疫情期间生产端增长的结构特征。三年疫情期间和疫情前相比，中国第一产业增长表现较强劲；第二产业虽然受建筑业拖累，但在工业拉动下增长表现亦偏强；第三产业中，仅有金融业增长表现和疫情前相差不大，其余各子行业增长表现均明显偏弱。考虑到第一产业和第二产业是实物生产部门，而第三产业并不会直接产出实物产品，可以将第三产业看成实物产品的管理和分配部门。按此划分，中国实物生产部门（即第一产业+第二产业）遭受的冲击非常小，甚至三年疫情期间实物生产部门的GDP平均增速较2019年还有所提升；但分配部门（即第三产业）遭遇的疫情冲击力度较大。
　　疫情期间需求端增长的结构特征。需求端方面，三年疫情期间中国实物消费普遍遭遇重大冲击；实物投资中则主要是房地产开发投资受到较大的负面冲击，而制造业投资逆势上升，整体投资增速较疫情前下行但幅度不大；实物出口则普遍大幅增长。
　　疫情期间生产端与需求端增长结构特征的匹配与归因分析。三年疫情期间中国实施了“动态清零”防控政策，这很好地保护了国民身体健康，但也极大地扭曲了就业市场，导致相当一部分民众难以通过就业参与到经济蛋糕的分配中来。就业和收入受阻无疑会直接拉低消费，同时对房地产需求构成较大的负面影响（而房地产融资政策的收紧进一步放大了这种影响）。
　　三年疫情期间中国的实物生产部门（即第一产业+第二产业）平稳运行，实物生产部门的GDP平均增速甚至高于2019年，表明疫情期间中国实物生产部门的产能和产量均稳步提升，这也蕴含着中国整体实物需求增速也平稳运行的事实，其中出口需求高增是实物生产和需求能够平稳运行的关键所在。
　　疫情期间中国经济增长的结构特征给后续经济修复带来的启示。考虑到三年疫情期间中国的实物生产部门平稳运行，产能未遭遇破坏，疫情主要冲击了分配部门，因此疫后中国经济修复的关键在于打通从生产到分配的通道，而这个通道是否畅通最直观的表现就是就业情况。2023年在中国政府经济刺激政策的有力支持下，预计中国会较快建立起“就业上升——>需求上升——>就业上升”的正向反馈循环，推动国内经济较快地向上修复。
　　建立“就业上升——>需求上升——>就业上升”的正向反馈循环，最关键和困难的地方在于如何推动初始的就业上升，这或需要政府强有力的经济刺激政策来达成，这意味着2023年国内财政支出很可能前置而非后置。
　　此外，“就业上升——>需求上升——>就业上升”的正向反馈循环建立之后，中国居民的收入预期可能才会明显好转，届时消费和房地产销售或才会明显回暖，即消费和房地产销售的景气回暖在时间上或滞后于整体经济活跃度，特别是单项支出金额较大的房地产销售可能会更慢一些。
　　风险提示：新冠疫情再次明显反复，经济刺激政策力度和就业恢复偏弱。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年02月17日宏观经济专题研究疫情期间中国实物产能稳步增长疫后经济修复的关键在就业核心观点经济研究宏观专题疫情期间生产端增长的结构特征三年疫情期间和疫情前相比中国第一产证券分析师李智能证券分析师董德志0755-22940456021-60933158业增长表现较强劲第二产业虽然受建筑业拖累但在工业拉动下增长表现liznguosencomcndongdzguosencomcn亦偏强第三产业中仅有金融业增长表现和疫情前相差不大其余各子行S0980516060001S0980513100001业增长表现均明显偏弱考虑到第一产业和第二产业是实物生产部门而第基础数据三产业并不会直接产出实物产品可以将第三产业看成实物产品的管理和分固定资产投资累计同比510社零总额当月同比-180配部门按此划分中国实物生产部门即第一产业第二产业遭受的冲出口当月同比-990击非常小甚至三年疫情期间实物生产部门的GDP平均增速较2019年还有M21260所提升但分配部门即第三产业遭遇的疫情冲击力度较大市场走势疫情期间需求端增长的结构特征需求端方面三年疫情期间中国实物消费普遍遭遇重大冲击实物投资中则主要是房地产开发投资受到较大的负面冲击而制造业投资逆势上升整体投资增速较疫情前下行但幅度不大实物出口则普遍大幅增长疫情期间生产端与需求端增长结构特征的匹配与归因分析三年疫情期间中国实施了动态清零防控政策这很好地保护了国民身体健康但也极大地扭曲了就业市场导致相当一部分民众难以通过就业参与到经济蛋糕的分配中来就业和收入受阻无疑会直接拉低消费同时对房地产需求构成较大的负面影响而房地产融资政策的收紧进一步放大了这种影响资料来源Wind国信证券经济研究所整理相关研究报告三年疫情期间中国的实物生产部门即第一产业第二产业平稳运行实美国经济增长专题研究-美国M2增速历史性转负是否意味着物生产部门的GDP平均增速甚至高于2019年表明疫情期间中国实物生产经济衰退2023-02-15海外经济展望-如何看待美国经济衰退的程度部门的产能和产量均稳步提升这也蕴含着中国整体实物需求增速也平稳运2022-12-06行的事实其中出口需求高增