研究报告全文：期货研究报告金融工程研究专题报告兼具标尺性和可投资性中证商品指数应用可期2023年02月14日专题报告2022年12月8日中证商品指数公司正式对外发布了中证商品期货指数这一兼具标尺性和可投资性的商品指数有望在经济研究和商品投资中发挥重要作用它也有望解决数据合规授权和境外监管认证的问题从而逐渐走向国际化我们模拟了原指数和板块指数之后发现该指数具有明显的通胀领先性以及与股债低相关的特征而板块间较低的相关性凸显了板块挑选的重要性为今后板块指数的推出埋下了伏笔指数在金融领域有三大应用场景指数ETF的体量有望达到500亿人民币挂靠指数的衍生品会陆续推出同时指数也将成为商品类资管产品的基准指数的推出将为决策层整体把握商品市场提供重要参考有利于进行投资者教育并对接国际市场有利于金融端长期多头的进入提高市场流动性并促进市场的稳定为产业端长期空头进入创造更好环境前两部分我们对指数编制方案的基本内容和要点进行了充分解读编制方案在设计之初就确定了标尺性和可投资性两大基本目标为了实现该目标编制方案在样本筛选权重设置和计算公式等多个环节作了努力例如权重设置环节引入了权威的国内消费数据来反映商品在国计民生中的作用计算公式也尽可能地贴近实战第三部分我们对中证商品指数和板块指数进行了模拟和多角度数据分析研究员赵嘉瑜基于指数公司公布的编制方案和历史数据我们模拟了中证商品指数和多个8613686866941板块指数并对这些指数进行了多角度数据分析主要得到了以下几个结zhaojiayucmschinacomcn论1指数有良好的通胀表征能拟合PPI并具有约2个月的领先性2F3065666Z0016776指数可以做资产配置工具与股债的相关度很低3板块挑选比较重要相比于股票来说商品板块内部相关性更低第四部分我们基于研究成果和海外经验对国内应用进行了展望商品指数主要有三大应用商品指数ETF商品指数衍生品和CTA产品的基准指数ETF方面随着居民财富配置需求以及机构化水平提升我们估计指数ETF的规模有望达到500亿人民币指数衍生品方面国外经验显示综合指数期货的活跃度偏低结合国内实际来看板块指数衍生品或有更大应用空间产品基准方面相对权威公允的指数作为CTA产品的基准将在投资者教育方面发挥重要作用风险提示商品价格全面下降指数编制方案重大变更敬请阅读末页的重要声明金融工程研究正文目录一指数基本介绍分析研究工具投资评价基准产品创新标的5一商品指数类型价格指数和超额收益指数5二指数编制目标标尺性和可投资性7二编制方案要点权重设置引入权威消费数据计算公式贴近投资7一商品分类品种合并为商品商品划归类别板块8二样本筛选按照上市时间可交易性流动性筛选9三权重设置流动百分比和消费百分比12加权计算权重10四权重调整每年7月固定调整每年三次临时调整12五展期设置每月10日调整依照合约对照表13六计算公式基于持仓数量连续5日收盘后以结算价转换仓位14三指数统计特征通胀表征配置工具板块挑选更重要16一历史权重分布相对均衡稳定黑色占比最高16二模拟板块指数有色板块的收益风险比最好17三通胀的相关性指数领先PPI约2个月20四大类资产的相关性配置价值高贵金属的相关性最低22五板块间的相关性内部不同板块相关性低于股票25四指数应用展望指数基金指数衍生品和产品基准25一海外指数应用25二国内应用展望29敬请阅读末页的重要声明Page2金融工程研究图表目录图1中证商品期货指数和日间收益差的历史走势6图2官方公布和自行模拟商品指数的净值曲线18图3各板块的模拟指数18图4全品种指数年度收益分布图19图5模拟贵金属指数年度收益分布图19图6模拟农产品指数年度收益分布图19图7模拟能化指数年度收益分布图19图8模拟黑色指数年度收益分布图20图9模拟有色指数年度收益分布图20图10沪深300指数年度收益分布图20图11中债综合指数年度收益分布图20图12指数同比与PPI同比的历史走势21图13相关系数随指数领先期数的变化21图14贵金属指数同比与PPI同比的历史走势22图15中证商品期货指数系列与股债的相关系数22图17模拟贵金属指数与贵金属行业股票指数的历史走势收益相关系数037423图18模拟有色指数与有色行业股票指数的历史走势收益相关系数028323图19