投资分析意见：啤酒行业高端化进程行至半场，到2025年，次高端以上价格的啤酒预计还有50%的扩容空间，支撑头部企业吨酒价格CAGR维持在4%左右，头部啤酒公司未来三年的净利润增长中枢预计在15-20%。场景端，23初伴随消费场景恢复，信心回暖，各大啤酒厂商加大费用投放力度，啤酒消费氛围回暖，现饮场景具备增长弹性，待到旺季来临，啤酒企业有望取得销量的较快增长。利润端，23年原材料成本依然处于上行通道，但是涨幅同比收缩，成本压力缓和，啤酒厂商通过结构升级和提价有望实现毛利率的同比小幅提升。估值方面，啤酒在2021年开始进入盈利改善的兑现过程，相对海外龙头已溢价充分，预计未来3年估值中枢将逐步从40x左右回归到30x以内。整体看，2023年板块投资机会是波段性的，Q1末Q2初是催化密集时点，重点推荐重庆啤酒，燕京啤酒，推荐青岛啤酒，港股推荐华润啤酒。
　　燕京啤酒：公司是行业里最后启动产能优化、减员增效、结构升级的公司，边际改善空间最大，三年业绩弹性最大，买入评级。公司去年来的主要变化，1、公布“十四五”，明确聚焦高质量发展，提高产品结构，优化生产经营效率，提升内部管理水平，2021年净利率仅2%，长期改善空间很大；2、打造U8次高端大单品，巩固京津冀、广西、内蒙等基地市场，U8单品具备进一步放量空间；3、积极关注国企改革进展，期待激励落地。
　　重庆啤酒：展望23年，1）公司基地市场如新疆、西南、华南区域在22Q1、Q3受损严重，23年疫后复苏，现饮场景恢复，渠道建设加速推进，公司销量弹性大于竞品；2）22年四季度再次进行渠道架构调整，强化精细化管理；继续打造乌苏、K1664品牌力，加速乐堡推广；3）乌苏、K1664等中高端产品销量空间远未走完。横向比较，公司具备可观的增长弹性，品牌塑造和经营效率能力优秀，买入评级。
　　年度/季度锁价平抑成本波动，上游成本加成定价，关注大宗商品价格走势。大麦方面，啤酒厂商通常于每年的4季度完成对来年全年的长协签订工作，因此年内的大麦/麦芽价格波动影响相对较小，而每年四季度对来年大麦价格的预期为关键变量。包材方面，采取季度或者半年度滚动的方式和上游签订协议锁定成本，由于铝罐、玻瓶均采取成本加成的定价策略，因此年内价格受上游大宗如铝锭、纯碱、以及能源价格的波动影响。
　　大麦定价权归属海外，全球供需紧平衡进一步推高大麦/麦芽价格，提前长协锁定麦芽成本。考虑到供给端2023年俄乌冲突导致大麦供给持续承压，2023年度大麦库存依然处于低位，各大啤酒厂商2023年度大麦长协价格较2022年预计存在双位数左右的提升。
　　受上游大宗供需格局偏紧影响，铝罐、玻瓶价格预计维持高位，但涨幅同比收缩。我们预计23年铝罐价格维持高位，主因上游铝预计依然供需偏紧，叠加能源成本支撑，但涨幅低于22年。玻瓶方面，考虑上游纯碱供需有望于H2缓和，且玻瓶企业价格传导能力较弱，我们认为玻瓶价格进一步上行空间有限，有望在下半年迎来拐点。
　　综合来看，23年原材料成本处于高位，但同比去年涨幅收缩，企业毛利率小幅提升。23年度预计大麦价格同比增长20%，而大米、啤酒花等价格双位数增长。考虑到包材铝、玻璃等涨幅有所回落但预计直到23年上半年依然处于高位，测算23年啤酒吨成本依然会有3~4%的同比涨幅，但是较22年涨幅有明显收窄且低于吨价涨幅，企业毛利率望小幅提升。
　　风险提示：全球地缘政治危机如俄乌危机、竞争加剧导致提价不及预期
　　
　　

研究报告全文：行业及产食品饮料业2023年02月15日成本涨幅趋缓场景恢复明显重点行业研推荐燕啤重啤究行看好啤酒行业成本分析专题报告业深度相关研究投资分析意见啤酒行业高端化进程行至半场到2025年次高端以上价格的啤酒预计淡季关注价格库存中期预期依然向好还有50的扩容空间支撑头部企业吨酒价格CAGR维持在4左右头部啤酒公司未来证-食品饮料行业周报三年的净利润增长中枢预计在15-20场景端23初伴随消费场景恢复信心回暖各券20230206-202302102023年2月12大啤酒厂商加大费用投放力度啤酒消费氛围回暖现饮场景具备增长弹性待到旺季来研日临啤酒企业有望取得销量的较快增长利润端23年原材料成本依然处于上行通道但究Q4分化加剧龙头业绩稳健增长-食是涨幅同比收缩成本压力缓和啤酒厂商通过结构升级和提价有望实现毛利率的同比小报品饮料2022年报业绩前瞻2023年2告幅提升估值方面啤酒在2021年开始进入盈利改善的兑现过程相对海外龙头已溢价月10日充分预计未来