事件：北京时间2月14日21:30，美国公布1月CPI数据。
　　核心结论：美国1月CPI同比连续7个月回落但降幅不及预期，剔除能源和住宅分项后的CPI环比仍保持低位，反映出通胀压力并未扩散。数据公布后，美联储加息预期小幅升温。据我们测算，2月美国CPI、核心CPI同比分别为6.0%、5.4%左右，6月将分别降至3%、4%左右，年底均将处在2.5-3.0%。我们认为，美联储3月和5月各加25bp，之后大概率停止加息；考虑到美国经济趋于衰退，下半年大概率降息，并且降息时点和幅度均有可能超预期。
　　1、美国1月CPI高于预期，主要受能源和住宅拉动，通胀压力未扩散。
　　>整体表现：美国1月未季调CPI同比6.4%，预期6.2%，前值6.5%，连续第7个月回落，是过去15个月最低；核心CPI同比5.6%，预期5.5%，前值5.7%，连续第4个月回落，是过去13个月最低。季调后的CPI环比0.5%，预期0.5%，前值0.1%；核心CPI环比0.4%，预期0.4%，前值0.4%。
　　>分项表现：美国1月CPI主要分项中，从环比看，涨幅大于整体CPI的分项包括：燃气6.7%、汽油2.4%、医疗保健商品1.1%、交通运输0.9%、服装0.8%、住宅0.7%、外出就餐0.6%；从同比看，能源和住宅涨幅有明显提升，其他分项大多有所回落，其中核心商品同比已降至1.4%的极低水平，而食品、能源、核心服务同比仍高于整体CPI。整体看，能源和住宅是最大的拉动项，在剔除能源和住宅分项后，美国1月CPI环比仅上涨0.1%，与前两个月持平，这表明美国通胀压力并未出现广泛扩散的迹象。
　　>季节效应：美国CPI环比存在明显的季节性特征，表现为年初高、年底低。2000年以来，每年12月的CPI、核心CPI环比均值分别为0.11%、0.17%，1月的环比均值分别为0.24%、0.21%，因此本月CPI和核心CPI的环比上升一定程度上受季节性因素的影响。往后看，2月和3月CPI环比的季节性高增效应会更加明显，而核心CPI则会有所减弱。
　　2、CPI数据公布后，美股下跌、美债收益率上行，加息预期小幅升温。
　　>大类资产表现：CPI公布后，美股指数期货和黄金价格震荡走低；10Y美债收益率和美元指数震荡走高。截至收盘，标普500指数基本收平，道琼斯指数下跌0.5%，纳斯达克指数上涨0.6%，10Y美债收益率上行4bp至3.75%，美元指数基本收平在103.3，现货黄金基本收平在1854美元/盎司。
　　>加息预期变化：利率期货数据显示，CPI公布前，市场预期美联储3月和5月各加25bp，之后可能再加25bp也可能停止加息，下半年必定会降息25bp。CPI公布后，市场预期3月和5月各加25bp保持不变，但6月或7月大概率再加一次25bp，并且下半年降息25bp的概率降至不足100%。
　　3、后续美国通胀仍将延续下行，美联储大概率再加两次25bp。
　　>通胀展望：随着全球经济逐渐步入衰退，上半年能源价格大概率下跌；与此同时，美国房价同比从2022年初开始持续大幅下行，对应CPI住宅分项同比将在2023Q2迎来拐点；再考虑到基数的抬升，后续美国通胀仍将持续回落。根据我们最新测算，2月美国CPI、核心CPI同比分别为6.0%、5.4%左右；6月时CPI同比在3%左右，核心CPI同比在4%左右；年底时二者均将处在2.5-3.0%。从节奏上看，CPI同比上半年将保持快速下降，下半年下降速度将明显放缓；核心CPI同比则是从二季度才会开始快速下降。
　　>美联储展望：前期报告中我们曾指出，通过对比美联储历次停止加息和降息前的各项数据表现，当前就业和通胀表现仍支持继续加息，但经济和金融状况已经要求停止加息甚至降息。参照历史经验，本轮当美国新增非农就业降至20万以下、CPI和核心CPI同比降至4%以下时，美联储大概率就会停止加息，并在不久后降息。从目前的情况看，我们认为美联储3月和5月将各加25bp，之后大概率会停止加息；考虑到美国经济趋于衰退，下半年大概率降息，并且降息时点和幅度均有可能超预期。
　　风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期

