本周商品各大版块均有下跌，和节后第一周商品各板块集体上涨形成鲜明对比。
　　整体逻辑：
　　1.从短期节奏上来看，本周贵金属、数字货币、全球股市出现了同向共振下跌，新的边际变化来源于对美联储操作的预期修正，起因是上周五晚大超预期的非农数据。此前，市场对于美联储上半年加息和下半年降息过于笃定。而国内处于数据验证的真空期，强预期也较充分地被计价，即便是周五公布了略超预期的社融数据，也难产生新的边际利多变化。商品或有继续调整的空间。
　　2.从美元的角度来看，虽然我们预测未来数年的熊途，但它在当下和整个上半年都有短期走强的动能，而这在短期给予商品以压力。一是从利差的角度来看，市场修正对于美联储下半年降息的看法以及提高了对于5月加息的可能性，这支持了美元走强；二是日本新任央行行长超市场预期，主张继续宽松，日元走弱；三是从政经的角度来看，尤其需要观察俄乌局势，欧美正扩大对乌克兰坦克等地面作战部队的支持，而随着4月冰封解除，俄乌之间的战事可能会扩大，而这可能重复去年美强欧弱支持美元走强的故事。
　　3.从中期来看，工业品弱势的格局并未根本改变。国内来看，经济的复苏程度是商品价格的最大变数，但是考虑到房地产市场面临高负债水平、低城镇化增速、低人口增长的格局，以及三年疫情削弱了经济基础，因此现实恢复是缓慢的，恐怕难以像政策一样去交易V形反转；海外来看，处在确定性下行中，逆全球化导致了美国就业数据强劲（vs占就业人口很小的跨国科技巨头裁员）以及高通胀环境，这是美联储维持高利率的基础。
　　4.国内经济复苏和海外经济下行依旧会被持续交易，带来阶段性的投资机会。当下仍处于海外边际变化主导的弱势调整中，此时尤其需要警惕国内，若经济数据不及预期，容易诱发边际利空的共振。
　　板块逻辑：
　　1.有色：长期来看，铜、铝、贵金属具备投资价值，只是全球衰退下有色难以形成快速上行趋势。短期需要警惕市场对于美联储操作的预期修正所引发的价格回落。
　　2.黑色：钢矿整体宽幅震荡运行，煤炭作空配。短期关注复工及订单情况，警惕强预期被弱现实拖累后的下行。
　　3.能化：关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响。原油拖累板块估值，烯烃、芳烃大扩产使得利润微薄，能化依旧是工业品中较弱的板块。板块内可以关注多油化工空煤化工的机会。
　　4.农产品：生猪供强需弱，猪价偏弱运行；大豆整体维持南美丰产预期，短期核心仍是关注阿根廷天气；油脂方面，整体供需双弱，马棕进口超预期导致意外累库使得近端呈现较宽松格局。
　　风险提示：
　　俄乌冲突升级，流动性恐慌。

研究报告全文：期货研究报告商品研究调整进行时招商期货大宗商品配置周报2023年02月06日-2023年02月10日招商期货赵嘉瑜Z0016776徐世伟Z0001836联系电话8613686866941吕杰Z0012822安婧Z0014623邮箱zhaojiayucmschinacomcn谭洋Z0017074颜正野Z0018271马幼元Z00183562023年02月12日01核心观点宏观概览目录02contents03中观数据04商品板块201核心观点3投资建议子板块逻辑板块子版块商品逻辑与交易机会中期配置1中长期储备货币国家在通胀压力下不断加息引发经济下行以及滞涨等危机导致资产重新配置建议多配贵金属贵金属42短期市场价格中不断蕴含了美联储降息预期但是与美联储以及经济数据不符存在较大矛盾有色1短期国内强预期等待验证非农高企海外降息预期下行基本金属32中期中期维持看好上行的幅度还需要关注国内需求恢复力度美国和非美经济对比降息时间1中长期观测钢材旺季需求峰值废钢供应情况原料32短期钢厂将持续存在铁矿补库需求但爆发力或较为有限焦煤供应因蒙煤通关数量高短期偏松黑色1中长期钢材产能充分上方高度取决于旺季需求绝对水平成材32短期卷板库存转为去库螺纹垒库放缓观测库存峰值和去库速度1中长期全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解但供给不确定性太高低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行油品32短期库存累积海外需求走弱美国开启回购战略库存油价震荡偏弱为主1中期远期仍处于扩产周期逢高做空产业利润月间反套为主烯烃链22短期产业链库存健康基差走弱弱现实强预期震荡为主往上受制于进口窗口压制化工1中期远期仍处于扩产周期逢高做空产业链利润绝对价格看原油等成本端芳烃链22短期短期库存累积加工费处于偏低水平经济逐步恢复震荡跟随成本为