事件：2023年1月CPI同比2.1%，预期2.3%，前值1.8%；PPI同比-0.8%，预期-0.5%，前值-0.7%。
　　核心观点：1月CPI、PPI均不及预期，核心CPI连续2个月回升，指向当前经济只是弱修复、需求并未明显改善，与1月其他高频数据的信号一致。短期看，CPI阶段性升破3%的可能性下降，PPI也仍将维持负增，需关注服务价格和核心CPI可能持续上行。继续提示，2023全年通胀压力可控，难以实质制约货币政策，货币宽松仍是大方向。
　　1、2023年1月CPI同比上涨2.1%，略低于预期2.3%、但高于前值1.8%，核心影响因素有四：春节效应、猪肉价格、防疫优化和油价。其中，翘尾、新涨价分别影响1.3、0.8个百分点；环比由持平转为涨0.8%，持平季节性（2013-2022年同期均值为0.8%）。核心CPI同比回升0.3个百分点至1.0%，为连续2个月回升。具体看：
　　>食品价格涨幅扩大，春节效应是主要拉动；非食品价格由跌转涨，春节、防疫、油价是3大影响因素。1月CPI食品分项环比涨幅扩大2.3个百分点至2.8%，主要受春节等季节性因素影响、但未超出季节性的范畴，鲜菜、鲜果、水产品等价格分别环比涨19.6%、9.2%、5.5%；猪肉价格大降10.8%、降幅扩大2.1个百分点，并创近年同期最大降幅，是本月CPI低于预期的主要拖累。非食品价格由降0.2%转为涨0.3%，其中：由于防疫优化+春节因素，出行、文娱价格大涨，比如机票、电影、旅游价格分别环比涨20.3%、10.7%、9.3%；由于国际油价回落，汽油、柴油价格分别环比降2.4%、2.6%。
　　>核心CPI环比涨幅扩大0.3个百分点至0.4%，同比涨幅同样扩大0.3个百分点至1.0%，均为连续2个月回升，指向防疫优化之后、需求不足状况有所缓解，符合此前预期。往后看，维持此前判断：伴随社会生活逐步恢复正常+国内经济弱复苏，需求不足状况继续改善，核心CPI仍有上行空间，加上基数效应，下半年上行速度可能更快。
　　2、2023年1月PPI同比-0.8%，低于预期-0.5%和前值-0.7%，主因煤炭等生产资料价格回落较多。其中：翘尾、新涨价因素分别影响-0.4、-0.4个百分点，新涨价因素跌幅扩大；环比下降0.4%，弱于季节性（2013-2022年同期均值为0%）。具体看：
　　>分生产&生活资料看：生产资料价格仍是PPI下行的主要拖累，生活资料价格环比创同期新低，指向工业生产端的需求尚未明显改善。1月生产资料价格同比-1.4%，是PPI同比下降的主要拖累。生活资料价格环比-0.3%，创有数据以来同期最低；同比涨1.5%、但涨幅回落0.3个百分点，指向工业产成品需求改善幅度仍偏弱。
　　>分七大产业看：上游行业降幅收窄，中下游行业多数跌幅扩大。具体看，上游采掘、原材料价格环比分别收窄0.4、0.1个百分点至-1.0%、-0.7%；中下游行业中加工工业、衣着类、一般日用品、耐用消费品价格环比分别降0.1、0.1、0.1、0.3个百分点至-0.4%、-0.3%、0.0%、-0.2%，仅食品类价格降幅收窄0.1个百分点至-0.5%。
　　>分40个工业行业看：重点细分行业价格分化，煤炭、有色是PPI低于预期的主要拖累，原油、黑色对PPI有所支撑。具体看：1）原油：1月布伦特原油价格环比涨3.2%，带动原油产业链价格均多数收窄，其中PPI油气开采、燃料加工、化纤降幅分别收窄2.8、0.3、1.6个百分点，PPI化工制造降幅扩大0.1个百分点；2）煤炭：1月黄骅港动力煤平仓价环比下跌7.5%，带动PPI煤炭采选由上涨0.8%转为下跌0.5%，也是1月PPI不及预期的主要拖累；3）钢铁：1月螺纹钢现货价格环比上涨4.3%，带动PPI黑色采矿、黑色冶炼环比涨幅分别扩大2.3、1.1个百分点至3.4%、1.5%；4）有色：1月铜、铝价格分别环比涨2.1%、降3.6%，带动有色产业链上PPI有色采矿、有色冶炼价格环比涨幅分别收窄0.4、1.1个百分点至0.7%、0%。
　　3、通胀走势展望：CPI阶段性破3%概率下降，PPI短期仍将维持负增。
