均为负进取型产品最高图表7细分产品风险及业绩评价下行风险平产品类型Alpha平均Sharpe平均Sortino平均Calmar平均波动率平均均稳健型020-137-168-031364266平衡型-004-122-159-057501360进取型067-100-131-051653453资料来源Wind方正证券研究所整理注数据截至2022年12月30日7敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究22进攻型综合打分但收益优先进攻型产品在三类固收产品细分的基础上筛选出具备一定规模及存续期能稳定跑赢基准的产品再以收益率回撤等指标对产品进行综合打分其中收益指标赋权更高筛选标准1具有一定规模且产品存续一定时期考虑到建仓时长数据有效性及规模管理能力我们选取产品规模大于1亿如果有ABC份额等以合计计下同产品成立年限超过1年的产品2能跑赢基准收益率与最大回撤以平均股债持仓计算稳健型平衡型和进取型基金的对应的基准收益率分别为94中债总全价指数收益率6沪深300指数收益率84中债总全价指数收益率16沪深300指数收益率73中债总全价指数收益率27沪深300指数收益率稳健型平衡型和进取型基金的基准收益率最大回撤同上3综合打分打分规则综合考虑产品累计收益率Alpha最大回撤下行风险和夏普比率共4个维度但赋予产品累计收益率Alpha更高权重4综合打分后排序选取每一类型的前20支满足规模存续期及能跑赢基准的稳健型产品20支产品中长安基金南方基金华安证券各3支产品嘉实基金金鹰基金各拥有2支产品图表8稳健型产品筛选结果资料来源Wind方正证券研究所满足规模存续期及能跑赢基准的平衡型产品20支产品中华泰柏瑞4支产品安信基金3支产品华商基金嘉合基金华泰保兴8敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究景顺长城基金各拥有2支产品图表9平衡型产品筛选结果资料来源Wind方正证券研究所满足规模存续期及能跑赢基准的进取型产品20支产品中景顺长城基金有5支产品易方达基金安信基金各拥有2支产品图表10进取型产品筛选结果资料来源Wind方正证券研究所23哪类固收基金更能进攻总的来看进攻型固收基金有以下特征1在权益市场以及转债市场行情回暖时固收基金通过增配股性资产来博取更高9敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究收益2收益率最高的组1权益仓位中枢最高达198但权益仓位与收益率并非单调一致的线性规律3股票行业方面是否能选对行业成为固收基金能否跑出相对收益的关键4债券方面收益率较高的组首支债券重仓占比较高5收益率较高的组规模在20亿左右6成立5年左右的固收产品收益表现最好综合来看在权益市场以及转债市场行情回暖的时候固收基金通过增配股性资产来博取更高收益比如2022年4季度进攻型固收基金产品环比增加42的权益仓位2022年24季度进攻型固收基金产品环比增加5538的可转债仓位图表112022年上证综指及可转债价格走势上证指数中证转债点点370044036004303500420340041033004003200390310038030002900370280036020220107202204072022070720221007资料来源Wind方正证券研究所图表122022年进攻型固收产品平均权益及可转债仓位2022年Q12022年Q22022年Q32022年Q4股票市值占基金资产净值比156146144186可转债市值占基金资产净值比491045290资料来源Wind方正证券研究所更进一步的我们将22筛选出的稳健型平衡型进取型三大细分品类中的绩优产品进行合并并按2022年累计收益率由高到低排序每组10支划分为组1-组6收益率最高的组1权益仓位中枢最高达198但权益仓位与收益率并非单调一致的线性规律可以发现收益率相对最低的组6其权益中枢为189在6组中仅次于组1这反映了在权益市场波动较大交易主线变换频繁的2022年传统策略中提升权益仓位中枢以10敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