中国正由“土地财政”转向“股权财政”
　　 “土地财政”步入尾声：根据财政部数据，2022年国有土地使用权出让收入66854亿元，同比下降23.3%，表明土地财政随着房地产需求见顶已开始出现缺口，依靠土地财政推经济增长的模式已不可持续，政府亟需新的增长点来支撑财政。
　　 “股权财政”大势所趋：二十大提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，以股权融资为代表的直接融资方式正逐渐受到各级政府重视，“资本招商”的模式渐起。其主要通过地方融资平台、产业引导基金等入股企业，引进一批优秀企业，进而促进当地经济和产业发展。
　　风险提示
　　1、光伏新增装机容量不及预期。如光伏新增装机容量不及预期，将从最终端需求层面影响各细分领域投资逻辑。
　　2、电池扩产不及预期。本报告关于细分领域产能规划预测主要采用行业第三方专业机构统计，如扩产不及预期，将影响设备需求。
　　3、TOPCon技术迭代不及预期。技术迭代将导致设备更新频率加快，如最终技术落地不及预期，将影响设备需求。
　　4、设备企业业绩不及预期。业绩基于一定的假设给出，存在不及预期风险。
　　5、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
　　

研究报告全文：中泰证券研究所专业领先深度诚信证券研究报告剩者为王TOPcon深度报告20230217中泰机械首席分析师王可执业证书编号S0740519080001中泰机械分析师谢校辉执业证书编号S0740522100003目录1CCONTEN股权财政时代光伏扩产将超CONTENTS预期中泰证券研究所TS专业领先深度诚信股权财政时代光伏扩产将超预期1中国正由土地财政转向股权财政土地财政步入尾声根据财政部数据2022年国有土地使用权出让收入66854亿元同比下降233表明土地财政随着房地产需求见顶已开始出现缺口依靠土地财政推经济增长的模式已不可持续政府亟需新的增长点来支撑财政股权财政大势所趋二十大提出健全资本市场功能提高直接融资比重以股权融资为代表的直接融资方式正逐渐受到各级政府重视资本招商的模式渐起其主要通过地方融资平台产业引导基金等入股企业引进一批优秀企业进而促进当地经济和产业发展以此模式为代表的股权财政时代正在来临图表1土地出让金收入与地方财政收入变化3来源国家统计局财政部中泰证券研究所股权财政时代光伏扩产将超预期2股权财政背景下各地招商引资如火如荼合肥模式分析以股权投资和风险投资的思维做产业投入政府引导基金带动社会资本投资聚焦芯片显示新能源汽车等战略性新兴产业取得显著成效2021年战新产值占工业总产值比重约为55且有效带动相关产业集群的发展如京东方和蔚来两个项目分别带动合肥显示产业和新能源汽车产业快速发展各地招商引资土地财政消减背景下各地纷纷把招商引资作为地区经济发展重要引擎以广东省为例128省长王伟中在高质量发展大会上提出全省要掀起新一轮大招商招大商热潮各地亦在探索不同的资本招商模式如深圳是园区创投引导基金市场化苏州是全生命周期的政府投资基金组合各区母基金发达图表2合肥GDP和战新产业产值变化亿元图表3部分地区年初以来设立的产业投资基金地区对象时间规模亿元具体内容西西安宣布建立总规模不低于1000亿元的西安1281000重点产业链基金集群带动先进制造业项目投资规模超过3000亿元武汉产业投资控股集团总经理夏伟表示武汉产业投将设立30亿元天使基金种子基金群牵12930资控股集团头组建武汉科创服务联盟设立10亿元规模专项基金浙江发布浙江省415X先进制造业集群建设行动方案20232027年指出浙江将设立新一代信息技术高端装备浙江131500现代消费与健康绿色石化与新材料等4支产业集群专项基金和1支专精特新母基金每支基金规模不低于100亿元来源国家统计局中泰证券研究所来源母基金研究中心中泰证券研究所4股权财政时代光伏扩产将超预期3招商引资为什么是光伏原因光伏属于清洁能源符合双碳发展目标原因投资成本低建设周期短见效快以光伏电池片TOPcon为例设备投资强度为16-18亿GW加上土地厂房基础设施等总投资约3亿元GW根据棒杰股份公告129项目建设周期约为9个月即如果投10GW产能初始投资为30亿按照单瓦1元计算对应每年100亿营收如果年初投Q4即可产生收入对地方GDP和财政收入的促进效果显而易见图表4光伏电池片光电显示OLED半导体晶圆领域投资对比单位投资对应年产值亿项目技术门槛投资强度建设期月元亿元光伏电池片中3亿GW93光电显示OLED高81亿元万片4802半导体晶圆厂极高146亿元万片8404来源棒杰股份中芯国际京东方中泰证券研究所注光伏电池片是TOPcon按照单W价格1元测算半导体晶圆是14nm制程按照国际售价8000美元片测算OLED按照京东方定增公告显示的投资回收期8年测算5股权财政时代光伏扩产将超预期3招商引资为什么是光伏图表5部分招商引资项目统计光伏项目省份建设地点招商对象项目名称招商签约时间总投资亿元江苏省扬州市浙江棒杰控股集团股份有限公司年产10GW高效光伏电池项目202212826亿元安徽阜阳市佟兴雪四川和邦生物控股子公司武骏光能阜阳市光伏产业项目20211213656亿安徽阜阳市皇氏农光互补广西科技有限公司20GWTopcon超高效太阳能电池和2GW组件项目2022822100亿安徽滁州全椒县海源复材年产15GW高效光伏电池3GW光伏组件项目2023110802亿安徽滁州市凤阳县无锡尚德太阳能电力有限公司尚德光伏组件产业园20222113037亿福建莆田市仙游县国家电投集团福建新能源有限公司仙游县整县光伏开发建设项目202283080亿河北廊坊广阳经济开发区廊坊广阳区颗粒硅新材料生产线项目202232314亿美元外资江西上饶经开区江西彩虹光伏有限公司江西彩虹超薄高透光伏玻璃项目20221222-江西南昌市进贤县光伏支架表面处理项目202232824亿江西九江市经开区10GW异质结电池及组件项目202232850亿江西玉山县衢饶示范区晶科能源晶科能源玉山有限公司年产10GW硅片金刚线切片生产线项目20211022-江西上饶市经开区光伏背板项目20223288亿江西上饶市经开区光伏逆变器项目20223285亿江西上饶市经开区光伏焊带项目20223285亿江西上饶市铅山县50GW太阳能光伏电池组件生产项目20223285亿江苏兴邦能源科技有限公司江苏兴邦能源科技有限公司投资建设的氢能源产业一体化项目内蒙古内蒙古乌海东方希望集团东方希望集团投资建设的光伏全产业链项目2022214七个项目总计4909亿内蒙古东源科技内蒙古东源科技投资建设的10GW单晶电池组件项目龙源电力集团龙源电力集团投资建设的新能源项目内蒙古鄂托克前旗风光氢储一体化项目2020313230亿山西榆社县国电投1GW光伏300MW风电100MW储能项目20204973亿四川宜宾市青岛丽豪半导体新材料有限公司年产10万吨高纯度多晶硅2000吨电子级晶硅项目20231104162亿来源各公司公告地方政府官网中泰证券研究所整理6股权财政时代光伏扩产将超预期4光伏项目模式分析政府代建厂房投资补贴等以光伏电池项目为例典型模式为政府代建厂商提供设备补贴设备奖补产业基金等方式一般占设备投资总额的40-45如合肥政府在合肥市进一步促进光伏产业高质量发展若干政策中提出对于符合标准的光伏产业项目给予代建厂房投资补贴等的支持以10GW的TOPcon电池项目为例初始投资在30亿元左右政府厂房代建50设备补贴20合计达21亿左右企业初始投资较低企业在采购设备时付款模式一般为3-3-3-1即企业只需支付60的到货款即可拿到设备而60的到货款里面40-45由政府补贴提供企业仅需提供15-20的设备占整体投资的75-10即10GW对应的30亿投资企业仅需75-10企业可通过融资租赁形式进一步降低投资比例最终可能仅需5的初始投资23-3亿元即可完成建设图表6地方招商引资-光伏项目模式提供厂房代建设占比502070光政府备补贴伏项目模承担占比企业设备到货款60-40式5010来源合肥市政府官网皇氏集团中泰证券研究所7股权财政时代