3年估值中枢将逐步从40x左右回归到30x以内整体看2023年板块投资机会是波段性的Q1末Q2初是催化密集时点重点推荐重庆啤酒燕京啤酒推荐证券分析师青岛啤酒港股推荐华润啤酒吕昌A0230516010001lvchangswsresearchcom燕京啤酒公司是行业里最后启动产能优化减员增效结构升级的公司边际改善空间周缘A0230519090004最大三年业绩弹性最大买入评级公司去年来的主要变化1公布十四五明确zhouyuanswsresearchcom聚焦高质量发展提高产品结构优化生产经营效率提升内部管理水平2021年净利联系人吕昌率仅2长期改善空间很大2打造U8次高端大单品巩固京津冀广西内蒙等基862123297818地市场U8单品具备进一步放量空间3积极关注国企改革进展期待激励落地lvchangswsresearchcom重庆啤酒展望23年1公司基地市场如新疆西南华南区域在22Q1Q3受损严重23年疫后复苏现饮场景恢复渠道建设加速推进公司销量弹性大于竞品222年四季度再次进行渠道架构调整强化精细化管理继续打造乌苏K1664品牌力加速乐堡推广3乌苏K1664等中高端产品销量空间远未走完横向比较公司具备可观的增长弹性品牌塑造和经营效率能力优秀买入评级年度季度锁价平抑成本波动上游成本加成定价关注大宗商品价格走势大麦方面啤酒厂商通常于每年的4季度完成对来年全年的长协签订工作因此年内的大麦麦芽价格波动影响相对较小而每年四季度对来年大麦价格的预期为关键变量包材方面采取季度或者半年度滚动的方式和上游签订协议锁定成本由于铝罐玻瓶均采取成本加成的定价策略因此年内价格受上游大宗如铝锭纯碱以及能源价格的波动影响大麦定价权归属海外全球供需紧平衡进一步推高大麦麦芽价格提前长协锁定麦芽成本考虑到供给端2023年俄乌冲突导致大麦供给持续承压2023年度大麦库存依然处于低位各大啤酒厂商2023年度大麦长协价格较2022年预计存在双位数左右的提升受上游大宗供需格局偏紧影响铝罐玻瓶价格预计维持高位但涨幅同比收缩我们预计23年铝罐价格维持高位主因上游铝预计依然供需偏紧叠加能源成本支撑但涨幅低于22年玻瓶方面考虑上游纯碱供需有望于H2缓和且玻瓶企业价格传导能力较弱我们认为玻瓶价格进一步上行空间有限有望在下半年迎来拐点综合来看23年原材料成本处于高位但同比去年涨幅收缩企业毛利率小幅提升23年度预计大麦价格同比增长20而大米啤酒花等价格双位数增长考虑到包材铝玻璃等涨幅有所回落但预计直到23年上半年依然处于高位测算23年啤酒吨成本依然会有34的同比涨幅但是较22年涨幅有明显收窄且低于吨价涨幅企业毛利率望小幅提升风险提示全球地缘政治危机如俄乌危机竞争加剧导致提价不及预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度投资案件结论和投资分析意见啤酒行业高端化进程行至半场到2025年次高端以上价格的啤酒预计还有50的扩容空间支撑头部企业吨酒价格CAGR维持在4左右头部啤酒公司未来三年的净利润增长中枢预计在15-20场景端23初伴随消费场景恢复信心回暖各大啤酒厂商加大费用投放力度啤酒消费氛围回暖现饮场景具备增长弹性待到旺季来临啤酒企业有望取得销量的较快增长利润端23年原材料成本依然处于上行通道但是涨幅同比收缩成本压力缓和啤酒厂商通过结构升级和提价有望实现毛利率的同比小幅提升估值方面啤酒在2021年开始进入盈利改善的兑现过程相对海外龙头已溢价充分预计未来3年估值中枢将逐步从40x左右回归到30x以内整体看2023年板块投资机会是波段性的Q1末Q2初是催化密集时点重点推荐重庆啤酒燕京啤酒推荐青岛啤酒港股推荐华润啤酒原因及逻辑大麦定价权归属海外全球供需紧平衡进一步推高大麦麦芽价格提前长协锁定麦芽成本考虑到供给端2023年俄乌冲突导致大麦供给持续承压2023年度大麦库存依然处于低位各大啤酒厂商2023年度大麦长协价格较2022年预计存在双位数左右的提升受上游大宗供需格局偏紧影响铝罐玻瓶价格预计维持高位但涨幅同比收缩我们预计23年铝罐价格维持高位主因上游铝预计依然供需偏紧叠加能源成本支撑但涨幅低于22年玻瓶方面考虑上游纯碱供需有望于H2缓和且玻瓶企业价格传导能力较弱我们认为玻瓶价格进一步上行空间有限有望在下半年迎来拐点有别于大众的认识年度季度锁价平抑成本波动上游成本加成定价关注大宗商品价格走势大麦方面啤酒厂商通常于每年的4季度完成对来年全年的长协签订工作因此年内的大麦麦芽价格波动影响相对较