一、债市观点：抢配短券的背后
　　2月14日，利率继续震荡小幅下行。以10Y国开活跃现券走势为例。早盘9时20分，央行公告“为维护银行体系流动性合理充裕”，今日央行逆回购投放910亿元，而今日逆回购到期3930亿元，因而当日央行净回笼3020亿元。央行净回笼使得早盘资金面边际收紧。但这对债市冲击不大，上午现券利率窄幅震荡。下午13时至14时30分，现券利率震荡小幅回落。14时至15时30分现券利率窄幅震荡。15时30分之后，现券利率再度小幅回落。全天10Y国开现券利率下行0.6bp，并收于3.05%。
　　资金面转紧，但债市依然小幅上涨，信用债表现继续好于利率债，城投债表现好于“二永”债。2月14日，资金面边际转向收紧。DR001和DR007分别上行了15bp和6.4bp。国债利率短端上行，长端下行。10年期国债利率下行0.3bp至2.89%，1年期国债利率上行0.5bp至2.18%。国开债方面，10年期国开债利率下行0.6bp至3.05%，1年期国开债利率上行0.3bp至2.35%。中短期票据信用利差全线继续收窄，并且低等级利差收窄幅度相对更大。城投债利差全线收窄，但商业银行二级资本债和永续债表现不佳，利差大多走阔。
　　近期机构抢配高等级、短久期信用债的趋势愈演愈烈。这导致1YAAA中短期票据信用利差压缩至了历史25%分位数水平。但是3Y和5YAAA中短期票据信用利差所处历史分位数分别为52%和73%。那么机构抢配短久期信用债背后的原因是什么，未来将如何演绎，对此我们观点如下。
　　机构对利率债后续走势存在一定分歧，并进而转向偏防御的短久期票息策略。对于经济的逐步改善，市场并未有太多分歧，节前机构对债市也偏谨慎。但是当下依然处于经济数据真空期，对于经济恢复的“成色”还难以验证。因而对于后续利率走势也难以形成较为一致预期，利率也呈现震荡走势。但年初机构也必须去配置，不然会损失票息收益，在此背景下，机构采取偏防御短久期票息策略。
　　理财规模边际回升，这加剧了市场对短久期信用债，特别是城投债的抢配行情。理财规模边际回升，并且近期在现券市场上净买入债券。在经历过去年11-12月的赎回潮之后，理财对资产端流动性的要求提升，而高等级短久期信用债刚好能匹配需求。从流动性排序来看高等级城投债>高等级二级资本债>高等级永续债，预计理财对城投债对理财会更有吸引力，其次是二级债，最后是永续债。这与这些债券品种市场表现也相印证，2月以来的高等级城投债信用利差修复最快，其次二级债，最后是永续债。
　　抢配短券行为短期或将持续。理财行为的变化短期难以逆转，而理财是信用债主要的配置力量之一，因而抢配短券短期或将维持。另外，在公布1-2月经济数据之前，市场对长端利率的分歧将继续存在，长端利率债短期将以震荡为主，机构策略也将维持偏防守的短久期票息策略。但是随着短久期高等级票息收益越来越薄，机构可能会适当拉长久期，从而向期限利差要收益。我们测算的结果显示，过去两周公募纯债久期中位数略微回升。
　　本周公开市场到期大，需关注央行的操作，预计资金面波动依然较大，利率债将震荡为主，信用利差仍有压缩空间。本周逆回购到期量为1.84万亿，MLF到期量为3000亿合计到期规模为2.14万亿。而15日是缴税申报截止日。央行在周一和周二累计回笼资金4060亿，今日资金面也有所收敛。需要关注本周后续三天央行的操作，预计资金面波动会加大。利率债将维持震荡，趋势性上行的风险小，但机会也不大，因而信用利差走阔的风险小。宽信用逐步改善，社融同比多增量与信用利差成反比，随着后续社融同比改善，这对信用利差带来收窄的动力。理财配置力量增加，信用债利差所处分位数依然不低，利差仍有压缩的空间。
　　考虑到短久期高等级城投债信用利差已经较薄，因而可以在强区域适当拉长久期至2年左右。湖南、江西、湖北等中等经济实力区域的信用利差分位数依然偏高，可以适当短久期下沉。高等级全国性商业银行二级债或者强区域主城商行二级资本债风险不高，中短期久期品种具有配置价值。负债稳定的机构也可以关注大行的中短久期永续债，但这会牺牲流动性。
　　二、资金面：央行净回笼3020亿元
　　2月14日，央行逆回购投放910亿元，逆回购到期3930亿元，因而当日央行净回笼3020亿元。
　　资金利率小幅上行。DR001上行15bp至1.56%，DR007上行6bp至1.96%。
　　三、债市走势综述
　　【利率债】国债利率短端上行，长端下行。国债方面，10年期国债利率下行0.3bp至2.89%，1年期国债利率上行0.5bp至2.18%。国开债方面，10年期国开债利率下行0.6bp至3.05%，1年期国开债利率上行0.3bp至2.35%。
　　【国债期货】国债期货小幅收涨。2年、5年、10年国债期货主力合约分别变动0.00%、+0.04%、+0.05%。
　　【信用债】信用债收益率继续下行。3年期AAA、AA+和AA中短期票据利率分别变动-1.6bp、-0.6bp、-1.6bp。3年期AAA、AA+和AA城投债利率分别变动-2.0bp、-4.0bp、-3.0bp。3年期AAA-、AA+和AA二级资本债收益率分别变动+3.0bp、-0.1bp、-0.1b

