制药/动力电池/电子化学品核心引擎驱动，2022年收入/利润实现高增长
　　森松2月15日公告，实现2022年收入同比增长不低于50%，主因制药、动力电池、电子化学品及油气炼化等下游行业订单显著增加；2022年综合净利润同比增长不低于70%，我们认为利润端增速高于收入端主因订单结构优化+产能利用率提升。展望2023年，我们看好公司凭借其丰富的在手/新签订单与逐步释放的海内外新产能，全年净利润同比增速有望冲击35%。我们预计公司2022-2024年EPS预测0.57/0.77/0.98元（基于新股本计算），给予森松2023年16x PE（较其A股同业平均2023年PE 17x折价5%，主因A/H股流动性差异），得目标价14.16港币（前值：13.72港币）；考虑公司配股方案落地，流动性问题得到改善，新产能逐步释放，维持“买入”。
　　制药：海内外齐头并进，细分赛道需求旺盛
　　我们估测制药板块2022年收入同比增速约40%，看好2023年板块收入同比增速维持强劲态势，主因：1）新型疫苗及抗体等行业风口订单领衔，看好2022年在手/新签订单转化为收入（1H22在手/新增订单分别为19亿元/13亿元）；2）国内生物制品、血制品、疫苗等刚需需求；3）下游创新药出海释放产能需求，叠加公司募资推进海外产能建设，看好近两年海外市场（如欧美、东南亚）的需求及新增订单快速增长；4）新型产品例如一次性反应罐及膜材调试中，有望于近年商业化后补全公司产品线。
　　动力电池/电子化学品持续高景气，油气炼化贡献阶段性行情
　　我们估测森松动力电池原材料板块2022年收入翻番以上，看好2023年板块收入同比增速超40%，主因：1）新能源产业政策积极，在手及新增订单数额可观（1H22在手订单12.6亿元，新订单4.7亿元）；2）公司客户基础扎实，下游CAPEX+OPEX项目交织，维持长期稳定订单量。我们估测电子化学品板块2022年收入同比增速超50%，看好2023年该板块收入维持高增长，主因半导体/光伏政策支持+高纯试剂设备布局持续提速。此外，我们看好公司传统板块（如化工、日化）等板块收入增速维持稳健，油气炼化板块因海外产能扩建预计接单量可观。
　　配股改善流动性，海内外产能有序投放中
　　我们看好2023-2024年公司海内外新产能持续扩张，驱动公司高速增长：1）南通工厂扩建项目已于7M22投产；2）常熟新厂一期预计4Q23投产，未来或阶梯式释放产能（约1.8亿美元投入，20亿产值设计，聚焦洁净板块订单）；3）马来西亚产能有望逐步在2023-2024年释放。此外，公司2023年一月份公告配售新股不超过8000万股，用于进一步推进苏州及马来西亚的新产能建设，我们看好此举改善公司流动性问题+促进新产能持续释放。
　　风险提示：流动性风险；下游客户产能扩张延迟。
　　

研究报告全文：证券研究报告森松国际2155HK2022业绩靓丽订单量或再攀高华泰研究公告点评投资评级维持买入2023年2月16日中国香港医疗器械目标价港币1416研究员代雯制药动力电池电子化学品核心引擎驱动2022年收入利润实现高增长SACNoS0570516120002daiwenhtsccomSFCNoBFI915862128972078森松2月15日公告实现2022年收入同比增长不低于50主因制药动力电池电子化学品及油气炼化等下游行业订单显著增加2022年综合研究员沈卢庆净利润同比增长不低于70我们认为利润端增速高于收入端主因订单结SACNoS0570519060001shenluqinghtsccom构优化产能利用率提升展望2023年我们看好公司凭借其丰富的在手SFCNoBNL372862128972228新签订单与逐步释放的海内外新产能全年净利润同比增速有望冲击35联系人孙茗馨我们预计公司2022-2024年EPS预测057077098元基于新股本计算SACNoS0570122020005sunmingxin019077htsccom给予森松2023年16xPE较其A股同业平均2023年PE17x折价5主SFCNoBSZ633862128972228因AH股流动性差异得目标价1416港币前值1372港币考虑公司配股方案落地流动性问题得到改善新产能逐步释放维持买入基本数据目标价港币1416制药海内外齐头并进细分赛道需求旺盛收盘价港币截至2月15日1070我们估测制药板块2022年收入同比增速约40看好2023年板块收入同市值港币百万12346比增速维持强劲态势主因1新型疫苗及抗体等行业风口订单领衔看6个月平均日成交额港币百万2043好2022年在手新签订单转化为收入1H22在手新增订单分别为19亿元52周价格范围港币542-1200人民币亿元国内生物制品血制品疫苗等刚需需求下游创新药BVPS2241323出海释放产能需求叠加公司募资推进海外产能建设看好近两年海外市场股价走势图如欧美东南亚的需求及新增订单快速增长4新型产品例如一次性反应罐及膜材调试中有望于近年商业化后补全公司产品线森松国际港币相对恒生指数1216动力电池电子化学品持续高景气油气炼化贡献阶段性行情1010我们估测森松动力电池原材料板块2022年收入翻番以上看好2023年板块收入同比增速超40主因1新能源产业政策积极在手及新增订单93数额可观1H22在手订单126亿元新订单47亿元2公司客户基础74扎实下游CAPEXOPEX项目交织维持长期稳定订单量我们估测电510Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23子化学品板块2022年收入同比增速超50看好2023年该板块收入维持高增长主因半导体光伏政策支持高纯试剂设备布局持续提速此外我资料来源SP们看好公司传统板块如化工日化等板块收入增速维持稳健油气炼化板块因海外产能扩建预计接单量可观配股改善流动性海内外产能有序投放中我们看好2023-2024年公司海内外新产能持续扩张驱动公司高速增长1南通工厂扩建项目已于7M22投产2常熟新厂一期预计4Q23投产未来或阶梯式释放产能约18亿美元投入20亿产值设计聚焦洁净板块订单3马来西亚产能有望逐步在2023-2024年释放此外公司2023年一月份公告配售新股不超过8000万股用于进一步推进苏州及马来西亚的新产能建设我们看好此举改善公司流动性问题促进新产能持续释放风险提示流动性风险下游客户产能扩张延迟经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万297942796489855310568-5394365516631812356归属母公司净利润人民币百万289393805565460890731129-94083150720136072675EPS人民币最新摊薄028037057077098ROE33942531280328662742PE倍3334253516391205950PB倍966480403302229EVEBITDA倍272624971303951730资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1森松国际2155HK图表1可比公司估值表收盘价市值EPS元PEx公司名称股票代码人民币十亿元20212022E2023E20212022E2023E楚天科技300358CH1694974098119141171412东富龙300171CH28842179132134169222217海油工程600583CH6732976008029032842321均值2043079094114412017注数据截至2023年2月15日资料来源Wind一致预期华泰研究图表2森松国际PE-Bands图表3森松国际PB-Bands港币森松国际15x20x港币森松国际24x49x25x30x40x74x99x124x25401930132061000Jun21Sep21Dec21Mar22Jun22Sep22Dec22Jun21Sep21Dec21Mar22Jun22Sep22Dec22资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2森松国际2155HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E营业收入297942796489855310568EBITDA42582470618671511621463销售成本21353102470261807623融资成本12462279128017892274毛利润844101176178723732945营运资本变动268967381862124552350736销售及分销成本731110651181702223825364税费52056727115721574619958管理费用2771537462499666414877149其他3838130999777002967822其他收入支出1399622460322434427356866经营活动现金流15565997208018812681457财务成本净额12462279128017892274CAPEX1297517127222662850035625应占联营公司利润及亏损000003000000000其他投资活动6022032000000000税前利润34143447827703210481329投资活动现金流1357719159222662850035625税费开支52056727115721574619958债务增加量24657227191131784817426少数股东损益000000000000000权益增加量00057160000000000净利润289393805565460890731129派发股息000000000000000折旧和摊销71940008402961411129其他融资活动现金流5962279128017892274EBITDA42582470618671511621463融资活动现金流306147654178321605915153EPS人民币基本028037057077098现金变动107212827575511431252年初现金4514042443154523033446汇率波动影响162516149000000000资产负债表年末现金424431545230334464698会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E存货804071230167520322402应收账款和票据824921526160021092606现金及现金等价物424431545230334464698其他流动资产000070070070070总流动资产20534302557875889706业绩指标固定资产838531227136615541799会计年度倍202020212022E2023E2024E无形资产29903370337033703370增长率其他长期资产1126013307133071330713307营业收入5394365516631812356总长期资产981031394153217211966毛利润40013936519032782413总资产303456957110930911672营业利润105253299663936132676应付账款730751119157619872347净利润94083150720136072675短期借款4444137234563477419591621EPS94083150546836072675其他负债856562189230230203721盈利能力比率总流动负债20323681444257496984毛利润率28342749275427742787长期债务173154154154154EBITDA14301100133613591384其他长期债务267448448448448净利润率972889100910411068总长期负债441602602602602ROE33942531280328662742股本01757177571775717757177ROA917872102210851076储备其他项目998141437209129824111偿债能力倍股东权益998312008266335544683净负债比率2185832652576058073少数股东权益000000000000000流动比率101117126132139总权益998312008266335544683速动比率061083088097105营运能力天总资产周转率次094098101104101估值指标应收账款周转天数94289891867278068030会计年度倍202020212022E2023E2024E应付账款周转天数1305210734103191037810233PE3334253516391205950存货周转天数1633111799111181079510469PB966480403302229现金转换周期1270710955947182238266EVEBITDA272624971303951730每股指标人民币股息率000000000000000EPS028037057077098自由现金流收益率025475433244369每股净资产096194231308406资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3森松国际2155HK免责声明分析师声明本人代雯沈卢庆兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点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