小而每年四季度对来年大麦价格的预期为关键变量包材方面采取季度或者半年度滚动的方式和上游签订协议锁定成本由于铝罐玻瓶均采取成本加成的定价策略因此年内价格受上游大宗如铝锭纯碱以及能源价格的波动影响综合来看23年原材料成本处于高位但同比去年涨幅收缩企业毛利率小幅提升23年度预计大麦价格同比增长20而大米啤酒花等价格双位数增长考虑到包材铝玻璃等涨幅有所回落但预计直到23年上半年依然处于高位测算23年啤酒吨成本依然会有34的同比涨幅但是较22年涨幅有明显收窄且低于吨价涨幅企业毛利率望小幅提升请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共19页简单金融成就梦想行业深度目录引言61农产品大麦国际供需变化决定价格62包材铝罐玻璃143啤酒上市公司估值表18请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共19页简单金融成就梦想行业深度图表目录图1我国大麦进口依赖度高千吨7图2我国大麦种植面积及单产千公顷吨公顷7图320132021年中国大麦进口结构7图420212022产季年全球大麦产量7图5我国FSI大麦需求相对稳定千吨7图6我国啤酒大麦消费量占FSI消费量70以上7图7高比例进口大麦决定我国和全球大麦价格波动呈现显著的正相关8图82022年春季欧盟北美依然处于干旱气候影响而澳大利亚东部相对湿润9图921年全球及主要市场啤酒需求回暖10图10主要国家大麦消费量同比变化10图11澳大利亚大麦出口结构变化10图121920年度以来主要大麦产区出口量显著提升10图132023年57月份全球降水量情况预测11图14乌克兰核心大麦产区分布12图15分月度USDA对主要大麦产区产量预测同比12图16我国能繁母猪存栏回升13图17我国牛存栏持续上行13图18大麦与玉米价差扩大导致大麦需求上升13图19CBOT玉米价格有所回落美分蒲式耳13图20国内头部企业罐化率水平14图21海外国家啤酒罐化率14图22两片罐行业的竞争格局相对集中15图23两片罐行业产能利用率15图24两片罐成本构成15图25玻瓶成本构成15图26电解铝利润处于低区间预计将支撑铝价16图27电解铝社会库存万吨16图28LME铝库存万吨16请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共19页简单金融成就梦想行业深度图29中国纯碱产能及其增速2012202217图30中国纯碱产量及其增速2012202217图31纯碱价格依然处于高位元吨17表12021年来全球主要大麦产区播种面积减少导致大麦产量下滑9表2全球大麦供需平衡表看2021年度库存消费比持续位于低位10表3欧盟大麦历史供需平衡表11表4预测20222023年度全球大麦供需平衡表13表5预测20222023年度中国和欧盟大麦消费量情况13表6大麦价格主要跟踪指标14表7电解铝供需情况17表8包材价格主要跟踪指标18表9食品饮料啤酒重点公司盈利预测表18请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共19页简单金融成就梦想行业深度引言啤酒行业的原材料成本占据啤酒成本的6875原材料成本主要包括农产品和包材两大类农产品主要是大麦而包材成本核心关注玻璃铝具体从结构看大麦麦芽占比1215玻瓶占比25左右铝罐成本占比15左右从啤酒厂商的原材料采购模式看大麦方面通常于每年的4季度完成对来年全年的长协签订工作完成锁价因此年内的大麦麦芽波动对下游的啤酒厂商影响相对较小而每年四季度对来年大麦价格的预期为最关键变量包材方面采取季度或者半年度滚动的方式和上游的铝罐玻瓶企业签订协议锁定成本由于铝罐玻瓶均采取成本加成的定价策略因此年内价格受上游大宗如铝锭纯碱以及能源价格的波动影响对于包材通过对上游大宗商品的库存供需关系的跟踪以及包装企业竞争格局的变化可以得到成本变化的定性判断具体价格展望上大麦方面由于我国啤酒大麦80以上需要海外进口因此全球大麦的价格和供需格局决定国内啤酒厂商麦芽成本起落考虑到供给端2023年俄乌冲突导致大麦供给持续承压参考USDA数据预测2023年度大麦的库存消费比1196库存依然处于低位我们认为23年大麦价格预计依然会处于高位实际上各大啤酒厂商2023年度大麦长协价格较2022年预计存在两位数左右的增长但是伴随全球贸易的复苏以及欧盟加拿大大麦种植面积的回升