看好2023/2024年盈利增长；上调目标价
　　我们看好天伦燃气2023/2024年盈利增长，主要得益于天然气需求恢复和成本下降。我们将2022/2023/2024年核心利润预测调整为人民币5.79亿/7.57亿/8.94亿元（前值：人民币6.22亿/7.83亿/9.01亿元），对应核心EPS为人民币0.57/0.75/0.88元。主要调整：1）我们将2022/2024年零售气量增长预期下调6.6/0.2个百分点，并将2023年预期上调6.1个百分点；2）我们将2022年销气毛差预测下调0.3%，并将2023/2024年预测上调8.2%/14.6%；3）我们将2022/2023/2024年光伏EPC产能预测下调33%/40%/33%。我们将目标价上调至6.10港币，基于7倍2023年预测PE（前值：4.93港币，基于7倍2022年PE），高于天伦5年历史PE均值5.7倍。维持“买入”。
　　零售气量和销气毛差或于2023年反弹
　　考虑疫情影响，我们将2022年零售气量增长预期下调6.6个百分点。我们预计工商业天然气需求在防疫措施优化后恢复，2023/2024年零售气量同比增长18%/11%。天伦燃气销气毛差在1H22同比下降29%，但于2H22有所改善。我们预估2022/2023/2024年销气毛差为人民币0.43/0.47/0.50元/立方米，主要得益于价格传导更加平稳、进口液化天然气价格不断下降。
　　户用光伏业务有望在2023/2024年增添新动力
　　由于市场相对饱和，1H22新接驳居民用户数同比下降33%，接驳业务收入同比下降37%。天伦燃气于2022年基本实现200万户农村煤改气目标，并计划拓展乡镇能源业务布局，目前主要涉及户用光伏开发。考虑疫情对产能建设影响，我们下调2022年光伏EPC完工预期。但户用光伏业务仍有望在2023/2024年增添新动力。
　　历史业绩表现已被市场消化，估值仍具吸引力
　　我们的新目标价6.10港币基于7倍2023年预测PE，较天伦5年历史PE均值5.7倍高出近1个标准差，因我们看好天伦销气毛差回升潜力，且户用光伏为其业绩增添新动力。天伦当前股价对应6倍2023年预测PE，考虑其1H22业绩表现已被市场消化，我们认为该估值仍具吸引力。
　　风险提示：燃气销量增速低于预期，销气毛差回落幅度超出预期，户用光伏进展不如预期。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告天伦燃气1600HK毛差回升光伏增长推动估值修复华泰研究更新报告投资评级维持买入2023年2月15日中国香港燃气及分销目标价港币610研究员王玮嘉看好20232024年盈利增长上调目标价SACNoS0570517050002wangweijiahtsccomSFCNoBEB090862128972079我们看好天伦燃气20232024年盈利增长主要得益于天然气需求恢复和成本下降我们将202220232024年核心利润预测调整为人民币579亿研究员黄波757亿894亿元前值人民币622亿783亿901亿元对应核心SACNoS0570519090003huangbohtsccomEPS为人民币057075088元主要调整1我们将20222024年零售SFCNoBQR1228675582493570气量增长预期下调6602个百分点并将2023年预期上调61个百分点联系人李雅琳2我们将2022年销气毛差预测下调03并将20232024年预测上调SACNoS0570121040031liyalin018092htsccom821463我们将202220232024年光伏EPC产能预测下调SFCNoBTC420862128972228334033我们将目标价上调至610港币基于7倍2023年预测PE前值493港币基于7倍2022年PE高于天伦5年历史PE均基本数据值57倍维持买入目标价港币610收盘价港币截至2月14日518零售气量和销气毛差或于2023年反弹市值港币百万5232考虑疫情影响我们将2022年零售气量增长预期下调66个百分点我们6个月平均日成交额港币百万517周价格范围港币预计工商业天然气需求在防疫措施优化后恢复20232024年零售气量同比52275-977BVPS人民币535增长1811天伦燃气销气毛差在1H22同比下降29但于2H22有所改善我们预估202220232024年销气毛差为人民币043047050元股价走势图立方米主要得益于价格传导更加平稳进口液化天然气价格不断下降天伦燃气港币相对恒生指数户用光伏业务有望在20232024年增添新动力109由于市场相对饱和1H22新接驳居民用户数同比下降33接驳业务收入81同比下降37天伦燃气于2022年基本实现200万户农村煤改气目标68并计划拓展乡镇能源业务布局目前主要涉及户用光伏开发考虑疫情对产416能建设影响我们下调2022年光伏EPC完工预期但户用光伏业务仍有望在20232024年增添新动力224Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23历史业绩表现已被市场消化估值仍具吸引力资料来源SP我们的新目标价610港币基于7倍2023年预测PE较天伦5年历史PE均值57倍高出近1个标准差因我们看好天伦销气毛差回升潜力且户用光伏为其业绩增添新动力天伦当前股价对应6倍2023年预测PE考虑其1H22业绩表现已被市场消化我们认为该估值仍具吸引力风险提示燃气销量增速低于预期销气毛差回落幅度超出预期户用光伏进展不如预期经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万64407650684077858531-166188010591381959归属母公司净利润人民币百万10441001579157573589363-3223411421230771799EPS人民币最新摊薄104100057075088ROE24302018107913051391PE倍432451784600508PB倍096086082075067EVEBITDA倍484602867734654资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1天伦燃气1600HK盈利调整图表1我们将202220232024年核心利润预测调整为人民币579亿757亿894亿元新旧调整pp单位2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E核心驱动因素零售气同比增速1361809114679911991170663610024零售气毛差元方0430470500430430430308191461新增接驳数千户300300300300300300---屋顶光伏EPCMW200600100030010001500333340003333屋顶光伏运营MW400120020002000600012000800080008333业务拆分营业收入百万元684077858531719780158797495287302零售百万元455553926018486254426084630092108批发百万元107810241024107810241024---接驳百万元796787777796787777---屋顶光伏EPC百万元100270400150450600---其他百万元312312312312312312---经营利润率173818801955175218531844013026111零售74110181210790903998049115211批发789789789789789789---接驳396