究博取更高收益的难度加大甚至可能得不偿失图表13组1-组6权益仓位中枢与收益率中枢权益仓位中枢收益率右256050204015301020510000组1组2组3组4组5组6资料来源Wind方正证券研究所股票行业方面从筛选出的进攻型固收基金来看是否能选对行业成为固收基金能否跑出相对收益的关键市场下行的13季度收益率最高的组1低配经济复苏偏缓慢的制造业以维持基金业绩的稳定在市场上行的24季度收益率最高的组1抓住市场回暖之下的采矿业制造业等周期行业24季度制造业持仓环比上涨168455同期其他组仓位基本持平甚至有所下降同时4季度大幅加仓业绩稳定的金融行业和弹性较大的信息基数行业实现了进攻型固收基金业绩的高弹性图表14进攻型固收基金组1-组6行业及仓位分布2022年Q12022年Q22022年Q32022年Q4组二至六组二至六组二至六组二至六组一组一组一组一平均平均平均平均采矿业16710185113129178212147制造业419768587685524614979662信息传输软件和184745953816168信息技术服务业资料来源Wind方正证券研究所债券方面收益率较高的组1首支债券重仓占比较高单支债券持仓较为集中数据显示2022年一至三季度组1的首支债券仓位占比分别为11314510显著高于2-6组平均的736968较高的债券仓位集中度可能为产品业绩贡献较为扎实的安全垫11敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究图表152022年Q1-Q4债券重仓第一名仓位占比债券重仓第1名2022Q12022Q22022Q32022Q4组111314510067组284887680组374688878组461545558组572625661组675766467资料来源Wind方正证券研究所规模方面收益率较高的组1组2规模在20亿左右规模更大如组4或更小如组6收益表现均没有更好从数据结果来看20亿左右可能是绩优固收产品较为舒服的管理规模图表16组1-组6产品规模与收益率分组规模亿2022年收益率组121950组219533组311923组426114组515010组69901资料来源Wind方正证券研究所成立年限方面成立5年左右的固收产品收益表现最好图表17组1-组6产品成立年限与收益率分组产品成立年限年2022年收益率组15150组24333组33723组44214组53910组66301资料来源Wind方正证券研究所24防守型以收益安全性管理稳健性优先防守型产品在固收产品中筛选出具备一定规模及存续期最近5年每年正收益且回撤控制较优的产品具体筛选条件如下1固收基金即1处定义2规模大于1亿32018年到2022年每年正收益4近5年最大回撤-45近1年内没有变更过基金经理同时满足这5个条件的基金仅有14只12敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究图表18抗跌性产品筛选结果资料来源Wind方正证券研究所其中若单指产品同时有AC等份额入选以A做列示25哪类固收基金更擅长防守整体来看2022年以来的防守型固收基金权益仓位明显偏低在行业配置上高配金融业交通运输及制造业等低波动率行业增配与其他行业相关度低的金融业以平稳波动控制回撤此外部分固收产品通过股指期货对冲以控制回撤从资产配置比例来看与进攻型固收基金相比防守型固收基金的股票仓位明显偏低而债券仓位偏高可转债仓位相差不大其中防守型固收股票资产仓位为10左右明显低于进攻型的固收基金4至8个百分点图表192022年防守型与进攻型股票市值占基金资产净值比2022年1季2022年2季2022年3季2022年4季基金类别度度度度防守型固收基9910797106金进攻型固收基156146144186金仓位差值56394780资料来源Wind方正证券研究所时间维度上在市场下行期间防守型固收基金主要通过主动13敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究降低股性资产仓位来维持基金业绩的稳定比如3季度权益市场大幅