行业变化：运营商行业迎来三大边际变化，有望重塑估值体系，长期投资价值彰显：（1）5G时代，运营商大力发展创新业务，新业务有望成为业绩增长“第一引擎”；（2）中国特色估值体系重塑运营商估值逻辑，国企数字经济排头兵有望迎来估值回归；（3）共建共享带动成本端下降，叠加ARPU有望提升，运营商盈利能力有望逐步提高。
　　点评：
　　一、5G时代，运营商大力投入2B端新兴业务，创新业务积厚成势
　　5G基站建设稳步推进，5G用户群体不断扩大，夯实运营商2B端创新业务发展基础，运营商新兴业务收入快速增长，拉动电信业务整体收入提升，创新业务有望成为业绩增长“第一引擎”。
　　根据工信部数据，截至2022年12月，我国5G基站总数达231.2万，比上年末净增88.7万个。根据三大运营商公布月度客户数，截至2022年12月，三大运营商5G用户总数达10.95亿户，环比增长2.52%；其中，移动5G用户数6.14亿户，环比增长3.1%，同比增长58.7%，电信5G用户数2.68亿户，环比增长1.9%，同比增长42.7%，联通5G用户数2.13亿户，环比增长1.6%，同比增长37.3%。从用户数来看，5G用户数持续稳健增加，新兴业务用户群体不断扩大。
　　新兴业务收入快速增长，持续拉动电信业务整体收入，运营商业务结构得到优化。从业务结构来看，三大运营商的移动数据流量业务仍占主要，新兴业务收入贡献增长较快，占比排名第二。根据工信部数据，2022年三大运营商全年移动数据流量业务/新兴业务/固网宽带接入业务/语音业务在电信收入中占比分别达到40.5%/19.4%/15.2%/8.6%，其中以数据中心、云计算、大数据、物联网等为主的新兴业务对收入的贡献作用不断增强，占比由2021年的16.1%提升至19.4%。
　　从细分板块增速来看，三大运营商新兴业务收入同比增速是各业务条线中最高的，维持在30%以上的增速，同时新兴业务拉动电信业务收入增长最多，维持在5个百分点以上。根据工信部数据，2022全年三大运营商新兴业务营收达到3072亿元，同比增长32.4%，拉动电信业务收入增长5.1个百分点。
　　二、中国特色估值体系重塑运营商估值逻辑，国企数字经济排头兵有望迎来估值回归
　　运营商作为国企数字经济担纲，积极布局云计算、IDC、工业互联网等创新业务，算力网络的进一步发展将拉动底层云计算业务的需求，运营商具备较强的IDC/云计算业务能力，在中国特色社会主义估值体系下有望迎来估值重塑。
　　证监会主席易会满提出，要深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。三大电信运营商作为国企数字经济担纲，积极布局云计算、数据中心、工业互联网等新兴业务，有望在中国特色估值体系下获得估值重塑的机会。
　　算力网络进一步发展，运营商云业务作为创新业务的贡献主力军有望首先迎来估值重塑机遇。运营商新兴业务主要由数据中心、云计算、大数据、物联网四大线条构成，其中云计算加速成长，未来或成为运营商新兴业务收入增长新引擎。根据工信部数据，截至2022年12月，运营商整体新兴业务同比增长（累计）达到32.4%，其中云计算业务增速达到118%，超过整体新兴业务增速，且成长速度远高于其他三项创新业务，在新兴业务细分领域增速排名第一；大数据、数据中心、物联网业务增速分别为58%、12%、25%。未来AIGC加速发展、算力需求持续增强的大背景下，运营商作为云计算国家队伍有望率先把握发展机遇，进一步完善自身云业务能力的同时，有望迎来云计算业务的重新估值机遇。
　　三大运营商积极发展云业务，天翼云和移动云营收体量领先，联通云营收增速明显。云作为数字化转型和融合创新的底座，在运营商创新业务板块中占据重要地位，三大运营商纷纷发力云业务，截至2022年半年报，天翼云市场影响力业内领先，收入体量最大，达到281亿元，同比增长100.8%；移动云收入体量排名第二，达到234亿元，同比增长103.6%；联通云增速较为明显，22年上半年营收达到187亿元，同比增长143%。
　　三、共建共享持续推进，成本端下降助力运营商板块盈利能力逐步提高
　　一方面，运营商已经度过前期投入高峰期，未来伴随共享共建的继续推进，成本端有望逐步改善；另一方面，伴随5G高价值用户数量变现逻辑的逐步落地，运营商整体ARPU有望获得修复，成本端叠加收入端的利好，运营商板块盈利能力有望逐步提升。