预计到23年大麦供需格局有望逐步缓和包材方面22年双片罐单罐价格在04045元瓶左右我们预计23年铝罐价格维持高位上游铝锭价格看由于上游公共卫生政策调整叠加春节提前生产企业提前进入累库周期铝库存于12月以来有所回升铝价环比下行2023年考虑到地产利好政策频出预计23年房地产竣工回暖带动铝需求回暖预计全年铝供需依然处于偏紧状态此外能源成本相对处于高位电解铝成本抬升至178-18万元吨亦对铝价形成支撑因此我们认为在大宗商品价格压力下23年铝罐价格预计依然维持高位玻瓶方面由于核心上游原材料纯碱新增产能预计将在Q4释放在此之前供需格局依然偏紧由于玻瓶单一生产企业规模相对较小竞争格局分散价格传导能力较弱我们认为玻瓶价格亦处于高位但是进一步上行空间有限全年或处于先扬后抑的状态综合来看23年度预计大麦价格同比增长20而大米啤酒花等价格双位数增长考虑到包材铝玻璃等涨幅有所回落但预计直到23年上半年依然处于高位测算23年啤酒吨成本依然会有34的同比涨幅全年成本弹性主要看包材若能源成本下行则包材有望释放成本弹性1农产品大麦国际供需变化决定价格我国大麦进口依赖度高而需求波动主要来自于饲用大麦由于我国大麦种植面积持续下降本土大麦供给无法满足需求进口依赖度从1990年的13爬升到2022年的80请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共19页简单金融成就梦想行业深度从供给来源看2018年后我国大麦收获面积稳定在50万公顷以上本土大麦产量基本维持在200万吨规模余下大麦需求由进口满足进口结构看2021年我国大麦进口来源主要为法国292加拿大286乌克兰257阿根廷139需求方面国内大麦FSI消费量即食物种子和工业消费量长期稳定在390万吨上下饲料大麦受下游生猪牛存栏周期性变化波动显著在FSI消费量中啤酒大麦需求占比在70以上且啤酒大麦主要来自于进口当整体大麦供不应求的时候饲用需求将进一步挤占啤酒大麦供给基于此一个简单的分析框架为1全球主要大麦生产国大麦播种面积及天气情况决定麦芽供给2啤酒需求波动决定麦芽供需格局3饲料大麦作为需求的补充项若下游禽畜存栏处于高位需求旺盛或者大麦的替代品如玉米等价格处于高位则会进一步加剧供需不平衡图1我国大麦进口依赖度高千吨图2我国大麦种植面积及单产千公顷吨公顷资料来源USDA申万宏源研究资料来源USDA申万宏源研究注大麦单产单位为右轴单位为吨公顷图320132021年中国大麦进口结构图420212022产季年全球大麦产量摩洛哥土耳其阿根廷234加拿大5其他英国175澳大利亚9乌克兰7俄罗斯12欧盟36资料来源海关总署申万宏源研究资料来源海关总署申万宏源研究图5我国FSI大麦需求相对稳定千吨图6我国啤酒大麦消费量占FSI消费量70以上请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共19页简单金融成就梦想行业深度资料来源USDA申万宏源研究资料来源USDA申万宏源研究图7高比例进口大麦决定我国和全球大麦价格波动呈现显著的正相关资料来源Bloomberg申万宏源研究注白色线条为法国大麦期货单位为欧元吨蓝线为中国大麦全国即期单位为人民币吨2021年大麦价格分析2021年度澳大利亚大麦增产扩大全球供给2122年度由于欧洲北美干旱气候导致减产供给端2021年度全球主要大麦产区中产量显著增长的为澳大利亚而其他地区除了乌克兰以外基本持平得益于相对良好的气候条件澳大利亚2021产季的大麦播种面积同比增长了3556带动产量同比增长63一定程度上抵消了乌克兰由于干旱导致的减产并拉动全球大麦供给同比增长32122年度尽管澳大利亚大麦播种面积有所减少但是拉尼娜现象带来相对更充沛的雨水导致澳大利亚请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共19页简单金融成就梦想行业深度2122年度大麦产量持续维持在相对历史高位这一年度全球大麦产量同比减少10主因欧盟北美的干旱气候导致表12021年来全球主要大麦产区播种面积减少导致大麦产量下滑播种面积产量单产181919202021212218191920202121221819192020212122百万公顷百万吨吨公顷全球4883516652454862全球13936156301609114547全球285303307299欧盟英国1232123712441146欧盟英国5598629