宏观经济是银行板块投资的核心逻辑
　　2015年以来银行板块共有四轮行情：
　　2016.3-2018.1：申万银行指数涨幅42.9%；
　　2019.1-2019.4：申万银行指数涨幅21.2%；
　　2020.7-2021.5:申万银行指数涨幅27.2%；
　　2022.11-至今（2023.2.17）：申万银行指数涨幅15.1%（2月以来股价有所回落，但预计上涨趋势仍将延续）。
　　风险提示：
　　稳增长政策不及预期等带来经济复苏低于预期，会对银行业资产质量带来冲击；
　　政策利率超预期下调导致行业息差收窄超预期；
　　金融监管政策出现重大变化。

研究报告全文：证券研究报告2023年02月19日经济复苏中的优质中小银行行业研究行业专题银行业投资评级超配维持评级证券分析师王剑证券分析师田维韦证券分析师陈俊良021-60875165021-60875161021-60933163wangjianguosencomcntianweiweiguosencomcnchenjunliangguosencomcnS0980518070002S0980520030002S0980519010001请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录01宏观经济是银行股投资的核心逻辑02关注经济复苏中的优质中小银行03投资建议精选聚焦实体的中小银行04风险提示请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1宏观经济是银行板块投资的核心逻辑2015年以来银行板块共有四轮行情20163-20181申万银行指数涨幅42920191-20194申万银行指数涨幅21220207-20215申万银行指数涨幅272202211-至今2023217申万银行指数涨幅1512月以来股价有所回落但预计上涨趋势仍将延续图申万银行指数累计涨跌幅图申万银行指数PEPB估值资料来源WIND国信证券经济研究所整理注明数据截止2023年2月17日下同请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1宏观经济是银行板块投资的核心逻辑银行板块具有典型的顺周期投资属性银行行情启动的时点与PMI指数筑底反弹时点高度吻合PMI拐点一般领先银行指数银行板块股价走势与社融和贷款增速走势也高度相关一般情况下社融和信贷增速拐点领先银行板块启动时点但2022年底以来此轮行情阶段社融增速持续下行主要是此轮行情目前仍由经济复苏强预期驱动图申万银行PMI与申万银行指数收盘价相关性较高图社融增速和申万银行指数走势高度相关资料来源WIND国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1宏观经济是银行板块投资的核心逻辑银行板块行情与基本面并不是同步的关系基本面好转并不是银行板块行情启动的必要条件如2016年3月银行板块投资行情已启动但银行基本面在2017年才迎来拐点2016年净息差持续收窄2016年16家老上市银行营收和归母净利润增速都处于下降中图16家老上市银行2016年营收增速下降图16家老上市银行2016年归母净利润增速下降图2016年商业银行净息差持续下行图2016年商业银行不良率并没有改善资料来源WIND公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容22023年宏观经济温和复苏图疫情冲击下居民收入和支出增速下降2023年消费确定性复苏但不宜过度高估2022年社会消费品零售总额累计同比下降022020年疫情以来居民收入增速下降更重要的是未来不确定性加大另外2022年房地产市场景气度低迷资本市场表现欠佳在此背景下居民消费倾向明显下降预防性储蓄意愿增强图疫情冲击下2022年居民消费负增长图疫情冲击下居民消费倾向下降资料来源WIND国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容22023年宏观经济温和复苏图2006年以来我国共出现三轮存款高增2023年消费确定性复苏但不宜过度高估疫情防控放开后由于消费场景恢复居民收入增速反弹以及疫情带来的不确定性消退消费确定性复苏2022年居民存款大增市场有观点认为2023年存款流向消费会带来消费增速大幅反弹但我们认为不宜过度高估2022年居民存款高增一部分是因为消费支出下降但更重要的是房地产销售大幅下降以及金融产品资金流出带来的被动储蓄增加疫情防控放开后该部分存款流向消费的比例也很低历史上出现过几次存款大增但此后都没有出现报复性消费我国居民消费倾向较为稳定图2022年居民新增存款规模达1784万亿元图我国居民存款变动与房地产相关度更高金融机构新增人民币存款居民户亿元200