持续关注业务转型进展
　　平安好医生于2021年底宣布了其战略升级2.0计划，并在2022年持续为此而努力。尽管这一战略举措给收入增长带来了一些短期压力（主因部分低利润率业务逐步退出），但我们预计公司长期有望受益于金融端和企业端客户广阔的医疗保健需求。我们将2022/2023/2024年公司非IFRS口径下净亏损预测调整至人民币9.83亿/6.93亿/1.94亿元（前值：人民币11.81亿/6.92亿/0.54亿元）。我们将估值窗口滚动至2023年，并将基于DCF的目标价调整至24.0港币（前值：30.5港币），对应3.2/2.8倍2023/2024年预测PS。WACC为8.1%，永续增长率为2.5%，均保持不变。维持“买入”评级。
　　业务转型及疫情影响给公司营收带来短期波动
　　我们将2022/2023/2024年收入预测下调20.7%/19.8%/18.5%至人民币61亿/72亿/82亿元，主因2022年商城等多项低利润率业务逐步退出，以及疫情对体检和医美等线下服务的履约造成负面影响。在较低基数下，我们预计公司2023/2024年收入有望同比增长16.7%/14.4%，这主要得益于公司在金融端和企业端获客进展稳健。凭借持续优化的产品布局以及与母公司的业务协同，我们认为平安好医生在捕捉金融端和企业端客户广泛的医疗保健需求中处于较有利地位。
　　聚焦提升服务能力以打磨长期竞争力
　　2022年，平安好医生持续探索“管理式医疗+家庭医生会员+O2O医疗服务”的差异化商业模式，并强化线上线下医疗的多场景布局。2022年10月23日，公司宣布拟收购平安国际智慧城市科技股份有限公司的智慧医疗板块业务，我们认为此次整合或有望进一步增强公司在慢病管理、医生和基层机构覆盖方面的能力。
　　预计减亏趋势有望持续
　　我们预计公司有利的收入结构变化（低利润率业务的收入贡献下降）有助于公司整体毛利率的提升，我们预计2022/2023/2024年毛利率为27.4%/29.3%/32.3%。公司在业务转型期间亦实施审慎的经营开支策略，并强化了经营效率的提升。鉴于毛利率改善以及成本节约措施取得成效，我们预计公司2023/2024年经营利润率有望进一步改善至-12.4%/-4.8%（2022年预测：-18.9%）。
　　风险提示：业务转型慢于预期；竞争加剧。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告平安好医生1833HK持续关注业务转型进展华泰研究更新报告投资评级维持买入2023年2月19日中国香港互联网目标价港币2400研究员侯杰持续关注业务转型进展SACNoS0570523010002houjie017864htsccomSFCNoBRI004861063211166平安好医生于2021年底宣布了其战略升级20计划并在2022年持续为此而努力尽管这一战略举措给收入增长带来了一些短期压力主因部分低利研究员沈晓峰润率业务逐步退出但我们预计公司长期有望受益于金融端和企业端客户广SACNoS0570516110001shenxiaofenghtsccom阔的医疗保健需求我们将202220232024年公司非IFRS口径下净亏损预SFCNoBCG366862128972088测调整至人民币983亿693亿194亿元前值人民币1181亿692亿054基本数据亿元我们将估值窗口滚动至2023年并将基于DCF的目标价调整至240港币前值305港币对应3228倍20232024年预测PSWACC为目标价港币240081永续增长率为25均保持不变维持买入评级收盘价港币截至2月17日1938市值港币百万21683业务转型及疫情影响给公司营收带来短期波动6个月平均日成交额港币百万2546252周价格范围港币1338-3420我们将202220232024年收入预测下调207198185至人民币61BVPS人民币1210亿72亿82亿元主因2022年商城等多项低利润率业务逐步退出以及疫情对体检和医美等线下服务的履约造成负面影响在较低基数下我们预计股价走势图公司20232024年收入有望同比增长167144这主要得益于公司在金融端和企业端获客进展稳健凭借持续优化的产品布局以及与母公司的业平安好医生港币相对恒生指数务协同我们认为平安好医生在捕捉金融端和企业端客户广泛的医疗保健需3234求中处于较有利地位27232312聚焦提升服务能力以打磨长期竞争力1802022年平安好医生持续探索管理式医疗家庭医生会员O2O医疗服务1311的差异化商业模式并强化线上线下医疗的多场景布局2022年10月23Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23日公司宣布拟收购平安国际智慧城市科技股份有限公司的智慧医疗板块业务我们认为此次整合或有望进一步增强公司在慢病管理医生和基层机构资料来源SP覆盖方面的能力预计减亏趋势有望持续我们预计公司有利的收入结构变化低利润率业务的收入贡献下降有助于公司整体毛利率的提升我们预计202220232024年毛利率为274293323公司在业务转型期间亦实施审慎的经营开支策略并强化了经营效率的提升鉴于毛利率改善以及成本节约措施取得成效我们预计公司20232024年经营利润率有望进一步改善至-124-482022年预测-189风险提示业务转型慢于预期竞争加剧经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万68667334613171588187-3555682164016741438归属母公司净利润人民币百万94848153810507708028274-29256217317626576332EPS人民币最新摊薄092139094069025ROE7441028774609233PE倍-----PB倍105122134151155EVEBITDA倍13081081164023706394资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1平安好医生1833HK盈利预测调整我们的主要盈利预测调整包括我们将202220232024年收入预测分别下调207198185主因战略转型期间商城等低利润率业务逐步退出以及2022年疫情对体检和医美等线下服务造成的履约影响在较低基数的帮助下我们预计公司20232024年收入有望同比增长167144主要得益于公司在金融端和企业端获客进展稳健我们将202220232024年毛利率预测上调至274293323前值251285316主要考虑到低利润率业务收入贡献下降带来的正向帮助我们将202220232024年经营利润率预测调整至-189-124-48前值-177-101-27主因营收受损导致经营去杠杆但部分被积极的成本节约措施和持续的效率提升所抵消整体上我们预计平安好医生2022-2024年非IFRS口径下净亏损为人民币983亿693亿194亿元对应非IFRS口径下净利率为-160-97-24图表1华泰预测变动2022E2023E2024E人民币百万前值新值变动前值新值变动前值新值变动营业收入77326131-20789277158-198100458187-185毛利润19391680-13325462099-17631772643-168经营利润13691156-156904890-16267389458净利润12641050-170788771-22162283745净利润非IFRS1181983-16869269302541942591资料来源华泰研究预测图