近期，信用债利差普遍收窄，去年底债市大幅调整带来的估值上行告一段落。本轮大调整，哪些券种、区域、行业及主体跌得多？潮退后，几者分别如何修复？本文以2022年12月16日为分界点，选取其左右两侧跨度为四周的对称区间，将2022年11月11日-12月16日界定为调整期，2022年12月16日-2023年1月20日界定为修复期，通过比较两区间各类利差的变化情况，并结合换手率进行分析，以供投资者参考。
　　本轮估值调整中，短期限且资质偏弱的城投债受冲击更为显著，AA-评级1年期债券在此次调整中受到影响最大。具体看各省份，财政实力偏弱且债务负担较重的省份城投债在此次估值调整中受到更大的冲击，部分省份在修复期利差未见修复反而继续上行，如云南省城投债整体利差在调整期上行幅度最大，为141bp，修复期继续扩大了74bp。
　　以成都市为例对主体城投债利差进行分析，成都市城投债整体利差在全周期内上行70bp；主体评级AAA级债券调整期上行70bp，修复期下行19bp，受到冲击较小，修复效果较好。
　　低评级、中短期限产业债在本轮大调整中下跌较多，较长期限产业债在本轮大调整中下跌较少，修复幅度同样较小。中期限产业债在本轮调整期利差上行相较短期限较多，但修复幅度不及短期限产业债。
　　本轮估值调整，产业债利差的总体变动幅度在50bp附近，所有行业在修复期利差均有所修复，总体变动幅度较小的行业包括国防军工、通讯、交通运输等，而变动幅度较大的行业包括钢铁、农林牧渔、化工等。调整期内上行幅度较大的行业，在修复期的修复幅度反而较小。各行业的换手率普遍相当，但国防军工和计算机行业换手率较低；纺织服饰行业的换手率较高。申万二级行业中，除房屋建设以外，调整期上行幅度较大的行业，基本呈现修复力度偏弱的特点。总体变动幅度较小的行业包括高速公路、航空运输、房屋建设等，总体变动幅度较大的行业包括钢铁Ⅱ、煤炭开采、其他采掘等，各行业的换手率大致相当，其中饮料制造、化学纤维行业的换手率低。航空运输和房地产开发行业在调整期时换手率明显高于修复期时换手率。
　　鉴于电力行业样本数较多，选取其样本券较多的主体进行分析。大唐国际发电股份有限公司总体变化显著大于其他选取主体；国家电网和中国长江三峡集团总体变化不大。分评级来看，低评级电力主体调整期上行幅度较大，且修复力度普遍不及高评级主体。
　　各评级商业银行债估值均受到一定冲击，其中高评级商业银行债的到期收益率上行幅度略小。短期限商业银行债估值上行幅度高于中长期限。
　　本轮估值调整，金融债总体利差上行47bp，但修复仅下行不到1bp，调整期间换手率普遍高于修复期换手率。调整期间，商业银行永续债、证券公司次级债和证券公司永续债（私募）受负面影响较大，利差上行幅度均大于70bp；而商业银行普通债的利差上行幅度较小，仅为13.96bp。
　　不同类型的银行在不同券种估值上表现各异。二级资本债方面，国有行发行的债券在大调整中受负面影响最小，且修复速度最快；永续债方面，国有行、股份行、城商行和农商行发行的债券在大调整中均受到了较大的负面冲击，且利差在修复期中仍保持上行趋势，反映出投资者对永续债信心不足。大调整期间，农商行受到的负面影响普遍大于国有行和股份行。存在未赎回债券的主体受到的负面影响较大，且修复的速度较慢，换手率较低。
　　信用债市场回顾：本周信用债发行总额1725.87亿元，较上周下降189.15%，净融资额792.29亿元；其中城投债净融资为347.09亿元，由净流出转为净流入；本周产业债净融资额为445.20亿元，由净流出转为净流入；本周信用债市场成交活跃度较上周不变，1年期中短票据收益率有所上行，5年期、3年期中短票据收益率有所下行。本周境内下调主体评级的公司有上海全筑控股集团股份有限公司、江苏南通二建集团有限公司。
　　风险提示：数据更新不及时或提取失误；利差算法有偏误或不科学；估值变动无法准确反映市场变化；市场担忧情绪上升。