模拟农产品指数和农业行业股票指数的历史走势相关系数011124图20模拟能化指数和化工行业股票指数的历史走势相关系数017324图21模拟黑色指数和地产行业股票指数的历史走势相关系数017324图22商品内部不同板块相关系数25图23股票内部不同行业相关系数25图26高盛商品超额回报指数期货成交量和年末持仓量28图27彭博商品指数不同板块的相关系数28表1术语解释5表2商品期货指数的三种类型5表3中证商品指数的类型6表4指数编制目标7表5指数编制原则7表6中证商品期货指数编制环节的要点8表7同商品不同期货品种8表8商品类别划分9敬请阅读末页的重要声明Page3金融工程研究表92022-2023年度成分合约对照表13表10指数计算中各阶段持仓数量指数乘数计算公式14表11历史权重分布汇总17表12各板块模拟指数的收益风险统计19表13国际主流商品指数概览26表14主流指数衍生品的上市交易所27表15全球规模前十的商品类宽基基金28敬请阅读末页的重要声明Page4金融工程研究商品指数领域的某些术语存在狭义和广义的区分为了避免表达混乱本文对某些特定术语约定了指代范围如无特殊说明以下术语指代固定含义表1术语解释术语解释商品指数基于商品期货价格编制的指数商品指数衍生品以商品指数为标的衍生品包括商品指数期货和商品指数期权常规的权益类跟踪指数的交易所可交易型基金ExchangeTradedFunds不包括债券类指数ETF的ETN和ETC商品类指数ETF广义概念跟踪商品指数或商品现货指数的ETF本文中也简称为商品类ETF商品指数ETF狭义概念跟踪商品指数综合或板块的ETF本文中也简称为商品ETF中证商品期货指数中证商品指数公司发布的商品期货指数在本文也可简称为指数资料来源招商期货一指数基本介绍分析研究工具投资评价基准产品创新标的中证商品期货指数系列是中证商品指数公司编制发布的综合类期货指数以境内期货交易所上市运行的全部商品期货品种为样本范围综合考察期货品种合约流动性和现货商品在国民经济中的重要价值筛选具有足够代表性和流动性的合约纳入指数计算中证商品期货指数系列能直观反映境内商品期货品种的整体价格走势为分析研判市场形势提供基础工具也能反映商品期货投资的收益走势为投资者提供评价收益的基准还可以为商品指数化产品创新提供基础标的满足指数化产品创新需求商品指数是国内期货市场对外开放的重要工具而在对外开放引入境外投资者的过程中数据源的合规授权和境外监管机构的认证是指数发布机构面临的两大问题作为国内四家期货交易所出资设立的高标准指数编制管理服务平台中证商品指数有限公司有望去解决这两大问题一商品指数类型价格指数和超额收益指数相比于股票商品期货具有三大独特之处一是期货合约有到期时间二是期货交易实行保证金制度三是无法生息因此长期的期货投资就存在着有别于股票的两大损益合约换月的展期收益和未占用保证金闲置资金的投资收益基于此商品指数可以分为价格指数PriceIndex超额收益指数ExcessReturnIndex以及全收益指数TotalReturnIndex三者差异主要在于包含了不同类型的收益海外的权威指数一般会同时发布以上三种指数表2商品期货指数的三种类型指数类型合约价格收益展期收益闲置资金收益可投资性价格指数超额收益指数敬请阅读末页的重要声明Page5金融工程研究全收益指数资料来源公开资料招商期货从实际应用中来说价格指数的优势在于编制简单以及真实直观地反应商品期货本身的价格走势适用于总量角度的商品研究超额收益指数的优势在于真实反应长期投资于商品期货的净值走势而全收益指数进一步囊括了闲置资金收益目前中证商品指数公司发布的商品期货指数中仅包含了价格指数和超额收益指数两种类型表3中证商品指数的类型指数名称中证商品期货价格指数中证商品期货指数指数简称中证商品价格中证商品英文名称CCICommodityFuturesPriceIndexCCICommodityFuturesIndex英文简称CCICFPICCICFI指数代码1100001指数类型价格指数超额收益指数指数基期2010年7月12日指数基点1000点资料来源中证商品指数公司招商期货基于以上分析和指数编制方案我们可以判断超额收益指数和价格指数的日间收益大多数时候保持一