是实物生产和需求能够平稳运行的关键所在波折中的持续改善2023年中国宏观经济报告2022-12-06宏观经济专题中国经济下行中的产业结构调整疫情期间中国经济增长的结构特征给后续经济修复带来的启示考虑到三年2022-12-06疫情期间中国的实物生产部门平稳运行产能未遭遇破坏疫情主要冲击了宏观经济专题研究-聚焦经济高质量发展上篇2022-12-05分配部门因此疫后中国经济修复的关键在于打通从生产到分配的通道而这个通道是否畅通最直观的表现就是就业情况2023年在中国政府经济刺激政策的有力支持下预计中国会较快建立起就业上升需求上升就业上升的正向反馈循环推动国内经济较快地向上修复建立就业上升需求上升就业上升的正向反馈循环最关键和困难的地方在于如何推动初始的就业上升这或需要政府强有力的经济刺激政策来达成这意味着2023年国内财政支出很可能前置而非后置此外就业上升需求上升就业上升的正向反馈循环建立之后中国居民的收入预期可能才会明显好转届时消费和房地产销售或才会明显回暖即消费和房地产销售的景气回暖在时间上或滞后于整体经济活跃度特别是单项支出金额较大的房地产销售可能会更慢一些风险提示新冠疫情再次明显反复经济刺激政策力度和就业恢复偏弱请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录疫情期间中国实物产能稳步增长疫后经济修复的关键在就业4疫情期间生产端增长的结构特征4疫情期间需求端增长的结构特征6疫情期间生产端与需求端增长结构特征的匹配与归因分析9疫情期间中国经济增长的结构特征给后续经济修复带来的启示9风险提示10免责声明11请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1三年疫情期间整体GDP复合增速明显回落第三产业是主要拖累4图2第二产业中建筑业构成疫情期间主要的增长拖累5图3疫情期间中国第三产业各子行业GDP增速较疫情前三年普遍回落5图4三年疫情期间实物生产部门GDP复合同比增速高于2019年分配部门则明显下降6图5三年疫情期间实物消费增速回落幅度最大投资也有所回落出口大幅提升7图6固定资产投资中三年疫情期间房地产开发投资受到的冲击最大制造业逆势上升7图7三年疫情期间实物消费中商品零售和餐饮收入增速均明显回落8图8三年疫情期间实物出口中各品类增速普遍上升8图9疫情期间中国经济的生产端与需求端增长结构匹配与归因示意图9请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告疫情期间中国实物产能稳步增长疫后经济修复的关键在就业2020-2022年中国经历了三年疫情经济增长遭遇较大的冲击2020-2022年中国实际GDP复合同比增速约为45较疫情前2017-2019年复合同比增速下降21个百分点较2019年下降15个百分点本文旨在总结三年疫情期间中国经济增长的结构特征并分析这些结构特征给后续经济修复带来的启示疫情期间生产端增长的结构特征生产端方面疫情期间三大产业的GDP平均增速与疫情前三年平均增速相比第一产业上升13个百分点第二产业小幅下降05个百分点第三产业下降36个百分点与2019年增速相比第一产业上升17个百分点第二产业小幅上升01个百分点第三产业下降30个百分点图1三年疫情期间整体GDP复合增速明显回落第三产业是主要拖累资料来源WIND国信证券经济研究所整理及测算第二产业中建筑业构成疫情期间主要的增长拖累疫情期间的GDP平均增速与疫情前三年平均增速相比制造业仅回落02个百分点建筑业回落15个百分点和2019年增速相比制造业提升09个百分点建筑业回落21个百分点请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图2第二产业中建筑业构成疫情期间主要的增长拖累资料来源WIND国信证券经济研究所整理及测算第三产业中仅有金融业GDP增速变动较小其余各子行业GDP增速均明显回落超过3个百分点图3疫情期间中国第三产业各子行业GDP增速较疫情前三年普遍回落资料来源WIND国信证券经济研究所整理及测算考虑到第一产业和第二产业是实物生产部门而第三产业并不会直接产出实物产品可以将第三产业看成实物产品的管理和分配部门按此划分中国实物生产部门即第一产业第二产业遭受的冲击非常小甚至三年疫情期间实物生产部门的GDP平均增速较2019年还有所提升但分配部门即第三产业遭遇的疫情冲击力度较大三年疫情期间分配部门的GDP平均增速大幅回落请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图4三年疫情期间实物生产部门GDP复合同比增速高于2019年分配部门则明显下降资料来源WIND国信证券经济研究所整理及测算疫情期间需求端增长的结构特征需求端方面我们仅分析实物生产部门直接对应的实物产品需求结构特征中国官方公布的月度需求指标社会消费品零售总额固定资产投资完成额出口金额对