762355901欧盟454509501515乌克兰257278258268乌克兰760953795992乌克兰296343308370俄罗斯778840816769俄罗斯1674199420631751俄罗斯215237253228加拿大240273281301加拿大83810381074696加拿大349380382231澳大利亚444405549442澳大利亚88290014651391澳大利亚199222267315阿根廷120100101134阿根廷506380404530阿根廷422380400396美国080088090081美国334369372262美国418419413323其他1732194519061721其他3344369936833024其他193190193176资料来源USDA申万宏源研究注年度单位采用市场年概念USDA大麦的市场年为每年的9月1日至次年的8月31日澳大利亚略有差异为每年7月1日至次年6月30日下同图82022年春季欧盟北美依然处于干旱气候影响而澳大利亚东部相对湿润资料来源IRIforClimateandSociety申万宏源研究注上图为22年24月份全球降水异常情况图需求方面21年来全球需求回暖导致大麦库存下行啤酒大麦需求方面根据巴特哈斯集团数据2021年全球啤酒产量同比增长395达到疫情前的97其中中国欧洲啤酒产量分别同比增长55和264而饲料大麦需求显著增长主因全球饲料需求创新高其中2021年度中国大麦消费量同比增长625饲用大麦需求同比增长1175请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共19页简单金融成就梦想行业深度拉动全球大麦消费量同比增长3从全球大麦供需平衡表看201920202122库存消费比持续回落表2全球大麦供需平衡表看2021年度库存消费比持续位于低位单位201620172017201820182019201920202020202120212022百万吨百万公顷吨公顷收获面积494947564886526152464863单产298301286301307299期初库存257123762143201621712079产量147261431613962158371609114556进口量287730242476286536083072饲用量10370101849577110761157910023FSI消费量447944784434457645854623出口量294929102554289536283240期末库存237621432016217120791821库存消费比160014621439138712861243资料来源USDA申万宏源研究图921年全球及主要市场啤酒需求回暖图10主要国家大麦消费量同比变化资料来源巴特哈斯申万宏源研究资料来源USDA申万宏源研究贸易战导致中国进口欧盟大麦同比显著提升结构性加剧供需矛盾推高大麦价格2019年中国为澳大利亚的第一大麦出口国而截至20年末中国仅占澳大利亚大麦出口的5澳麦的需求缺口由欧盟加拿大等国弥补从各个地区出口量看1920年度欧盟大麦出口量同比增长30而2021年度加拿大大麦出口量同比增长40从欧盟的供需平衡表看19202021库存消费比分别为105104同比下降145013pct图11澳大利亚大麦出口结构变化图121920年度以来主要大麦产区出口量显著提升请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共19页简单金融成就梦想行业深度资料来源澳大利亚农业部申万宏源研究资料来源USDA申万宏源研究表3欧盟大麦历史供需平衡表单位201620172017201820182019201920202020202120212022百万吨百万公顷吨公顷收获面积111910921118111611051031单产476472443494491505期初库存456556559546521501产量532151484947551854235205进口量126139089184122099饲用量349034003280367035703280FSI消费量129012901280128012551265出口量567593490777740733期末库存556559546521501526库存消费比116311921197105210381158资料来源USDA