相比超储率的估算，流动性研究越来越重视对银行间质押式回购市场的跟踪。本文通过分析各类机构资金融出、融入规模和价格变化，从微观视角观察流动性变化。
　　各类机构资金融出或融入行为特点差异明显。银行间质押式回购市场主要包括11类参与主体。1）从资金融出看，银行是最重要的“贷款人”。2021年以来，银行整体逆回购余额月度均值都占到全市场的60%以上。2）从资金融入看，非银机构是最主要的“借款人”。2021年以来，非银机构中的券商+保险+基金公司合计正回购余额月度均值约占全市场的40%左右，此外银行理财占比约为10%。3）从资金净融出看，大行+股份行、货币市场基金是关键。货币基金是唯一表现为净融出的非银机构，净融出余额均值中枢在1.1万亿元以上。
　　从三个维度构建流动性跟踪的微观指标体系。1）资金供给：利用逆回购余额和正回购余额的比值来计算融出/融入比率，进而代表银行实际融出资金的能力；跟踪大行融出资金的价格，即主要逆回购品种R001和R007的加权平均利率变化。2）资金需求：利用非银机构逆回购和正回购余额的比值来计算融出/融入比率，以衡量非银机构资金缺口的变化；计算非银机构正回购利率和大行逆回购利率的利差，用于衡量流动性分层情况。3）质押券结构：质押物直接影响质押率和回购价格，因此需要关注非银机构逆回购质押券的分布，特别是信用债的占比变化。
　　利用微观指标解释近期流动性变化。指标计算上选取日频样本数据，同时进行20日移动平均处理。
　　1）从大行+股份行融出/融入比率看，截至上周五为4.72，资金融出能力大幅下降；截至上周五大行隔夜逆回购利率为1.79%，相对于跨年前后1%的低点大幅回升近80bp，价格指标同样表明银行资金供给出现收紧趋势。
　　2）从非银机构融出/融入比率看，截至上周五为0.49，1月中旬以来资金缺口明显放大。不过，大行+股份行融出/融入比率的拐点明显领先非银机构，表明近期资金面收紧的主因是银行资金融出能力的下降，而不是非银机构资金需求的明显上升。从底层数据看，1月中旬以来非银机构正回购余额明显下降，逆回购余额略有回升，同样印证这一结论。从非银机构正回购利率和大行逆回购利率的利差看，11月理财赎回冲击发生后明显走阔，截至上周五仍有18.6bp。
　　3）从非银机构逆回购质押券分布情况看，11月中旬起信用债占比不断上升，在去年末达到阶段性高点。不过，近期非银逆回购质押券中信用债占比已经逐渐回落，意味着这一因素对于流动性分层的影响已经有所弱化。
　　主要结论：
　　1）近期资金面收紧主要由于大行资金融出能力下降，非银自身的资金融出能力和资金融入需求较为稳定。大行资金融出能力下降可能和两个因素有关：一是春节后央行正常回笼节前逆回购投放资金背景下，现金回流速度可能不及时；二是信贷“开门红”背景下，银行特别是大行信贷投放力度加大也会导致基础货币消耗。
　　2）1.8%可能是隔夜资金价格的新中枢。大行隔夜逆回购利率和7天OMO的利差已经回升至去年4月以前的区间，预计资金利率中枢进一步明显上升的可能性较小。在大行资金融出能力下降背景下，需要关注央行后续“补水”的具体方式，比如本周MLF续作情况，一季度降准的可能性。
　　3）非银机构行为整体趋于稳定。一方面资金缺口压力并未显著恶化，另一方面质押券结构有所改善，流动性分层现象预计逐渐改善。不过，2-3月部分封闭式理财产品赎回压力仍有待释放，如果大行资金融出能力继续下降，资金面波动可能进一步加大。
　　风险提示：1）数据更新不及时及提取失误风险；2）指标计算的前提假设和实际情况偏差较大；3）央行后续货币宽松力度不及预期，资金价格大幅上升；4）理财产品后续修复情况存在不确定性。

