美国2022年12月M2同比增速首次转负：从历史数据来看，美国经济往往在M2增速见底前后出现衰退的概率非常大；同时逻辑上，广义货币供应量收缩一般意味着经济活动开始走弱。本次美国M2增速转负，是否也意味着美国衰退风险大幅上升？我们研究发现，本轮M2增速下行对经济的影响，可能与以往有所不同。
　　美国疫后存款结构变化较为明显：2022年以来，美国M1的部分，即货币存量、活期存款、其他流动性存款和储蓄存款增速均有明显下滑，而小额定期存款和货币市场基金的增速上升明显。这反映了2022年高通胀与高利率背景下美国私人部门经济活动开始走弱，消费和投资信心下滑使得私人部门存款结构发生变化。
　　美联储缩表和财政退坡对M2增速影响较显著：在美国国债发行量稳定的基础上，只有两种情况，美联储缩表对美国M2增速无影响，一是商业银行购买新发行国债，二是美国货币基金通过减少隔夜逆回购规模购买新发行国债。而其他国债购买行为均会影响M2增速下滑。疫情大流行以来美国国债发行量未出现收缩；美国商业银行国债和MBS持有规模在2022年初之后开始下滑；美联储缩表后美国货币基金隔夜逆回购规模保持稳定。我们认为，本轮美联储缩表，主要是货币基金和私人部门消耗了银行存款来承担新的国债发行，从而表现出美国M2增速出现了快速下滑。
　　此外美国财政转移支付消耗了美联储TGA账户中的资金，增加美国私人部门的活期存款和现金。与之相反，财政退坡后，美国M2增速自然会下降。可以看到，本轮M2增速周期的拐点与财政退坡的时间点较为吻合。
　　美国M2对经济的指向作用在弱化：参照历史数据，美国M2对美国经济增长的领先性在2000年之前较强，而在2000年之后美国M2似乎与经济增速正相关性不明显。我们猜想主要有两种原因导致了上述变化，第一种是1980年之后美国潜在经济增速下降，而金融市场规模在快速扩张。美国近30年股票和债券市场规模持续上升，金融市场扩张意味着美国商品交易之外的货币占用越多，货币流通速度下降，为此M2增速与经济相关性减弱。第二种是美国货币创造的形式发生了非常大的变化。2000年以前，美国M2的派生方式主要是由经济的内生创造，美联储基础货币供给往往滞后于货币需求。而2000年之后美国M2派生主要受美联储主动地向市场投入巨量的基础货币拉动。
　　总体来看，本轮美国M2增速下降部分反映了高通胀和高利率环境下美国经济活动降温，但我们无法单凭逻辑得出“M2同比转负，美国经济衰退可能性增加”这一结论。一方面，前期美国财政货币扩张本身使得美国M2规模呈“高基数”的状态，美联储缩表和财政退坡必然使得M2增速大幅下滑；另一方面，与2000年之前相比，美国金融和货币环境均出现了较大的变化，如今货币供给对经济增长的影响在逐步弱化，M2增速转负对理解美国经济基本面变化意义并不大。
　　风险提示：美联储超预期紧缩，海外金融市场流动性压力超预期上升，国际地缘政治冲突影响超预期。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年02月15日美国经济增长专题研究美国M2增速历史性转负是否意味着经济衰退核心观点经济研究宏观专题美国2022年12月M2同比增速首次转负从历史数据来看美国经济往往证券分析师董德志证券分析师季家辉021-60933158021-61761056在M2增速见底前后出现衰退的概率非常大同时逻辑上广义货币供应量dongdzguosencomcnjijiahuiguosencomcn收缩一般意味着经济活动开始走弱本次美国M2增速转负是否也意味着S0980513100001S0980522010002美国衰退风险大幅上升我们研究发现本轮M2增速下行对经济的影响基础数据可能与以往有所不同固定资产投资累计同比510社零总额当月同比-180美国疫后存款结构变化较为明显2022年以来美国M1的部分即货币存出口当月同比-990M21260量活期存款其他流动性存款和储蓄存款增速均有明显下滑而小额定期市场走势存款和货币市场基金的增速上升明显这反映了2022年高通胀与高利率背景下美国私人部门经济活动开始走弱消费和投资信心下滑使得私人部门存款结构发生变化美联储缩表和财政退坡对M2增速影响较显著在美国国债发行量稳定的基础上只有两种情况美联储缩表对美国M2增速无影响一是商业银行购买新发行国债二是美国货币基金通过减少隔夜逆回购规模购买新