重回健康的内生增长轨道
　　我们认为美团正在逐渐走出疫情冲击，回归健康的内生增长轨道。我们将公司2022年收入预测下调0.8%，主因12月疫情期间线下活动减少及本地生活消费需求受损。但鉴于本地生活消费需求的复苏早于我们此前预期，我们将2023/2024年收入预测上调0.6%/0.9%。我们将2022-2024E非IFRS净利润预测调整至人民币44/188/346亿元(前值：人民币-38/+123/+284亿元)，以反映外卖业务利润改善进展稳健，及高利润率到店酒旅业务的潜在复苏。我们调整汇率假设(人民币对港币)至1.17(前值：1.11)，对应调整基于SOTP模型的目标价至225.5港元(前值：243.8港元)。“买入”。
　　4Q22核心本地商业：疫情导致短期收入增速承压
　　尽管在政策放松后疫情影响消退的步伐快于我们此前预期，我们认为其在4Q22或仍给美团核心本地商业板块的收入增长带来一定短期阻碍。餐饮外卖业务方面，我们预计4Q22收入同比增长17.9%，订单数量同比增长6.7%。单均经营利润为人民币1.0元，对应每单经营利润率为13.6%。我们预计4Q22线下活动受限将对到店酒旅业务产生相对更显著的影响，预计该业务收入同比下降12.5%。美团闪购业务方面，我们预计4Q22订单量将同比增长60.7%，对应日均订单量达600万，主因囤货需求和如药品等品类需求短期激增。
　　4Q22新业务：经营亏损预计环比持平
　　我们预计4Q22新业务收入将同比增长33.7%至人民币166亿元，非IFRS口径下经营亏损为人民币67亿元，环比持平，主因美团优选业务的经营亏损收窄被美团买菜、出行和快驴等其他业务的经营亏损扩大所抵消。我们认为，新业务规模扩大的过程中，美团将持续关注该等业务经营效率的提升。
　　看好中长期利润率提升
　　整体而言，我们预计4Q22核心本地商业非IFRS口径下经营利润为人民币70亿元，美团整体非IFRS口径下经营利润为人民币2.7亿元。随着美团核心本地商业业务随疫情影响的逐渐消除重回内生增长轨道，我们预计经营杠杆的释放和费用优化举措或将助力美团持续改善其利润率。
　　风险提示：本地生活服务行业竞争加剧；核心业务部门利润率提升不及预期。

研究报告全文：港股通证券研究报告美团-W3690HK期待2023年稳健的内生增长华泰研究更新报告投资评级维持买入2023年2月11日中国香港互联网目标价港币22550研究员侯杰重回健康的内生增长轨道SACNoS0570523010002houjie017864htsccomSFCNoBRI004861063211166我们认为美团正在逐渐走出疫情冲击回归健康的内生增长轨道我们将公司2022年收入预测下调08主因12月疫情期间线下活动减少及本地生研究员沈晓峰活消费需求受损但鉴于本地生活消费需求的复苏早于我们此前预期我们SACNoS0570516110001shenxiaofenghtsccom将20232024年收入预测上调0609我们将2022-2024E非IFRS净SFCNoBCG366862128972088利润预测调整至人民币44188346亿元前值人民币-38123284亿元基本数据以反映外卖业务利润改善进展稳健及高利润率到店酒旅业务的潜在复苏我们调整汇率假设人民币对港币至117前值111对应调整基于SOTP目标价港币22550模型的目标价至2255港元前值2438港元买入收盘价港币截至2月10日14810市值港币百万9171994Q22核心本地商业疫情导致短期收入增速承压6个月平均日成交额港币百万546952周价格范围港币10350-23300尽管在政策放松后疫情影响消退的步伐快于我们此前预期我们认为其在BVPS人民币20634Q22或仍给美团核心本地商业板块的收入增长带来一定短期阻碍餐饮外卖业务方面我们预计4Q22收入同比增长179订单数量同比增长67股价走势图单均经营利润为人民币10元对应每单经营利润率为136我们预计4Q22线下活动受限将对到店酒旅业务产生相对更显著的影响预计该业务美团-W港币相对恒生指数收入同比下降125美团闪购业务方面我们预计4Q22订单量将同比增22123长607对应日均订单量达600万主因囤货需求和如药品等品类需求19214短期激增164513544Q22新业务经营亏损预计环比持平10613我们预计4Q22新业务收入将同比增长337至人民币166亿元非IFRSFeb-22Jun-22Oct-22Feb-23口径下经营亏损为人民币67亿元环比持平主因美团优选业务的经营亏损收窄被美团买菜出行和快驴等其他业务的经营亏损扩大所抵消我们认资料来源SP为新业务规模扩大的过程中美团将持续关注该等业务经营效率的提升看好中长期利润率提升整体而言我们预计4Q22核心本地商业非IFRS口径下经营利润为人民币70亿元美团整体非IFRS口径下经营利润为人民币27亿元随着美团核心本地商业业务随疫情影响的逐渐消除重回内生增长轨道我们预计经营杠杆的释放和费用优化举措或将助力美团持续改善其利润率风险提示本地生活服务行业竞争加剧核心业务部门利润率提升不及预期经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入港币百万114795179128218528287429359940-17705604220031532523归属母公司净利润港币百万47082353859441080025060-110415999374752817113203EPS港币最新摊薄081390097175403ROE49621084687851530PE倍1524631501259970033048PB倍735590583516423EVEBITDA倍991570352662239512057资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1美团-W3690HK主要预测调整1我们将2022年收入预测下调08至人民币2185亿元以反映2022年12月疫情影响下线下活动减少的影响但将20232024收入预测分别上调0609我们认为本地生活服务自2023年1月中旬以来已逐渐摆脱疫情影响随着被抑制的需求得以释放以及伴随宏观经济形势转暖本地生活服务需求恢复内生增长我们预计这将支撑美团中长期收入的稳定增长餐饮外卖脱离疫情的阶段性影响后我们预计美团餐饮外卖业务将于2023年重回健康增长