研究报告全文：TableSummary抢配短券的背后债市交易日记债券研究方正证券研究所证券研究报告债券点评2023214分析师TABLEANALYSISINFO张伟一债市观点抢配短券的背后登记编号S12205220400022月14日利率继续震荡小幅下行以10Y国开活跃现券走势为例早盘9时20分央行公告为维护银行体系流动性合理TableAuthor充裕今日央行逆回购投放910亿元而今日逆回购到期3930亿元因而当日央行净回笼3020亿元央行净回笼使得早盘资相关研究金面边际收紧但这对债市冲击不大上午现券利率窄幅震荡城投债到期及行权压力测试TABLEREPORTINFO下午13时至14时30分现券利率震荡小幅回落14时至1520221023二十年回眸债市与周期2002时30分现券利率窄幅震荡15时30分之后现券利率再度小年利率反转20221020幅回落全天10Y国开现券利率下行06bp并收于305全国城农商行债券分析手册山东资金面转紧但债市依然小幅上涨信用债表现继续好于利率篇20221020如何看待天津债务包袱城投区域分债城投债表现好于二永债2月14日资金面边际转向析手册之天津篇20221016收紧DR001和DR007分别上行了15bp和64bp国债利率短全国城农商行债券分析手册浙江端上行长端下行10年期国债利率下行03bp至2891年篇20221010期国债利率上行至国开债方面年期国开债方正固收信贷社融跟踪经验线索05bp21810宏观分析工具箱220221005利率下行06bp至3051年期国开债利率上行03bp至235河北城投整合下机会在哪城投区中短期票据信用利差全线继续收窄并且低等级利差收窄幅度域分析手册之河北篇20221004相对更大城投债利差全线收窄但商业银行二级资本债和永美国债券市场百年变迁海外债券市场观察120220930续债表现不佳利差大多走阔近期机构抢配高等级短久期信用债的趋势愈演愈烈这导致1YAAA中短期票据信用利差压缩至了历史25分位数水平但是3Y和5YAAA中短期票据信用利差所处历史分位数分别为52和73那么机构抢配短久期信用债背后的原因是什么未来将如何演绎对此我们观点如下机构对利率债后续走势存在一定分歧并进而转向偏防御的短久期票息策略对于经济的逐步改善市场并未有太多分歧节前机构对债市也偏谨慎但是当下依然处于经济数据真空期对于经济恢复的成色还难以验证因而对于后续利率走势也难以形成较为一致预期利率也呈现震荡走势但年初机构也必须去配置不然会损失票息收益在此背景下机构采取偏防御短久期票息策略理财规模边际回升这加剧了市场对短久期信用债特别是城投债的抢配行情理财规模边际回升并且近期在现券市场上净买入债券在经历过去年11-12月的赎回潮之后理财对资产端流动性的要求提升而高等级短久期信用债刚好能匹配需求从流动性排序来看高等级城投债高等级二级资本债高等级永续债预计理财对城投债对理财会更有吸引力其次是二级债最后是永续债这与这些债券品种市场表现也相印证2月以来的高等级城投债信用利差修复最快其次二级债最后是永续债抢配短券行为短期或将持续理财行为的变化短期难以逆转而理财是信用债主要的配置力量之一因而抢配短券短期或将1敬请关注文后特别声明与免责条款债券点评维持另外在公布1-2月经济数据之前市场对长端利率的分歧将继续存在长端利率债短期将以震荡为主机构策略也将维持偏防守的短久期票息策略但是随着短久期高等级票息收益越来越薄机构可能会适当拉长久期从而向期限利差要收益我们测算的结果显示过去两周公募纯债久期中位数略微回升本周公开市场到期大需关注央行的操作预计资金面波动依然较大利率债将震荡为主信用利差仍有压缩空间本周逆回购到期量为184万亿MLF到期量为3000亿合计到期规模为214万亿而15日是缴税申报截止日央行在周一和周二累计回笼资金4060亿今日资金面也有所收敛需要关注本周后续三天央行的操作预计资金面波动会加大利率债将维持震荡趋势性上行的风险小但机会也不大因而信用利差走阔的风险小宽信用逐步改善社融同比多增量与信用利差成反比随着后续社融同比改善这对信用利差带来收窄的动力理财配置力量增加信用债利差所处分位数依然不低利差仍有压缩的空间考虑到短久期高等级城投债信用利差已经较薄因而可以在强区域适当拉长久期至2年左右湖南江西湖北等中等经济实力区域的信用利差分位数依然偏高可以适当短久期下沉高等级全国性商业银行二级债或者强区域主城商行二级资本债风险不高中短期久期品种具有配置价值负债稳定的机构也可以关注大行的中短久期永续债但这会牺牲流动性二资金面央行净回笼3020亿元2月14日央行逆回购投放910亿元逆回购到期3930亿元因而当日央行净回笼3020亿元资金利率小幅上行DR001上行15bp至156DR007上行6bp至196三债市走势综述利率债国债利率短端上行长端下行国债方面10年期国债利率下行03bp至2891年期国债利率上行05bp至218国开债方面10年期国开债利率下行06bp至3051年期国开债利率上行03bp至235国债期货国债期货小幅收涨2年5年10年国债期货主力合约分别变动000004005信用债信用债收益率继续下行3年期AAAAA和AA中短期票据利率分别变动-16bp-06bp-16bp3年期AAAAA和AA城投债利率分别变动-20bp-40bp-30bp3年期AAA-AA和AA二级资本债收益率分别变动30bp-01bp-01bp四宏观要闻财政政策广州市政府印发关于支持市场主体高质量发展促进经济运行率先整体好转的若干措施要求全面落实各项税费优惠政策抓紧落实增值税期末留抵退税科技型中小企业研发费用加计扣除比例提升等系列税收优惠政策减轻小微企业贷款还本付息负担出台促进汽车消费专项政策通过一揽子综合措施进一步激发汽车消费活力继续实施新能源指标直接2敬请关注文后特别声明与免责条款债券点评配置措施