致仅在发生合约换月或权重调整时存在差异且合约换月的展期差异是主要部分因此二者的日间收益差可以近似看作持仓样本的展期收益根据两个指数的历史走势和日间收益差我们可以看出展期收益逐步从负值占多数转变为正值占大多数这也侧面反映了商品的期限结构由contango占比高转变为back占比高尤其是2022年全年每个月的展期收益几乎均为正值反映了商品市场低库存的强现实与宏观需求的弱预期图1中证商品期货指数和日间收益差的历史走势指数和价格指数的日间收益差右轴0025中证商品期货指数200000201600001512000010800000540000000-0005Jul-10Aug-12Aug-14Sep-16Sep-18Oct-20Nov-22资料来源中证商品指数公司招商期货敬请阅读末页的重要声明Page6金融工程研究二指数编制目标标尺性和可投资性1编制目标标尺性和可投资性中证商品期货指数系列以标尺性和投资性为目标标尺性确保了其在宏观经济研究甚至宏观调控中的重要性可投资性确保了研究成果的直接落地同时标尺性和可投资性也提升了中证商品期货指数在金融市场和宏观研究中的重要性相比之下国内之前发布的指数都存在一定的缺点也就更进一步凸显了中证商品期货指数的重要性例如各大交易所发布的指数基于各自上市的品种而缺乏商品市场的整体性南华等期货公司所发布指数的权威性可能被质疑Wind发布的指数因权重仅参考流动性而导致宏观经济的标尺性存在欠缺表4指数编制目标编制目标具体说明指数可代表商品期货价格的整体走势其内部构成反映各类商品在国民经济中的重要标尺性地位指数可作为商品期货投资的收益基准投资者根据公开的指数成份信息建立商品期货可投资性投资组合可获取与指数收益率对等的回报资料来源中证商品指数公司招商期货2编制原则流动性连续性多样性透明性和抗操纵性为了实现标尺性和可投资性的编制目标指数方案在设计之初就确定了五大原则流动性连续性多样性透明性和抗操纵性同时五个原则分别是服务于不同的目标表5指数编制原则编制原则服务的目标具体说明入选的商品期货品种需较为活跃根据各成份权重进行期货交易时不存流动性可投资性在流动性障碍指数跟踪交易不会造成指数被动性异常波动标尺性指数的构成和权重变化保持连贯性其未来和历史走势的特征保持连续连续性可投资性性是可信赖的投资基准指数提供分散化的商品资产风险暴露各类成份品种的权重较为均衡并多样性标尺性会随着基础市场形势变化进行及时调整在编制方案规则基础数据来源以及指数管理规则等方面秉持公开透透明性标尺性明公正的原则为防止指数在日常运行时受到除期货品种以外的其他因素影响而被操纵抗操纵性标尺性在方案规则中设置必要的风险管理措施资料来源中证商品指数公司招商期货二编制方案要点权重设置引入权威消费数据计算公式贴近投资商品期货指数的编制方案一般包括样本筛选权重设置展期设置计算公式异常敬请阅读末页的重要声明Page7金融工程研究处理等环节中证商品期货指数的编制方案在设计时为了实现标尺性和可投资性的编制目标指数公司在很多方面都做了各种努力表6中证商品期货指数编制环节的要点编制环节环节概述要点商品分类品种合并为商品商品划归类别板块相似或相同品种合并为商品按照上市时间合约可交易性流动性设置不同指标考虑了合约的可交易性尤其关注样本筛选逐步筛选得到样本池了样本合约要素和业务规则的修改权重设置中引入了现货消费数据以品种的流动性百分比和消费百分比为计算依据按保证了指数在宏观经济中的标尺权重设置照21的比例加权平均并通过多样性调整使得指数性多样性调整时同时考虑了整体成份品种分布和权重更加均衡和商品内的均衡固定权重调整每年7月10日后连续5个交易日临时权重调整每年的3912月下旬根据流临时权重调整可以更好地应对突发权重调整动性变化做权重调整情况导致的流动性变化根据合约对照表确定权重调整后合约每月7月10日后连续5个交易日完成展期根据合展期设置合约对照表根据历史规律提前确定约对照表确定展期后合约交易日分为普通交易日展期期间权重调整期间三连续5日等比例完成仓位转换提高计算公式种类型价格指数和超额收益指数在三种交易日分别了指数的可投资性采取不同计算公式分为数据传输异常合约状态异常突发时间和服务异常处理中断三种异常情况资料来源中证商品指数公司招商期货