近期，二级资本债不赎回话题引发市场关注，机构对弱资质商业银行的估值担忧情绪明显抬升。事实上，除二级资本债以外，其它金融次级债品种同样存在不赎回现象。本文梳理了三类金融机构（商业银行、证券公司、保险公司）历史发行次级债的不赎回案例及成因，以供投资者参考。
　　商业银行、证券公司和保险公司是金融次级债的主要发行主体。2015年至今，三类主体存量金融次级债规模占全市场金融次级债规模的比重始终不低于90%。早期金融次级债存量构成中，商业银行旧式次级债、商业银行二级资本债与证券公司次级债的占比最高；而后，相关政策及规定的陆续出台使得金融次级债市场的种类不断丰富，当前市场存量占比前三的券种为商业银行二级资本债、商业银行永续债和证券公司次级债。
　　保险公司次级债包含旧式次级债和现行的资本补充债两种。旧式的次级债均已到赎回行权日期，未赎回率年波动较大；目前全部保险公司旧式次级债均已过行权日期，未赎回债券共计6只，未赎回率为9.84%。保险公司资本补充债未赎回率逐年下降，2015-2017年发行的21只已过赎回时点的资本补充债中，2015年发行的有3只未赎回，而2016年仅1只，2017年为0只。保险公司次级债不赎回或有以下两点原因：保险公司出现资金问题，偿付能力持续下降；保险公司被银保监会接管。
　　广义上的证券公司次级债包含券商次级债（非永续）和券商永续债。截至2023年1月末，券商永续债未有不赎回情形。截至2023年1月末已发行的730只券商次级债（非永续）中，仅177只含有赎回条款，均为私募债，其中174只已过赎回日，9只未赎回，总体未赎回率为5.17%。截至2023年1月末所发行的所有公募券商次级债（非永续）均不含赎回条款，后续含赎回条款的可能性也较低，暂无需关注其不赎回风险。分券商类型来看，民营及其他券商次级债（非永续）不赎回率相对较高。证券公司次级债未赎回的主要原因可以概括为三点：证券公司业绩严重下滑，盈利能力出现问题；证券公司在开展业务的过程中因违规被罚；证券公司资产管理计划发生逾期。
　　商业银行次级债主要有旧式次级债、二级资本债和永续债三类，其中首只商业银行永续债于2019年1月底发行，目前均未发行满5年，暂时未有不赎回风险。未赎回的旧式次级债共有2只，分别为“12天津银行债01”与“12贵阳银行债”，主体分别为天津银行与贵阳银行。截至2023年1月末，共计50只商业银行二级资本债选择不行使提前赎回权，共涉及42家发债银行，均为城农商行。商业银行选择不行使提前赎回权原因大多为经营状况不佳与资本充足率低，少数为股东质量存在隐忧。城商行年平均未赎回率低于10%，农商行未赎回率波动较大且有抬升趋势。未赎回二级资本债共涉及13个省份，其中8个省份不赎回率超过30%，包括安徽、吉林、宁夏、青海、湖北、山西、辽宁和天津。
　　商业银行、证券公司和保险公司的各类次级债券皆存在不赎回可能性，主要由发行人经营状况不佳、再融资困难、资本不充足等因素导致。选择不行使赎回权，对发行人主要有两方面影响。一方面，选择不赎回只能暂时延缓了资本不足的进程。在选择不赎回后、相关次级债到期前的几年内，基于监管要求，发行人仍需要谋求补足资本的其他渠道；另一方面，选择不赎回会带来声誉风险并影响主体的再融资能力。由于市场对二级资本债赎回普遍具有较强预期，若主体选择不赎回，很大程度上会被市场赋予更低的评价，其同区域或同类别发债主体也可能因此受到波及。例如，发债主体宣告不赎回后，该公司发行的其他债券估值情况可能也会受到影响，相关债券的超额利差在其宣告后超额利差出现跃升。
　　风险提示：数据更新不及时或提取失误；公开信息不完整导致判断有误；政策变动超预期；市场担忧情绪上升；市场对次级债的赎回预期发生变化。

研究报告全文：哪些金融次级债没有赎回证券研究报告固定收益点评2023年2月18日TableIndustry分析师TableTitle周岳投资要点执业证书编号S0740520100003近期二级资本债不赎回话题引发市场关注机构对弱资质商业银行的估值担忧情绪明电话显抬升事实上除二级资本债以外其它金融次级债品种同样存在不赎回现象本文梳理了三类金融机构商业银行证券公司保险公司历史发行次级债的不赎回案例Emailzhouyuerqlzqcomcn及成因以供投资者参考联系人赖逸儒商业银行证券公司和保险公司是金融次级债的主要发行主体2015年至今三类主体存量金融次级债规模占全