　　运营商在成本端的投资已经度过投入高峰期，未来伴随共享共建持续推进，成本端压力有望逐步改善。运营商共建共享在全世界范围内已成为趋势，从国际来看，2018年韩国三大电信运营商SK、KT和LGU+达成了关于5G共建共享的协议，2019年日本运营商KDDI和软银宣布将共同推进5G网络建设；从国内来看，2019年中国电信与中国联通签署共建共享协议，2020年中国移动与中国广电也相继达成合作协议框架，此后基站的共享共建

研究报告全文：TableTitle证券研究报告2B端创新业务引领估值重塑把握运营商长期投资价值行业研究运营商追踪系列一TableReportType点评报告TableReportDate2023年2月17日TableStockAndRank通信投资评级看好2TableS020年1ummar2月2y4行业变化运营商行业迎来三大边际变化有望重塑估值体系长期投资价上次评级看好值彰显15G时代运营商大力发展创新业务新业务有望成为业绩增长第一引擎中国特色估值体系重塑运营商估值逻辑国企数字经TableChart2济排头兵有望迎来估值回归3共建共享带动成本端下降叠加ARPU有蒋颖通信行业首席分析师执业编号S1500521010002望提升运营商盈利能力有望逐步提高联系电话8615510689144邮箱jiangyingcindasccom点评一时代运营商大力投入端新兴业务创新业务积厚成势石瑜捷通信行业研究助理5G2B联系电话86178010438225G基站建设稳步推进5G用户群体不断扩大夯实运营商2B端创新业务邮箱shiyujiecindasccom发展基础运营商新兴业务收入快速增长拉动电信业务整体收入提升创新业务有望成为业绩增长第一引擎根据工信部数据截至2022年12月我国5G基站总数达2312万比上年末净增887万个根据三大运营商公布月度客户数截至2022年12月三大运营商5G用户总数达1095亿户环比增长252其中移动5G用户数614亿户环比增长31同比增长587电信5G用户数268亿户环比增长19同比增长427联通5G用户数213亿户环比增长16同比增长373从用户数来看5G用户数持续稳健增加新兴业务用户群体不断扩大重点公司主要财务指标PEPB公司名称股价20212022E2023E20212022E2023E中国移动A7780131121141413中国联通A521252206183110909中国电信A570205183164121211中国移动H577510698911010中国联通H59212405中国电信H40114412310909信达证券股份有限公司资料来源wind信达证券研发中心预期为wind一致预期其中港股每股盈利取一致预期中位CINDASECURITIESCOLTD数股价为2023年2月16日收盘价北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编100031图15G基站建设稳步推进万站图2三大运营商5G用户数持续增加百万户12001200101000100088008006600600440040022002000002022M12021M12021M32021M52021M72021M92022M32022M52022M72022M92021M112022M11移动电话基站数4G基站数5G基站数5G用户总数百万QoQ资料来源工信部信达证券研发中心资料来源三大运营商公告信达证券研发中心新兴业务收入快速增长持续拉动电信业务整体收入运营商业务结构得到优化从业务结构来看三大运营商的移动数据流量业务仍占主要新兴业务收入贡献增长较快占比排名第二根据工信部数据2022年三大运营商全年移动数据流量业务新兴业务固网宽带接入业务语音业务在电信收入中占比分别达到40519415286其中以数据中心云计算大数据物联网等为主的新兴业务对收入的贡献作用不断增强占比由2021年的161提升至194图3新兴业务收入占比排名第二1009080196203196193199195194195194194194706050403020100固定互联网宽带业务占比移动数据流量业务占比语音业务占比新兴业务占比其他业务占比资料来源工信部信达证券研发中心从细分板块增速来看三大运营商新兴业务收入同比增速是各业务条线中最高的维持在30以上的增速同时新兴业务拉动电信业务收入增长最多维持在5个百分点以上根据工信部