研究报告全文：信用债潮起潮落谁跌得多谁修复快证券研究报告信用债周报2023年2月11日TableIndustryTableMain分析师TableTitle周岳投资要点TableSummary执业证书编号S0740520100003近期信用债利差普遍收窄去年底债市大幅调整带来的估值上行告一段落本轮大电话调整哪些券种区域行业及主体跌得多潮退后几者分别如何修复本文以2022年12月16日为分界点选取其左右两侧跨度为四周的对称区间将2022年11月11Emailzhouyuerqlzqcomcn日-12月16日界定为调整期2022年12月16日-2023年1月20日界定为修复期通过比较两区间各类利差的变化情况并结合换手率进行分析以供投资者参考联系人赖逸儒本轮估值调整中短期限且资质偏弱的城投债受冲击更为显著AA-评级1年期债券在电话此次调整中受到影响最大具体看各省份财政实力偏弱且债务负担较重的省份城投债Emaillaiyrrqlzqcomcn在此次估值调整中受到更大的冲击部分省份在修复期利差未见修复反而继续上行如云南省城投债整体利差在调整期上行幅度最大为141bp修复期继续扩大了74bp以成都市为例对主体城投债利差进行分析成都市城投债整体利差在全周期内上行70bp主体评级AAA级债券调整期上行70bp修复期下行19bp受到冲击较小修复效果较好低评级中短期限产业债在本轮大调整中下跌较多较长期限产业债在本轮大调整中下跌较少修复幅度同样较小中期限产业债在本轮调整期利差上行相较短期限较多但修复幅度不及短期限产业债本轮估值调整产业债利差的总体变动幅度在50bp附近所有行业在修复期利差均有所修复总体变动幅度较小的行业包括国防军工通讯交通运输等而变动幅度较大的行业包括钢铁农林牧渔化工等调整期内上行幅度较大的行业在修复期的修复幅度反而较小各行业的换手率普遍相当但国防军工和计算机行业换手率较低纺织服饰行业的换手率较高申万二级行业中除房屋建设以外调整期上行幅度较大的行业基本呈现修复力度偏弱的特点总体变动幅度较小的行业包括高速公路航空运输房屋建设等总体变动幅度较大的行业包括钢铁煤炭开采其他采掘等各行业的换手率大致相当其中饮料制造化学纤维行业的换手率低航空运输和房地产开发行业在调整期时换手率明显高于修复期时换手率鉴于电力行业样本数较多选取其样本券较多的主体进行分析大唐国际发电股份有限公司总体变化显著大于其他选取主体国家电网和中国长江三峡集团总体变化不大分评级来看低评级电力主体调整期上行幅度较大且修复力度普遍不及高评级主体各评级商业银行债估值均受到一定冲击其中高评级商业银行债的到期收益率上行幅度略小短期限商业银行债估值上行幅度高于中长期限本轮估值调整金融债总体利差上行47bp但修复仅下行不到1bp调整期间换手率普遍高于修复期换手率调整期间商业银行永续债证券公司次级债和证券公司永续债私募受负面影响较大利差上行幅度均大于70bp而商业银行普通债的利差上行幅度较小仅为1396bp不同类型的银行在不同券种估值上表现各异二级资本债方面国有行发行的债券在大调整中受负面影响最小且修复速度最快永续债方面国有行股份行城商行和农商行发行的债券在大调整中均受到了较大的负面冲击且利差在修复期中仍保持上行趋势反映出投资者对永续债信心不足大调整期间农商行受到的负面影响普遍大于国有行和股份行存在未赎回债券的主体受到的负面影响较大且修复的速度较慢换手率较低信用债市场回顾本周信用债发行总额172587亿元较上周下降18915净融资额79229亿元其中城投债净融资为34709亿元由净流出转为净流入本周产业债净融资额为44520亿元由净流出转为净流入本周信用债市场成交活跃度较上周不变1年期中短票据收益率有所上行5年期3年期中短票据收益率有所下行本周境内下调主体评级的公司有上海全筑控股集团股份有限公司江苏南通二建集团有限公司风险提示数据更新不及时或提取失误利差算法有偏误或不科学估值变动无法准确反映市场变化市场担忧情绪上升请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益周报内容目录一信用债潮起潮落谁跌得多谁修复快-3-1城投债-3-2产业债-5-3金融债-8-4小结-11-二信用债市场回顾-12-1一级市场信用债融资转负为正-12-2二级市场成交活跃度有所上升-13-3信用评级调整情况-14--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益周报一信用债潮起潮落谁跌得多谁修复快近期信用债利差普遍收窄去年底债市大幅调整带来的估值上行告一段落本轮大调整哪些券种区域行业及主体跌得多后来又如何修复本文以2022年12月16日为分界点选取其左右两侧跨度为四周的对称区间将2022年11月11日-12月16日作为调整期2022年12月16日-2023年1月20日作为修复期通过比较两区间各类利差的变化情况并结合换手率进行分析以供投资者参考1城投债本轮估值调整中短期限且资质偏弱的