市场金融次级债规模的比重始终不低于90早期金融次电话级债存量构成中商业银行旧式次级债商业银行二级资本债与证券公司次级债的占比最高而后相关政策及规定的陆续出台使得金融次级债市场的种类不断丰富当前市Emaillaiyrrqlzqcomcn场存量占比前三的券种为商业银行二级资本债商业银行永续债和证券公司次级债保险公司次级债包含旧式次级债和现行的资本补充债两种旧式的次级债均已到赎回行权日期未赎回率年波动较大目前全部保险公司旧式次级债均已过行权日期未赎回债券共计6只未赎回率为984保险公司资本补充债未赎回率逐年下降2015-2017年发行的21只已过赎回时点的资本补充债中2015年发行的有3只未赎回而2016年仅1只2017年为0只保险公司次级债不赎回或有以下两点原因保险公司出现资金问题偿付能力持续下降保险公司被银保监会接管广义上的证券公司次级债包含券商次级债非永续和券商永续债截至2023年1月末券商永续债未有不赎回情形截至2023年1月末已发行的730只券商次级债非相关TableReport报告永续中仅177只含有赎回条款均为私募债其中174只已过赎回日9只未赎回总体未赎回率为517截至2023年1月末所发行的所有公募券商次级债非永续均不含赎回条款后续含赎回条款的可能性也较低暂无需关注其不赎回风险分券商类型来看民营及其他券商次级债非永续不赎回率相对较高证券公司次级债未赎回的主要原因可以概括为三点证券公司业绩严重下滑盈利能力出现问题证券公司在开展业务的过程中因违规被罚证券公司资产管理计划发生逾期商业银行次级债主要有旧式次级债二级资本债和永续债三类其中首只商业银行永续债于2019年1月底发行目前均未发行满5年暂时未有不赎回风险未赎回的旧式次级债共有2只分别为12天津银行债01与12贵阳银行债主体分别为天津银行与贵阳银行截至2023年1月末共计50只商业银行二级资本债选择不行使提前赎回权共涉及42家发债银行均为城农商行商业银行选择不行使提前赎回权原因大多为经营状况不佳与资本充足率低少数为股东质量存在隐忧城商行年平均未赎回率低于10农商行未赎回率波动较大且有抬升趋势未赎回二级资本债共涉及13个省份其中8个省份不赎回率超过30包括安徽吉林宁夏青海湖北山西辽宁和天津商业银行证券公司和保险公司的各类次级债券皆存在不赎回可能性主要由发行人经营状况不佳再融资困难资本不充足等因素导致选择不行使赎回权对发行人主要有两方面影响一方面选择不赎回只能暂时延缓了资本不足的进程在选择不赎回后相关次级债到期前的几年内基于监管要求发行人仍需要谋求补足资本的其他渠道另一方面选择不赎回会带来声誉风险并影响主体的再融资能力由于市场对二级资本债赎回普遍具有较强预期若主体选择不赎回很大程度上会被市场赋予更低的评价其同区域或同类别发债主体也可能因此受到波及例如发债主体宣告不赎回后该公司发行的其他债券估值情况可能也会受到影响相关债券的超额利差在其宣告后超额利差出现跃升风险提示数据更新不及时或提取失误公开信息不完整导致判断有误政策变动超预期市场担忧情绪上升市场对次级债的赎回预期发生变化请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评内容目录一金融次级债市场概览-3-二三类次级债未赎回情况-3-1险企次级债-3-2券商次级债-6-3商行次级债-8-4主要风险关注点-10-三总结-11--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评一金融次级债市场概览近期二级资本债不赎回话题引发市场关注机构对弱资质商业银行的估值担忧情绪明显抬升事实上除二级资本债以外其它金融次级债品种同样存在不赎回现象本文梳理了三类金融机构商业银行证券公司保险公司历史发行次级债的不赎回案例及成因以供投资者参考商业银行证券公司和保险公司是金融次级债的主要发行主体截至2023年1月末存量659万亿金融次级债中9373由上述三类机构发行其中存量占比前三的券种为商业银行二级资本债商业银行永续债和证券公司次级债占比分别为48323175与5332015年至今三类主体存量金融次级债规模占全市场金融次级债规模的比重始终不低于90随着监管政策不断变化近年来金融次级债存量规模不断上升种类结构也产生了较大改变早期金融次级债存量构成中商业银行旧式次级债商业银行二级资本债与证券公司次级债的占比最高比重均在25以上2013