发行国债而其他国债购买行为均会影响M2增速下滑疫情大流行以来美国国债发行量未出现收缩美国商业银行国债和MBS持有规模在2022年初之后开始下滑美联储缩表后美国货币基金隔夜逆回购规模保持稳定我们认为本轮美联储缩表主要是货币基金和私人部门消耗了银行存款来承担新的国资料来源Wind国信证券经济研究所整理债发行从而表现出美国M2增速出现了快速下滑相关研究报告海外经济展望-如何看待美国经济衰退的程度此外美国财政转移支付消耗了美联储TGA账户中的资金增加美国私人部门2022-12-06波折中的持续改善2023年中国宏观经济报告的活期存款和现金与之相反财政退坡后美国M2增速自然会下降可2022-12-06以看到本轮M2增速周期的拐点与财政退坡的时间点较为吻合宏观经济专题中国经济下行中的产业结构调整2022-12-06宏观经济专题研究-聚焦经济高质量发展上篇美国M2对经济的指向作用在弱化参照历史数据美国M2对美国经济增长2022-12-05的领先性在2000年之前较强而在2000年之后美国M2似乎与经济增速正宏观经济专题研究-聚焦经济高质量发展下篇2022-12-05相关性不明显我们猜想主要有两种原因导致了上述变化第一种是1980年之后美国潜在经济增速下降而金融市场规模在快速扩张美国近30年股票和债券市场规模持续上升金融市场扩张意味着美国商品交易之外的货币占用越多货币流通速度下降为此M2增速与经济相关性减弱第二种是美国货币创造的形式发生了非常大的变化2000年以前美国M2的派生方式主要是由经济的内生创造美联储基础货币供给往往滞后于货币需求而2000年之后美国M2派生主要受美联储主动地向市场投入巨量的基础货币拉动总体来看本轮美国M2增速下降部分反映了高通胀和高利率环境下美国经济活动降温但我们无法单凭逻辑得出M2同比转负美国经济衰退可能性增加这一结论一方面前期美国财政货币扩张本身使得美国M2规模呈高基数的状态美联储缩表和财政退坡必然使得M2增速大幅下滑另一方面与2000年之前相比美国金融和货币环境均出现了较大的变化如今货币供给对经济增长的影响在逐步弱化M2增速转负对理解美国经济基本面变化意义并不大风险提示美联储超预期紧缩海外金融市场流动性压力超预期上升国际地缘政治冲突影响超预期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录美国M2增速历史性转负是否意味着经济衰退4美国疫后存款结构变化较为明显4美联储缩表和财政退坡对M2增速影响较显著6美国M2对经济的指向作用在弱化9风险提示14请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1美国M2同比增速出现历史性转负4图2美国M2中各部分占比5图3美国M2各分项变化趋势5图4美国定期存款规模在2022年均有上升6图5银行购买国债时简化的各部门资产负债表6图6货币基金用存款购买国债时简化的各部门资产负债表7图7货币基金减少隔夜逆回购投资购买国债时简化的各部门资产负债表7图8美国国债发行量较为稳定8图9美国商业银行持有国债规模下滑8图10美联储缩表后美国银行准备金与隔夜逆回购规模走势8图11美国M2增速的拐点与财政退坡的时间点较为吻合9图12美国M2对GDP领先作用在弱化9图13美国M2增速与GDP增速散点图1961-198010图14美国M2增速与GDP增速散点图1981-200010图15美国M2增速与GDP增速散点图2001-202011图16美国股票和债券市场规模持续扩张11图17美国M2流通速度在持续下降12图182000年之前美国M2主要是由经济的内生创造12图192000年之后美国M2主要是由巨量基础货币供给创造13图20准备金短缺情况下美国货币需求对货币供给弹性较强13图21准备金冗余情况下美国货币需求对货币供给弹性减弱13图22美国信贷增速依旧保持在相对健康的水平14请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告美国M2增速历史性转负是否意味着经济衰退近期市场上的一个热点问题即美国2022年12月M2同比增速首次转负目前已下滑至上世纪70年代以来的最低水平从历史数据来看美国经济往往在M2增速见底前后出现衰退的概率非常大同时逻辑上广义货币供应量收缩一般意味着经济活动开始走弱本次美国M2