一商品分类品种合并为商品商品划归类别板块指数的编制方案对品种和商品加以区分并将部分品种合并为商品以便计算权重商品是指可用来交换的物品同种商品在品质用途等方面相同或相近而品种专指期货品种不同品种合并为同一商品主要有以下两种情形1品质相同2品质相近但现货消费数据缺少口径清晰且稳定来源的期货品种如钢材和小麦属于不同商品而燃料油和低硫燃料油属于同商品不同期货品种表7同商品不同期货品种商品期货品种1期货品种2期货品种3燃料油燃料油低硫燃料油天然橡胶天然橡胶20号胶稻谷早籼稻晚籼稻粳稻小麦普麦硬麦强麦铜阴极铜国际铜人造板胶合板纤维板资料来源中证商品指数公司招商期货敬请阅读末页的重要声明Page8金融工程研究除了品种合并为商品外编制方案提供以下商品类别板块的划分标准表8商品类别划分商品类别商品原油燃料油燃料油低硫燃料油液化石油气石油沥青精对苯二甲酸聚能源化工类乙烯聚丙烯乙二醇聚氯乙烯苯乙烯短纤动力煤甲醇尿素纯碱玻璃天然橡胶天然橡胶20号胶有色金属类铜阴极铜国际铜铝锌铅锡镍黑色类铁矿石螺纹钢线材热轧卷板不锈钢焦煤焦炭硅铁锰硅小麦普麦硬麦1强麦稻谷早籼稻晚籼稻粳稻粳米玉米玉米农产品类淀粉黄大豆1号黄大豆2号豆粕豆油油菜籽菜籽粕菜油棕榈油棉花棉纱苹果红枣白糖花生林产品类纸浆人造板胶合板纤维板畜产品类鸡蛋生猪贵金属类黄金白银资料来源中证商品指数公司招商期货需要注意的是当前的商品类别划分的方式比较粗糙未来可能基于产业链等标准划分出更细颗粒度的类别例如煤化工油化工等二样本筛选按照上市时间可交易性流动性筛选为保证指数具备足够的代表性流动性筛选纳入指数的品种应当运行成熟成交活跃且在期货和现货市场均有充分代表性以每年的4月30日为考察时点上一年5月1日至当年4月30日为一个考察周期从上市时间合约可交易性流动性等依次进行筛选1按上市时间筛选截至当年考察时点上市时间超过一个考察周期上一年5月1日含前上市的品种纳入样本池记为Q12按合约可交易性筛选若上一个考察周期内因期货合约重大修改相关业务规则变更等原因造成品种可交易性下降在考察时点前60个交易日的日均成交量单边下滑至5000手以下则从Q1中剔除该品种得到样本池Q2指数运行管理过程中遇到上述情况的应征求期货交易所意见3按流动性筛选设置流动性筛选指标L为品种最近一个考察周期日均持仓金额单边下同百分比与日均成交金额单边下同百分比的平均值样本池Q2中对于考察时点前参与指数计算的品种若其流动性筛选指标L低于15则被剔除对于考察时点前未参与指数计算的品种若L低于25则被剔除得到新的样本池记为Q3敬请阅读末页的重要声明Page9金融工程研究经以上3个步骤得到品种初选样本池三权重设置流动百分比和消费百分比21加权计算权重通常商品指数会以品种的流动性作为权重计算的标准这种权重设置方式具有计算简单可投资性强的优点但是这种权重设置方式存在一个明显缺陷最终的权重难以反应品种在国民经济中的地位因为品种的流动性百分比和实际消费量百分比可能存在较大偏差为了弥补这一缺陷以确保指数的标尺性中证商品期货指数的编制方案在权重设置中引入了实际现货消费量数据现货的消费数据以权威统计机构为主要数据来源国家统计局海关总署行业协会等同时采用数据咨询商作为个别数据的来源权重设置以品种的流动性百分比和消费百分比为计算依据按照21的比例加权平均并通过多样性调整使得指数成份品种分布和权重更加均衡其中流动性百分比以持仓金额和成交金额为计算依据消费百分比以消费金额为计算依据1初始权重计算1流动性百分比计算简单地说流动性百分比是若干考察期内通常为3年品种持仓金额和成交金额在样本池中所占百分比的平均数步骤1计算Q3中各品种最近3个考察周期内的平均持仓金额以及持仓金额百分比11表示品种在最近3个考察周期内的平均持仓金额表示品种在最近第个考察周期内的日均持仓金额按实际交易日数量计算上市时间不满足3个考察周期的按照实际考察期取值3表示品种的最近3个考察周期内的持仓金额百分比步骤2计算Q3中各品种最近3个考察周期内平均成交金额以及成交金额百分比11表示品种最近3个考察周期内平均成交金额表示品种在最近第个考察周期内的日均成交金额按实际交易日数量计算上市时间不满足3个考察周期的按照实际考察期取值3敬请阅读末页的重要声明Page10金融工程研究