城投债受冲击更为显著调整期间AA2评级1年期债券收益率上行幅度最高AAA评级5年期上行幅度最低修复期间AA评级1年期债券收益率下行幅度最大AA-评级5年期债券收益率并未下行且上升幅度最高从总体变化来看AA-评级1年期债券在此次调整中受到影响最大图表1中债城投债到期收益率变化bp调整期收益率变动修复期收益率变动总体收益率变动200150100500-50-1001年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5年AAAAAAAAA2AA-来源WIND中泰证券研究所分省份来看经济财政实力稍弱且债务负担较重的区域受冲击更为明显部分省份在修复期利差未见修复反而继续上行具体来看云南城投债整体利差在调整期上行幅度最大为141bp同时其在界定的修复期内并未实现利差修复而是继续扩大了74bp河北省在修复期利差下行幅度最大为-3242bp同时其在修复期内的换手率处于同期中高位水平达到1842且高于其在调整期的换手率修复效果较好北京上海福建广东等省份城投受赎回冲击较小且修复较为明显总体变动幅度不大-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益周报图表2分省份利差变化情况bp图表3分省份换手率变动情况调整期上行情况修复期修复情况总体利差变化调整期换手率修复期换手率换手率2506020050150401003020501000-50云青天吉新黑内辽西陕安宁河甘海山江重江湖广贵湖山浙四河北福广上云青天吉新黑内辽西陕安宁河甘海山江重江湖广贵湖山浙四河北福广上南海津林疆龙蒙宁藏西徽夏南肃南西苏庆西南西州北东江川北京建东海南海津林疆龙蒙宁藏西徽夏南肃南西苏庆西南西州北东江川北京建东海江古江古来源WIND中泰证券研究所来源WIND中泰证券研究所分地市来看各地市受冲击程度与其所在省份具有一定关联性选取城投债样本数量位居前三十的地市进行分析其中广州福州等地市城投整体未受到过大的冲击全周期后总体利差变动幅度小于50bp与其所在省展现出的较好抗压能力一致但也有部分地市利差变动情况与其所在省份有所差异例如贵阳全周期总体利差上行幅度最大为370bp其总体利差在修复期内并未实现利差修复而是继续扩大了275bp而贵州全省城投受大调整影响远小于贵阳市主因贵州省本级城投债在省内占比高于其下辖各地市城投债占比而其省本级城投在本轮估值调整中表现较优图表4分地级市利差变化情况bp图表5分地级市换手率变动情况调整期上行情况修复期修复情况调整期换手率修复期换手率换手率整体利差变化4008035070300602505020015040100305020010-500-100贵淮南西盐南泰扬湖常徐长南泉嘉绍郑青苏成宁武无济南杭福广深贵淮南西盐南泰扬湖常徐长南泉嘉绍郑青苏成宁武无济南杭福广深阳安宁安城通州州州州州沙京州兴兴州岛州都波汉锡南昌州州州圳阳安宁安城通州州州州州沙京州兴兴州岛州都波汉锡南昌州州州圳市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市来源WIND中泰证券研究所来源WIND中泰证券研究所我们以成都市为例具体分析不同资质的城投主体在此次大调整中受到的影响从成都市整体来看调整期利差上行85bp修复期下行16bp全周期上行约70bp而主体评级AAA级城投债利差调整期上行70bp修复期下行19bp即所受冲击较小且修复幅度好于总体-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益周报图表6成都市分评级利差变化情况bp调整期上行情况修复期修复情况整体利差变化120100806040200-20-40总体利差AAA利差AA利差AA利差总体利差AA利差主体评级隐含评级来源WIND中泰证券研究所注不区分主体评级的总体利差和不区分隐含评级的总体利差在筛券标准上有一定差异故利差不完全相等以下我们从各评级中分别选出代表性主体进行分析具体来看主体评级为AA的城投债在全周期内利差变动幅度较大而AA级和AAA级的城投债整体利差变化水平相对较小究其原因或因AA级主体估值在此次冲击前已充分定价处于利差相对较高的水平上如成都市西汇投资集团有限公司发行的城投债在11月11日利差水平即为250bp为成都市利差最高的债券其在全周期内超高的换手率高达414也佐证了其较大的不稳定性而AAA级主体或因其较优资质在冲击后抗压能力