主高供应制约上方空间1中长期供需双增竣工端预期好转产业利润将逐步修复纯碱处于扩产周期供需双增逐步去利润为主建材类22短期PVC和玻璃供需走弱估值偏低叠加经济好转短期震荡为主纯碱库存低供需偏紧估值高位震荡偏强为主1中长期步入季节性减产末期近端库存偏高及中期供需双增震荡偏弱油脂12短期阶段主要矛盾依旧是产区库存宽松及国内持续累库1中长期国内库存重建不过单边定价在国际市场中期取决于新季全球扩产能重心倾向于向下扰动在天气因子玉米跟国际联动增养殖原料强依赖进口补缺口远期增产预期美玉米重心下移带动国内价格下行3农产品2短期国内到货环比增加而国际端炒天气国内玉米年后售粮压力增加需求转弱价格走弱1中期本轮猪周期高点已现处于下行期鸡蛋在产蛋鸡低位需求转弱价格区间震荡禽畜12短期生猪出栏增加需求低迷猪价弱势震荡鸡蛋供应低位需求回暖价格震荡为主1中期白糖供需缺乏大矛盾进口压力叠加库存整体偏高整体弱势震荡软商品22短期白糖交易国际贸易流紧张及印度减产短期走强备注1时间维度短期未来1周-1个月中期未来1个月-6个月长期未来6个月以上2强度打分1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配中期配置打分反映板块在中期的强弱用于商品指数增强及提示中期机会不构成短期投资建议4市场逻辑本周商品各大版块均有下跌和节后第一周商品各板块集体上涨形成鲜明对比整体逻辑1从短期节奏上来看本周贵金属数字货币全球股市出现了同向共振下跌新的边际变化来源于对美联储操作的预期修正起因是上周五晚大超预期的非农数据此前市场对于美联储上半年加息和下半年降息过于笃定而国内处于数据验证的真空期强预期也较充分地被计价即便是周五公布了略超预期的社融数据也难产生新的边际利多变化商品或有继续调整的空间2从美元的角度来看虽然我们预测未来数年的熊途但它在当下和整个上半年都有短期走强的动能而这在短期给予商品以压力一是从利差的角度来看市场修正对于美联储下半年降息的看法以及提高了对于5月加息的可能性这支持了美元走强二是日本新任央行行长超市场预期主张继续宽松日元走弱三是从政经的角度来看尤其需要观察俄乌局势欧美正扩大对乌克兰坦克等地面作战部队的支持而随着4月冰封解除俄乌之间的战事可能会扩大而这可能重复去年美强欧弱支持美元走强的故事3从中期来看工业品弱势的格局并未根本改变国内来看经济的复苏程度是商品价格的最大变数但是考虑到房地产市场面临高负债水平低城镇化增速低人口增长的格局以及三年疫情削弱了经济基础因此现实恢复是缓慢的恐怕难以像政策一样去交易V形反转海外来看处在确定性下行中逆全球化导致了美国就业数据强劲vs占就业人口很小的跨国科技巨头裁员以及高通胀环境这是美联储维持高利率的基础4国内经济复苏和海外经济下行依旧会被持续交易带来阶段性的投资机会当下仍处于海外边际变化主导的弱势调整中此时尤其需要警惕国内若经济数据不及预期容易诱发边际利空的共振板块逻辑1有色长期来看铜铝贵金属具备投资价值只是全球衰退下有色难以形成快速上行趋势短期需要警惕市场对于美联储操作的预期修正所引发的价格回落2黑色钢矿整体宽幅震荡运行煤炭作空配短期关注复工及订单情况警惕强预期被弱现实拖累后的下行3能化关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响原油拖累板块估值烯烃芳烃大扩产使得利润微薄能化依旧是工业品中较弱的板块板块内可以关注多油化工空煤化工的机会4农产品生猪供强需弱猪价偏弱运行大豆整体维持南美丰产预期短期核心仍是关注阿根廷天气油脂方面整体供需双弱马棕进口超预期导致意外累库使得近端呈现较宽松格局风险提示俄乌冲突升级流动性恐慌5跟踪预警2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月月度折线图趋势预警美元指数1081104510281029摩根大通制造业PMI488487491海外10年期美债利率39363536红皮书商业零售销售81785043制造业PMI48047050110年期国债利率28292929国内30大城市地产销售量同比-02-02-0400城市地铁客运总量41161326684172864443韩国出口当月前20日同比-167-88-27中国出口集装箱运价指数16839135861206011216上海出口集装箱运价指数13898112951040810010贸易干散货运价指数129901453490886169原油运价指数21270207051395912276成品油运价指数145171966584746999CRB指数56045