表示品种的最近3个考察周期内的成交金额百分比步骤3计算每个品种的流动性百分比2表示品种的流动性百分比2消费百分比计算简单地说消费百分比是商品消费金额在样本池所占百分比商品内部再按照流动性百分比划分到品种上特殊地由于金融属性和货币属性突出黄金和白银的消费百分比取为流动性百分比剩余份额按照其他商品的年度消费金额分配步骤1黄金和白银的消费百分比等于其各自的流动性百分比步骤2计算除黄金和白银外各商品最近3年的消费金额表示除黄金和白银外的某商品在最近第年的消费金额表示商品在最近第年的消费量表示商品在最近第年的年度代表性价格由指定期货品种的近月价格月均值做年度算术平均得到上市不足三年的由现货价格补齐步骤3计算除黄金和白银外各商品的平均消费金额3131表示除黄金和白银外的某商品的最近3年平均消费金额步骤4计算除黄金和白银外各商品的消费百分比13表示除黄金和白银外的某商品的消费百分比步骤5计算除黄金和白银外各品种的消费百分比商品内部的各品种按照流动性百分比最终得到品种的消费百分比其中分别为品种的消费百分比和流动性百分比是指同商品多个期货品种的流动性百分比之和代表商品对应的某个期货品种3加权得到初始权重敬请阅读末页的重要声明Page11金融工程研究每个品种的初始权重等于流动性百分比和消费百分比按照21的加权平均2133表示每个品种的初始权重2多样性调整为了保证指数的可投资性和标尺性避免出现权重过高和过低的额情况指数编制方案对初始权重进行了调整指数编制方案按照品种商品商品类别的顺序对品种的权重进行调整以保证以下三点1单品种的权重不低于22单商品的权重不高于203单商品类别的权重不高于40同时尽量使得单品种的最终权重相对流动性百分比的比例不超过21初始权重低于2的品种直接剔除初始权重低于2的品种直接剔除由此导致的未分配权重按比例分配至剩余品种2单个商品权重高于20的削减为20所有单个商品可能包含不同品种的权重高于20的权重设置为20商品内的品种按照比例分配由此导致的未分配权重先在不同商品层面按比例分配再在同种商品不同品种层面按比例分配商品数量少于5个的跳过该步骤3单个商品类别权重高于40的削减为40所有单个商品类别可能包含不同商品的权重高于40的权重设置为40商品类别内的品种按照比例分配由此导致的未分配权重在不同品种层面按比例分配已经经过削减到20的商品不再进行权重削减商品类别数量少于4个的跳过该步骤4单个品种的权重相对流动性百分比的比例不超过2这一步调整的主要目的是希望品种的最终权重不要太过偏离其流动性百分比以避免可投资性降低所有单个品种的权重相对流动性百分比的比值超过2的品种权重设置为流动性百分比的2倍对所有需要下调权重的减少量进行合计将其按比例分配给其他品种但不分配于权重已定为40若商品类别数量小于等于4个则该限制忽略20若商品数量小于等于5个则该限制忽略的商品类别商品每次分配完成后重新检测每个品种的比值直至所有品种的比值不超过2则不再进行分配经过上述调整得到指数最终的入选品种此时的ICIP为各入选品种的最终权重记为CIP披露计算结果保留至小数点后6位实际参与指数计算的数值保留更多位数四权重调整每年7月固定调整每年三次临时调整1固定权重调整正常情况下权重调整每年一次7月10日后的连续5个交易日匀速执行权重调整调整窗口与当月的固定展期窗口重叠敬请阅读末页的重要声明Page12金融工程研究2临时权重调整每年的3月9月和12月下旬检验指数成份品种的流动性若指数现有成份品种的流动性急速衰减即过去60个交易日日均成交量低于5000手下同触发品种临时退出和临时权重调整机制在下一个月的品种展期窗口将该品种剔除出指数按照展期窗口前各剩余品种的实际权重重新调整五展期设置每月10日调整依照合约对照表指数依据成份合约对照表选取各品种的样本合约每月10日后的5个交易日为展期窗口各品种持仓分5个交易日等比例移至成份合约对照表中指定月份合约指数公司在每年6月初公布新一年度的成份合约对照表在每年3月9月12月对合约对照表进行定期审阅对于跟踪该指数的基金来说展期方案的设计显得尤为重要合理的展期方案可以有效地降低固定时间展期到固定月份所带来的冲击成本而降低跟踪误差表92022-2023年度成分合约对照表2022年2023年期货品种七