相对较强上行幅度普遍不高且修复较快具有较强的稳定性图表7成都市分主体利差变化情况bp图表8成都市分主体换手率变化情况调整期上行情况修复期修复情况调整期换手率修复期换手率总体利差变化120250总体换手率右45040080200350300401502500100200150-405010050-8000天成成成四四西兴经空香九鑫经东兴武西金郫天成成成四四西兴经空香九鑫经东兴武西金郫投都都都川川盛锦开港投联华开方城侯汇堂都投都都都川川盛锦开港投联华开方城侯汇堂都集轨环产高发投生产发集投农国广建资公国国集轨环产高发投生产发集投农国广建资公国国团道境业速展资态投展团资业投益本司资投团道境业速展资态投展团资业投益本司资投集集集集集集集集团团团团团团团团AAAAAAAAAAAAAA来源WIND中泰证券研究所来源WIND中泰证券研究所注按各评级主体在所有样本中所占比例选取20个代表主体进行分析注1按各评级主体在所有样本中所占比例选取20个代表主体进行分析2换手率计算仅考虑有交易的债券2产业债低评级中短期限产业债在本轮大调整中下跌较多较长期限产业债在本轮大调整中下跌较少但与此同时修复幅度同样较小具体来看AAAAAA-AAAA和AA-中短期票据收益率在调整期平均分别上行68bp-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益周报76bp82bp89bp和89bp1Y3Y和5Y中短期票据收益率在调整期分别上行87bp93bp和62bp尽管中期限产业债在本轮调整期利差上行相较短期限较多但修复幅度不及短期限产业债具体来看1Y3Y和5Y平均分别修复31bp23bp和0bp其中5年期AA和AA-收益率在修复期未有修复其估值仍有小幅上行分别为1021bp和1121bp图表9中债中短期票据到期收益率变化bp调整期上行情况修复期修复情况总体变化右12010010090808060706040502040030-2020-4010-6001Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAAAAA-AAAAAA-来源WIND中泰证券研究所本轮估值调整产业债利差在调整期平均上行65bp修复期平均下行16bp总变动在50bp附近具体来看所有行业在修复期利差均有所修复总体变动幅度较小的行业包括国防军工通讯交通运输等分别为16bp22bp和26bp变动幅度较大的行业包括钢铁农林牧渔化工等分别为86bp68bp和67bp调整期内上行幅度较大的行业在修复期的修复幅度反而较小以钢铁行业为例其调整期上行幅度为86bp但修复期其仅下行5bp各行业的换手率普遍相当但国防军工和计算机行业换手率显著低于其他行业的换手率流动性较差纺织服饰行业的换手率较高流动性较好此外通讯和房地产行业在调整期时换手率高修复期时换手率明显下跌图表10申万一级行业分类各行业利差变化bp图表11申万一级行业分类各行业换手率调整期上行情况修复期修复情况调整期换手率修复期换手率换手率右总体变化右357010010030608080255060204040602015304001020-2020-40510-60000钢农化建纺计电医商汽采全有综建机非休公交电房食传通国钢农化建纺计电医商汽采全有综建机非休公交电房食传通国铁林工筑织算子药业车掘行色合筑械银闲用通气地品媒信防铁林工筑织算子药业车掘行色合筑械银闲用通气地品媒信防牧装服机生贸业金材设金服事运设产饮军牧装服机生贸业金材设金服事运设产饮军渔饰装物易属料备融务业输备料工渔饰装物易属料备融务业输备料工来源WIND中泰证券研究所来源WIND中泰证券研究所注仅展示样本数较多的行业利差变化注仅展示样本数较多的行业利差变化换手率2期间交易量期初存量债余额期末存量债余额换手率计算分母仅考虑有交易的债券-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益周报申万二级行业中除房屋建设以外调整期上行幅度较大的行业基本呈现修复力度偏弱的特点具体来看总体变动幅度较小的行业包括高速公路航空运输房屋建设等分别为26bp25bp和0bp其中房屋建设行业虽然在调整期上行幅度最大为96bp但其修复期已完全回调总体变动幅度较大的行业包括钢铁煤炭开采其他采掘等分别为86bp67bp和61bp各行业的换手率大致相当其中饮料制造化学纤维行业的换手率显著低于其他行业的换手