年开始实行的商业银行资本管理办法试行严格规定了商业银行发行二级资本工具的各项标准1新式二级资本债逐渐旧式次级债成为存量金融次级债第一大券种而后相关政策及规定的陆续出台使得金融次级债市场的种类不断丰富下文将围绕三类金融机构的7大次级债券种对历史不赎回情况作系统分析图表12023年1月末各类金融次级债存量占比图表22015年以来各类金融次级债存量占比其他金融机构商业银行旧式次级债商业银行二级资本债商业银行永续债保险公司资本次级债6证券公司次级债证券公司永续债保险公司旧式次级债保险公司旧式补充债4商业银行旧式次级债次级债11保险公司资本补充债其他金融机构次级债证券公司永续债10039080证券公司次级债非70永续5605040商业银行二级资30本债4820商业银行永续债32100201520162017201820192020202120222023-01来源WIND中泰证券研究所来源WIND中泰证券研究所二三类次级债未赎回情况1险企次级债保险公司次级债包含旧式次级债和现行的资本补充债两种其中旧式次级债均为私募发行历史发行的61只旧式次级债中未赎回债券共计61资料来源httpwwwgovcngongbaocontent2012content2245522htm-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评只未赎回率为984现行的资本补充债普遍公开发行截至2023年1月末已发行的90只资本补充债中共有21只已过赎回时点即发行满5年其中4只未赎回未赎回率为1905旧式次级债保险公司旧式次级债未赎回率年波动较大2005-2015年间各类保险公司共发行旧式次级债61只此后未再发行目前全部保险公司旧式次级债均已过行权日期未赎回债券共计6只未赎回率为984分企业类型来看中央险企发行次级债数量最多共18只公众险企未赎回比例最高共发行17只未赎回3只未赎回率为1765未赎回的9只债券中发行主体为央企或公众企业的各3只民营企业2只中外合资企业1只地方国企0只2009年以后保险公司发行的次级债开始出现不赎回现象其中2011年发行的债券中共有3只未赎回为历年最多图表3各类型保险公司次级债发行量及未赎回数图表42010-2020年保险公司旧式次级债发行及未量只赎回数量只正常赎回未赎回未赎回率右正常赎回未赎回未赎回率右202014100181216801510141286010106408465204220000公众企业民营企业合资企业中央国企地方国企20122015201120132014201620172018201920202010来源WIND中泰证券研究所来源WIND中泰证券研究所注由于保险公司旧式次级债多数采用55期限形式发行因此其未赎回率T年未赎回债券只数T-5年债券发行只数资本补充债保险公司资本补充债未赎回率逐年下降2015年至今各类保险公司共发行资本补充债90只截至2023年1月末发行时间早于2018年的21只资本补充债已过赎回日其中未赎回债券共4只未赎回率为1905分企业类型来看21只资本补充债中公众企业发行数量最多共6只合资企业未赎回率最高3只债券中1只未赎回未赎回的4只债券中发行主体为央企公众企业民企和合资企业的各1只从21只未赎回样本来看未赎回的数量和比重呈现逐年下降趋势2015年发行的资本补充债中有3只未赎回而2016年仅1只2017年为0只-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评图表5不同类型保险公司资本补充债正常赎回及未图表62020-2022年保险公司资本补充债正常赎回赎回数量只及未赎回数量只正常赎回未赎回未赎回率右正常赎回未赎回未赎回率右8351430730122562510205208415156310210451520000公众企业民营企业合资企业中央国企地方国企202020212022来源WIND中泰证券研究所来源WIND中泰证券研究所注由于保险公司资本补充债采用55期限形式发行因此其未赎回率T年未赎回债券只数T-5年债券发行只数险企次级债未赎回成因分析保险公司次级债未赎回原因鲜有披露以下根据公司公告及公开信息分析其未赎回存在以下两种可能性险企资金不足偿付能力持续下降险企被银保监会接管险企资金不足偿付能力持续下降例如信泰保险于2007年成立之初注册资本金就存在较大的不足仅为325亿