月八月九月十月十一月十二月一月二月三月四月五月六月白银12月12月12月12月6月6月6月6月6月6月12月12月黄金12月12月12月12月6月6月6月6月6月6月12月12月阴极铜9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月铁矿石1月1月1月1月5月5月5月5月9月9月9月9月螺纹钢10月1月1月1月5月5月5月5月10月10月10月10月镍9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月豆粕1月1月1月1月5月5月5月5月9月9月9月9月天然橡胶1月1月1月1月5月5月5月5月9月9月9月9月大豆原油1月1月1月1月5月5月5月5月9月9月9月9月冶金焦炭1月1月1月1月5月5月5月5月9月9月9月9月棕榈油1月1月1月1月5月5月5月5月9月9月9月9月中质含硫9月11月11月12月2月3月3月4月5月6月7月8月原油精对苯二1月1月1月1月5月5月5月5月9月9月9月9月甲酸PTA棉花1月1月1月1月5月5月5月5月9月9月9月9月甲醇9月1月1月1月1月5月5月5月5月9月9月9月白砂糖1月1月1月1月5月5月5月5月9月9月9月9月铝9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月热轧卷板10月1月1月1月5月5月5月5月10月10月10月10月锌9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月敬请阅读末页的重要声明Page13金融工程研究资料来源中证商品指数公司招商期货这种展期安排既保证了便捷性又符合实际情况各品种切换主力合约的时间多数在中旬而且根据当前的合约对照表每个品种至少提前两个月进行展期避免了临近交割月流动性不足的问题需要注意的是当前市场中黄金期货交易中做市制度的效果逐渐显现黄金期货的主力合约已经逐渐变成偶数月合约未来的合约对照表可能也会跟随实际情况发生变更六计算公式基于持仓数量连续5日收盘后以结算价转换仓位经过推导和数据实验我们对计算公式理解是指数点位的计算公式是基于持仓数量和仓位转换的逻辑推导得来两个指数计算公式的核心均在于当日合约持仓数量指数乘数的确认为了计算出每日品种的持仓数量计算公式是基于以下五个设定1普通交易日持仓数量不变2展期和权重调整的仓位变换均在收盘后以结算价完成不考虑是否真实成交3展期和权重调整均是在5个交易日内匀速地从当前持仓转换为目标持仓每天转换02即每天收盘后当前持仓调降02目标持仓调高024展期是合约月份的变化品种的持仓数量指数乘数不会发生变化5权重调整是品种权重和合约月份同时可能变化目标持仓的持仓数量是基于第1个交易日的收盘后持仓净值点位品种权重和合约当日结算价计算得来可以看出以上5个设定在实际投资中比较容易满足这也就保证了该指数具有很高的可投资性基于以上五个设定我们可以推导出基期普通交易展期期间权重调整期间四种不同时间的品种对应合约的持仓数量指数乘数表10指数计算中各阶段持仓数量指数乘数计算公式时期对应合约的数量指数乘数符号说明0为指数基点基期仅有一种合约数量0为目标权重00为合约基期的结算价普通交易仅有一种合约数量日为展期开始前持仓数量在展期的5个交易日内依次为10806原合约的数量110402展期期间新合约的数量2121可以理解为每天收盘后实际持仓才发生调整第二天才生效敬请阅读末页的重要声明Page14金融工程研究1为权重调整前合约的持仓数量2为权重调整前合约的持仓数量为新目标权重表示权重调整第一日指数的结算点位2权重调整为权重调整第一日品种原成份合约的结算价原合约的数量期间111在展期的5个交易日内依次为10806新合约的数量220402211可以理解为每天收盘后实际持仓才发生调整第二天才生效资料来源中证商品指数公司招商期货每日的合约持仓数量指数乘数确认后价格指数和超额收益指数的点位就可以计算出来其中价格指数由当前持仓数量和合约价格相乘得到超额收益指数则由昨日的持仓净值点位乘以昨日收盘转换后持仓的名义价值涨跌幅得到1基期计算公式指数基点为1000点对应于基期的指数结算点位用