光伏扩产将超预期4光伏项目模式分析政府的投资回收期以10GW对应初始投资30亿的TOPcon电池项目为例政府提供的厂房代建费用一般由当地城投公司从银行贷款获取政府每期付息根据产业链调研反馈设备奖补一般为20-25产业基金投资比例在20-25均需政府财政支付项目建成后每年可产生100亿营收按照TOPcon每瓦1块计算计入当地GDP指标享受一定税收优惠按照3的增值税率计算每年上缴3亿元税收从而政府的投资回收期为3050504037年投资回收期较短因此各地政府有充分的积极性推动当地光伏产业发展图表7政府投资回收期测算假设条件光伏电池片项目10GW初始投资土地厂房设备投资30亿元政府出资厂房代建15亿元政府出资设备补贴设备奖补产业基金6亿元企业出资设备到货款的60-政府补贴403亿元项目年产值按照1元W的售价100亿元税收按照3的税率3亿元年结论投资回收期2137年来源中泰证券研究所测算8股权财政时代光伏扩产将超预期5小结光伏扩产将远超预期设备公司将充分受益结论光伏扩产将远超预期市场基于终端需求判断行业扩厂进度我们认为这种判断将显著低估光伏扩产的量级和持续性在地方政府股权财政的驱动光伏因其清洁能源属性同时投资成本低建设周期短见效快正成为各地政府最热捧的招商引资行业产业端一体化龙头隆基通威晶科天合晶澳等头部玩家钧达股份跨界玩家棒杰股份皇氏集团等均在政策和需求的驱动下开启大规模扩产之旅结论设备公司将充分受益在行业扩产的量级和持续性不断超预期的背景下光伏行业未来将出现产能过剩现象进而导致行业内企业出现盈利分化但设备端是最具确定性的环节无论电池制造企业是否盈利设备企业都将获得超预期的订单和业绩将充分受益股权财政带来的光伏行业扩产超预期结论新扩产玩家具备成本优势基于第4小结的分析新扩产玩家受各地招商政策的优惠仅需承担初始投资的10即可完成扩产导致固定资产转固的量较小单GW折旧较传统玩家低在财务报表中体现为成本率低盈利水平高进而带来新玩家扩产动力更强9目录2CCONTENTOPcon是先进产能N型较P型将CONTENTS稳定溢价中泰证券研究所TS专业领先深度诚信10TOPcon是先进产能N型较P型将稳定溢价1产业链降价助推终端需求释放供给释放催化产业链大幅降价去年12月开始硅料产能供给的释放叠加年末终端观望情绪导致的需求不及预期硅料硅片电池均出现大幅降价1月初前后报价降幅分别约为405040M10组件报价在175-184元W降幅约为11降价催化终端需求超跌环节出现显著回暖全产业链快速大幅降价后终端需求逐渐释放多家组件企业上调1月排产计划好于预期支撑产业链价格改善目前硅料回升至170元KG以上硅片和电池大幅改善至50元片左右09元W左右组件价格坚挺在17-18元W之间图表8硅料产能图表9硅料价格来源Pvinfolink中泰证券研究所来源PVinfolinkSolarzoom中泰证券研究所11TOPcon是先进产能N型较P型将稳定溢价2电池和组件受益产业链降价盈利有望改善上游降价幅度高于电池和组件根据PVinfo最新报价数据各环节从高点到目前的降价幅度分别为硅料从303元KG下降至249元KG降幅为1782硅片182mm150m从752元片降至492元片降幅为3457电池182mm150m从135元W降至115元W降幅为1481组件参照29中核南京900MW组件招标数据从2元w到172元w降幅为1400即从降幅看硅片硅料组件电池此外因一体化企业多为电池组件或硅片电池组件布局上游降价利好一体化企业盈利能力图表10各环节最新降价幅度来源Pvinfo硅业分会TCL中环光伏能源圈中泰证券研究所测算注硅料硅片电池片和组件最新价格时间分别为28222102912TOPcon是先进产能N型较P型将稳定溢价3TOPcon理论溢价测算理论溢价测算主要基于终端运营视角结合单W成本进行计算目前PERC电池转换效率为2380左右TOPCon电池量产效率在25以上对于电站企业而言12PCT效率提升带来的发电增益为504电站企业在锚定内部收益率不变的情况下发电增益504对应电站企业能够接受的电站投