元而后面临较大的增资困难偿付能力充足率持续下跌2013年四季度末跌至-18596银保监会根据保险公司偿付能力管理规定第三十七条和第三十八条之规定判定其属于偿付能力不足类公司停止其新业务的拓展2其于2011年发行次级债2016年未赎回保险公司被银保监会接管例如天安人寿及天安财险于2020年7月17日-2021年7月16日期间被银保监会托管3其中天安财险于2015年发行的15天安财险资产补充债原定赎回日期为2020年9月30日天安人寿于2015年发行的15天安人寿资产补充债原定赎回日期为2020年12月29日原定赎回日均处于主体受银保监会托管期间两只资产补充债均未能按原定时点赎回图表7保险公司未赎回次级债明细亿元发行债券简称发行年份类型主体简称公司类型发行起始日原定赎回日发行总额期限09人保健康债2009旧式次级债人保健康合资企业552009-08-202014-8-2080011华夏次级债2011旧式次级债华夏人寿保险公司民营企业552011-06-202016-6-2030011信泰次级债2011旧式次级债信泰保险民营企业552011-09-302016-9-3020011太平人寿债2011旧式次级债太保寿险公众企业552011-12-212016-12-21800012太平人寿债2012旧式次级债太保寿险公众企业552012-08-202017-8-20750015天安次级债2015旧式次级债天安人寿公众企业552015-01-192020-1-197502资料来源httpwwwcbircgovcncnviewpagesItemDetailgdsjhtmldocId15294docType23资料来源httpwwwcbircgovcncnviewpagesItemDetailhtmldocId917190itemId925generaltype0-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评15天安财险2015资本补充债天安财险合资企业552015-09-292020-09-30530015幸福人寿2015资本补充债幸福人寿中央国企552015-12-252020-12-29300015天安人寿2015资本补充债天安人寿公众企业552015-12-252020-12-29200016长安保险2016资本补充债长安保险公司民营企业552016-11-292021-12-01500来源WIND中泰证券研究所2券商次级债截至2023年1月末券商永续债未有不赎回情形广义地券商次级债包含券商次级债非永续和券商永续债其中截至2023年1月末已过赎回时点的15只券商永续债均不存在未赎回情形尽管这15只券商永续债均为私募发行但由于券商永续债起步相对较晚首只券商永续债于2015年尚发行且发行主体多数为实力雄厚的头部券商经营财务指标表现相对较优资金流动性较为充足截至2023年1月末券商永续债共计发行69只发行主力仍为头部券商未来不赎回可能性较低未赎回券商次级债非永续均为私募债不同于普遍含有赎回条款的商业银行和保险公司次级债截至2023年1月末已发行的730只券商次级债非永续中仅177只含有赎回条款均为私募债其中174只已过赎回日9只未赎回总体未赎回率为517从9只未赎回样本来看早年由于券商次级债非永续发行数量不多未有不赎回现象发生但自2014年起由于发行只数明显增加券商次级债非永续随之开始出现不赎回现象2015年发行的84只券商次级债非永续中未赎回数量为7只但2016年发行的26只券商次级债非永续中仅1只未赎回截至2023年1月末尚有3只私募券商次级债非永续未过赎回日且部分发行主体有未赎回次级债历史谨慎关注其估值风险截至2023年1月末所发行的所有公募券商次级债非永续均不含赎回条款后续含赎回条款的可能性也较低暂无需关注其不赎回风险-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评图表8证券公司次级债非永续正常赎回及未赎回数量只未赎回正常赎回未赎回率右601816501440121030820641020020142015201620172018来源WIND中泰证券研究所注1由于证券公司次级债行权期限不一故横轴采用其发行年份而非赎回年份2未赎回率该年份发行债券中在未来行权年份中未赎回只数该年份发行只数民营及其他券商次级