率航空运输和房地产开发行业在调整期时换手率明显高于修复期时换手率图表12申万二级行业分类各行业利差变化bp图表13申万二级行业分类各行业换手率调整期上行情况修复期修复情况调整期换手率修复期换手率换手率右总体变化右20351501001830100801614255060122004010815-50206104-100052-150-2000钢基煤其港航专全一水多综化景水化石物证电黄房饮文高航房钢基煤其港航专全一水多综化景水化石物证电黄房饮文高航房铁础炭他口运业行般务元合学点泥学油流券力金地料化速空屋铁础炭他口运业行般务元合学点泥学油流券力金地料化速空屋建开采零业零金制制纤开产制传公运建建开采零业零金制制纤开产制传公运建设采掘售售融品造维采开造媒路输设设采掘售售融品造维采开造媒路输设发发来源WIND中泰证券研究所来源WIND中泰证券研究所注选取样本券数量位列前25的行业注选取样本券数量位列前25的行业换手率2期间交易量期初存量债余额期末存量债余额换手率计算分母仅考虑有交易的债券鉴于电力行业样本数较多选取其样本券较多的主体进行分析以下16家电力主体评级均为AAA且大多数为央企具体来看大唐国际发电股份有限公司调整期上行较大修复期修复较小总体变化显著大于其他选取主体所选主体中国家电网和中国长江三峡集团的资质较优调整期利差上行幅度不大且修复期有明显回调总体变化不大图表14电力行业产业债发行主体bp个来源WIND中泰证券研究所-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益周报分评级来看低评级电力主体调整期上行幅度较大且修复力度普遍不及高评级主体分主体评级来看AAAAA和AA电力主体于调整期分别上行48bp84bp和98bp修复期分别下行15bp13bp和18bp总体变动分别为32bp71bp和80bp分隐含评级来看AAAAAAAAA-AA和AA电力债于调整期分别上行29bp49bp58bp65bp和83bp修复期分别下行11bp13bp9bp13bp和8bp总体变动分别为17bp36bp49bp53bp和74bp图表15电力行业产业债主体评级和隐含评级概况bp来源WIND中泰证券研究所3金融债各评级商业银行债估值均受到一定冲击其中高评级商业银行债的到期收益率上行幅度略小AAA级的1年期3年期和5年期的商业银行债到期收益率在调整期和修复期的总体变化分别为3446bp269bp和2484bp而AA-级的1年期3年期和5年期的商业银行债在调整期和修复期的总体变化分别为3546bp3790bp和3584bp短期限商业银行债估值上行幅度高于中长期限具体来看AAAAAA-AAAA和AA-的1年期商业银行债券的到期收益率在调整期分别上行4938bp4840bp5138bp5338bp和5238bp上行幅度均高于同隐含评级的3年期和5年期商业银行债图表16中债商业银行债到期收益率变化bp调整期上行情况修复期修复情况总体变化右6040503540303025202010015-1010-205-301Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y0AAAAAA-AAAAAA-来源WIND中泰证券研究所-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益周报本轮估值调整金融债总体利差上行47bp但修复仅下行不到1bp调整期间换手率普遍高于修复期换手率调整期间商业银行永续债证券公司次级债和证券公司永续债私募受负面影响较大利差上行幅度均大于70bp而商业银行普通债的利差上行幅度较小仅为1396bp修复期间商业银行普通债证券公司普通债证券公司次级债公募和证券公司永续债私募的利差下行其余券种利差仍呈现上行趋势其中证券公司普通债修复最快修复期利差下行幅度为1358bp证券公司永续债在修复期的交易活跃度显著高于调整期换手率上升了895图表17分券种利差及换手率变动情况bp调整期上行情况修复期修复情况总体变化调整期换手率修复期换手率换手率变化样本数商业银行普通债1396-342105425341537-997281商业银行二级资本债6155949710441802502-1678302商业银行永续债832221321045545282752-1776157证券公司普通债4347-13582990729732002263证券公司次级债6