数据2022全年三大运营商新兴业务营收达到3072亿元同比增长324拉动请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2电信业务收入增长51个百分点图4新兴业务收入快速增长40004020002000201720182019202020212022新兴业务收入亿元同比资料来源工信部信达证券研发中心图5新兴业务收入同比增速最高且拉动电信业务收入增长最多407356305254203151025100新兴业务YoY累计固网宽带YoY累计移动业务YoY累计新兴业务收入拉动固网宽带收入拉动移动业务收入拉动资料来源工信部信达证券研发中心二中国特色估值体系重塑运营商估值逻辑国企数字经济排头兵有望迎来估值回归运营商作为国企数字经济担纲积极布局云计算IDC工业互联网等创新业务算力网络的进一步发展将拉动底层云计算业务的需求运营商具备较强的IDC云计算业务能力在中国特色社会主义估值体系下有望迎来估值重塑证监会主席易会满提出要深刻认识我们的市场体制机制行业产业结构主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素发展阶段特征深入研究成熟市场估值理论的适用场景把握好不同类型上市公司的估值逻辑探索建立具有中国特色的估值体系促进市场资源配置功能更好发挥三大电信运营商作为国企数字经济担纲积极布局云计算数据中心工业互联网等新兴业务有望在中国特色估值体系下获得估值重塑的机会算力网络进一步发展运营商云业务作为创新业务的贡献主力军有望首先迎来估值重塑机遇运营商新兴业务主要由数据中心云计算大数据物联网四大线条构成其中云计算加速成长未来或成为运营商新兴业务收入增长新引擎根据工信部数据截至2022年12月运营商整体新兴业务同比增长累计达到324其中云计算业务增速达到118超过整体新兴业务增速且成长速度远高于其他三项创新业务在新兴业务细分领域增速排名第一大数据数据中心物联网业务增速分别为581225未来AIGC加速发请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3展算力需求持续增强的大背景下运营商作为云计算国家队伍有望率先把握发展机遇进一步完善自身云业务能力的同时有望迎来云计算业务的重新估值机遇图6云计算业务增速在创新业务中排名第一累计160140120100806040200新兴业务YoY云计算YoY大数据YoY数据中心YoY物联网YoY资料来源工信部信达证券研发中心三大运营商积极发展云业务天翼云和移动云营收体量领先联通云营收增速明显云作为数字化转型和融合创新的底座在运营商创新业务板块中占据重要地位三大运营商纷纷发力云业务截至2022年半年报天翼云市场影响力业内领先收入体量最大达到281亿元同比增长1008移动云收入体量排名第二达到234亿元同比增长1036联通云增速较为明显22年上半年营收达到187亿元同比增长143图7三大运营商云业务进一步发展300250200150100500移动云营收亿元天翼云营收亿元联通云营收亿元202020212022年H1资料来源三大运营商财报信达证券研发中心三共建共享持续推进成本端下降助力运营商板块盈利能力逐步提高一方面运营商已经度过前期投入高峰期未来伴随共享共建的继续推进成本端有望逐步改善另一方面伴随5G高价值用户数量变现逻辑的逐步落地运营商整体ARPU有望获得修复成本端叠加收入端的利好运营商板块盈利能力有望逐步提升运营商在成本端的投资已经度过投入高峰期未来伴随共享共建持续推进成本端压力有望请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4逐步改善运营商共建共享在全世界范围内已成为趋势从国际来看2018年韩国三大电信运营商SKKT和LGU达成了关于5G共建共享的协议2019年日本运营商KDDI和软银宣布将共同推进5G网络建设从国内来看2019年中国电信与中国联通签署共建共享协议2020年中国移动与中国广电也相继达成合作协议框架此后基站的共享共建进程持续稳定推进进一步提升了基站投资效率有效降低成本端支出此外5G发展已经度过了前期高峰期运营商5G网络建设节奏逐渐平缓基站建设持续稳定进行运营商在共享共建持续进行叠加5G建设节奏稳定的大趋势下成本端压力有望逐步释放5G时代高价值用户数量变现逻辑落地ARPU逐步提高4G时代的