申万宏源研究20222023年度展望俄乌冲突导致供给承压大麦价格依然处于上行通道受22年2月份以来俄乌冲突影响2223年度乌克兰预计大麦种植面积同比减少29预计乌克兰大麦出口量为150万吨仅为2021产季的30成为2223年度全球大麦减产的核心变量欧盟方面尽管预计202223年度欧盟大麦种植面积同比增长38然而由于持续干旱限制产量提升空间预计为522百万吨同比04澳大利亚方面连续三年的拉尼娜现象提高洪涝灾害风险澳大利亚冬大麦每年3月左右播种910月左右收获预期产量下行但是根据澳大利亚农业部预测预计22年10月份开始预计拉尼娜现象将得到缓解预计2223年度澳大利亚大麦产量尽管同比2122年度有所下行依然维持在历史相对高位加拿大方面22年由于干旱气候导致大麦播种面积减少制约大麦供给水平然而得益于干旱环境改善根据USDA12月份预测数据预计2223年度大麦单产有望同比增长64带动大麦产量同比提升44整体看2223年度全球大麦产量预计同比增长27图132023年57月份全球降水量情况预测请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共19页简单金融成就梦想行业深度资料来源IRIforClimateandSociety申万宏源研究注上图为23年57月份全球降水异常情况图图14乌克兰核心大麦产区分布图15分月度USDA对主要大麦产区产量预测同比资料来源USDA申万宏源研究资料来源USDA申万宏源研究注图中色块所表示的产量为20162020年度5年平均注图中月份表示当月USDA预测的2223年度大麦产水平量相较于2122年度同比情况需求端饲料需求减少导致22年大麦价格阶段性回落但是整体供需格局偏紧预计23年大麦价格依然处于高位从全球大麦消费和贸易情况看欧盟方面由于饲料成本高企以及肉类和牛奶产量预计下降预计2022年动物饲料需求将减少13但是得益于酿酒需求的持续回暖预计大麦需求同比增长2左右中国方面预计23年上半年生猪存栏有望回升一定程度上将提振大麦需求然而预计2223年度玉米价格有望回落大麦-玉米价差有望收缩对饲料大麦需求形成压制综合看参考USDA预测2223年度我国大麦需求同比下降23全球范围看预计2223年度大麦消费量同比提升1左右库请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共19页简单金融成就梦想行业深度存消费比回升到1196同比提升063pct综合看尽管当前库存依然处于低位但是供需格局较2122年度有所改善综合来看我们认为23年大麦价格预计依然会处于高位但是受益于生产条件改善需求增速的收缩供需格局得到缓和大麦进一步冲高的动力有限表4预测20222023年度全球大麦供需平衡表2223E单位百万吨百万公顷吨公顷2122MayJuneJulyAugSepOctNovDec收获面积486248374807478647594730473047254718单产299308306304308312315315317产量145471489714726145531463614772149021490014953进口量285231123052297229722972301229582949消费量148141485714717145971470614814149271492314974出口量285231123052297229722972301229582949期末库存量167816891687164016851725179617901791库存消费比113311371147112411461164120311991196资料来源USDA申万宏源研究表5预测20222023年度中国和欧盟大麦消费量情况2223E单位百万吨2122MayJuneJulyAugSepOctNovDec中国114012101210116011601160116011101110Yoy614614175175175175-263-263欧盟UK518351925172515251225122522252475287Yoy018-021-060-117-117075124201资料来源USDA申万宏源研究图16我国能繁母猪存栏回升图17我国牛存栏持续上行资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究注右轴单位为万头图18大麦与玉米价差扩大导致大麦需求上升