258-22860291048147242462证券公司次级债公募7257-7106547553122266944证券公司次级债私募5222679590123191938-38118证券公司永续债552714967023322121689527证券公司永续债公募51831816699922584361822证券公司永续债私募7248-1057144717226115455保险公司资本补充债券391422086122665104037544总体4707-049465933682117-12511110来源WIND中泰证券研究所下文将以商业银行中的国有行股份行城商行和农商行四类机构为例剖析其在调整期和修复期的表现不同类型的银行在不同券种估值上表现各异二级资本债方面国有行发行的债券在大调整中受负面影响最小且修复速度最快永续债方面国有行股份行城商行和农商行发行的债券在大调整中均受到了较大的负面冲击且利差在修复期中仍保持上行趋势反映出投资者对永续债信心不足普通债方面城商行和股份行发行的债券在大调整期间利差上行幅度分别为3896bp4006bp受损程度低于农商行5024bp和国有行5423bp各类银行债券的修复期换手率均低于调整期换手率其中国有行债券的换手率普遍较高反映出国有行债券交易较为活跃而城商行债券和农商行债券的换手率相对较低交易活跃度较低-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益周报图表18分机构利差及换手率变动情况bp债券种类机构类型调整期上行情况修复期修复情况总体变化调整期换手率修复期换手率换手率变化样本数国有行4979-954402543492347-200363股份行5420-498492340622585-147626二级资本债城商行64401838827838193169-649118农商行68701371824135492334-121583国有行5280178545851072822-228526股份行6255279653438762326-155120永续债城商行4825402522838773430-44687农商行5091685577729942768-22619国有行5423-714470920261426-60021股份行4006-266374129641684-128064普通债城商行3896-228366721541410-744132农商行5024018504322331192-104145来源WIND中泰证券研究所大调整期间农商行受到的负面影响普遍大于国有行和股份行比如沪农商行总体利差上行6056bp其中调整期上行7819bp修复期下行1763bp北京农商行总体利差上行6042bp其中调整期上行7024bp修复期下行982bp而工商银行总体利差变化幅度为2714bp其中调整期上行3162bp修复期下行447bp大调整期间存在未赎回债券的主体受到的负面影响较大且修复的速度较慢换手率较低比如宁波鄞州农商行曾于2019年因经营状况不佳再融资能力下滑而放弃赎回14鄞州银行二级债在本轮估值调整中宁波鄞州农商行利差持续走高未实现修复主体利差合计上行7254bp此外九台农商银行曾于2020年因利润下滑而放弃赎回15九台农商二级山西银行曾于2022年因大股东被列为失信被执行人而放弃赎回17晋城银行二级这两家存在未赎回二级资本债的主体都经历了较大幅度的估值下跌且修复幅度较小这一现象或反映出在本轮大调整中市场对存在未赎回二级资本债的主体存在更高的负面预期图表19分主体利差变动情况bp调整期上行情况修复期修复情况总体变化右909080707050605030401030-102010-300-50-10中中交中中中招浦中中中华浙广恒平兴渤江山青南长江杭广厦厦宁苏徽北青宁沪北九杭渝国国通国国国商发信国国夏商发丰安业海西西岛京沙苏州西门门波州商京农波农京台州农银邮银农工建银银银民光银银银银银银银银银银银银银银北国银银银银银商鄞商农农联商行政行业商设行行行生大行行行行行行行行行行行行行行部际行行行行行行州行商商合行储银银银银银湾银农银银农蓄行行行行行银行商行行商银行行行行国有行股份行城商行农商行来源WIND中泰证券研究所注黄色框内为存在未赎回二级资本债的主体-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益周报图表20分主体换手率变动情况bp调