轨道我们预计2022-2024年订单量增长CAGR为180而单均净收入在用户补贴优化商家广告需求复苏及平均客单价上升的带动下将提升1742024Evs2021整体上我们预计该部分业务收入2022-2024年CAGR为245到店酒旅业务在内生增长基础之上我们预计积压需求的释放将为美团到店酒旅业务在2023年实现稳健的收入增长提供进一步帮助我们预计2023年该部分收入同比增长324依托储备丰富的商户资源我们认为美团正蓄势于迎接需求的复苏随着2023年线下活动的恢复以及宏观经济回暖我们预计商户的广告需求也将逐步回升这有助于美团维持健康的利润状况预计2023年分部经营利润率410美团闪购我们认为在疫情期间美团闪购提供的高效便捷的即时配送服务培育了坚实的用户心智我们预计美团闪购业务将继续拓宽产品种类这将有助于提高平均客单价AOV和订单频率考虑到美团闪购AOV高于外卖订单AOV我们对美团闪购业务的长期单位经济提升保持乐观并预计其将在2026年达成人民币10元的单均经营利润里程碑2我们将202220232024年IFRS口径下美团经营利润预测调整至人民币-52亿126亿300亿元前值人民币-113亿51亿224亿元其中包含非IFRS口径下对核心本地商业部分的经营利润预测人民币284亿363亿483亿元前值人民币289亿355亿476亿元我们对美团的利润率提升潜力抱有信心这将主要得益于其餐饮配送和新业务效率的提高高利润率到店酒旅业务的复苏以及用户补贴和营销策略的进一步优化总体而言我们将202220232024年非IFRS口径下净利润预测调整为人民币44亿188亿346亿元前值人民币-38亿123亿284亿元对应非IFRS口径下净利润率为206596图表1美团华泰预测变动2022E2023E2024E人民币百万元前值新值变动pp前值新值变动pp前值新值变动pp营业收入220396218528082855792874290635672035994009经营利润113205211na51041258114652239930049342核心本地商业非IFRS288792839317355243628021476444831014新业务非IFRS2949028704na1955619689na1439915002na非IFRS净利润38054372na12323187685232838134552217非IFRS净利润率-172037436522809616资料来源华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2美团-W3690HK估值方法我们将汇率假设人民币对港币调整为117前值111对应调整基于SOTP目标价为2255港元前值2438港元每股包括1核心本地商业估值2043港币基于300倍2023年预测PE参考本地生活服务行业全球同业均值297倍2023年彭博预测PE给予小幅估值溢价主因美团在国内市场提供多元化的服务产品且具备领先地位2新业务估值504港币基于35倍2023年预测PS与本地生活服务全球同业及国内主要电子商务平台同业整体的2023年彭博预测PS均值持平我们预计美团将执行以投资回报为导向的投资策略并在新业务部分执行高质量的增长策略着眼于新业务扩张期盈利能力的提升我们对新业务估值的前值为600港元基于40倍2023年预测PS图表2SOTP估值2023E净利润营收每股估值分部估值方法估值倍数x人民币百万估值港币核心本地商业2023EPE300308389251311751新业务2023EPS3576001266002504总估值人民币百万1191134总估值港币百万1388766股份数量稀释后6159每股估值港币2255资料来源华泰研究预测图表3同行估值比较营收公司股票代码股价营收增速yoy非GAAPPExPSxPSGxCAGR交易货币2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E2023E22E-24E本地生活服务UberUBERUS359816169185na1088294231916005360DoorDashDASHUS619333212181na4616689373026013240GrabGRABUS34971470319nanana1006851012564DeliveryHeroDHERGR479221248227nanana141109005232JustEatTakeawayTKWYNA2311516797nanana090807008104TokopediaGOTOIJ12001483609344nanana1126952009751携程TCOMUS377575103052599360220835542024229BookingBKNGUS24361545135107248198170564944020247AirbnbABNBUS1149395118167406377314887968036221同程艺龙780HK176175361230687253198523831034114达达DADAUS126296368312na1507309231713005325顺丰同城9699HK130217337353nana415100706002301平均值447297326503830014在线零售阿里巴巴BABAUS10852911510013813812222201803360京东JDUS55545146135234198156060504005108拼多多PDDUS939314256190239243200624942020252平均值204193159302521019整体平均值463529015注1数据截至2023年2月9日2PE均值计算不包括大于100x数字PS均值计算不包括大于15x数字资料来源彭博一致预期华泰研究风险提示本地生活服务行业竞争加剧核心业务部门利润率提升不及预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3美团-W3690HK图表4美团-WPE-Bands图表5美团-WPB-Bands港币美团-W225x335x港币美团-W42x89x445x555x670x137x184x232x120080090060060040030020000Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