应的均是实物产品需求数据可得性和权威性均很强而第三产业是实物产品的管理和分配部门并且服务品需求方面缺乏权威数据因此我们不针对第三产业做需求分析疫情期间三大实物需求的平均增速与疫情前三年平均增速相比固定资产投资完成额回落19个百分点社会消费品零售总额回落65个百分点美元计价的出口金额提升68个百分点和2019年相比固定资产投资完成额回落11个百分点社会消费品零售总额回落54个百分点美元计价的出口金额提升123个百分点因此三年疫情期间中国实物消费遭遇重大冲击实物投资也受到一定的负面影响但实物出口却大幅增长请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图5三年疫情期间实物消费增速回落幅度最大投资也有所回落出口大幅提升资料来源WIND国信证券经济研究所整理及测算固定资产投资中三年疫情期间房地产开发投资受到的冲击最大而制造业投资则逆势上升三年疫情期间平均增速与疫情前三年平均增速相比房地产开发投资回落86个百分点制造业投资上升08个百分点基建投资回落16个百分点其他投资回落09个百分点和2019年相比房地产开发投资回落97个百分点制造业投资上升35个百分点基建投资上升16个百分点其他投资回落38个百分点图6固定资产投资中三年疫情期间房地产开发投资受到的冲击最大制造业逆势上升资料来源WIND国信证券经济研究所整理及测算社会消费品零售总额中三年疫情期间商品零售和餐饮收入增速均明显回落三年疫情期间平均增速与疫情前三年平均增速相比商品零售回落58个百分点餐饮收入回落124个百分点和2019年相比商品零售回落47个百分点餐请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告饮收入回落119个百分点图7三年疫情期间实物消费中商品零售和餐饮收入增速均明显回落资料来源WIND国信证券经济研究所整理及测算三年疫情期间实物出口中各品类增速普遍上升我们选了11类出口产品其出口金额占比合计超过90这11类出口产品中三年疫情期间平均增速与疫情前三年平均增速相比除了矿产品仪器钟表和乐器这两类产品出口增速有所回落以外其余9类产品出口增速均有较明显的上升特别是化工产品金属制品车辆航空器船舶及运输设备这3类产品出口平均增速上升幅度超过了10个百分点图8三年疫情期间实物出口中各品类增速普遍上升资料来源WIND国信证券经济研究所整理及测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告疫情期间生产端与需求端增长结构特征的匹配与归因分析综合上述分析三年疫情期间中国的分配部门即第三产业遭遇了较大冲击这是疫情对经济造成负面冲击的主要影响路径三年疫情期间中国实施了动态清零防控政策这很好地保护了国民身体健康但也极大地扭曲了就业市场导致相当一部分民众难以通过就业参与到经济蛋糕的分配中来就业和收入受阻无疑会直接拉低消费同时对房地产需求构成较大的负面影响而房地产融资政策的收紧进一步放大了这种影响三年疫情期间中国的实物生产部门即第一产业第二产业平稳运行实物生产部门的GDP平均增速甚至高于2019年表明疫情期间中国实物生产部门的产能和产量均稳步提升这也蕴含着中国整体实物需求增速也平稳运行的事实从实物需求的结构变化来看三年疫情期间中国实物消费需求遭遇重大冲击实物投资因为房地产行业的下行也受到一定的负面影响仅实物出口大幅增长由此可见出口需求高增是三年疫情期间中国实物生产和需求能够平稳运行的关键所在图9疫情期间中国经济的生产端与需求端增长结构匹配与归因示意图资料来源国信证券经济研究所整理疫情期间中国经济增长的结构特征给后续经济修复带来的启示考虑到三年疫情期间中国的实物生产部门平稳运行产能未遭遇破坏疫情主要冲击了分配部门因此疫后中国经济修复的关键在于打通从生产到分配的通道而这个通道是否畅通最直观的表现就是就业情况2023年在中国政府经济刺激政策的有力支持下预计中国会较快建立起就业上升需求上升就业上升的正向反馈循环推动国内经济较快地向上修复建立就业上升需求上升就业上升的正向反馈循环最关键和困难的地方在于如何推动初始的就业上升这或需要政府强有力的经济刺激政策来达成这意味着2023年国内财政支出很可能前置而非后置此外就业上升需求上升就业上升的正向反馈循环建立之后中国居民的收入预期可能才会明显好转届时消费和房地产销售或才会明显回暖即消费和房地产销售的景气回暖在时间上或滞后于整体经济活跃度特别是单项支出金额较大的房地产销售可能会更慢一些请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告风险提示新冠疫情再次明显反复经济刺激政策力度和就业恢复偏弱请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数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