000178400180000160000140000120000100000800006000040000200000201420152016201720182019202020212022资料来源WIND国信证券经济研究所整理注2021年增速为2020-2021年两年年均复合增速请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容22023年宏观经济温和复苏图金融机构新增贷款投向房地产的比例降至低位房地产景气度筑底但大方向仍是托而不举2022年房地产景气度低迷给经济带来巨大冲击2022年商品房销售额同比下降267金融机构新增贷款投向房地产的比例降至34均处在历史低位下半年房地产利好政策持续加码大力度政策支持下我们认为房地产基本面已基本筑底但房地产反转仍需要销售端数据明显改善来验证但可以确定的2023年房地产对经济的拖累将大幅减弱图2022年房地产销售大幅下降图房屋新开工面积同比持续大幅负增资料来源WIND国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容22023年宏观经济温和复苏图2023年1月PMI指数站上荣枯线以上基建延续高增但较2022年难以进一步抬升2022年财政净支出创新高下半年推出两批政策性开发性金融工具合计约7400亿全年基建累计增长11522023年稳增长仍是主线预计积极财政政策延续但高基数下难以再上台阶制造业韧性较强产业升级延续2022年制造业投资增长91保持了较好的韧性虽然2023年出口面临较大下行压力但伴随疫情放开后国内需求恢复制造业投资仍将保持较好韧性产业升级延续图2022年基建实现两位数增长图高新技术投资产业增速延续高增资料来源WIND国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容22023年宏观经济温和复苏图欧美出口增速大幅回落东南亚仍保持韧性出口面临较大下行压力欧美出口大概率负增但东南亚预计仍能保持较好增长伴随欧美经济持续回落我国对欧美的出口自今年7月以来呈现持续大幅下降的态势预计2023年增速进一步下降同时地缘政治风险也会对出口带来冲击但近年来东南亚出口一直保持强劲预计2023年仍将保持韧性部分对冲欧美出口的大幅下降图我国进出口增速下行图欧美发达国家PMI指数持续在荣枯线以下资料来源WIND国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录01宏观经济是银行股投资的核心逻辑02关注经济复苏中的优质中小银行03投资建议精选聚焦实体的中小银行04风险提示请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1次贷危机后美国中小银行脱颖而出次贷危机后美国银行业盈利和估值中枢下台阶2000-2006年美国房地产市场繁荣经济景气度高美国商业银行ROE维持在高位次贷危机后美国房地产市场景气度回落经济疲软2012年逐步走出次贷危机后仍没有回到之前的繁荣阶段GDP增速回落银行业资产扩张速度放缓同时银行风险偏好下降加上创新业务和自营业务等监管近一步趋严美国银行业ROE一直未恢复到次贷危机前水平2000-2006年标普500银行业PB值基本在20-25x次贷危机后PB估值回落至约08-15X图次贷危机后标普500银行指数PB估值下台阶图次贷危机后美国银行业盈利能力增速下台阶资料来源FDICBloomberg国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1次贷危机后美国中小银行脱颖而出次贷危机后美国一批优质的中小银行长期享估值溢价次贷危机后标普500银行业PB估值中枢下台阶但一批优质的中小行脱颖而出如硅谷银行第一共和银行夏威夷银行和科默斯银行次贷危机后估值中枢抬升长期享受高估值溢价硅谷银行专注PEVC独具特色的投贷联动运营模式第一共和银行专注服务大都会高净值客户聚焦房地产抵押贷款市场科默斯银行为中小企业提供商业贷款财务管理业务发展较好夏威夷银行享受区域位置优势中小银行详情请参阅报告行业专题寻找中国银行业的小而美20220816图美国优质银行业个股PB估值处在高位图美国优质银行业盈利能力明显高于行业水平资料来源FDICBloomberg国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2关注此轮经济温和复苏中的优质中小银行短期角度2023年经济温和复苏关注聚焦中小微企业的优质中小银行高质量发展是我国经济发展大势在此背景下我们判断2023年经济温和复苏基建增速难以上台阶房地产大方向托而不举房地产风险缓释因素在银行估值中已反映春节以来银行估值有所回落但2022年11月以来申万