整期换手率修复期换手率换手率变化右801070060-105040-2030-3020-40100-50中中交中中中招浦中中中华浙广恒平兴渤江山青南长江杭广厦厦宁苏徽北青宁沪北九杭渝国国通国国国商发信国国夏商发丰安业海西西岛京沙苏州西门门波州商京农波农京台州农银邮银农工建银银银民光银银银银银银银银银银银银银银北国银银银银银商鄞商农农联商行政行业商设行行行生大行行行行行行行行行行行行行行部际行行行行行行州行商商合行储银银银银银湾银农银银农蓄行行行行行银行商行行商银行行行行国有行股份行城商行农商行来源WIND中泰证券研究所注黄色框内为存在未赎回二级资本债的主体4小结本文回顾了不同评级和期限城投债到期收益率的变化情况发现短期限且资质偏弱的城投债受冲击更为显著总体来看评级AAA的5年期城投债到期收益率变化最小评级AA-的1年期城投债到期收益率变化最大本文通过对于城投债利差变动及换手率的分析发现各省市城投债在调整期间均出现了一定幅度的利差上行资质较强的区域在设定修复期内已经得到了一定程度的修复利差有所下降少部分资质较弱的省市利差在修复期内仍处于上行周期或需要更长时间才能修复此次大调整带来的冲击本文以成都市为例分析其主体城投债的利差变化情况发现城投债受到此次冲击影响的大小与其主体评级水平具有一定的关联性主体评级为AAA级的城投债在此次冲击中展现出了较强的抗压能力本文复盘了产业债在大调整中的表现分不同评级和期限我们得出低评级中短期限产业债在本轮大调整中下跌较多较长期限产业债在本轮大调整中下跌较少修复幅度同样较小的结论通过申万一级行业和申万二级行业分类我们分析了不同产业在调整期和修复期的利差变化和换手率得到产业债利差在不同行业的调整期和修复期的概况并选取申万二级行业分类中的电力行业中的债券发行主体进行分析通过主体评级和隐含评级进行分析我们得出低评级电力主体调整期上行幅度较大且修复力度普遍不及高评级主体本文还回顾了金融债在本次大调整中的表现得出了各评级商业银行债估值均受到一定冲击其中高评级商业银行债的到期收益率上行幅度略小短期限商业银行债估值上行幅度高于中长期限的结论本文从利差和换手率的视角分析本轮估值调整各类别金融债的利差均呈现上行趋势其中商业银行永续债证券公司次级债和证券公司永续债私-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益周报募受负面影响较大商业银行普通债的利差上行幅度较小不同类型的银行在不同券种估值上表现各异通过分析沪农商行等农村商业银行在大调整期间的表现我们发现农商行受到的负面影响普遍大于国有行和股份行存在未赎回债券的主体如宁波鄞州农商行等受到的负面影响较大且修复的速度较慢换手率较低二信用债市场回顾1一级市场信用债融资转负为正本周信用债融资保持净偿还本周信用债发行总额172587亿元较上周上升18915净融资额79229亿元本周共有3只信用债取消发行涉及金额1650亿元具体来看企业债公司债中期票据短期融资券及定向工具净融资额分别为-378亿元9099亿元24916亿元4289亿元和2702亿元较上周有所上升图表21信用债净融资亿元图表22各券种信用债净融资亿元总发行量总偿还量净融资额右企业债净融资额公司债净融资额1000中票净融资额短券净融资额45002000定向工具净融资额40001500500350010000300050002500-500-5002000-1000-10001500-15001000-2000-1500500-25000-3000-200022-10-1623-02-1222-07-1722-07-3122-08-1422-08-2822-09-1122-09-2522-10-2822-11-1322-11-2722-12-1122-12-2523-01-0823-01-2222-05-1522-06-0522-06-2422-07-1722-04-0322-04-2422-08-0722-08-2822-09-1822-10-1622-11-0622-11-2722-12-1823-01-0823-02-0522-03-13来源WIND中泰证券研究所来源WIND中泰证券研究所本周城投债净融资为34709亿元由净流出转为净流入本周产业债净融资额为44520亿元由净流出转为净流入-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益周