智能运营业务发力，金融数智化赋能者有望渐入收获期
　　百融云在金融领域的先发优势、洞察积累以及领先技术正推动智能运营业务发力，未来有望继续提升核心客户单客收入贡献，逐渐进入收获期。据公司盈利预告，公司2022年净利润区间为2.21-2.28亿人民币，好于彭博一致预期1.5亿元以及我们此前归母净利润预期1.87亿；Non-IFRS净利润为2.86-2.93亿元，较2021年同比增速超100%。我们上调公司2022-24年归母净利润预测至2.25/2.70/3.98亿元（前值：1.87/2.3/3.34亿）。截至2023年2月17日，可比公司2023年一致预期PE均值为30.7倍，考虑到征信产业的前景以及百融云的优势，我们给予公司33倍2023年目标PE，目标价19.70港币（前值：18.04港币），维持“买入”评级。
　　提升金融机构运营效率，智能运营收入同比增速约140%
　　据公告，核心业务智能分析与运营2022年收入为10.2-10.4亿元（同比：39-41%），智能运营收入增速约140%。金融机构高效运营存量客户的需求渐增，百融云利用自主研发的AI智能语音机器人（Chatbot）和算法驱动的智能营销中台，依靠积累的丰富数据标签以及对金融行业的深刻理解，帮助金融机构高效分层和激活客户。除了信用卡客户激活，公司的智能运营应用也正延伸至财富管理和客户关系管理等领域。1-3Q22，智能运营占智能分析与运营收入比重约为25%，具有提升空间。智能分析与运营业务毛利高（2019-1H22：78-86%），核心客户粘性高，核心客户单客收入有望提升。
　　三大业务板块，共同驱动未来增长
　　公司三个业务板块兼具顺周期性和韧性。我们预计，公司2022-24年智能分析与运营业务核心客户单客收入贡献有望上升，主要得益于金融机构对智能分析与运营产品需求上升；精准营销业务2023年撮合贷款量有望随经济回暖而上升，但费率可能继续承压；保险营销业务有望随我国保险行业的发展而持续贡献收入增长。参考美国FICO在征信产业的定位、竞争优势和经验，我们认为，百融云的先发优势、丰富的行业洞察、以及领先的技术有望帮助公司抓住征信产业发展和金融机构数智化转型的机遇。
　　风险提示：监管风险，数据安全风险，行业竞争加剧风险以及扩展核心客户收入和费用管控失败的风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告百融云-W6608HK智能运营业务发力净利润超预期华泰研究更新报告投资评级维持买入2023年2月20日中国香港其他目标价港币1970研究员吕程智能运营业务发力金融数智化赋能者有望渐入收获期SACNoS0570518010001lvchenghtsccomSFCNoBKE555862128972057百融云在金融领域的先发优势洞察积累以及领先技术正推动智能运营业务发力未来有望继续提升核心客户单客收入贡献逐渐进入收获期据公司研究员李健PhD盈利预告公司2022年净利润区间为221-228亿人民币好于彭博一致SACNoS0570521010001lijianhtsccom预期15亿元以及我们此前归母净利润预期187亿Non-IFRS净利润为SFCNoAWF29785236586112286-293亿元较2021年同比增速超100我们上调公司2022-24年基本数据归母净利润预测至225270398亿元前值18723334亿截至2023年2月17日可比公司2023年一致预期PE均值为307倍考虑到征信目标价港币1970产业的前景以及百融云的优势我们给予公司33倍2023年目标PE目标收盘价港币截至2月17日1302价1970港币前值1804港币维持买入评级市值港币百万67676个月平均日成交额港币百万167752周价格范围港币639-1502提升金融机构运营效率智能运营收入同比增速约140BVPS人民币820据公告核心业务智能分析与运营2022年收入为102-104亿元同比39-41智能运营收入增速约140金融机构高效运营存量客户的需求股价走势图渐增百融云利用自主研发的AI智能语音机器人Chatbot和算法驱动的智能营销中台依靠积累的丰富数据标签以及对金融行业的深刻理解帮助百融云-W港币相对恒生指数金融机构高效分层和激活客户除了信用卡客户激活公司的智能运营应用1516也正延伸至财富管理和客户关系管理等领域1-3Q22智能运营占智能分139析与运营收入比重约为25具有提升空间智能分析与运营业务毛利高1132019-1H2278-86核心客户粘性高核心客户单客收入有望提升94三大业务板块共同驱动未来增长711Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23公司三个业务板块兼具顺周期性和韧性我们预计公司2022-24年智能分析与运营业务核心客户单客收入贡献有望上升主要得益于金融机构对智资料来源SP能分析与运营产品需求上升精准营销业务2023年撮合贷款量有望随经济回暖而上升但费率可能继续承压保险营销业务有望随我国保险行业的发展而持续贡献收入增长参考美国FICO在征信产业的定位竞争优势和经验我们认为百融云的先发优势丰富的行业洞察以及领先的技术有望帮助公司抓住征信产业发展和金融机构数智化转型的机遇风险提示监管风险数据安全风险行业竞争加剧风险以及扩展核心客户收入和费用管控失败的风险经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E收入及其他收益人民币百万11371623204626093211-9944284260627492305归属母公司净利润人民币百万110563603225002703639838-186731591062420164735EPS人民币最新摊薄081916043052077PE倍000093262521841482PB倍000103137129118ROE89325247533607832股息率000000000000000资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1百融云-W6608HK核心假设和财务预测图表1百融云关键假设和财务预测百万人民币2019202020212022E2023E2024E智能分析与运营服务核心金融服务供应商客户收入40646961683611051403核心金融服务供应商客户数家139176193221241261核心客户平均收入292732384654-同比增速12487198185212172智能分析与运营服务收入523533737103213811754-同比增速28621381401339270数据服务成本7394122213283359毛利率1-数据服务成本智能分析与运营服务收入859824835793795795精准营销服务贷款撮合规模165382134624067营销服务费率252120精准营销服务收入405265422415447481-同比增速493347597177776分销及营销开支384221316363403460经调整毛利率1-分销及营销开支精准营销服务收入501642521269845保险营销服务新单贡献收入491618755新单保费113314211735-同比增速254220新单服务费率433435435续期贡献收入108162221续期保费99614752007续期保费占比468509536续期保单服务费率109110110保险营销服务收入332339464599781975-同比增速102619372291302250保险经纪佣金成本181165237314429536毛利率1-保险经纪佣金成本保险营销服务收入456512489476450450收入总额126011371623204626093211研发开支216201252336437530一般及行政开支222200263287319385销售及营销开支568440576745843932研发费率172177155164168165一般及行政费率176176162140122120销