4美团-W3690HK盈利预测利润表现金流量表会计年度港币百万202020212022E2023E2024E会计年度港币百万202020212022E2023E2024E营业收入114795179128218528287429359940EBITDA97881405437402502746862销售成本80744136654155842196380239906融资成本15633584909378513591393毛利润34050424746268691049120034营运资本变动6546925967310147651913销售及分销成本2088340683395544512650392税费2697430286003568383744管理费用55948613102051264715477其他227341817108315051539其他收入支出324316306181382069524116经营活动现金流190334599629812283743492财务成本净额15633584909378513591393CAPEX1209616702176942212326545应占联营公司利润及亏损2641114562145621456214562其他投资活动83291096141289154173660税前利润44382356660031136828801投资活动现金流204255740135662120825809税费开支2697430286003568383744债务增加量00016779315913613798少数股东损益070218055100232权益增加量000002000000000净利润47082353859441080025060派发股息000000000000000折旧和摊销5194892888051230016668其他融资活动现金流8241350877780061097671EBITDA97881405437402502746862融资活动现金流824136765510960747011469EPS港币基本081390097175403现金变动567841591937438910029151年初现金1339617094325133288841988汇率波动影响9637267517000000000资产负债表年末现金1709432513328884198871139会计年度港币百万202020212022E2023E2024E存货4664968169102610401404应收账款和票据1397117075132441524315618现金及现金等价物1709432513328884198871139其他流动资产5677597559975599755997559总流动资产88306147829144717155829185720业绩指标固定资产1391722814315474114550723会计年度倍202020212022E2023E2024E无形资产3167631049312053143031730增长率其他长期资产3267538962391073925339398营业收入17705604220031532523总长期资产7826992825101860111828121851毛利润5352474475945253183总资产166575240653246576267657307571营业利润61586341077473414413884应付账款3193944517403584089442153净利润110415999374752817113203短期借款639511565161671698319262EPS107625840175002799112973其他负债1281312510125101251012510盈利能力比率总流动负债5114868593690357038873925毛利润率29662371286931683335长期债务360515214137721431615836EBITDA8537851718711302其他长期债务1418731290354183633337070净利润率4101314272376696总长期负债1779346504491895064952905ROE49621084687851530股本040041041041041ROA3151156244420871储备其他项目97693125613128408146676180799偿债能力倍股东权益97693125613128408146677180800净负债比率7264572307291993少数股东权益58755668561357135945流动比率173216210221251总权益97634125557128352146620180740速动比率172215208220249营运能力天总资产周转率次077088090112125估值指标应收账款周转天数38013120249717841543会计年度倍202020212022E2023E2024E应付账款周转天数1191310071980374476231PE1524631501259970033048存货周转天数165151197189183PB735590583516423现金转换周期79476800710954744504EVEBITDA991570352662239512057每股指标港币股息率000000000000000EPS081390097175403自由现金流收益率048226153008178每股净资产16712080210623812906资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5美团-W3690HK免责声明分析师声明本人侯杰沈晓峰兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6美团-W3690HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师侯杰沈晓峰本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7美团-W3690HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8