研究报告全文：流动性观察的微观视角证券研究报告固定收益专题报告2023年02月13日TableIndustry分析师周岳TableTitle投资要点执业证书编号S0740520100003相比超储率的估算流动性研究越来越重视对银行间质押式回购市场的跟踪本文通过分析各类机构资金融出融入规模和价格变化从微观视角观察流动性变化Emailzhouyuerqlzqcomcn分析师肖雨各类机构资金融出或融入行为特点差异明显银行间质押式回购市场主要包括11类参与主体1从资金融出看银行是最重要的贷款人2021年以来银行整体逆回执业证书编号S0740520110001购余额月度均值都占到全市场的60以上2从资金融入看非银机构是最主要的借款人2021年以来非银机构中的券商保险基金公司合计正回购余额月度均值约占Emailxiaoyurqlzqcomcn全市场的40左右此外银行理财占比约为103从资金净融出看大行股份行货币市场基金是关键货币基金是唯一表现为净融出的非银机构净融出余额均值中枢在11万亿元以上从三个维度构建流动性跟踪的微观指标体系1资金供给利用逆回购余额和正回购余额的比值来计算融出融入比率进而代表银行实际融出资金的能力跟踪大行融出资金的价格即主要逆回购品种R001和R007的加权平均利率变化2资金需求利用非银机构逆回购和正回购余额的比值来计算融出融入比率以衡量非银机构资金缺口的变化计算非银机构正回购利率和大行逆回购利率的利差用于衡量流动性分层情况3质押券结构质押物直接影响质押率和回购价格因此需要关注非银机构逆回购质押券的分布特别是信用债的占比变化利用微观指标解释近期流动性变化指标计算上选取日频样本数据同时进行20日移相关报告TableReport动平均处理1从大行股份行融出融入比率看截至上周五为472资金融出能力大幅下降截至上周五大行隔夜逆回购利率为179相对于跨年前后1的低点大幅回升近80bp价格指标同样表明银行资金供给出现收紧趋势2从非银机构融出融入比率看截至上周五为0491月中旬以来资金缺口明显放大不过大行股份行融出融入比率的拐点明显领先非银机构表明近期资金面收紧的主因是银行资金融出能力的下降而不是非银机构资金需求的明显上升从底层数据看1月中旬以来非银机构正回购余额明显下降逆回购余额略有回升同样印证这一结论从非银机构正回购利率和大行逆回购利率的利差看11月理财赎回冲击发生后明显走阔截至上周五仍有186bp3从非银机构逆回购质押券分布情况看11月中旬起信用债占比不断上升在去年末达到阶段性高点不过近期非银逆回购质押券中信用债占比已经逐渐回落意味着这一因素对于流动性分层的影响已经有所弱化主要结论1近期资金面收紧主要由于大行资金融出能力下降非银自身的资金融出能力和资金融入需求较为稳定大行资金融出能力下降可能和两个因素有关一是春节后央行正常回笼节前逆回购投放资金背景下现金回流速度可能不及时二是信贷开门红背景下银行特别是大行信贷投放力度加大也会导致基础货币消耗218可能是隔夜资金价格的新中枢大行隔夜逆回购利率和7天OMO的利差已经回升至去年4月以前的区间预计资金利率中枢进一步明显上升的可能性较小在大行资金融出能力下降背景下需要关注央行后续补水的具体方式比如本周MLF续作情况一季度降准的可能性3非银机构行为整体趋于稳定一方面资金缺口压力并未显著恶化另一方面质押券结构有所改善流动性分层现象预计逐渐改善不过2-3月部分封闭式理财产品赎回压力仍有待释放如果大行资金融出能力继续下降资金面波动可能进一步加大风险提示1数据更新不及时及提取失误风险2指标计算的前提假设和实际情况偏差较大3央行后续货币宽松力度不及预期资金价格大幅上升4理财产品后续修复情况存在不确定性请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告内容目录一质押式回购市场面面观-4-1货币市场主角银行间回购市场-4-2各类型市场主体行为刻画-6-二构建流动性跟踪的微观指标体系-7-1资金供给的量价分析-8-2资金需求的量价分析-9-3质押券结构分析-10-三近期流动性变化的微观解释-11-图表目录图表1银行间质押式回购市场总体变化亿元-4-图表22022年分市场质押式回购成交金额占比-5-图表32022年银行间货币市场各类型成交金额占比-5-图表42022年各期限品种质押式回购成交额占比-6-图表52022年质押式回购质押物分布情况-6-图表6分机构逆回购余额月度均值占比变化-6-图表7不同类型银行逆回购余额占比变化-6-图表8分机构正回购余额月度均值占比变化-7-图表9不同类型非银机构正回购余额变化百万元-7-图表10不同类型银行净融出余额变化百万元-7-图表11不同类型非银机构净融出余额变化百