下跌防守型固收基金的股票仓位在本来就不算高的10左右环比继续下降1而进攻型固收基金在15左右的仓位上基本持平防守型固收债券资产仓位为95左右显著高于进攻型的固收15至18个点图表202022年防守型与进攻型基金债券市值占基金资产净值比2022年1季2022年2季2022年3季2022年4季基金类别度度度度防守型固收基972936951969金进攻型固收基817774762795金仓位差值-155-161-189-174资料来源Wind方正证券研究所行业配置上波动率低的行业有助于平滑波动减小回撤2010年以来的数据显示水电煤气金融业交通运输及制造业长期波动率较低业绩贡献稳健而教育文娱等大消费以及信息技术行业波动较大易对基金产品业绩扰动较大这与防守型固收基金的主要行业分布相一致图表21行业指数波动率证监会一级行业2010年至2021年2022年水电煤气025023金融业025021交运仓储026024制造业027024建筑业028026批发零售028023采矿业028029房地产029032水利环境030025住宿餐饮032041农林牧渔033032文化体育033031信息技术034028综合企业034032卫生社会039036教育046043资料来源Wind方正证券研究所14敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究从行业间关联度角度出发金融与除了地产制造业以外的行业相关性不高有助于组合降低波动减小回撤产品业绩数据也显示防守型固收基金的金融行业持仓占股票总体仓位的比例较进攻型固收基金高图表22行业间收益率相关性资料来源Wind方正证券研究所图表23防守型与进攻型基金金融行业市值占股票市值比2022年1季2022年2季2022年3季2022年4季基金类别度度度度防守型固收基178166133148金进攻型固收基104109106113金资料来源Wind方正证券研究所此外部分固收产品通过股指期货对冲以控制回撤例如2022年Q3时如华宝安享在2022Q3虽然权益仓位达2011但其将回撤控制在了-2左右且在3季度取得了正回报华泰柏瑞恒利在2022年Q3利用股指期货的空头仓位将回撤控制在12并且取得186的收益图表24应用股指期货的固收产品回撤控制基金规模2022Q3最大回2022Q3收益率2022Q3股指期货市值2022Q3股票市值占基证券代码证券简称亿元撤占基金资产净值比金资产净值比011376OF华宝安享606-20093-396201012953OF华泰柏瑞恒利A59-12186-294139资料来源Wind方正证券研究所15敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究26绩优固收基金案例与框架体系通过以上两种方法分别侧重于收益和回撤的角度筛选绩优基金那么是否有市场强势时进攻市场弱势时能防守的产品呢为更好的提取典型案例我们汇总两类方法的筛选结果并选出多次出现的基金经理进行研究图表25攻守兼备的绩优固收产品及基金经理基金名称基金经理华泰柏瑞新利A董辰郑青长安鑫益增强A刘学通富国稳健增强AB俞晓斌嘉实安益C赖礼辉景顺长城景盈双利A徐栋景顺长城景盛双息A邹立虎李怡文李曾卓卓广发安享A吴敌张芊南方卓元A郑迎迎资料来源Wind方正证券研究所若其中同一基金经理不同产品入选仅列示一次261案例一华泰柏瑞基金郑青董辰性价比切换策略资产配置根据宏观经济的形势来确定收益率期限利差信用利差的合理水平并结合当前的市场情况选取性价比较高的资产进行配置同时根据对资金面的判断以及流动性的预估确定杠杆水平坚持高等级原则不做信用下沉力争规避因信用问题引发的估值波动债券配置严控债券和组合的久期严控信用风险适当的杠杆评估在外部评级和投资规定的基础上以内部风险评估为投资的主要依据对投资标的进行严格地筛选尽量从根源来防控风险品种上以信用债为底仓不做信用下沉以利率债做波段控制组合久期不配可转债2022年配置情况来看对利率债和信用债的配置比例相对均衡信用债以中票居多组合整体久期不高重仓券的主体评级基本为AAA权益配置基于公司质量景气度和成长空间的性价比切换策略具体来说将整个市场分为金