指数基点成份品种选定合约在基期的结算价和各品种权重计算得出指数乘数010000000为指数基点Q表示指数成份品种集合表示指数成份品种0表示品种成份合约在基期的结算价和分别为品种的权重和指数乘数2价格指数1普通交易日表示在日时刻的指数点位表示品种成份合约在日时刻的最新价2展期期间11221和2分别代表品种纳入指数计算的原成份合约和新成份合约在日刻的最新价3权重调整期间敬请阅读末页的重要声明Page15金融工程研究1122代表权重调整前指数成份合约在权重调整期间的价格代表新成份合约对照表中当月选定成份合约的价格代表权重调整前指数成份品种集合代表新成份合约对照表中的品种集合3超额收益指数1普通交易日11表示品种成份合约在日时刻的最新价1为品种成份合约在1日的结算价收盘后基于成份合约的结算价计算指数结算点位2展期期间1122111122111为品种原成份合约在1日的结算价1为品种原成份合约在日时刻的最新价21为品种新成份合约在1日的结算价2为品种新成份合约在日时刻的最新价3权重调整期间11221111221代表权重调整前指数成份合约在权重调整期间的价格代表新成份合约对照表中当月选定成份合约的价格1代表权重调整前指数成份合约在前一交易日的结算价1代表新成份合约对照表中当月对应的合约在前一交易日的结算价代表权重调整前指数成份品种集合代表新成份合约对照表中的品种集合三指数统计特征通胀表征配置工具板块投资一历史权重分布相对均衡稳定黑色占比最高基于权重的历史数据我们可以看到各种商品类别的权重相对均衡且稳定黑色占比最高最近一年达到了30这一点明显区别于CRB彭博等海外主流商品指数后者的能源类占比最大基本都在35以上同时由于包含品种较少且品种的流动性消费量较少林产品和畜产品并没有出现在历史权重名单中敬请阅读末页的重要声明Page16金融工程研究表11历史权重分布汇总商品类品种2013201420152016201720182019202020212022别白银681594589432354301389648641贵金属黄金358497506573630660621804915860贵金属汇总35811771099116210631014922119315631502螺纹钢12371250112510851074124711901194991916热轧卷板519黑色铁矿石909100810081097874970922891冶金焦炭6541210935726547715790848787646黑色汇总1891246029692819262930582854301226992972甲醇235272275278精对苯二甲酸482472386355378372363374380369聚丙烯273307314能化天然橡胶950863672573513547466389352327线型低密度聚426433380406392365乙烯中质含硫原油8449001050949能化汇总1857176814391608158915981908193620571923白糖750578455445447411281255236219菜籽粕267283288260豆粕708830832701668610534500514476豆油728698537458405390320307351412农产品黄豆1245棉花863307267288263280304292苹果369棕榈油315363327319306290210239291372农产品汇总3609273527402477237517021978158216951771铝472571480447393417镍278323426419511504457有色锌475219237325430449399281208阴极铜181018601534142112241202990921809750有色汇总2284186017531935234426292338227719871832资料来源中证商品指数公司招商期货二模拟板块指数有色板块的收益风险比最好基于官方公布的历史权重数据和计算公式我们模拟了指数的历史点位经过计算模拟指数和官方指数的日间收益相关度高达0999269敬请阅读末页的重要声明