售及营销费率451387355364323290所得税开支利益427104870有效税率37140244150150归属母公司净利润931113603225270398注精准营销业务经调整毛利润的计算中将分销及营销开支视为该业务的成本其中可能包含部分销售及营销费用主要包括流量成本资料来源公司公告华泰研究预测图表2百融云预测调整百万人民币2022E2023E2024E此前预测新预测变化此前预测新预测变化此前预测新预测变化收入总额199920462425192609363079321143-智能分析与运营收入98910324313191381471655175460归母净利润187225202230270177334398194净利率8810719pp9110412pp10812416pp资料来源华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2百融云-W6608HK估值方法和风险提示图表3可比公司估值表总市值公司代码十亿美元EPS报告货币PExPSxEPS同比增速2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E美国风险信息分析公司费埃哲公司FICOUS17214271962224629234830478117106403714Verisk分析公司VRSKUS2775525556523213192729610810122117美国征信机构Equifax股份有限公司EFXUS259598720897327294236464944-92025环联有限责任公司TRUUS134213351417267197166293532-106519益博睿有限公司EXPNLN33113213414530426924756504713219中国SaaS服务商联易融科技9959HK11012019030283171111675539na6654广联达002410SZ1050821101427375484271048571453528微盟集团2013HK18-038-014003604840nanana中国有赞8083HK05-002-001-001242118nanana明源云909HK15-031-004008484135nanana可比公司平均值362307252616153百融云6608HK09036044064316258177302419na2345注百融云预测数据基于华泰研究预测EPS和EPS增速为摊薄EPS费埃哲FICO和益博睿财年分别截至2022年9月和2022年3月费埃哲FICO益博睿环联和Equifax的2022年数据为实际值其他可比公司预测数据基于Bloomberg或Wind一致预期数据截至2023年2月17日资料来源BloombergWind华泰研究预测中国和美国可比公司基于Bloomberg和Wind一致预期的2023年预期PE均值为307倍考虑到百融云的优势以及征信产业发展可能带来的长期机遇我们给予公司目标价1970港币基于33倍2023年预测PE风险提示1监管风险若监管机构加强对评分类产品或者其他与百融云业务相关领域的监管要求可能影响百融云的业务开展和盈利能力百融云的业务涉及到大量个人数据若监管对个人数据获取管理使用等提出更高要求百融云的业务可能面临风险2数据安全风险若百融云未能保证数据安全可能对业务带来不利影响例如和金融机构合作的继续业务中断等3行业竞争加剧风险百融云在输出数据分析能力方面可能面临互联网平台旗下的金融科技公司非独立的金融机构大数据服务商金融科技公司以及其他独立的金融机构金融科技公司的竞争此外持牌个人征信机构未来可能在部分业务领域与百融云形成竞争若行业竞争加剧可能影响百融云的产品定价和业务开展4扩展核心客户收入以及费用管控失败的风险百融云已经覆盖大量金融机构客户若未来不能提升单客贡献收入收入增长可能不及预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3百融云-W6608HK图表4百融云-WPE-Bands图表5百融云-WPB-Bands港币百融云-W15x25x港币百融云-W07x09x30x40x45x11x13x16x3030232315158800Mar21Jun21Sep21Dec21Mar22Jun22Sep22Dec22Mar21Jun21Sep21Dec21Mar22Jun22Sep22Dec22资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4百融云-W6608HK盈利预测损益表资产负债表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E核心业务收入11371623204626093211现金及现金等价物47673552284328873056投资收益净额000000000000000金融资产80964346609613610961259其他收入000000000000000应收账款1862625056328573622539938收入及其他收益11371623204626093211无形资产3009629369911006714497雇员及相关费用000000000000000于合资公司的权益000986979979979资讯技术支出000000000000000其他资产254116509381690913861022其他运营支出11051543181122862737总资产13284873503053695891EBITDA31828004235223226447318保证金000000000000000折旧及摊销000000000000000金融负债39874835465946594659营运利润31828004235223226447318结算所基金000000000000000融资成本1016059562457450借款221351002500000000其他成本132263676000000000其他负债3323561921617157113883411所占合资公司溢利000000000000000总负债258571856688737579688069税前利润110603597229603180746868股东股本权益12754129432045894985税项154739101547717030少数股东权益17752554207122832518净利润109063604219452703639838股本权益总额12574155434146115010少数股东应占净利润149102556000000归母净利润110563603225002703639838估值与盈利水平每股数据会计年度202020212022E2023E2024E会计年度人民币202020212022E2023E2024EPE倍000093262521841482每股股息000000000000000PB倍000103137129118EPS081916044052077ROE89325247533607832EPS最新摊薄081916043052077ROA84111624443520708每股净资产4205825833885961股息率000000000000000资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5百融云-W6608HK免责声明分析师声明本人吕程李健兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6百融云-W6608HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师吕程李健本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7百融云-W6608HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8