资溢价504按照组件占电站成本46电池占组件成本64计算假设电站投资溢价的504完全由电池企业获得即电池企业可获得的溢价为1713简言之对于182尺寸2380转换效率售价115元W的PERC电池转换效率每提升01个百分点对应溢价约为16分W结论目前TOPCon具备经济性HJT不具备即电池转换效率带来的溢价是否高于成本端的增幅这一结论与当前TOPCon扩产超预期的事实一致也表明PERC正步入尾声图表11PERCTOPConHJT的经济性测算PERCSETOPConHJT电池片类型P型N型N型量产转换效率238025002500相比于PERC转换效率-504504提升幅度单W成本提升弹性-17131713实验室转换效率-26102650单GW投资成本亿13184相比于PERC单GW投资38208成本提升幅度单W成本元W085608731024单W成本提升幅度-2031962电站IRR不变时电池企1713业所获溢价幅度相比于PERC是否具有-是否经济性来源中泰证券研究所测算注单W成本测算参考图表1513TOPcon是先进产能N型较P型将稳定溢价3TOPcon实际溢价将逐渐体现TOPcon较PERC的理论溢价有望进一步拉开根据以上测算当前PERC为238TOPcon为25理论溢价约为02元W未来随着TOPcon转换效率进一步提升比如由25提升至25526成本进一步优化其较PERC的溢价有望进一步拉开当前实际招标溢价并未充分反映理论溢价从实际招标来看TOPCon组件价格较同型号PERC已享受一定溢价售价端高005-01元W之间但并未充分反映理论溢价原因2022年12月之前组件报价在2元以上考虑到电站的收益率已基本达到电站可接受的价格上限新技术想在此基础上提价的较为困难因此全产业链价格调整后新技术的溢价将较为公允的体现2022年TOPcon组件仅晶科一家报价市场公允的价格机制并未形成23年开始晶澳天合等都有望参与投标报价新技术价格机制将进一步形成图表122月8日中电建2月9日中核南京组件招标开标结果组件要求开标结果元W开标时间招标企业招标规模MWN型和P型差价型号类型投标企业报价范围均价2月8日中国电建46318550Wp210双面双玻8家15951871698555Wp182单面21家158518031696450182单面价差550Wp182双面21家1603183317210056元W665Wp210单面13家157517816912月9日中核南京400660Wp210双面13家158318391718182双面价差565WpN型182单面16家161118531752500050元W565WpN型182双面16家16218831771来源Pvinfo中泰证券研究所测算14TOPcon是先进产能N型较P型将稳定溢价42023年TOPCon出货量超110GW占终端需求比重23根据我们对各家电池企业产能扩张进度的统计2023年业内TOPCon电池产能约190GW受PERC产能约束各家TOPcon达产进度或将低于预期出货量将超110GW按照100产能利用率测算据PVInfoLink预测2023年光伏电池总出货量约416GW即TOPCon出货量占比约26如果按照80的产能利用率占比仅为21未形成高份额占比高溢价背景下TOPCon扩产仍有望保持高增速图表13TOPcon扩产及出货统计截至2022年低截至2023年底2022年TOPCon2023年TOPCon电池代表公司项目TOPCon电池产TOPCon电池产能备注出货量GW出货量GW能GWGW海宁09090909合肥一期8040808022年上半年满产尖山一期8040808022年上半年满产晶科能源合肥二期00008040预计23年3季度达产尖山二期000011055预计23年3季度达产越南规划8GW00000000目前没有投产日期合计16989359264宁晋一期1300131322年底投产宁晋二期00006030预计23年3季度达产预计23年6月投产扬州二期000010050晶澳科技3季度达产预计23年6