融周期板块和非金融周期板块金融周期板块主要为自上而下地去寻找宏观和行业的机会然后再精选个股非金融周期板块基本为自下而上进行个股挖掘个股选择从公司质量景气度和成长空间三个维度进行考虑其中公司质量排除资质较差的风险企业景气度选择中短期的景气度趋势有持续的行业成长空间上比较合理估值与现有市值综合判断个股的性价比回撤控制股票方面一方面通过买入个股时的低估值寻求较厚的安16敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究全垫另一方面通过持续跟踪个股性价比动态调整适时兑现收益债券方面严格锚定债券和组合的久期严控信用风险在外部评级和投资规定的基础上以内部风险评估为投资的主要依据对投资标的进行严格地筛选尽量从根源来防控风险把避免损失放在优先的位置尤其规避概率不高但风险很大的交易超额收益来源擅长自上而下判断宏观经济大方向进行板块轮动与个股调仓操作上底仓多保持不变通过择时获取波段收益利用做T获取超额收益262案例二长安基金刘学通追求绝对收益资产配置产品投资策略较保守以追求绝对收益为目标投资重点风险资产重点关注可转债股票仓位较低以2022年4季度来看股票仓位占比小于1信用债从产业发展和信用状况出发挖掘优质品种如何配置债券第一目标是在安全性的前提下获取票息收益此外在稳定底层收益后再挖掘投资胜率相对更高的投资机会以利率债银行存单及久期短性价比高的中高等级信用债为主通过这些去获取相对稳定的底层收益同时配置少量可转债且其中大部分是以债性为主整体波动较低如何控制回撤左侧风险管理基于对市场的预判通过提前降低持仓组合的整体久期以规避产品的利率及信用风险263案例三富国基金俞晓斌看重安全边际资产配置如何发挥作用以绝对收益为导向根据风险收益特征进行产品的差别定位追求偏低风险选择偏保守的子策略力争更严格地控制回撤根据各类资产在组合中的角色属性和功能配置比例和策略进行相应调整债券配置采取保守策略不做激进的久期择时不做信用风险下沉采取保守策略组合久期15-25年左右高信用等级债纯债方面明确债券在组合中的安全垫作用避免过度暴露久期风险和信用风险追求稳定性和确定性更高的票息收益转债方面充分运用可转债向下有底向上有弹性的特征以少跌为优先目标偏好于中低价溢价率合理的标的股票配置整体偏价值风格看重企业的性价比和安全边际主要专注于估值偏低的白马价值企业根据历史表现结合ROE毛利率现金流和公司治理等因素挑选出备选股票当估值显著低于设定的合理估值区间时会在进一步排除宏观政策方面的风险后逐步买入等待价值回归以实现收益债券方面核心要求是稳定因此久期不能太长且几乎不暴露17敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究信用风险可转债方面选择低估值且债性强如何控制回撤严控权益仓位上限行业分散以绝对收益思维管理组合资产组合间资产对冲以降低波动股票方面碎步建仓分批分价位逐步买入规避阶段性杀估值的风险持仓分散单行业仓位不超过两个点单个股仓位不超过1个点债券方面久期不能太长且不做信用下沉264案例四嘉实基金赖礼辉美林时钟的资产配置视角如何资产配置自上而下的宏观预判对股债大类资产进行择时灵活调节权益仓位根据宏观指标研究确立经济和信贷周期进而形成宏观趋势判断参考美林时钟根据各类资产当前估值水平历史分位数在设定权益资产上限的前提下得出股债配置以及行业投资建议债券以什么类型为主如何配置不做信用资质下沉侧重产业及城投区域选择在债券的配置思路上不做信用资质下沉配置策略以AAA评级信用债及利率债为主AA信用债占比较低且不涉及AA及以下资产侧重于信用债类属产业和城投区域的选择而非个券Alpha的挖掘在产业和城投区域间做进一步分散避免行业或地区的潜在风险冲击个券选择上选择流动性较好而非相对高收益的债券转债如何配置自下而上进行个券选择可转债配置上首先规避可能存在信用风险的可转债在此基础上通过BS模型评估转债价值将其分为低估高估和其他三类标的再分别研究通过自下而上个券选择得到推荐标的组合及规避标的组合对比转债与股票的性价比合理灵活地配置股票及可转债两类权益资产股票如何配置构建适合低波动固收产品的股票池不追求权益中枢仓位根据宏观环境大类资产