579黄金商品指数4023406541624164商品铁矿石商品指数6990812784888491原油商品指数6362544454245405燃料油商品指数27987259702648426718对应指标当下所处趋势用红绿灯进行预警红灯表示上涨趋势绿灯表示下跌趋势灯越大代表趋势越大数据来源WIND招商期货6大类资产表现数据来源WIND招商期货7商品子版块表现12个子版块价格指数2022年6月至今有色工业金属价格指数有色贵金属价格指数黑色原料价格指数黑色成材价格指数能化油品价格指数能化烯烃链价格指数能化芳烃链价格指数能化建材价格指数农产品油脂价格指数农产品养殖原料价格指数农产品禽畜价格指数农产品软商品水果价格指数20151050-5-10-15-20-25-30数据来源WIND招商期货8品种表现数据来源WIND招商期货9因子表现春节后商品市场高开低走各板块本周震荡下跌风格因子表现较为平淡时序动量风格因子均有一定受损得益于股指的继续上涨和国债期货本周的反弹包含股债配置类策略的CTA仍然表现更加占优数据来源火富牛招商期货1002宏观概览11国内PMI就业疫情过峰内需复苏明显1月制造业PMI分项PMI生产新订单荣枯线40424446485052545658PMI50156生产49854新订单509新出口订单46152在手订单44550产成品库存472采购量50448进口46746出厂价格48744主要原材料购进价格522原材料库存49642从业人员47740供货商配送时间47620-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01生产经营活动预期556服务业弹性最大各年龄段失业率均下降非制造业PMI商务活动非制造业PMI建筑业就业人员调查失业率25-59岁人口非制造业PMI服务业荣枯线就业人员调查失业率本地户籍人口65就业人员调查失业率外来户籍人口60就业人员调查失业率16-24岁人口右轴557020185060451650401440123521-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-112020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01数据来源WIND招商期货12国内经济通胀社融猪肉价格见顶回落鲜菜鲜果价格形成支撑CPIPPI均回升PPI-CPIPPI全部工业品当月同比CPI当月同比151050-5-1011-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0170000社融新增规模总量下降M2增速稍有回落剪刀差走阔60000剪刀差M2同比M1同比500002040000153000010520000010000-50-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10频率2020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10数据来源WIND招商期货13国内经济利率中债收益率曲线LPRMLF2023232022132022113贷款市场报价利率LPR1年贷款市场报价利率LPR5年405045304035203010253个月6个月9个月1年2年3年4年5年7年10年15年20年30年19-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-12存款类机构质押式回购加权利率42上海银行间同业拆放利率DR001DR007DR1MDR3MDR6MDR1Y32SHIBOR隔夜SHIBOR1周37SHIBOR1个月SHIBOR3个月SHIBOR6个月SHIBOR1年27322227221717121207070222-22-22-22-22-22-22-22-22-22-22-23-23-0202-0703-0704-0705-0706-0707-0708-0709-0710-0711-0712-0701-0702-0722-01-0422-03-0422-05-0422-07-0422-09-0422-11-0423-01-04数据来源WIND招商期货14海外宏观CPI与PMI进出口CPI与PMI美国日本发达经济体上月进出口总额十亿美元进口金额出口金额Sep-21Mar-22Sep-22Sep-21Mar-22Sep-2257意大利57欧元区德国85英国9471法国55Sep-21Mar-22Sep-22Sep-21Mar-22Sep-22126德国136法国英国141日本77318美国250Sep-21Mar-22Sep-22Sep-21Mar-22Sep-2215数据来源WIND招商期货海外宏观失业率与美联储加息概率5月加息概率3月加息概率425-450450-475Current一年前当前425-450450-475Current475-500475-500500-525整体失业率525-550一个月前476358一个月前659意大利英国一周前395595一周前974法国德国一天前184742欧盟一天前90810-Feb-日本18474223美国10-Feb-239082345678910050100年轻人失业率0204060801006月加息概率7月加息概率450-475Current475-500意大利450-475Current475-500500-525525-550500-525525-550550-575一个月前43029666法国一个月前45236586德国331508123307549136一周前欧盟一周前日本一天前99484384一天前89445394美国10-Feb-239948438410-Feb-238944539427121722273202040608010002040608010016数据来源WIND招商期货海外宏观美欧利差与风险指标美国债利差美德与美意10年期国债利差300400200美-德10年期国债利差美国债3月-10年期利差300100200000美国债2年-10年期5利差100-100意-德10年期国债利差000May-18Nov-18May-19Nov-19May-20Nov-20May-21Nov-21May-221252100美国企业债利差与VIX指数20美元指数与美10年期真实利率美国实际收益率右轴75151美国企业债利差50101000255美元指数-1VIX恐慌指数0075-2May-18Nov-18May-19Nov-19May-20Nov-20May-21Nov-21May-2217数据来源WIND招商期货03中观数据18经济活动百城平均拥堵延时指数全国执飞航班数量架次2017-2022范围2019年2020年国内航班不含港澳台MA7国际航班MA72021年2022年2023年201500024021018120001801690001501206000901460300012300010Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23112131415161718191101111121一线城市地铁客运量万人MA7各物流渠道货运量水平5月1日100铁路货运量高速公路货车通行量港口货物吞吐量2018-2022范围2019年2020年货运航班班次邮政快递揽收量邮政快递日投递量2021年2022年2023年1550500010504000300055020001000500Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23112131415161718191101111121数据来源WIND招商期货19地产-销售100城成交土地规划建筑面积万平方2017-2022范围2019年100大中城市成交土地溢价率二手房挂牌量指数12城二手房成交面积年米年min2019年2020年202020212017-2022范围2019年2022年2023年2021年2022年2023年2019年2020年150002020年2021年3001002021年2022年25010000200200501505000100100500000W1W6W11W16W21W26W31W36W41W46W51W1W6W11W16W21W26W31W36W41W46W51W1W9W17W25W33W41W4930城商品房成交面积-一线城市万平方30城商品房成交面积-二线城市万平方30城商品房成交面积-三线城市万平方2017-2022范围米2019年2017-2022范围2019年2017-2022范围米2019年年年米202020212020年2021年2020年2021年2022年2023年年年30202220236030204020102010000112131415161718191101111121112131415161718191101111121112131415161718191101111121数据来源WIND招商期货20