万元-7-图表12大行股份行融出融入比率与资金利率负相关-8-图表13银行整体融出融入比率和大行股份行比率走势一致-8-图表14大行逆回购加权平均利率变化-9-图表15非银机构融出融入比率与资金利率正相关-10-图表16非银和银行隔夜资金利率利差变化bp-10-图表17非银和银行七天资金利率利差变化bp-10-图表18大行股份行逆回购质押券分布变化-11-图表19非银机构逆回购质押券分布变化-11-图表20银行融出融入比率变化20DMA-12-图表21大行隔夜逆回购利率和7天OMO利率对比-12-图表22非银机构融出融入比率变化20DMA-13-图表23非银机构正回购和逆回购余额变动百万元-13-图表24大行隔夜逆回购利率和非银隔夜正回购利率对比bp-13-图表25非银逆回购质押券中信用债占比变化-14--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告图表26跨年前后GC007和DR007利差明显走阔bp-14--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告流动性特别是狭义层面上银行间市场流动性变化是影响债券市场运行的重要因素之一阶段性甚至可能上升为核心变量长期以来市场对于流动性的研究主要集中在宏观层面即测算超储率但分析结果准确性较差常见的月度流动性展望报告一般根据央行资产负债表主要分项的变化结合对央行公开市场操作态度的揣度估算银行体系能够提供的资金规模超额准备金由于央行资产负债表信息披露相对滞后主要分项环比变化的估算主要基于历史经验规律因此容易出现较大偏差同时近年来超储率和资金面的相关性明显减弱此外超储率只能体现银行系统的资金供给情况难以反映资金需求和非银机构的行为变化相比超储率的测算市场研究越来越重视对银行间质押式回购市场的跟踪比如基于经验规律判断质押式回购总成交量高于5万亿元或者隔夜回购占比超过90时意味着债券市场杠杆率较高需要警惕资金面波动但实际上杠杆率高往往是流动性宽松的结果这两个总量指标的变化并不能反映资金面平衡情况更不能体现流动性供需的结构变化图表1银行间质押式回购市场总体变化亿元成交量银行间质押式回购R001成交量占比右800001009070000806000070605000050404000030300002010200000来源WIND中泰证券研究所作为超储率分析的必要补充我们认为质押式回购数据在跟踪流动性供需方面能够提供更加高频和精确的视角不过研究重点不应该局限于总量层面而应该从微观视角分析各类机构资金融出融入规模和价格变化从而把握阶段性影响流动性的主要矛盾判断未来流动性走势一质押式回购市场面面观我们首先从总量和结构两个视角分别介绍银行间质押式回购市场的基本情况重点在于介绍不同类型市场参与主体的行为特点1货币市场主角银行间回购市场债券回购是指债券持有人将债券出质或卖给债券购买方的同时约定在未来某一时期按回购利率约定的资金额再购回标的债券的行为前者被-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告称为正回购方后者则是逆回购方作为一种短期资金融通业务债券回购是债券市场重要的流动性管理工具银行间回购市场规模远大于交易所市场我国债券回购可在银行间市场和交易所市场上交所深交所进行两大市场并存且相互隔离在市场结构业务模式结算方式等多个方面存在显著差异银行间市场是质押式回购交易的主要场所2022年成交金额占比达到775交易所市场仅为225银行间货币市场中质押式回购占九成根据交易是否转移标的债券所有权债券回购可分为买断式回购和质押式回购两种业务类型不过现实中我国市场参与者更偏好质押式回购交易所市场买断式回购目前仅适用于国债自推出以来几乎没有交易量银行间市场买断式回购的市场活跃度同样较低2022年银行间货币市场累计成交额15072万亿元其中质押式回购成交额占比为90信用拆借占比96而买断式回购仅04图表22022年分市场质押式回购成交金额占比图表32022年银行间货币市场各类型成交金额占比深交所买断式回购26信用拆借0496上交所199银行间市场775质押式回购900