2023年上半年额外增加3万个节能车增量指标配置额度房地产政策2月14日杭州房屋中介透露已有2家城商行延长贷款年龄至75周岁目前多数银行执行的政策是不超过65周岁或70周岁上述银行的贷款经理核实了这一情况风险提示货币宽松不及预期疫情快速缓和经济恢复速度超预期3敬请关注文后特别声明与免责条款债券点评图表1DR系列利率走势资料来源Wind方正证券研究所图表2国开活跃券利率变动关键期限活跃券代码2月14日2月13日当日变动bp1Y220216231230053Y200212266266-085Y220208283283-027Y190210300300-0710Y220220305306-06资料来源Wind方正证券研究所图表3国债活跃券利率变动关键期限活跃券代码2月14日2月13日当日变动bp1Y239908198198-033Y220026251252-055Y230002269269-027Y220027286287-0510Y220025289289-0330Y220008328328-01资料来源Wind方正证券研究所图表4国开活跃券当日走势图表5国债活跃券当日走势资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所4敬请关注文后特别声明与免责条款债券点评图表6信用债收益率变动绝对水平当日变动bp中短期票据城投债银行二级资本债银行永续债中短期票据城投债银行二级资本债银行永续债AAA1Y27272829-06-0204-08AAA3Y31313336-16-203017AAA5Y34343740-19-45-0115AA1Y28282931-06-1209-08AA3Y34343537-06-40-01-03AA5Y38373842-19-251615AA1Y31303438-36-5209-08AA3Y39394145-16-30-0117AA5Y42434650-19-351625资料来源Wind方正证券研究所图表7信用利差变动信用利差bp当日变动bp所处历史分位数中短期票据城投债银行二级资本债银行永续债中短期票据城投债银行二级资本债银行永续债中短期票据城投债银行二级资本债银行永续债AAA1Y36395058-100-125273462AAA3Y43436692-1-14252405988AAA5Y535383113-1-41273537390AA1Y46495872-1-11-117304382AA3Y7673771050-31078776088AA5Y918099136-1-22286707794AA1Y7266109142-4-51-136397392AA3Y121125137180-1-21283938996AA5Y137141174217-1-323669499100资料来源Wind方正证券研究所图表8国债期货走势关键期限主力合约开盘价格最高价最低价收盘价涨跌幅成交量手2年期TS2303100950100975100920100960000380555年期TF23031010801011501010101011350045282210年期T230310046510057510039510054000556635资料来源Wind方正证券研究所5敬请关注文后特别声明与免责条款债券点评分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国香港和澳门特别行政区台湾省除外发布根据证券期货投资者适当性管理办法本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户若您并非前述等级的投资者为保证服务质量控制风险请勿订阅本报告中的信息本资料难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解在任何情况下本报告的内容不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告版权仅为方正证券所有本公司对本报告保留一切法律权利未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用删节和修改公司投资评级的说明强烈推荐分析师预测未来半年公司股价有20以上的涨幅推荐分析师预测未来半年公司股价有10以上的涨幅中性分析师预测未来半年公司股价在-10和10之间波动减持分析师预测未来半年公司股价有10以上的跌幅行业投资评级的说明推荐分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数中性分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平减持分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数地址网址httpswwwfoundersccomE-mailyjzxfoundersccom北京西城区展览馆路48号新联写字楼6层上海静安区延平路71号延平大厦2楼上海浦东新区世纪大道1168号东方金融广场A栋1001室深圳福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券长沙天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层6