表2华泰利润率预测变动2022E2023E2024E前值新值变动pp前值新值变动pp前值新值变动pp毛利率251274232852930831632307经营利润率-177-18912-101-12423-27-4821净利润率-163-17118-88-10820-16-3519净利润率非IFRS-153-16007-78-9719-05-2419资料来源华泰研究预测估值方法我们将估值窗口滚动至2023年并将基于DCF的目标价调整至240港币前值305港币基于81的WACC和25的永续增长率均维持不变我们的目标价240港币对应3228倍20232024年预测PS图表3DCF估值人民币百万2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E自由现金流124929832848427111379551869自由现金流现值1233终值34404终值现值19984企业价值21217净现金负债1689权益价值22906每股权益价值港币240资料来源华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2平安好医生1833HK风险提示业务转型慢于预期在线医疗行业竞争加剧图表4平安好医生PE-Bands图表5平安好医生PB-Bands港币港币平安好医生10x40x平安好医生x71x101x132x16025012018880125406300Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3平安好医生1833HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E营业收入68667334613171588187EBITDA93872160110817925329605销售成本50025627445150595543融资成本996915864154541608613005毛利润18641707168020992643营运资本变动696307040277373224614169销售及分销成本15871757141014821525税费71615791040764280管理费用10171846162517451796其他6395930237494671957515099其他收入支出1798425291198862379928882经营活动现金流1102140347420108813622财务成本净额996915864154541608613005CAPEX88018801102781248813918应占联营公司利润及亏损121903877387734902094其他投资活动2409301230069000000税前利润94135152410407637728016投资活动现金流24973100197921248813918税费开支71615791040764280债务增加量599000038000000少数股东损益003122083061022权益增加量00021077000000000净利润94848153810507708028274派发股息000000000000000折旧和摊销961920694113341321011417其他融资活动现金流692810914154541608613005EBITDA93872160110817925329605融资活动现金流692231991154161608613005EPS人民币基本092139094069025现金变动3323482312212105214535年初现金49657920306529431891汇率波动影响367693215000000000资产负债表年末现金79203065294318911746会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E存货1604739807100761087811325应收账款和票据14982103149418881757现金及现金等价物79203065294318911746其他流动资产56787191719171917191总流动资产1525612757117281107910807业绩指标固定资产1662714003137581464917935会计年度倍202020212022E2023E2024E无形资产1019710559930977336948增长率其他长期资产30394878454345084487营业收入3555682164016741438总长期资产33075124477447314735毛利润591684515624922595总资产1856317881165021581115543营业利润4207881296723025625应付账款14942388175918391854净利润29256217317626576332短期借款74848038800080008000EPS25695137327426576332其他负债10991205150715071507盈利能力比率总流动负债26683674334634263441毛利润率27152327274029323229长期债务391212092120921209212092EBITDA1367218317641107362其他长期债务004004004004004净利润率1381209717121077345总长期负债391712096120961209612096ROE7441028774609233股本004004004004004ROA613844611477180储备其他项目1583314083130341226311980偿债能力倍股东权益1583314083130341226311980净负债比率49302033210413781289少数股东权益2299246163102080流动比率572347351323314总权益1585614086130351226411981速动比率566336348320311营运能力天总资产周转率次044040036044052估值指标应收账款周转天数621388371055985058015会计年度倍202020212022E2023E2024E应付账款周转天数1101312417167701280211992PE-----存货周转天数84717872017746721PB105122134151155现金转换周期39541793419435513255EVEBITDA13081081164023706394每股指标人民币股息率000000000000000EPS092139094069025自由现金流收益率916796484659157每股净资产15381277116510961071资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4平安好医生1833HK免责声明分析师声明本人侯杰沈晓峰兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5平安好医生1833HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师侯杰沈晓峰本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6平安好医生1833HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7