来源WIND中泰证券研究所来源WIND中泰证券研究所注交易所市场按照通用质押式回购成交量口径简单统计1天和7天是银行间主要交易品种银行间质押式回购市场共有11个不同期限的品种其中最主要的交易品种为R001其次为R007根据2022年全年成交量数据统计R001R007分别占银行间质押式回购市场总成交量的864和164其余品种合计占比略高于3短期限品种的成交活跃度显著大于中长期限品种质押券品种以利率债为主质押式回购交易中不同抵押物根据其信用资质和流动性的差别可质押获得的资金和支付的利息有所不同一般而言质押率对比为利率债同业存单信用债回购利率对比为利率债同业存单信用债从2022年全年统计看银行间市场质押式回购交易质押物中利率债金额占比超过七成715信用债159和同业存单126相对较少-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告图表42022年各期限品种质押式回购成交额占比图表52022年质押式回购质押物分布情况深交所26信用债159上交所199同业存单126银行间市场利率债775715来源WIND中泰证券研究所来源WIND中泰证券研究所注其他包括R014R021R1MR2MR3MR4MR6MR9MR1Y等9个期限品种2各类型市场主体行为刻画分机构类型看银行间质押式回购市场主要包括11类参与主体不同类型机构资金融出或融入行为特点存在明显差异从资金融出看银行是最重要的贷款人2021年以来银行整体逆回购余额月度均值都占到全市场的60以上个别月份甚至超过70分银行类型看大行和股份行合计占到银行整体逆回购余额的六成以上城商行和农村金融机构资金融出能力相对较弱各类非银机构中货币基金逆回购余额占全市场比例接近20成为仅次于大行的资金融出主力而其他类型非银机构融出规模普遍较小图表6分机构逆回购余额月度均值占比变化图表7不同类型银行逆回购余额占比变化银行券商保险基金大行股份行城商行农村金融机构货币基金银行理财其他100809070806070506040504030302020101000来源WIND中泰证券研究所来源WIND中泰证券研究所从资金融入看非银机构是最主要的借款人2021年以来非银机构中的券商保险基金公司合计正回购余额月度均值约占全市场的40左右此外银行理财占比约为10相比之下银行合计占比约30主要非银机构中近两年随着资产规模快速扩张基金公司正回购余额-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告增长幅度较大其次是证券公司和货币市场基金银行理财则明显下降图表8分机构正回购余额月度均值占比变化图表9不同类型非银机构正回购余额变化百万元银行券商保险基金证券公司保险公司货币基金银行理财基金公司及产品货币市场基金理财子公司及理财类产品50其他250000040200000030150000020100000010500000002021-112021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012021-01来源WIND中泰证券研究所来源WIND中泰证券研究所从资金净融出看大行股份行货币市场基金是关键银行整体表现为资金净融出但主要依赖大行和股份行今年1月份净融出余额月度均值接近4万亿元相比之下城商行大多时候表现为净融入个别时候可能为净融出农商行主要表现为净融出不过后两者的规模相对较小非银机构整体表现为资金净融入其中基金公司是最大的资金净借入方其次是证券公司和其他产品类而货币基金是唯一表现为净融出的非银机构体现出资金拆出是货币基金重要的资产配臵手段之一净融出余额均值中枢在11万亿元以上不过波动较大图表10不同类型银行净融出余额变化百万元图表11不同类型非银机构净融出余额变化百万元证券公司保险公司基金公司大行股份行城商行农村金融机构货币基金银行理财其他产品类500000040000002000000150000030000001000000500000200000001000000-500000-10000000-1500000-2000000-1000000-25000002021-