价格战策略在5G时代无法长久三大运营商致力于引领行业协同主动维护行业价值在5G时代重在比拼5G用户数及5G业务能力伴随5G手机的进一步普及5G套餐用户数持续上升高价值5G用户数比例的提高有助于拉动平均用户ARPU的回升整体来看运营商业务在成本端压力释放叠加收入端高价值用户增加的大背景下盈利能力有望进一步提高图8运营商收入端成本端双改善资料来源人民网中国电信官网国家广播电视总局官网信达证券研发中心投资建议与风险提示三大运营商作为中国算力的核心底座支撑是通信网络基础设施云计算IDC的主力2B创新业务发展有望打开长期空间重点关注中国联通中国电信中国移动风险提示行业竞争加剧5G建设不及预期云计算需求不及预期新冠疫情蔓延影响风TableIntroduction请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5研究团队简介蒋颖通信行业首席分析师中国人民大学经济学硕士理学学士商务英语双学位2017-2020年先后就职于华创证券招商证券2021年1月加入信达证券研究开发中心深度覆盖智能制造云计算IDC产业链海缆通信新能源产业链智能汽车智能电网产业链5G产业链等曾获2022年wind金牌分析师通信第4名2020年wind金牌分析师通信第1名2020年新浪金麒麟新锐分析师通信第1名2020年21世纪金牌分析师通信第3名2019年新浪金麒麟最佳分析师通信第5名石瑜捷通信行业研究助理北京外国语大学金融学硕士英语专业八级曾就职于上海钢联MRI研究中心负责汽车板块研究2020年12月加入信达证券研究开发中心从事通信行业研究工作主要覆盖物联网车载导航智能电网运营商5G应用等领域陈光毅通信组成员北京大学物理学博士凝聚态物理专业2021年12月加入信达证券研究开发中心从事通信行业研究工作主要覆盖海缆通信新能源激光雷达车载控制器云计算5G等领域机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyuecindasccom华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhencindasccom华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiachengcindasccom华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuancindasccom华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhoucindasccom华北区销售魏冲18340820155weichongcindasccom华北区销售樊荣15501091225fanrongcindasccom华北区销售秘侨18513322185miqiaocindasccom华北区销售李佳13552992413lijia1cindasccom华北区销售张斓夕18810718214zhanglanxicindasccom华东区销售总监杨兴13718803208yangxingcindasccom华东区销售副总监吴国15800476582wuguocindasccom华东区销售国鹏程15618358383guopengchengcindasccom华东区销售朱尧18702173656zhuyaocindasccom华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiaocindasccom华东区销售方威18721118359fangweicindasccom华东区销售俞晓18717938223yuxiaocindasccom华东区销售李贤哲15026867872lixianzhecindasccom华东区销售孙僮18610826885suntongcindasccom华东区销售贾力15957705777jialicindasccom华东区销售石明杰15261855608shimingjiecindasccom华东区销售曹亦兴13337798928caoyixingcindasccom华南区销售总监王留阳13530830620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