739673967396739673967---屋顶光伏EPC500044443750504438---其他421342134213421342134213---核心利润百万元579757894622783901684334081核心EPS元057075088062078089684334081资料来源Bloomberg华泰研究预测估值方法我们的新目标价610港币基于7倍2023年预测PE前值493港币基于7倍2022年预测PE较天伦5年历史PE均值57倍高出近1个标准差因我们看好天伦销气毛差回升潜力且户用光伏为其业绩增添新动力图表2天伦燃气历史PExPEestftmaverage1SD-1SD121110987654321018121904220418061808181218021904190619081910190220042006200820102012200221042106210821102112210222062208221022122202230218注PEestftm代表未来十二个月动态PE资料来源Wind华泰研究预测风险提示燃气销量增速低于预期销气毛差回落幅度超出预期户用光伏进展不如预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2天伦燃气1600HK图表3天伦燃气PE-Bands图表4天伦燃气PB-Bands港币天伦燃气5x10x港币天伦燃气04x08x15x20x25x11x14x17x401230920610300Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3天伦燃气1600HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E营业收入64407650684077858531EBITDA19331919137216621891销售成本46545871565163226863融资成本2391222805254232549625661毛利润17861779118914631668营运资本变动485475349902826062430销售及分销成本59487530673376638398税费3547033469193712519729487管理费用1932821760194562214324266其他9133593790243982407123436其他收入支出1700211489126001260012600经营活动现金流139092778127914511643财务成本净额2391222805254232549625661CAPEX3004242300130013001300应占联营公司利润及亏损45881025102510251025其他投资活动564191341000000000税前利润141813637887410261201投资活动现金流864611764130013001300税费开支3547033469193712519729487债务增加量654513759200000000少数股东损益20162744158820662418权益增加量1792000000000000净利润10441001579157573589363派发股息2350026857282811789423399折旧和摊销2756732797328973815243408其他融资活动现金流78238956429332549625661EBITDA19331919137216621891融资活动现金流2298621112404144339049060EPS人民币基本104100057075088现金变动2952462510425382830914755年初现金1350164010155896030651汇率波动影响499000000000000资产负债表年末现金16401015589603065115896会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E存货1158815464138271573617245应收账款和票据102410339234210511152现金及现金等价物16401015589603065115896其他流动资产15833013297830193050总流动资产43635215463045334533业绩指标固定资产30353519377942404678会计年度倍202020212022E2023E2024E无形资产18402849333637934221增长率其他长期资产36813521351135013491营业收入166188010591381959总长期资产85569890106251153412389毛利润483039331623051400总资产1291815105152551606716923营业利润1868600342222591366应付账款17691863179320062178净利润3223411421230771799短期借款27532650205820582058EPS3170411424930771799其他负债34424220422042204220盈利能力比率总流动负债45564555389441064278毛利润率27742326173818801955长期债务27704248474847484748EBITDA30022508200621352217其他长期债务6113577336773367733677336净利润率162013088479731047总长期负债33815021552155215521ROE24302018107913051391股本847847847847847ROA840714382484542储备其他项目46915210550660846744偿债能力倍股东权益46995218551560936753净负债比率82621127411273106679844少数股东权益2810931020326083467437091流动比率096114119110106总权益49805528584164407123速动比率093111115107102营运能力天总资产周转率次052055045050052估值指标应收账款周转天数56824839514745654647会计年度倍202020212022E2023E2024E应付账款周转天数1275311136116451081710972PE432451784600508存货周转天数1241829933842865PB096086082075067现金转换周期58305467556454105460EVEBITDA484602867734654每股指标人民币股息率595627394515608EPS104100057075088自由现金流收益率37522551207163568每股净资产468520546603669资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4天伦燃气1600HK免责声明分析师声明本人王玮嘉黄波兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5天伦燃气1600HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师王玮嘉黄波本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6天伦燃气1600HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7