012021-032021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012021-05来源WIND中泰证券研究所来源WIND中泰证券研究所二构建流动性跟踪的微观指标体系由于银行间市场质押式回购统计数据包含不同机构资金流向不同期限回购品种利率各类抵押物规模等多项指标统计信息量较大有必要对原始数据进一步处理分析结合对各类机构行为特征的梳理我们从以下三个不同维度构造微观指标体系-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告1资金供给的量价分析作为银行间市场流动性的水龙头银行机构行为是分析资金供给的关键从质押式逆回购资金流向角度观察银行提供流动性的能力相比于超储的估算更加有效因为超储水平只能反映银行可用于融出的最大资金规模现实中还会受到诸如央行窗口指导银行司库管理需要等客观因素约束因此并不等于实际能够融出的资金规模比如日内交易时资金面有时会出现先紧后松或者先松后紧的变化考虑到债券市场体量不断扩充背景下质押式回购市场规模也在同步增长因此简单分析逆回购余额或者净融出余额等指标的绝对值变化可能不准确因此我们利用逆回购余额和正回购余额的比值来计算融出融入比率进而代表银行实际融出资金的能力从大行股份行融出融入比率看对于市场资金面波动有较大影响该比率上升时R007中枢明显下降下降时往往对应于资金价格中枢的回升作为补充我们还可以将城商行和农村金融机构纳入后计算银行整体资金融出能力对比来看整体比率和大行股份行比率走势基本一致不过相对于大行股份行银行整体资金融出能力更弱此外两者的缺口波动较大主要受城商行和农村金融机构行为变化的影响图表12大行股份行融出融入比率与资金利率负相图表13银行整体融出融入比率和大行股份行比率关走势一致融出融入比率大行股份行R007右融出融入比率大行股份行8030融出融入比率银行整体右7527707025256560602320552150501545194040173530103015来源WIND中泰证券研究所来源WIND中泰证券研究所注样本数据采取月度均值化处理本章节所有图表采用相同方式除了资金融出量的变化价格因素也很重要实践中随着央行货币政策框架从数量型向价格型的持续转变央行窗口指导可能会采取价格指引的方式导致资金市场有时会出现量充足但价不低的情况因此我们还需要跟踪大行融出资金的价格即主要逆回购品种R001和R007的加权平均利率变化从月度平均值的变化看大行逆回购融出隔夜和七天的资金价格走势基本同步而且利差较为稳定不过去年12月和今年1月两者利差明显走阔意味着隔夜资金供给较为充裕而七天资金价格供需相对更紧张-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告图表14大行逆回购加权平均利率变化R001大行逆回购R007大行逆回购OMO7天26221814102021-112021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012021-01来源WIND中泰证券研究所2资金需求的量价分析在央行有意维护的结构性流动性短缺框架下资金需求端变化有时对于流动性的边际影响更大因此我们需要关注非银机构的资金需求能否得到满足由于逆回购交易具有双向性正回购金额恒定等于逆回购金额因此仅跟踪正回购余额变动意义不大比如现实中非银机构大量融入资金加杠杆时往往处于流动性较宽松的背景下按照一般情况下央行大行中小行非银机构的流动性传导链条结合我们对于各类型机构行为的观察可以粗略假设非银机构的逆回购交易主要用于内部各个主体之间的资金融出换言之非银机构借钱给银行的情况较少对于非银机构来说向银行借入相对便宜的资金是优先选择如果银行融出规模不足非银机构只能通过内部拆借的方式解决内部拆借的占比越高意味着资金面压力越大因此我们同样利用非银机构逆回购和正回购余额的比值来计算融出融入比率以衡量非银机构资金缺口的变化从月度平均值的变化看非银机构整体融出融入比率与资金利率具有显著的正相关性不过个别月份也会出现一定背离表明除需求因素外供给因素或者一些结构性因素阶段