研究报告全文：证券研究报告宏观经济研究2023年02月15日宏观点评美国1月CPI高于预期但通胀压力未扩散事件北京时间2月14日2130美国公布1月CPI数据作者核心结论美国1月CPI同比连续7个月回落但降幅不及预期剔除能源和分析师熊园住宅分项后的CPI环比仍保持低位反映出通胀压力并未扩散数据公布后执业证书编号S0680518050004美联储加息预期小幅升温据我们测算2月美国CPI核心CPI同比分别为邮箱xiongyuangszqcom6054左右6月将分别降至34左右年底均将处在25-30分析师刘新宇我们认为美联储3月和5月各加25bp之后大概率停止加息考虑到美国执业证书编号S0680521030002经济趋于衰退下半年大概率降息并且降息时点和幅度均有可能超预期邮箱liuxinyugszqcom1美国1月CPI高于预期主要受能源和住宅拉动通胀压力未扩散相关研究整体表现美国1月未季调CPI同比64预期62前值65连续第7个月回落是过去15个月最低核心CPI同比56预期55前值1复盘美联储9轮周期停止加息与降息的条件有57连续第4个月回落是过去13个月最低季调后的CPI环比05哪些2023-2-12预期05前值01核心CPI环比04预期04前值042加息近尾声美股能乐观吗美联储2月议分项表现美国1月CPI主要分项中从环比看涨幅大于整体CPI的分项息会议点评2023-2-2包括燃气67汽油24医疗保健商品11交通运输09服装3美国通胀加速下行黄金能否迎来牛市08住宅07外出就餐06从同比看能源和住宅涨幅有明显提升2023-1-13其他分项大多有所回落其中核心商品同比已降至14的极低水平而食品4美国11月CPI点评与2023年通胀展望能源核心服务同比仍高于整体CPI整体看能源和住宅是最大的拉动项2022-12-14在剔除能源和住宅分项后美国1月CPI环比仅上涨01与前两个月持平5衰退与择时2023年海外宏观展望2022-12-6这表明美国通胀压力并未出现广泛扩散的迹象季节效应美国CPI环比存在明显的季节性特征表现为年初高年底低2000年以来每年12月的CPI核心CPI环比均值分别为0110171月的环比均值分别为024021因此本月CPI和核心CPI的环比上升一定程度上受季节性因素的影响往后看2月和3月CPI环比的季节性高增效应会更加明显而核心CPI则会有所减弱2CPI数据公布后美股下跌美债收益率上行加息预期小幅升温大类资产表现CPI公布后美股指数期货和黄金价格震荡走低10Y美债收益率和美元指数震荡走高截至收盘标普500指数基本收平道琼斯指数下跌05纳斯达克指数上涨0610Y美债收益率上行4bp至375美元指数基本收平在1033现货黄金基本收平在1854美元盎司加息预期变化利率期货数据显示CPI公布前市场预期美联储3月和5月各加25bp之后可能再加25bp也可能停止加息下半年必定会降息25bpCPI公布后市场预期3月和5月各加25bp保持不变但6月或7月大概率再加一次25bp并且下半年降息25bp的概率降至不足1003后续美国通胀仍将延续下行美联储大概率再加两次25bp通胀展望随着全球经济逐渐步入衰退上半年能源价格大概率下跌与此同时美国房价同比从2022年初开始持续大幅下行对应CPI住宅分项同比将在2023Q2迎来拐点再考虑到基数的抬升后续美国通胀仍将持续回落根据我们最新测算2月美国CPI核心CPI同比分别为6054左右6月时CPI同比在3左右核心CPI同比在4左右年底时二者均将处在25-30从节奏上看CPI同比上半年将保持快速下降下半年下降速度将明显放缓核心CPI同比则是从二季度才会开始快速下降美联储展望前期报告中我们曾指出通过对比美联储历次停止加息和降息前的各项数据表现当前就业和通胀表现仍支持继续加息但经济和金融状况已经要求停止加息甚至降息参照历史经验本轮当美国新增非农就业降至20万以下CPI和核心CPI同比降至4以下时美联储大概率就会停止加息并在不久后降息从目前的情况看我们认为美联储3月和5月将各加25bp之后大概率会停止加息考虑到美国经济趋于衰退下半年大概率降息并且降息时点和幅度均有可能超预期风险提示美国通胀美联储货币政策地缘冲突等持续超预期请仔细阅读本报告末页声明2023年02月15日图表1美国CPI及主要分项近三个月表现单位权重季调后环比未季调同比22-1122-1223-0112M均值22-1122-1223-0112M均值整体CPI10000201050571656479食品13806040508106104101102家庭食品8506050409