报图表23城投债融资情况亿元图表24产业债融资情况亿元城投债总发行量城投债总偿还量产业债总发行量产业债总偿还量产业债净融资右城投债净融资右300010002500100080025005002000600020001500400-5002001500-1000100001000-1500-200500500-400-20000-6000-250022-09-1122-03-0622-03-2722-04-1722-05-0822-05-2922-06-1922-07-1022-07-3122-08-2122-10-0222-10-2822-11-2022-12-1123-01-0123-01-2222-03-2722-04-1722-05-0822-05-2922-06-1922-07-1022-07-3122-08-2122-09-1122-10-0222-10-2822-11-2022-12-1123-01-0123-01-2222-03-06来源WIND中泰证券研究所来源WIND中泰证券研究所2二级市场成交活跃度有所上升本周信用债市场成交活跃度保持稳定本周信用债周度换手率为371较上周不变分券种看企业债公司债中期票据短期融资券和定向工具成交量分别为43806亿元321294亿元318707亿元178374亿元和96501亿元公司债和中期票据成交量较上周有上升企业债短期融资券和定向工具成交量较上周有下降图表25各券种信用债成交额亿元图表26信用债换手率企业债公司债中期票据短期融资券定向工具60500045005040004035003000302500200020150010001050000022-12-0423-01-1522-06-1222-06-2422-07-1022-07-2422-08-0722-08-2122-09-0422-09-1822-10-0222-10-2322-11-0622-11-2022-12-1823-01-0123-02-0522-07-2422-08-2122-06-2622-07-1022-08-0722-09-0422-09-1822-10-0222-10-1622-10-3022-11-1322-11-2722-12-1122-12-2523-01-0823-01-2223-02-0522-06-12来源WIND中泰证券研究所来源WIND中泰证券研究所本周1年期中短票据收益率有所上行5年期3年期中短票据收益率有所下行具体来看本周AAA评级1年期3年期5年期中短票据分别收于273314343较上周分别上行223bp下行915bp下行868bp-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益周报图表27不同期限AAA级中短期票据收益率中债中短期票据到期收益率AA1年45中债中短期票据到期收益率AA3年40353025201510月月月月月月月月月月月月月月月月月月月1135791357935791111111年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2022202020202020202020202021202120212021202120222022202220222023202120222020来源WIND中泰证券研究所3信用评级调整情况本周境内下调主体评级的公司有上海全筑控股集团股份有限公司江苏南通二建集团有限公司评级机构分别为东方金诚国际信用评估有限公司和联合资信评估股份有限公司上海全筑控股集团股份有限公司从BBB下调至BBB-江苏南通二建集团有限公司从AA-下调至A图表28本周评级调整调整前调整后分类发行人评级机构存续债券主体评级主体评级上海全筑控股集团股份东方金诚国际信用评估有限BBBBBB-全筑转债有限公司公司境内下调江苏南通二建集团联合资信评估股份AAA21南通二建SCP001有限公司有限公司来源WINDDM中泰证券研究所注仅列示位于大陆且尚有存续债券的主体的评级调整情况风险提示数据更新不及时或提取失误利差算法有偏误或不科学估值变动无法准确反映市场变化市场担忧情绪上升-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益周报投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分