图19CBOT玉米价格有所回落美分蒲式耳请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共19页简单金融成就梦想行业深度资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究单位美元吨从啤酒大麦角度由于饲用大麦需求的收缩农场主收购啤酒大麦用作饲料的动力减弱我们预计明年啤酒大麦的价格压力环比小于今年然而考虑到主要啤酒企业在采购策略上均于上一年年末锁定来年大麦供应因此预计23年啤酒企业大麦成本压力依然同比上行跟踪及前瞻指标表6大麦价格主要跟踪指标数据更新频率资料来源全球及主要国家大麦播种面积及产量预测月度USDAEUCommission全球及主要国家大麦贸易量及需求预测月度USDAEUCommission季度全球气候报告季度澳大利亚农业部我国能繁母猪存栏周Wind玉米现货价格日Wind法麦FOB日Bloomberg澳麦FOB日Bloomberg资料来源USDAEUCommissionBloombergWind申万宏源研究2包材铝罐玻璃包材主要是玻瓶铝罐瓦楞纸从结构上看分别占据啤酒成本的30121535当前国内头部啤酒企业的罐化率在1535不等相较于英美超过60的罐化率和日本高达89的罐化率我国还处于相对较低的水平图20国内头部企业罐化率水平图21海外国家啤酒罐化率请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共19页简单金融成就梦想行业深度40100359030807025602050154030102051000华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒英国美国韩国巴西日本资料来源公司新闻申万宏源研究资料来源欧睿申万宏源研究从包材采购模式看下游啤酒制造商通常采取季度或者半年度长协的方式提前锁定铝罐玻璃瓶等包材的成本由于下游的啤酒饮料制造商规模优势显著掌握更强的议价权分别看铝罐尽管市场集中度较高CR4达到70以上然而由于产能相对过剩竞争激烈头部企业提价能力相对较弱而包装玻璃本身仅占玻璃用量的10左右行业体量不大竞争格局分散因此亦不具备议价能力综合来看包材的定价策略通常采取成本加成定价模式2022年玻璃瓶单瓶价格在0718元之间而铝罐二片罐价格在042045元左右图22两片罐行业的竞争格局相对集中图23两片罐行业产能利用率800亿罐906707006056305755805805805808560052080500400753007020065100宝钢包装奥瑞金含波尔亚太060中粮包装昇兴股份含太平洋包装20152016201720182019202020212022E2023E其他需求量总产能产能利用率右资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究从铝罐玻瓶的成本结构看主要以原材料和能源成本为核心其中铝罐原材料成本占比达80其中铝材占原材料约80剩余为涂料油墨等而玻璃瓶我们此处以山东华鹏为例原材料石英纯碱等成本占比达40左右能源成本占比达25左右图24两片罐成本构成图25玻瓶成本构成请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共19页简单金融成就梦想行业深度铝材涂料油墨等原材料之外资料来源Wind申万宏源研究资料来源USDA申万宏源研究1铝罐能源成本上行供需紧平衡铝价高位震荡预计23年铝罐价格依然处于同比上行通道铝罐上游价格相对随行就市我们认为1能源成本上行抬升电解铝亏盈成本线支撑铝价2库存角度供需格局相对偏紧预计铝价高位震荡因此在成本加成定价模式下铝罐价格预计还将维持高位图26电解铝利润处于低区间预计将支撑铝价资料来源Wind申万宏源研究图27电解铝社会库存万吨图28LME铝库存万吨资料来源Wind申万宏源研究资料来源USDA申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共19页简单金融成就梦想行业深度表7电解铝供需情况单位万吨201520162017201820192020202120222023E国内总供给307031923642361635423818400640884225国内产量305831743632360935423712384940214185