性可能对资金价格产生更大影响-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告图表15非银机构融出融入比率与资金利率正相关融出融入比率非银R007右065280060055240050200045040160035030120来源WIND中泰证券研究所注这里的非银机构包括证券公司保险公司基金公司银行理财和其他产品类非银机构作为流动性传导的最底层其融入资金价格基本上反映了市场整体逆回购利率的走势因此我们不再单独跟踪非银机构主要期限的回购利率变化不过我们需要关注非银机构正回购利率和大行逆回购利率的利差用于衡量流动性分层情况如果大行逆回购利率处于低位非银机构正回购利率明显上升意味着货币市场整体流动性较为充裕但可能存在结构性供需失衡图表16非银和银行隔夜资金利率利差变化bp图表17非银和银行七天资金利率利差变化bp利差非银-大行右非银正回购R001利差非银-大行右非银正回购R007大行逆回购R001大行逆回购R007300503004045352502504030200352002530201502515020151001510010505010050500000000-5来源WIND中泰证券研究所来源WIND中泰证券研究所注非银正回购加权利率根据证券公司保险公司和基金公司的均值计算3质押券结构分析作为质押式回购市场重要的要素之一质押物往往在流动性分析时被忽略由于质押物直接影响质押率和回购价格因此如果市场风格发生变化比如银行机构对于信用债质押品的认可度下降或者非银机构用于质押的利率债或同业存单持仓减少也可能导致非银融入资金的困难增加或者成本上升带来资金面的结构性变化从大行股份行逆回购质押券的分布情况看利率债占比接近九成信-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告用债仅占3左右意味着大行股份行目前仍不大接受信用债作为质押券的资金融出而且近年来风格偏好相对稳定但如果观察非银机构逆回购质押券的分布情况信用债占比最高而且比值波动较大当非银机构逆回购质押券中信用债占比明显上升时一定程度上也会推高非银机构的融资成本基于上文假设非银机构借钱给银行的情况较少图表18大行股份行逆回购质押券分布变化图表19非银机构逆回购质押券分布变化利率债信用债同业存单利率债信用债同业存单100100808060604040202000来源WIND中泰证券研究所来源WIND中泰证券研究所三近期流动性变化的微观解释春节后货币市场资金价格明显上升叠加1月份信贷开门红的表现市场开始担心未来流动性收紧的压力基于上文指标体系的跟踪我们尝试从微观视角对近期流动性变化背后的逻辑进行分析为了提高分析精度我们将选取日频样本数据计算相关指标同时为了去除时间序列的短期波动我们还对各指标进行了20日移动平均具体结果如下1银行机构资金供给情况从大行股份行融出融入比率看截至上周五为47220天移动平均值下同相对于今年年初的高点838近乎腰斩意味着大行股份行近期资金融出能力大幅下降纵向对比看当前比率和2022年3月份接近处于2021年以来431分位数同样的银行整体融出融入比率降至206处于2021年以来435分位数-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告图表20银行融出融入比率变化20DMA大行股份行银行整体右9278257236215194317215来源WIND中泰证券研究所从大行资金融出价格看截至上周五隔夜逆回购利率20DMA为179相对于跨年前后1的低点大幅回升近80bp目前大行隔夜逆回购较7天OMO利率低21bp纵向对比看处于2021年以来364的历史分位数价格指标同样表明银行资金供给状况在趋势上收紧图表21大行隔夜逆回购利率和7天OMO利率对比R001大行逆回购20DMAOMO7天2602201801401002021-082021-032021-042021-052021-062021-072021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022021-02来