本篇报告复盘了1970年至今的美联储9轮货币政策周期，并划分为高通胀时期（1974-1981，共3轮）、低通胀时期（1984-2019，共6轮）两个阶段，全面统计与对比了历次加息停止和降息开始前的美国各项指标表现，包括经济、就业、通胀、金融四大维度共15项指标，以期为本轮周期提供借鉴。
　　一、美国经济指标表现
　　>加息停止前平均表现：1981年之后的6轮，实际GDP同比为4.4%，制造业PMI为56.5%，服务业PMI为60.3%，综合领先指标为100.8。1974-1981年的3轮，实际GDP同比为1.2%，制造业PMI为52.4%，综合领先指标为99.5。
　　>降息开始前平均表现：1981年之后的6轮，实际GDP同比为3.4%，制造业PMI为50.5%，服务业PMI为57.3%，综合领先指标为100.1。1974-1981年的3轮，实际GDP同比为0.9%，制造业PMI为51.7%，综合领先指标为99.1。
　　二、美国就业指标表现
　　>加息停止前平均表现：1981年之后的6轮，新增非农就业人数为25.9万人，失业率为5.1%，名义时薪同比增速为3.4%，实际时薪同比增速为0.0%。1974-1981年的3轮，新增非农就业人数为9.4万人，失业率为6.2%，名义时薪同比增速为7.5%，实际时薪同比增速为-4.1%。
　　>降息开始前平均表现：1981年之后的6轮，新增非农就业人数为14.4万人，失业率为5.1%，名义时薪同比增速为3.7%，实际时薪同比增速为0.3%。1974-1981年的3轮，新增非农就业人数为9.1万人，失业率为6.3%，名义时薪同比增速为7.8%，实际时薪同比增速为-3.9%。
　　三、美国通胀指标表现
　　>加息停止前平均表现：1981年之后的6轮，CPI同比为3.5%，核心CPI同比为3.2%，PCE同比为3.0%，核心PCE同比为2.9%。1974-1981年的3轮，CPI同比为11.5%，核心CPI同比为9.2%，PCE同比为10.0%，核心PCE同比为8.0%。
　　>降息开始前平均表现：1981年之后的6轮，CPI同比为3.4%，核心CPI同比为3.3%，PCE同比为2.8%，核心PCE同比为2.7%。1974-1981年的3轮，CPI同比为11.7%，核心CPI同比为9.6%，PCE同比为10.2%，核心PCE同比为8.4%。
　　四、美国金融指标表现
　　>加息停止前平均表现：1981年之后的6轮，10Y-1Y美债利差为0.4%，Aaa企业债信用利差为0.8%，金融状况指数为0。1974-1981年的3轮，10Y-1Y美债利差为-1.1%，Aaa企业债信用利差为0.3%，金融状况指数为0.9。
　　>降息开始前平均表现：1981年之后的6轮，10Y-1Y美债利差为0.2%，Aaa企业债信用利差为1.1%，金融状况指数为0。1974-1981年的3轮，10Y-1Y美债利差为-2.1%，Aaa企业债信用利差为0.5%，金融状况指数为2.7。
　　五、本轮的对比与展望
　　>对比结果：通过将当前各指标表现与历史情况进行对比可知，美国就业和通胀表现仍支持美联储继续加息，但经济和金融状况已经要求停止加息甚至降息。此外，1974-1984年的4轮加息停止后，2个月内都开始了降息，表明高通胀会迫使美联储更晚停止加息，而经济显著恶化则会迫使美联储停止加息后立刻开始降息。结合历史经验可作出大致推断：本轮当美国新增非农就业跌至20万以下、且CPI同比和核心CPI同比跌至4%以下时，美联储大概率就会停止加息，并在不久后开始降息。
　　>后续展望：根据我们测算，6月时美国CPI同比有望低于3%，核心CPI同比有望低于4%，从而将满足停止加息以及降息的条件；同时考虑到美国就业难以维持强势，我们维持此前判断：美联储3月加25bp几无悬念，5月是否再加25bp有待观察，最早从6月或7月开始降息，年内降息幅度大概率超出目前市场预期的25bp。
　　风险提示：能源价格超预期上涨，美国经济韧性超预期，美国就业韧性超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观经济研究2023年02月13日宏观专题复盘美联储9轮周期停止加息与降息的条件有哪些本篇报告复盘了1970年至今的美联储9轮货币政策周期并划分为高通胀时期作者1974-1981共3轮低通胀时期1984-2019共6轮两个阶段全面统计分析师熊园与对比了历次加息停止和降息开始前的美国各项指标表现包括经济就业通胀执业证书编号S0680518050004金融四大维度共15项指标以期为本轮周期提供借鉴邮箱xiongyuangszqcom一美国经济指标表现分析师刘新宇加息停止前平均表现1981年之后的6轮实际GDP同比为44制造业PMI执业证书编号S0680521030002为565服务业PMI为603综合领先指标为10081974-1981年的3轮邮箱liuxinyugszqcom实际GDP同比为12制造业PMI为524综合领先指标为995相关研究降息开始前平均表现1981年之后的6轮实际GDP同比为34制造业PMI为505服务业PMI为573综合领先指标为10011974-1981年的3轮1加息近尾声美股能乐观吗美联储2月议实际GDP同比为09制造业PMI为517综合领先指标为991息会议点评2023-2-2二美国就业指标表现2美国通胀加速下行黄金能否迎来牛市加息停止前平均表现1981年之后的6轮新增非农就业人数为259万人失业2023-1-13率为51名义时薪同比增速为34实际时薪同比增速为001974-1981年3点阵图和利率期货背离该信哪个美联储的3轮新增非农就业人数为94万人失业率为62名义时薪同比增速为7512月议息会议点评2022-12-15实际时薪同比增速为-41降息开始前平均表现1981年之后的6轮新增非农就业人数为144万人失业4美国11月CPI点评与2023年通胀展望率为51名义时薪同比增速为37实际时薪同比增速为031974-1981年2022-12-14的3轮新增非农就业人数为91万人失业率为63名义时薪同比增速为785衰退与择时2023年海外宏观展望2022-12-6实际时薪同比增速为-39三美国通胀指标表现加息停止前平均表现1981年之后的6轮CPI同比为35核心CPI同比为32PCE同比为30核心PCE同比为291974-1981年的3轮CPI同比为115核心CPI同比为92PCE同比为100核心PCE同比为80降息开始前平均表现1981年之后的6轮CPI同比为34核心CPI同比为33PCE同比为28核心PCE同比为271974-1981年的3轮CPI同比为117核心CPI同比为96PCE同比为102核心PCE同比为84四美国金融指标表现加息停止前平均表现1981年之后的6轮10Y-1Y美债利差为04Aaa企业债信用利差为08金融状况指数为01974-1981年的3轮10Y-1Y美债利差为-11Aaa企业债信用利差为03金融状况指数为09降息开始前平均表现1981年之后的6轮10Y-1Y美债利差为02Aaa企业债信用利差为11金融状况指数为01974-1981年的3轮10Y-1Y美债利差为-21Aaa企业债信用利差为05金融状况指数为27五本轮的对比与展望对比结果通过将当前各指标表现与历史情况进行对比可知美国就业和通胀表现仍支持美联储继续加息但经济和金融状况已经要求停止加息甚至降息此外1974-1984年的4轮加息停止后2个月内都开始了降息表明高通胀会迫使美联储更晚停止加息而经济显著恶化则会迫使美联储停止加息后立刻开始降息结合历史经验可作出大致推断本轮当美国新增非农就业跌至20万以下且CPI同比和核心CPI同比跌至4以下时美联储大概率就会停止加息并在不久后开始降息后续展望根据我们测算6月时美国CPI同比有望低于3核心CPI同比有望低于4从而将满足停止加息以及降息的条件同时考虑到美国就业难以维持强势我们维持此前判断美联储3月加25bp几无悬念5月是否再加25bp有待观察最早从6月或7月开始降息年内降息幅度大概率超出目前市场预期的25bp风险提示能源价格超预期上涨美国经济韧性超预期美国就业韧性超预期请仔细阅读本报告末页声明2023年02月13日内容目录一美国经济指标表现3二美国就业指标表现4三美国通胀指标表现5四美国金融指标表现6五本轮的对比与展望7风险提示8图表目录图表1历次美联储停止加息和降息前美国主要经济指标表现3图表2历次美联储停止加息和降息前美国主要就业指标表现4图表3历次美联储停止加息和降息前美国主要通胀指标表现5图表4历次美联储停止加息和降息前美国主要金融指标表现6图表5当前美国各类指标表现与历次加息停止降息开始前的对比7图表6美联储历次停止加息与降息的间隔时间对比8P2请仔细阅读本报告末页声明2023年02月13日在判断美联储何时停止加息何时开始降息时历史经验规律无疑可作为重要的参考本篇报告复盘了1970年至今的美联储9轮货币政策周期并划分为高通胀时期1974-1981共3轮低通胀时期1984-2019共6轮两个阶段全面统计与对比了历次加息停止和降息开始前的美国各项指标表现包括经济就业通胀金融四大维度共15项指标以