债非永续不赎回率相对较高分券商类型来看174只已过赎回日的券商次级债中地方国企券商发行数量最多为76只其他类别券商未赎回率最高19只债券中2只未赎回未赎回率达105未赎回的9只债券中发行主体为地方国企券商共3只发行主体为央企券商其他券商和民营券商的各2只图表9不同类型证券公司次级债正常赎回及未赎回数量只正常赎回未赎回未赎回率右80127010608504063042021000地方国有中央国有其他民营券商券商券商券商来源WIND中泰证券研究所注未赎回率该年份发行债券中在未来行权年份中未赎回只数该年份发行只数基于历史案例证券公司次级债未赎回的导火索主要包含以下三种证券公司业绩严重下滑盈利能力出现问题证券公司在开展业务的过程中因违规被罚证券公司资产管理计划发生逾期图表10未赎回证券公司次级债一览亿元特殊债券代码发行人债券简称主体评级发行方式特殊条款发行起始日发行总额相关负面信息期限回售赎回118913SZ东北证券15东北01AA私募122015-01-264000业绩严重下滑调整票面利率回售赎回123263SH湘财证券15湘财01AA私募322015-02-03500业绩严重下滑调整票面利率118917SZ国海证券15国海01AA私募赎回回售322015-02-134000违规被罚-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评调整票面利率赎回回售118919SZ英大证券15英大01AA私募322015-03-181000违规被罚调整票面利率回售125991SH东海证券15东海债AA私募322015-06-111000违规被罚赎回赎回125861SH中信证券华南15广证02AA私募322015-08-24800业绩严重下滑调整票面利率调整票面利率135878SH华创证券16华创01AA私募222016-09-22800违规被罚赎回回售调整票面利率150156SH大同证券18大同01AA-私募212018-02-09100资管计划逾期赎回来源WIND评级报告中泰证券研究所证券公司业绩严重下滑盈利能力出现问题可能导致证券公司不赎回次级债比如东北证券于2016年1月宣布放弃行使15东北01次级债券发行人赎回选择权分析东北证券同期业绩及财务情况可知公司2016年上半年实现营业收入1752亿元同比下滑56442016年上半年实现归属上市公司股东净利润588亿元同比下滑6785故营业收入的大幅下滑可能是东北证券选择不赎回15东北01次级债券的原因证券公司在开展业务的过程中因违规被罚也会导致证券公司选择不赎回次级债比如2016年12月国海证券出现公司员工伪造公司印章私签债券交易协议的业务违规现象4证监会做出暂停资产管理产品备案一年暂停新开证券账户一年和暂不受理债券承销业务一年的处罚5或因此导致国海证券未赎回15国海01次级债此外华创证券于2016年因新三板违规开户问题受到上海证监局暂停新三板开户业务六个月的处罚6可能是16华创01次级债未赎回的原因东海证券2019年曾因信息披露不及时核查过程未勤勉尽责等原因多次被相关监管机构调查处罚7或因此导致15东海债未赎回证券公司资产管理计划发生逾期可能导致证券公司不赎回次级债资产管理计划的逾期会导致投资本金及利息无法按时收回影响作为计划管理人的证券公司的业务运作会影响证券公司次级债的赎回比如2017年12月大同证券同吉9号集合资产管理计划发生逾期8可能是大同证券未赎回18大同01的原因3商行次级债商业银行次级债主要包含旧式次级债二级资本债和永续债三类其中首只商业银行永续债于2019年1月发行意味着所有商行永续债目前均未发行满5年暂无不赎回风险而未赎回的旧式次级债共有2只4资料来源httpwwwcninfocomcnnewdisclosuredetailorgIdgssz0000750announcementId1202887971announcementTime2016-12-192007495资料来源httpwwwcninfocomcnnewdisclosuredetailorgIdgssz0000750announcementId1203742829announcementTime2017-07-296资料来源httpwwwcsrcgovcnshanghaic103864c1069267contentshtml7资料来源httpwwwcninfocomcnnewdisclosuredetailplateneeqorgIdqsgn0000040stockCode832970announcementId1207596828announcementTime2020-04-2382017年12月8日关于大同证券同吉9号集合资产管理计划延迟兑付公告的函-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评分别为12天津银行债01与12贵阳银行债发行主体分别为天津银行与贵阳银行均为城商行主体评级均为AAA图表11未赎回商业银行旧式次级债亿元债券简称发行人发行期限发行起始日原定赎回日兑付日到期日主体评级银行类型发行总额12天津天津银行552012-12-272017-12-282022-12-282022-12-28AAA城商行1500银行债0112贵阳银行债贵阳银行552012-12-282017-12-282022-12-282022-12-28AAA城商行1200来源WIND评级报告中泰证券研究所自2018年天津滨海农商行选择不行使其二级资本债提前赎回权二级资本债不赎回现象时有发生截至2023年1月末共计50只商业银行二级资本债选择不行使提前赎回权共涉及42家发债银行均为城农商行商业银行选择不行使提前赎回权原因大多为经营状况不佳与资本充足率低少数为股东质量存在隐忧城商行年平均未赎回率低于10农商行未赎回率波动较大且有抬升趋势2021年以来城农商行二级资本债不赎回数量相较往年有明显上升主因其对应的发行年份为2016和2017年期间有较大规模城农商行二级资本债发行2020-2022年城商行二级资本债未赎回率分别为39和8而农商行二级资本债未赎回率分别为2526和31呈现小幅抬升趋势鉴于50只未赎回二级资本债中农商行占40只建议谨慎关注同类别银行潜在未赎回风险图表12商业银行二级资本债不赎回情况只亿元未赎回城商行二级资本债未赎回农商行二级资本债城商行未赎回率右农商行未赎回率右30100258020601540105200020182019202020212022来源WIND中泰证券研究所注由于商业银行二级资本债采用55期限形式发行因此其未赎回率T年未赎回债券只数T-5年债券发行只数二级资本债总体不赎回率为15部分省份不赎回率超30截至2023年1月末未赎回二级资本债共涉及13个省份其中8个省份不赎回率超过30包括安徽吉林宁夏青海湖北山西辽宁和天津其中安徽吉林湖北和辽宁所涉不赎回只数较多且目前已发行但未到赎回时点的二级资本债共36只合计规模5156亿元其中低评级城农商行或存在一定估值及不赎回风险-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评图表13各省商业银行二级资本债不赎回分布只未赎回正常赎回未赎回率右506045405035403025302015201010500安吉宁青湖山辽天山贵河广浙徽林夏海北西宁津东州北东江来源WIND中泰证券研究所注未赎回率该省份未赎回二级资本债只数该省份已过赎回时点二级资本债只数4主要风险关注点综上商业银行证券公司和保险公司的各类次级债券皆存在不赎回可能性主要由发行人经营状况不佳再融资困难资本不充足等因素导致选择不行使赎回权对发行人主要有两方面影响一方面选择不赎回只能暂时延缓了资本不足的进程在选择不赎回后相关次级债到期前的几年内基于监管要求发行人仍需要谋求补足资本的其他渠道例如二级资本债在到期前5年可计入二级资本的金额逐年递减20再例如具有赎回条款的保险公司资本补充债在临近到期时其计入认可负债的价值按每年20递加即补充实际资本的作用逐渐式微另一方面选择不赎回会带来声誉风险并影响主体的再融资能力鉴于市场对二级资本债赎回普遍具有较强预期若主体选择不赎回很大程度上会被市场赋予更低的评价其同区域或同类别发债主体也可能因此受到波及例如发债主体宣告不赎回后该公司发行的其他债券估值情况可能也会受到影响例如九台农商银行发行的15九台农商二级在2020年4月13日未选择赎回其发行的16九台农商二级01在此时点前出现了超额利差的跃升贵阳农商行发行的15贵阳农商二级在2020年5月13日未选择赎回其发行的16贵阳农商二级在此时点前出现了超额利差的跃升-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