Page17金融工程研究图2官方公布和自行模拟商品指数的净值曲线2500指数点官方指数点合成2000150010005000Jul-13Jul-14Jul-15Jul-16Jul-17Jul-18Jul-19Jul-20Jul-21Jul-22资料来源中证商品指数公司招商期货基于该计算逻辑我们可以按照商品类别进行切分并将品种权重按比例放大从而能够计算出各个板块的模拟指数由此我们得到了贵金属农产品黑色能化有色金属共五个商品类别板块的模拟指数由于官方公布的历史权重数据从2013年开始模拟板块指数测算从2013年7月11日开始为了保证时间维度的统一后续的分析将基于2013年7月11日到2022年12年31日的数据图3各板块的模拟指数全品种商品指数模拟贵金属指数模拟黑色指数模拟农产品指数模拟能化指数模拟有色指数5000450040003500300025002000150010005000Jul-13Jul-14Jul-15Jul-16Jul-17Jul-18Jul-19Jul-20Jul-21Jul-22资料来源中证商品指数公司招商期货基于官方公布的全品种指数和模拟出来的板块指数我们可以对净值曲线进行收益风险分析和年度收益的分布统计并与国内股债进行对比从绩效分析结果来看黑色和有色板块的收益风险指标表现好于全品种指数且好于股票指数能化板块的表现最差从年度收益的分布图来看贵金属板块的年度收益相对稳定黑色板块的年度收益波动较大且尾部风险大敬请阅读末页的重要声明Page18金融工程研究表12各板块模拟指数的收益风险统计指标全商品贵金属农产品能化黑色有色沪深300中债综合年化收益725170445-4901653713571449年化波动1288140911741927227414912259109最大回撤3876294925026567615629374670319夏普比率056501110382-02560730048002654136卡玛比率018700580178-00750268024301221406资料来源中证商品指数公司招商期货图4全品种指数年度收益分布图图5模拟贵金属指数年度收益分布图0140250120201008015频率006频率0100400200500-025-015-005005015025035045收益率收益率资料来源中证商品指数公司招商期货资料来源中证商品指数公司招商期货图6模拟农产品指数年度收益分布图图7模拟能化指数年度收益分布图0250120201008015006频率01频率00400500200-02-0100102030405-05-04-03-02-010010203040506收益率收益率资料来源中证商品指数公司招商期货资料来源中证商品指数公司招商期货敬请阅读末页的重要声明Page19金融工程研究图8模拟黑色指数年度收益分布图图9模拟有色指数年度收益分布图016016014014012012010010008频率008006频率004006002004000002000-03-02-01001020304050607收益率收益率资料来源中证商品指数公司招商期货资料来源中证商品指数公司招商期货图10沪深300指数年度收益分布图图11中债综合指数年度收益分布图018025016020014012015010频率频率008010006004005002000000-002000200400600801-05-0103071115收益率收益率资料来源中证商品指数公司Wind招商期货资料来源中证商品指数公司Wind招商期货三通胀的相关性指数领先PPI约2个月作为有较高标尺性的商品综合指数指数点位的变化理应和通胀有较高的相关度尤其是和更能代表大宗商品整体价格变化的PPI数据上这种相关性也得到了验证更进一步我们发现商品指数相对PPI指标有着较明显的领先为了验证并估计这一领先程度我们将商品指数同比在时间上进行平移并与PPI同比进行相关系数计算从而得到相关系数随商品指数领先期数变化的曲线图从该曲线图可以初步判断指数同比领先PPI同比2个月左右基于此结论我们认为指数未来在宏观经济研究甚至宏观调控中可能会发挥更重要的作用其投资价值也会更大敬请阅读末页的重要声明Page20