增速转负是否也意味着美国衰退风险大幅上升我们研究发现本轮M2增速下行对经济的影响可能与以往有所不同图1美国M2同比增速出现历史性转负资料来源Wind国信证券经济研究所整理美国疫后存款结构变化较为明显美联储对美国M2的官方定义如下M2包括M1加上1小额定期存款金额低于10万美元的定期存款2零售货币市场基金MMF而M1则包括1存量货币在美国财政部和联邦储备银行之外流通的货币2商业银行的活期存款3其他流动存款和储蓄存款美国M2中其他流动存款和储蓄存款的占比权重较大小额定期存款的占比最小以2022年12月的数据为例其他流动存款和储蓄存款占比超过了50而小额定期存款的占比仅为2请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图2美国M2中各部分占比资料来源美联储官网国信证券经济研究所整理存款的结构上2022年以来M1的部分即货币存量活期存款其他流动性存款和储蓄存款增速均有明显下滑而小额定期存款和货币市场基金的增速上升明显另外M2之外的部分大额定期存款增速2022年也有大幅上升这反映了2022年高通胀与高利率背景下美国私人部门经济活动开始走弱消费和投资信心下滑使得私人部门存款结构发生变化图3美国M2各分项变化趋势资料来源美联储官网国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图4美国定期存款规模在2022年均有上升资料来源美联储官网国信证券经济研究所整理美联储缩表和财政退坡对M2增速影响较显著疫情大流行期间美国宽松的货币环境和大规模的财政转移支付极大增加了美国的宏观货币供给量我们认为考虑到美国M2高基数在美联储缩表和财政退坡后美国M2增速大幅回落是必然事件美联储缩表影响美国M2的主要逻辑如下当美联储持有的国债到期不续作时新发行国债的主要购买者为商业银行货币基金和私人部门银行部门购买国债时会消耗银行的准备金银行资产端表现为准备金下降持有的国债上升而银行负债端的结构不变对M2没有影响图5银行购买国债时简化的各部门资产负债表资料来源美联储官网国信证券经济研究所整理货币基金有两种途径购买国债一种是使用货币基金的银行存款购买另一种是减少货币基金的隔夜逆回购投资来购买第一种情况发生时银行负债端货币基金的存款规模会减少带动M2规模下降第二种情况发生时货币基金在美联储的隔夜逆回购投资减少但银行负债端无变化对M2没有影响请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图6货币基金用存款购买国债时简化的各部门资产负债表资料来源美联储官网国信证券经济研究所整理图7货币基金减少隔夜逆回购投资购买国债时简化的各部门资产负债表资料来源美联储官网国信证券经济研究所整理美国私人部门购买国债的途径主要是使用银行存款购买与货币基金使用银行存款购买国债类似商业银行负债端存款规模会减少带动M2规模下降根据上述模拟美联储缩表对美国M2增速影响的结论如下在美国国债发行量稳定的基础上只有两种情况美联储缩表对美国M2增速无影响一是商业银行购买新发行国债二是美国货币基金通过减少隔夜逆回购规模购买新发行国债而其他国债购买行为均会影响M2增速下滑再看美联储缩表后的实际情况疫情大流行以来美国国债发行量未出现收缩保持稳定美国商业银行国债和MBS持有规模在2022年初之后开始下滑美联储缩表后美国货币基金隔夜逆回购规模保持稳定而银行准备金规模出现明显下降请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图8美国国债发行量较为稳定图9美国商业银行持有国债规模下滑资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图10美联储缩表后美国银行准备金与隔夜逆回购规模走势资料来源Wind国信证券经济研究所整理结合理论和实际情况我们作出以下结论本轮美联储缩表主要是货币基金和私人部门消耗了银行存款来承担新的国债发行从而使得美国M2增速出现了快速下滑此外财政退坡对美国M2的影响比较简单美国财政转移支付消耗了美联储TGA账户中的资金增加美国私人部门的活期存款和现金与之相反财政退坡后美国M2增速自然会下降可以看到本轮M2增速周期的拐点与财政退坡的时间点较为吻合请