源WIND中泰证券研究所2非银机构资金需求情况从非银机构融出融入比率看1月中旬以来触底回升截至上周五为049意味着非银机构资金缺口明显放大当前非银机构融出融入比率处于2021年以来512分位数纵向对比看资金缺口压力仍然可控值得注意的是对比大行股份行和非银机构融出融入比率的拐点可以发现前者明显领先后者意味着近期资金面收紧的主因来自银行资金融出能力的下降而不是非银机构资金需求的明显上升进一步分析底层数据发现1月中旬以来非银机构正回购余额明显下降逆回购余额略有回升同样印证这一结论-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告图表22非银机构融出融入比率变化20DMA图表23非银机构正回购和逆回购余额变动百万元非银机构正回购余额非银逆回购余额非银065800000006070000000556000000500000005040000000453000000040200000003510000000300来源WIND中泰证券研究所来源WIND中泰证券研究所流动性分层方面从非银机构正回购利率和大行逆回购利率的利差看11月理财赎回冲击发生后明显走阔截至上周五仍有186bp尽管绝对值水平不算高但纵向对比看位于2021年以来885历史分位数在银行资金融出能力下降的情况下流动性分层可能进一步加大非银资金融入压力增加资金价格的波动图表24大行隔夜逆回购利率和非银隔夜正回购利率对比bp利差非银-大行右非银正回购R001大行逆回购R00135050300402503020020150101000来源WIND中泰证券研究所3质押券结构变化从非银机构逆回购质押券分布情况看11月中旬起信用债占比不断上升在去年末达到阶段性高点受理财赎回冲击的影响非银不断抛售流动性较好的短端利率债同业存单等资产导致信用债持仓占比被动上升在正回购操作时由于质押券整体质量下降可能加剧融资困难或者导致融资成本增加这一矛盾在交易所市场相对更突出从GC007和DR007的利差走势看跨年前后走阔幅度明显超出季节性不过近期非银逆回购质押券中信用债占比已经逐渐回落意味着这一因素对于流动性分层的影响已经有所弱化-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告图表25非银逆回购质押券中信用债占比变化图表26跨年前后GC007和DR007利差明显走阔bp非银逆回购质押券信用债占比GC007-DR00785400803507530070250652006015055100505045040-50来源WIND中泰证券研究所来源WIND中泰证券研究所综上从微观视角看我们认为近期资金面收紧主要由于大行资金融出能力下降而随着理财赎回冲击对非银机构行为的影响逐渐弱化目前非银自身的资金融出能力和资金融入需求都较为稳定资金缺口压力不大大行资金融出能力下降可能和两个因素有关一是春节后央行正常回笼节前逆回购投放资金背景下现金回流速度可能不及时二是信贷开门红背景下银行特别是大行信贷投放力度加大也会导致基础货币消耗从大行隔夜逆回购价格看市场利率和7天OMO的利差已经回升至去年4月以前的合理区间考虑到当前经济复苏势头需要继续呵护降成本导向下央行稳中偏松的货币政策基调不变预计资金利率中枢进一步明显上升的可能性较小如果按照20bp利差推算对于当前7天OMO利率2018可能是隔夜资金价格的合理水平不过在大行资金融出能力下降背景下需要关注央行下一步补水的具体方式比如本周MLF续作情况一季度降准的可能性此外对于市场普遍担心的非银机构行为变化从微观指标看已经有所企稳一方面资金缺口压力并未显著恶化另一方面质押券结构有所改善流动性分层现象预计将逐渐改善不过我们此前报告债市修复行情未完统计过2-3月部分封闭式理财产品赎回压力仍有待释放如果大行资金融出能力继续下降资金面波动可能进一步加大风险提示1数据更新不及时及提取失误风险2指标计算的前提假设和实际情况偏差较大3央行后续货币宽松力度不及预期资金价格大幅上升4理财产品后续修复情况存在不确定性-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分