120118113117外出就餐530504060785838278能源79-14-3120081317387239能源商品43-21-7219041220428307燃油0217-166-1227657415277671汽油40-23-702403101-1515295能源服务36-06192112142156156162电力2605130509137143119131燃气09-34356721155193267262核心CPI7840304040560575661核心商品209-02-01010137211469服装240102080236293148新车410506020572595899二手车36-20-20-19-10-33-88-116102医疗保健商品150201110331323431核心服务5750506050668707259住宅3290608070671757962医疗保健服务68-0503-070244413043交通运输6003060911142146146111资料来源CEIC国盛证券研究所图表2美国CPI环比在年初往往季节性高增2000年至今每月均值CPI环比核心CPI环比0350300250200150100050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind国盛证券研究所图表3美国CPI公布前后美股与美债走势图表4美国CPI公布前后美元与黄金走势美元指数右轴标普500指数期货右轴美国CPI数据公布美债收益率左轴10Y美国CPI数据公布现货黄金左轴资料来源Bloomberg国盛证券研究所资料来源Bloomberg国盛证券研究所图表5CPI公布后美联储加息预期小幅升温P2请仔细阅读本报告末页声明2023年02月15日联邦基金利率期货隐含的美联储加息次数次一次对应25bp数字下降表明降息35CPI公布前CPI公布后30282725252525232320202018191513101010050023-323-523-623-723-923-1123-12资料来源Bloomberg国盛证券研究所图表6美国CPI住宅分项同比将在Q2迎来拐点图表7美国CPI和核心CPI同比测算CPI同比CPI同比测算美国CPI住宅分项同比OFHEO房价指数同比右轴核心CPI同比核心CPI同比测算9251082097861575106455342031-502-10-11-2-150030507091113151719212321-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0423-0823-12资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表8当前美国各类指标表现与历次加息停止降息开始前的对比观测指标历次加息停止前平均值历次降息开始前平均值当前表现1984-20191974-19811984-20191974-1981实际GDP同比4412340910制造业PMI565524505517483服务业PMI603-573-536综合领先指标10089951001991987新增非农就业2599414491356失业率5162516335名义时薪同比增速3475377854实际时薪同比增速00-4103-39-13CPI同比351153411771核心CPI同比3292339660PCE同比301002810255核心PCE同比298027844710Y-1Y美债利差04-1102-21-12Aaa企业债信用利差0803110509金融状况指数00090027-03资料来源WindBloomberg国盛证券研究所注新增非农单位为万人综合领先指标和金融状况指数无单位其他指标单位均为当前表现一栏中实际GDP同比为2022Q4数据金融相关指标为2023年1月平均其他指标均为2022年11月至2023年1月的三个月平均P3请仔细阅读本报告末页声明2023年02月15日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010之行业评级间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP4请仔细阅读本报告末页声明