期为本轮周期提供借鉴一美国经济指标表现图表1汇总了美联储历次加息停止和降息前的美国主要经济指标表现从中可以看出1981年之后的6轮加息停止前实际GDP同比平均为44制造业PMI平均为565服务业PMI平均为603综合领先指标平均为10081974-1981年的3轮加息停止前实际GDP同比平均为12制造业PMI平均为524综合领先指标平均为9951981年之后的6轮降息开始前实际GDP同比平均为34制造业PMI平均为505服务业PMI平均为573综合领先指标平均为10011974-1981年的3轮降息开始前实际GDP同比平均为09制造业PMI平均为517综合领先指标平均为991以上结果表明美联储通常在经济开始放缓时就已停止加息在经济即将进入收缩区间时开始降息在1974-1981年的三轮周期中高通胀迫使货币政策转向较晚因此停止加息和开始降息时的经济表现要更弱图表1历次美联储停止加息和降息前美国主要经济指标表现加息停止前数值初GDP外其他指标取3M平均末次加息时间实际GDP同比制造业PMI服务业PMI综合领先指标2018-123258960910022006-063254460010112000-054255159910111995-0241576-10041989-0238554-10051984-0880576-10121981-0516500-9981980-0313471-9851974-0506601-10001984-2019平均4456560310081974-1981平均12524-995降息开始前数值初GDP外其他指标取3M平均首次降息时间实际GDP同比制造业PMI服务业PMI综合领先指标2019-07215225589952007-091952057410182001-01294705869951995-0724480-9911989-0643510-10001984-1069530-10071981-0616516-9971980-0414467-9821974-07-02568-9931984-2019平均3450557310011974-1981平均09517-991资料来源WindBloomberg国盛证券研究所注GDP同比和PMI单位均为综合领先指标无单位P3请仔细阅读本报告末页声明2023年02月13日二美国就业指标表现图表2汇总了美联储历次加息停止和降息前的美国主要就业指标表现从中可以看出1981年之后的6轮加息停止前新增非农就业人数平均为259万人失业率平均为51名义时薪同比增速平均为34实际时薪同比增速平均为001974-1981年的3轮加息停止前新增非农就业人数平均为94万人失业率平均为62名义时薪同比增速平均为75实际时薪同比增速平均为-411981年之后的6轮降息开始前新增非农就业人数平均为144万人失业率平均为51名义时薪同比增速平均为37实际时薪同比增速平均为031974-1981年的3轮降息开始前新增非农就业人数平均为91万人失业率平均为63名义时薪同比增速平均为78实际时薪同比增速平均为-39通过对比可以发现每一轮降息开始时的失业率往往低于加息停止时的水平并且时薪增速往往更高但新增非农就业人数却要明显更低这反映出失业率和时薪增速均是经济的滞后变量新增非农就业是经济的同步变量因此在判断美联储何时停止加息以及降息时更应关注新增非农就业数据而非失业率和时薪增速图表2历次美联储停止加息和降息前美国主要就业指标表现加息停止前数值3M平均末次加息时间新增非农就业失业率名义时薪同比增速实际时薪同比增速2018-121173832092006-061694738012000-052944038051995-023485626-011989-022955336-091984-083327435-071981-05837390-161980-031036273-651974-05945161-411984-2019平均2595134001974-1981平均946275-41降息开始前数值3M平均首次降息时间新增非农就业失业率名义时薪同比增速实际时薪同比增速2019-071593635172007-09074641172001-011193941071995-071265727-041989-061625140-121984-102887436-071981-06647490-111980-041076373-701974-071035270-361984-2019平均1445137031974-1981平均916378-39资料来源WindBloomberg国盛