月投产曲靖一期0000100503季度达产合计1300273143滁州一期80208080预计23年1季度投产滁州二期0000100702季度达产钧达股份预计23年2季度投产淮安一期0000130603季度达产合计802031021015来源各公司公告中泰证券研究所TOPcon是先进产能N型较P型将稳定溢价42023年TOPCon出货量超110GW占终端需求比重23图表13TOPcon扩产及出货统计接上图截至2022年低2022年TOPCon出货截至2023年底TOPCon电2023年TOPCon电池出货代表公司项目TOPCon电池产能备注量GW池产能GW量GWGW泰州36363636中来股份一期前4GW23年Q1达山西一期40008060产一期后4GW预计3季度达产一道新能源-60606060润阳股份-100-10010022年下半年量产预计23年10月投产协鑫集成---10010Q4达产23年年初投产预计天合光能---8060Q2达产正泰新能源4015404022年7月投产眉山三期85GW预计22通威股份95109570年年底投产预计23Q2达产金寨二期预计23年4季聆达股份--5015度投产出货15GW预计23年9月投产全棒杰股份---10020年出货2GW预计23年3季度投产沐邦高科--10020Q4达产皇氏集团--5020公司预计出货2-3GW全椒一期23年6月投产亿晶光电--10020Q4达产合计产能出货量63323019331148GW来源各公司公告中泰证券研究所16目录3CCONTENTOPcon是先进产能性能参数全CONTENTS面超越HJT中泰证券研究所TS专业领先深度诚信17TOPcon是先进产能性能参数全面超越HJT1当前阶段市场的主要关注点在于HJT如何突围TOPCon高扩产背景下作为与其竞争的HJT仍被部分投资者认为是下一代的技术方向TOPCon仅为过渡类技术因此短期TOPCon的扩产超预期并不影响HJT的长期逻辑基于此当前的主要关注点为1HJT在满足何种条件下会对TOPCon的性价比进行赶超2HJT赶超的时间点预计是今年年底还是明年年底还是我们主要基于最新的量产线数据通过对三大核心参数1转换效率2硅片成本3非硅成本的分析来判断两种技术路线的性价比18TOPcon是先进产能性能参数全面超越HJT2转换效率TOPCon转换效率与HJT相近量产效率略高电池转换效率对比2022年12月晶科TOPCon电池转换效率做到26402022年11月隆基绿能HJT电池转化效率做到2681表明研发数据上限较为接近实地产业链调研的平均量产效率TOPCon在25考虑SE以上HJT在247单面微晶TOPCon量产转换效率略高于HJT组件转换效率对比CTM值等于组件功率与一个组件所用电池片功率总和的比值表示组件功率损失的程度CTM值越高表示组件封装功率损失的程度越小产业此前认为TOPCon组件的CTM值会比HJT要低一些但实际差距不大根据东方日升官微其210尺寸HJT组件功率最高超741W效率约2389晶科182尺寸TOPCon组件功率600620W效率约2323图表14晶科182尺寸TOPCon组件右图来源晶科能源中泰证券研究所整理19TOPcon是先进产能性能参数全面超越HJT2硅片成本TOPCon薄片化超预期在N型硅片报价一致的情况下硅片成本主要取决于硅片厚度TOPCon薄片化超预期硅片厚度两种路线接近目前PERC电池的硅片厚度可做到150155umTOPConHJT电池的硅片厚度均可做到135140umHJT电池硅片的厚度与TOPCon电池的差异尚不明显同时根据晶科能源TOPCon电池硅片厚度已做到130um23年有望进一步减薄TOPCon薄片化超预期爱康科技已经实现120m后的HJT电池量产薄片化超预期的原因是TOPCon双面结构对称虽然PERC与TOPCon都用高温工艺但是PERC为单面电池一面是银一面是铝在同样的温度下产生的形变不一样更容易崩坏TOPCon是双面电池结构比较对称在高温下碎片率会低一点所以可以比PERC做的更薄20