评图表14九台农商银行超额利差走势图bp图表15贵阳农商行超额利差走势图bp16九台农商二级0116贵阳农商二级14050451204010035803025602040151020500201908202110201812201902201904201906201910201912202002202004202006202008202010202012202102202104202106202108202103201903201906201909201912202003202006202009202012202106202109201812来源WIND中泰证券研究所来源WIND中泰证券研究所注超额利差个券中债估价收益率-同隐含评级中债二级资本债收益率注超额利差个券中债估价收益率-同隐含评级中债二级资本债收益率从投资者角度来看金融次级债的不赎回风险仍然主要集中于二级资本债而非其他券种尽管保险公司资本补充债和证券公司次级债同样存在不赎回现象但鉴于前者未赎回率近年逐年走低后者自公开发行后未见不赎回事件发生对此无需过度担忧而城农商行二级资本债不赎回现象近年趋于频繁且主体除二级资本债以外通常还会有普通债同业存单等规模较大的券种一旦宣告不赎回其相关券种估值都有可能发生较大变化进而造成投资损失或久期不匹配风险因此建议对具有存量二级资本债且即将面临赎回时点的城农商行赋予更为谨慎的视角也可以关注在此过程中由于同属城农商行类别但资质较优主体个券被错杀的机会三总结本文首先回顾了2015年至今金融次级债存量市场概况指出了商业银行证券公司和保险公司是金融次级债的主要发行主体2015年至今三类主体存量金融次级债规模占全市场金融次级债规模的比重始终不低于90早期金融次级债存量构成中商业银行旧式次级债商业银行二级资本债与证券公司次级债的占比最高而后相关政策及规定的陆续出台使得金融次级债市场的种类不断丰富当前市场存量占比前三的券种为商业银行二级资本债商业银行永续债和证券公司次级债随后本文对保险公司新老次级债的不赎回情况进行分别分析旧式的次级债均已到赎回行权日期未赎回率年波动较大总体未赎回率为984而保险公司资本补充债未赎回率则逐年下降2015-2017年发行的21只已过赎回时点的资本补充债中2015年发行的有3只未赎回而2016年仅1只2017年为0只本文将保险公司次级债不赎回归结为以下两种可能成因即保险公司自身资金问题偿付能力持续下降或保险公司被银保监会接管本文接着对证券公司次级债不赎回情况进行了简析不同于商业银行二级资本债和保险公司资本补充债证券公司次级债并非都含有赎回条款-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评目前所有未赎回的证券公司次级债均为私募债而所有公募券商次级债非永续均不含赎回条款后续含赎回条款的可能性也较低暂无需关注其不赎回风险证券公司次级债未赎回的主要原因可以概括为三点证券公司业绩严重下滑盈利能力出现问题证券公司在开展业务的过程中因违规被罚证券公司资产管理计划发生逾期最后本文也复盘了商业银行次级债不赎回的基本情况商业银行次级债主要包括旧式次级债二级资本债和永续债三类其中所有商业银行永续债目前均未发行满5年暂时未有不赎回风险未赎回的旧式次级债共有2只发行主体分别为天津银行与贵阳银行二级资本债是商业银行不赎回的主要券种截至2023年1月末共计50只商业银行二级资本债选择不行使提前赎回权共涉及42家发债银行均为城农商行商业银行选择不行使提前赎回权原因大多为经营状况不佳与资本充足率低少数为股东质量存在隐忧未赎回二级资本债共涉及13个省份其中8个省份不赎回率超过30包括安徽吉林宁夏青海湖北山西辽宁和天津商业银行证券公司和保险公司的各类次级债券皆存在不赎回可能性主要由发行人经营状况不佳再融资困难资本不充足等自身资质因素导致选择不行使赎回权对发行人主要有两方面影响一方面选择不赎回只能暂时延缓了资本不足的进程在选择不赎回后相关次级债到期前的几年内基于监管要求发行人仍需要谋求补足资本的其他渠道另一方面选择不赎回会带来声誉风险并影响主体的再融资能力风险提示数据更新不及时或提取失误公开信息不完整导致判断有误政策变动超预期市场担忧情绪上升市场对次级债的赎回预期发生变化-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分