证券研究所注新增非农就业单位为万人其他指标单位均为P4请仔细阅读本报告末页声明2023年02月13日三美国通胀指标表现图表3汇总了美联储历次加息停止和降息前的美国主要通胀指标表现从中可以看出1981年之后的6轮加息停止前美国CPI同比平均为35核心CPI同比平均为32PCE同比平均为30核心PCE同比平均为291974-1981年的3轮加息停止前美国CPI同比平均为115核心CPI同比平均为92PCE同比平均为100核心PCE同比平均为801981年之后的6轮降息开始前美国CPI同比平均为34核心CPI同比平均为33PCE同比平均为28核心PCE同比平均为271974-1981年的3轮降息开始前美国CPI同比平均为117核心CPI同比平均为96PCE同比平均为102核心PCE同比平均为84从1981年以后的情况看不论停止加息还是开始降息之前美国通胀均高于美联储2的政策目标最高时超过5平均在3左右因此4以下的通胀已经不会对美联储货币政策形成明显制约此外1974-1981年的三轮周期中即使通胀高于10美联储也会停止加息并开始降息这表明只要经济显著恶化哪怕通胀仍高美联储也会转向宽松也即我们前期报告中多次提出的美联储加息看通胀降息看经济需注意的是美联储是从1990年代中后期才确定了2的通胀目标在此之后美联储对通胀的容忍度要比之前更低图表3历次美联储停止加息和降息前美国主要通胀指标表现加息停止前数值3M平均末次加息时间CPI同比核心CPI同比PCE同比核心PCE同比2018-12232221202006-06372331232000-05342326181995-02272822221989-02444643461984-08425139441981-05106101100931980-03138118106841974-051025894621984-2019平均353230291974-1981平均1159210080降息开始前数值3M平均首次降息时间CPI同比核心CPI同比PCE同比核心PCE同比2019-07182116172007-09242221202001-01342625191995-07313123221989-06524648451984-10435135401981-061019796911980-04143122111891974-0710670100711984-2019平均343328271974-1981平均1179610284资料来源WindBloomberg国盛证券研究所注所有指标单位均为P5请仔细阅读本报告末页声明2023年02月13日四美国金融指标表现图表4汇总了美联储历次加息停止和降息前的美国主要金融指标表现其中金融状况指数由芝加哥联储编制反映的是整体金融环境的宽松程度负值表明金融环境比历史平均水平更宽松正值表明比历史平均水平更紧张从中可以看出1981年之后的6轮加息停止前10Y-1Y美债利差平均为04Aaa企业债信用利差平均为08金融状况指数平均为01974-1981年的3轮加息停止前10Y-1Y美债利差平均为-11Aaa企业债信用利差平均为03金融状况指数平均为091981年之后的6轮降息开始前10Y-1Y美债利差平均为02Aaa企业债信用利差平均为11金融状况指数平均为01974-1981年的3轮降息开始前10Y-1Y美债利差平均为-21Aaa企业债信用利差平均为05金融状况指数平均为27综合来看美联储通常在10Y-1Y期限利差不足50bp时停止加息在即将倒挂或者已经倒挂时开始降息此外值得关注的是美国金融环境长期看表现为持续宽松的发展趋势1990年之后的4轮周期中停止加息和开始降息前的金融状况指数均有3次为负表明只要经济存在较大的下行压力并且通胀可控即使金融环境依然较为宽松美联储也会进一步采取更加宽松的货币政策图表4历次美联储停止加息和降息前美国主要金融指标表现加息停止前数值日度数据取1M平均末次加息时间10Y-1Y美债利差Aaa企业债信用利差金融状况指数2018-120411-062006-060108-052000-05-0217011995-020707-031989-020005011984-081301131981-05-0601121980-03-1500101974-05-1107051984-2019平均0408001974-1981平均-110309降息开始前数值日度数据取1M平均首次降息时间10Y-1Y美债利差Aaa企业债信用利差金融状况指数2019-070113-072007-090211042001-01-0420-011995-070