净进口量121810701061576740需求305732253499366536113889402040904212供需缺口13-33143-49-69-71-14-213资料来源Wind申万宏源研究2玻瓶纯碱库存处于相对低位未来供需紧平衡预计玻瓶价格亦处于高位玻瓶成本主要受制于纯碱和电力成本的波动当今纯碱库存相对较低结合玻瓶制造商相对分散的行业竞争格局玻瓶企业议价能力相对较弱在纯碱供需较紧的情况下原材料纯碱价格使得玻瓶企业成本提升进而导致未来玻瓶价格的高位图29中国纯碱产能及其增速20122022图30中国纯碱产量及其增速2012202234001035001200330083000100063200800425003100600220003000040015002900-2200-428001000000-62700-8500-2002600-100-400产能万吨同比增速右轴产量万吨同比增速右轴资料来源卓创申万宏源研究资料来源卓创申万宏源研究图31纯碱价格依然处于高位元吨资料来源wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共19页简单金融成就梦想行业深度当前纯碱行业供需格局依然偏紧从未来供给释放角度2023年新增产能主要是来自远兴能源的300万吨预计将于Q3以后投产然而一方面考虑到产能爬坡因素新能产能需要半年左右的爬坡期另一方面季度锁价的情景下纯碱价格下行传递到下游玻璃行业需要更长的时间因此我们认为2023年玻瓶价格预计还将处于相对高位跟踪及前瞻指标表8包材价格主要跟踪指标品类数据更新频率资料来源电解铝成本日周Wind有色金属协会电解铝库存日周Wind有色金属协会铝铝罐行业产能年各公司公告铝罐行业集中度年各公司公告纯碱价格日WindBloomberg玻瓶纯碱库存日卓创纯碱产能季年卓创资料来源Wind纯碱行业协会有色金属协会Bloomberg申万宏源研究3啤酒上市公司估值表表9食品饮料啤酒重点公司盈利预测表股价元归母净利润亿增速PE总市值代码公司简称评级021421A22E23E24E22E23E24E22PE23PE24PE亿00291HK华润啤酒6015459414555688-103424423125买入1951600600SH青岛啤酒10544316374421469181311383431买入1438600132SH重庆啤酒1367611712616019282720524135买入662000729SZ燕京啤酒1333233555785456411076848增持376资料来源Wind申万宏源研究注华润啤酒股价及市值单位为港元汇率采用当日汇率风险提示俄乌冲突加剧导致全球供应链无法得到恢复原材料成本涨幅可能超预期考虑到啤酒上游核心原材料成本大麦进口依赖度高而全球供给看欧洲大麦为主产区之一因此若俄乌冲突持续导致全球供应链无法得到恢复那么预计23年大麦价格处于高位则长期大麦价格回落逻辑需要重新验证竞争加剧导致提价不及预期啤酒行业虽然具备较为显著的价格弹性但是若行业竞争加剧导致提价无法顺利传导则可能无法覆盖原材料成本涨幅届时啤酒行业盈利改善逻辑需要重新验证请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共19页简单金融成就梦想行业深度信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom股票投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下买入Buy相对强于市场表现20以上增持Outperform相对强于市场表现520中性Neutral相对市场表现在55之间波动减持Underperform相对弱于市场表现5以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好Overweight行业超越整体市场表现中性Neutral行业与整体市场表现基本持平看淡Underweight行业弱于整体市场表现我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论申银万国使用自己的行业分类体系如果您对我们的行业分类有兴趣可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共19页简单金融成就梦想