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告图11美国M2增速的拐点与财政退坡的时间点较为吻合资料来源Wind国信证券经济研究所整理美国M2对经济的指向作用在弱化参照历史数据美国M2对美国经济增长的领先性在2000年之前较强而在2000年之后美国M2似乎与经济增速正相关性不明显图12美国M2对GDP领先作用在弱化资料来源Wind国信证券经济研究所整理我们对1961-19801981-20002001-2020三个时间段分别作GDP增速与M2增速的散点图很明显美国M2增速对美国经济的正向作用正逐步弱化甚至在2000年之后更多呈现负相关请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告图13美国M2增速与GDP增速散点图1961-1980资料来源Wind国信证券经济研究所整理图14美国M2增速与GDP增速散点图1981-2000资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图15美国M2增速与GDP增速散点图2001-2020资料来源Wind国信证券经济研究所整理我们猜想主要有两种原因导致了上述变化第一种是1980年之后美国潜在经济增速下降而金融市场规模在快速扩张以股票和债券市场为例美国近30年股票和债券市场规模持续上升金融市场扩张意味着美国商品交易之外的货币占用越多货币流通速度下降为此M2增速与经济相关性减弱图16美国股票和债券市场规模持续扩张资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告图17美国M2流通速度在持续下降资料来源Wind国信证券经济研究所整理第二种是美国货币创造的形式发生了非常大的变化2000年以前美国M2的派生方式主要是通过经济的内生创造美联储基础货币供给往往滞后于货币需求而2000年之后美国M2主要受美联储主动地向市场投入巨量的基础货币拉动在通胀大缓和时期美联储似乎对货币的逆周期投放刺激经济屡试不爽这也解释了为何这一时期美国M2增速与经济增速负相关但事实上调整货币供给对经济的影响效果是会随着市场上冗余货币量的增多而逐步弱化的图182000年之前美国M2主要是由经济的内生创造资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告图192000年之后美国M2主要是由巨量基础货币供给创造资料来源Wind国信证券经济研究所整理目前因为过量的基础货币供给使得美国银行间的利率相对于准备金规模缺乏弹性为此美联储货币政策框架已经发生了变化由短缺准备金转向充足准备金下图蓝色为基础货币需求曲线红色为基础货币供给曲线美联储无法通过调整市场准备金规模来调升降利率从而控制宏观融资成本同样的本次美联储缩表加财政退坡会使得商业银行准备金和M2水平下降但由于美国货币需求依旧缺乏弹性宏观经济的融资成本不会因此改变所以尽管M2增速转负但对经济的影响不会特别显著图20准备金短缺情况下美国货币需求对货币供给弹性较强图21准备金冗余情况下美国货币需求对货币供给弹性减弱资料来源美联储官网国信证券经济研究所整理资料来源美联储官网国信证券经济研究所整理同时从信贷方面来看尽管美国M2增速转负但当前美国的信贷增速依旧保持在相对健康的水平表示美国私人部门实际的融资需求并未随M2增速下降而大幅下滑这也验证了我们上述观点请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告图22美国信贷增速依旧保持在相对健康的水平资料来源Wind国信证券经济研究所整理总体来看本轮美国M2增速下降部分反映了高通胀和高利率环境下美国经济活动降温但我们无法单凭逻辑得出M2同比转负美国经济衰退可能性增加这一结论一方面前期美国财政货币扩张本身使得美国M2规模呈高基数的状态美联储缩表和财政退坡必然使得M2增速大幅下滑另一方面与2000年之前相比美国金融和货币环境均出现了较大的变化如今货币供给对经济增长的影响在逐步弱化M2增速转负对理解美国经济基本面变化意义并不大风险提示美联储超预期紧缩海外金融市场流动性压力超预期上升国际地缘政治冲突影响超预期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032