511-071989-06-0107041984-100901061981-06-2104181980-04-3102271974-07-1109371984-2019平均0211001974-1981平均-210527资料来源WindBloomberg国盛证券研究所注利差指标单位均为金融状况指数无单位P6请仔细阅读本报告末页声明2023年02月13日五本轮的对比与展望图表5汇总了各项指标的当前表现与历史情况的对比从中可以看出美国经济表现目前已达到降息标准即使是对照1974-1981年的高通胀时期也不例外就业表现依然强势尚未达到停止加息的标准通胀表现明显高于1984-2019年的6轮周期但也明显低于1974-1981年的3轮周期金融指标表现已达到停止加息的标准并且已接近降息的标准整体来看目前就业和通胀表现支持美联储继续加息而经济和金融状况已经要求停止加息甚至降息图表5当前美国各类指标表现与历次加息停止降息开始前的对比观测指标历次加息停止前平均值历次降息开始前平均值当前表现1984-20191974-19811984-20191974-1981实际GDP同比4412340910制造业PMI565524505517483服务业PMI603-573-536综合领先指标10089951001991987新增非农就业2599414491356失业率5162516335名义时薪同比增速3475377854实际时薪同比增速00-4103-39-13CPI同比351153411771核心CPI同比3292339660PCE同比301002810255核心PCE同比298027844710Y-1Y美债利差04-1102-21-12Aaa企业债信用利差0803110509金融状况指数00090027-03资料来源WindBloomberg国盛证券研究所注新增非农单位为万人综合领先指标和金融状况指数无单位其他指标单位均为当前表现一栏中实际GDP同比为2022Q4数据金融相关指标为2023年1月平均其他指标均为2022年11月至2023年1月的三个月平均图表6汇总了历次停止加息到降息的间隔时间从中可以看出全部9轮周期平均间隔时间在5个月左右但1974-1984年的4轮周期中间隔时间均在2个月以内这表明高通胀会迫使美联储更晚停止加息而经济显著恶化则会迫使美联储在停止加息后立刻开始降息本轮的情况可能与之类似鉴于当前的美国经济表现比过去9轮货币政策转向时更弱并且通胀已经开始快速回落本轮美联储货币政策转向时对应的就业和通胀水平大概率会介于1984-2019与1974-1981两个时期的平均值之间其中通胀可能更接近于1984-2019年的水平据此可大致推断如下本轮美国新增非农就业跌至20万以下且CPI同比和核心CPI同比跌至4以下时美联储大概率就会停止加息并在不久后开始降息前期报告中我们曾指出根据测算6月时美国CPI同比有望低于3核心CPI同比有望低于4而美国新增非农就业在2022年12月已降至26万人今年1月的高增很大程度上与统计口径调整有关后续大概率会明显回落鉴于此我们维持此前判断美联储3月加25bp几无悬念5月是否再加25bp有待观察最早6月或7月开始降息年内降息幅度大概率超出目前市场预期的25bpP7请仔细阅读本报告末页声明2023年02月13日图表6美联储历次停止加息与降息的间隔时间对比末次加息首次降息间隔月数2018-122019-07752006-062007-091492000-052001-01771995-021995-07521989-021989-06341984-081984-10141981-051981-06081980-031980-04101974-051974-07209轮平均49资料来源WindBloomberg国盛证券研究所风险提示1能源价格超预期上涨若由于俄乌冲突加剧或异常天气等因素引发能源价格大幅上涨将导致美国通胀难以快速回落进而美联储难以快速转向宽松2美国经济韧性超预期若美国经济成功实现软着陆则美联储可能在较长时间内维持高利率年内可能不会降息3美国就业韧性超预期若美国劳动力供应持续短缺并且招聘需求持续旺盛则就业状况不会快速恶化工资增速也难以快速回落会导致美联储更难转向宽松P8请仔细阅读本报告末页声明2023年02月13日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010之行业评级间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP9请仔细阅读本报告末页声明