银行指数PB估值已经反弹136涉房比例较高的招商银行平安银行和兴业银行涨幅分别为369299和112虽然当前银行指数估值仍处在低位但我们认为房地产风险缓释风险因素在银行业估值中已经有所反映未来估值持续反弹需要销售端数据好转验证关注聚焦中小微业企业个体工商户的中小银行疫情对中小微企业和个体工商户冲击最大疫情防控放开后受益最明显中小银行业绩有望持续高增图2022年11月以来银行指数PB估值反弹了136图此轮反弹中招行平安涨幅居前资料来源WIND国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2关注此轮经济温和复苏中的优质中小银行表历年上市银行股价涨跌幅中长期角度从美国经验来看经济增速下台阶经济周期弱敏感性银行将享受高估值溢价从我国历年上市银行股价涨跌幅来看大行和股份行投资价值逐步减弱区域性差异化银行投资价值逐步凸显特色化差异化银行投资价值凸显如常熟银行聚焦广阔的小微金融市场小微金融业务模式不断优化宁波银行公司较早形成了较为市场化的现代公司治理机制优势明显经济发达区域银行享受区域经济红利成都银行杭州银行以及南京银行和江苏银行公司与其他城商行业务差异不大但经营区域仍有大量的基建投资和产业发展需求疫情期间股价表现较好典型的是仍处在高速发展成渝经济圈的成都银行近几年业绩高增资本市场表现领先资料来源wind国信证券经济研究所整理注当年上市的银行不参与当年的涨跌幅排名红色标注为当年涨幅排名前五请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2关注此轮经济温和复苏中的优质中小银行表2022年前三季度核心指标中长期角度从美国经验来看经济增速下台阶经济周期弱敏感性银行银行将享受高估值溢价中小银行营收归母净利润增速明显领先中小银行涉房涉政类业务少长期聚焦中小微企业和个体工商户疫情以来规模持续高增资产质量维持优异拨备覆盖率处在高位同时净息差处在相对高位成长性较好表上市样本行不同类型贷款不良率水平资料来源wind公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2关注此轮经济温和复苏中的优质中小银行中长期角度从美国经验来看经济增速下台阶经济周期弱敏感性银行将享受高估值溢价当前优质中小银行较中大型银行已享受一定的估值溢价但与美国优质中小银行估值相比较我国优质中小银行估值仍处在低位疫情对我国经济带来巨大冲击疫情防控措施放开后高质量发展主线下我国经济增速也难以回到疫情前水平中长期角度来看我国经济增速确定性下台阶中大型银行估值下台阶是必然趋势但中小银行具有经济弱周期敏感性属性尤其是聚焦小微的农商行但当前这些优质的中小银行估值仍远低于疫情前水平具备较大的修复空间图中小银行估值享受一定的溢价图优质中小银行估值仍远低于疫情前水平资料来源wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录01宏观经济是银行股投资的核心逻辑02关注经济复苏中的优质中小银行03投资建议精选聚焦实体的中小银行04风险提示请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1宁波银行优异的治理机制构筑核心壁垒宁波银行核心壁垒优异的治理机制公司战略定位长期如一业务方法科学得当图宁波银行业绩持续高增宁波银行传统存贷业务实现了高收益低不良的组合公司贷款收益率在上市银行中居于前列除中小企业贷款利率高的原因之外公司还有较高比例的贷款投向个人消费贷收益率也较高同时凭借优异的治理机制不良长期处于低位凭借敏锐的商业嗅觉以及优秀的治理机制宁波银行会灵活调整业务不放弃短暂出现的一些业务机会参与其中如同业业务货基业务等因此宁波银行业务的杠杆率一直处在较高水平资本运用较为充分图宁波银行贷款结构图宁波银行实现了高收益低不良的贷款组合资料来源wind公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2深耕小微金融的农商行我国小微金融市场空间广阔民营经济发达的江浙区域培育出一批优异的农商行小微企业在增加就业促进经济增长维持社会和谐稳定等方面具有不可替代的作用但长期以来小微企业融资难融资贵一直是一个难题近年来我国高度重视小微企业融资问题出台了一系列小微支持政策尤其是2020年疫情以来以来更是进一步加大了对小微企业的支持小微金融市场空间广阔江苏浙江长期以来民营经济发达小微金融需求旺盛培育出了一批以常熟银行为代表的聚焦小微金融的优异的农商行他们深耕本地小微企业探索出了一条适合自身发展的小微金融模式图小微贷款余额持续高增图小微信贷模式的演进资料来源wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容