估值水平在一定的仓位区间灵活调整基于绝对收益的目标建立适合低波动固收产品的股票池个股选择上选择股息率较高估值水平较低且安全边际充足的股票以获取股息回报和业绩稳定增长的回报一定程度上降低股票持仓的波动风险如何管理风险主动管理与风控相结合一方面基金经理对可能产生回撤的资产类属进行风险分散和控制仓位包括行业市场层面的风格分散以及个股个券层面的分散投资当市场调整时组合通过国债期货或股指期货进行对冲另一方面风控部针对组合的具体情况设定回撤预警线调整线在组合回撤达到调整线时启动相应久期仓位调整方案265案例五广发基金吴敌选股与择时结合投资策略上聚焦组合的权益部分股票部分核心在于选股与择时两个方面选股基于股票的成长性和景气度择时基于流动性与估值转债侧重股性标的股票如何配置选股方面兼具成长空间以及短期景气买在右侧股18敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究票池分为成长加速稳定成长和低波动三类低PE低股价类的低波动股票在组合中一是起到对冲作用二是在有打新需求的时候可做底仓业绩持续增长的稳定成长类标的是组合在非熊市情景下的标配短期高增速的成长加速类标的是组合超额收益的主要来源择时主要从流动性与估值两个角度出发估值的跟踪偏定量确定性相对高债券如何配置纯债部分采取稳健票息策略杠杆与久期策略相对保守转债投资方面转债基金以股性标的为主转债个券选择是自下而上与自上而下结合自下而上侧重于中小盘成长加速选择细分行业龙头过去财务表现良好寻找业绩加速同时有估值安全边际的个券根据对应正股的隐含估值做买入卖出的决策自上而下侧重成长行业景气轮动关注成长行业处于高景气的标的通过跟踪景气度判断卖点在景气度下行阶段卖出如何控制回撤一是通过主动的择时控制潜在的风险二是内部风控也有相关制度约束如果产品的最大回撤目标是控制在3以内经测算倒推长期权益中枢在10左右风控针对3的回撤目标有多级预警机制在回撤的过程中依次对组合权益部分做仓位或结构性的调整如何管理风险通过严格的选券以及行业分散来控制产品回撤自下而上选券时要求买入时有估值安全边际自上而下选券时只买公认成长行业里景气最高的部分此外行业配置相对分散一定程度上实现风控266案例六南方基金郑迎迎兼具宏观研判与基本面研究资产如何配置投资框架主要是从宏观与微观两个维度出发宏观决定配置方向微观在匹配负债期限的同时兼顾基本面与估值的匹配性淡化中观板块行业层面的比较研究宏观层面通过在资产与资产之间市场和市场之间做比较决定配置的方向即以相对的视角做择时以2018年的市场为例当时基金经理考虑到海外在收紧QE国内经济数据低于预期而债券的收益率在较高的位置且货币政策在经历两年的收紧以后有较大的放松空间比较下来债券市场的性价比显而易见全年的策略定调重配债券轻配股票微观层面从负债期限匹配出发兼顾绝对收益不仅要看基本面还需要看估值倾向选择影响因素较少的标的负债期限匹配方面选股维度希望在未来半年或一年维度EPS可实现的确定性较强同时个股的基本面和估值匹配即相对收益与绝对收益兼顾组合里更多的是基本面较强且估值没有很大分歧的标的影响因素上过于复杂的影响因素会导致标的可实现的周期也较长债券如何配置纯债的核心是紧盯货币政策在低利率的环境下以持有票息为主主要赚取债券资产与权益资产比较配置带来的收益央行在近两年对债市流动性的把控力很强所以债市配置跟踪货币政策19敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究策略上在低利率环境下做波段要谨慎如果票息明显压缩就降仓不考虑信用下沉策略重要的是不犯错转债的配置是先看估值再看基本面如果转股溢价率太高或者绝对价格太高不纳入选择范围如何控制回撤一是通过自上而下的视角去判断市场尤其是权益市场的系统性风险这是主动管理的过程二是日常组合自然的1-2的小幅波动不去纠结核心是通过主动的研究和管理把控制住组合的最大回撤以2018年为例组合做清仓决策是看到中美超预期的关系恶化一些外生变量导致市场产生了系统性风险绩优固收基金经理的框架体系与核心策略小结如下图表26绩优固收基金经理的框架体系与核心策略资料来源方正证券研究所整理20敬请关注文后特别声明与免责条款