　　>CPI：高频数据看，2月首周猪肉、鸡蛋、水产品价格分别环比跌8.3%、4.6%、1.6%，商务部食用农产品价格环比跌2.1%，叠加春节错位因素影响，预计2月CPI食品分项可能有所回落，非食品分项大概率有所回落。综合看，2月CPI环比大概率有所回落，同比涨幅可能略有走弱。中期看，2023年CPI中枢可能小幅抬升，节奏上应是前高后低、但阶段性破3%概率下降；核心CPI中枢可能明显抬升。
　　>PPI：高频数据看，2月首周南华工业品指数、商务部生产资料价格指数分别环比涨0.4%、0.2%，但油价、煤价分别环比跌1.4%、6.6%。综合季节性、经济修复、基数等因素，2月PPI同比降幅可能持平或小幅扩大；2023全年中枢可能降至-0.7%左右，节奏上前低后高，Q1-Q4分别为-1.0%、-2.3%、-0.2%和0.6%。
　　4、2023年通胀有两大不确定性、但整体风险可控，货币宽松仍是大方向。年度报告中，我们提示2023全年通胀风险可控、但有两大不确定性：一是防疫政策优化之后，需求集中释放、叠加2022年偏松货币政策的滞后影响，服务价格有阶段性脉冲式上行风险，1月数据已经初见端倪；二是俄乌冲突等地缘政治不确定性仍强，全球能源危机、粮食危机仍有不确定性，可

研究报告全文：证券研究报告宏观经济研究2023年02月10日宏观点评强预期VS弱现实1月通胀的信号事件2023年1月CPI同比21预期23前值18PPI同比-08预期-05前值-07作者核心观点1月CPIPPI均不及预期核心CPI连续2个月回升指向当前经济只是弱修复需求并未明显改善与1月其他高频数据的信号一致短期看CPI阶段性升破分析师熊园3的可能性下降PPI也仍将维持负增需关注服务价格和核心CPI可能持续上行继执业证书编号S0680518050004续提示2023全年通胀压力可控难以实质制约货币政策货币宽松仍是大方向邮箱xiongyuangszqcom12023年1月CPI同比上涨21略低于预期23但高于前值18核心影研究助理刘安林响因素有四春节效应猪肉价格防疫优化和油价其中翘尾新涨价分别影响执业证书编号1308个百分点环比由持平转为涨08持平季节性2013-2022年同期均值S0680121020004为08核心CPI同比回升03个百分点至10为连续2个月回升具体看邮箱liuanlingszqcom食品价格涨幅扩大春节效应是主要拉动非食品价格由跌转涨春节防疫油价是相关研究3大影响因素1月CPI食品分项环比涨幅扩大23个百分点至28主要受春节等季节性因素影响但未超出季节性的范畴鲜菜鲜果水产品等价格分别环比涨1961两大不确定性2022年通胀回顾与2023年展9255猪肉价格大降108降幅扩大21个百分点并创近年同期最大降幅望2023-01-12是本月CPI低于预期的主要拖累非食品价格由降02转为涨03其中由于防疫2博弈新均衡2023年宏观经济与资产展望优化春节因素出行文娱价格大涨比如机票电影旅游价格分别环比涨20310793由于国际油价回落汽油柴油价格分别环比降24262022-12-10核心CPI环比涨幅扩大03个百分点至04同比涨幅同样扩大03个百分点至103政策半月观对2月政策可以多点期待2023-均为连续2个月回升指向防疫优化之后需求不足状况有所缓解符合此前预期往后02-05看维持此前判断伴随社会生活逐步恢复正常国内经济弱复苏需求不足状况继续改41月PMI重回线上有5大信号2023-01-31善核心CPI仍有上行空间加上基数效应下半年上行速度可能更快5通胀持续走弱央行为何担心升温2022-12-22023年1月PPI同比-08低于预期-05和前值-07主因煤炭等生产资料价格回落较多其中翘尾新涨价因素分别影响-04-04个百分点新涨价因素09跌幅扩大环比下降04弱于季节性2013-2022年同期均值为0具体看分生产生活资料看生产资料价格仍是下行的主要拖累生活资料价格环比创同PPI期新低指向工业生产端的需求尚未明显改善1月生产资料价格同比-14是PPI同比下降的主要拖累生活资料价格环比-03创有数据以来同期最低同比涨15但涨幅回落03个百分点指向工业产成品需求改善幅度仍偏弱分七大产业看上游行业降幅收窄中下游行业多数跌幅扩大具体看上游采掘原材料价格环比分别收窄0401个百分点至-10-07中下游行业中加工工业衣着类一般日用品耐用消费品价格环比分别降01010103个百分点至-04-0300-02仅食品类价格降幅收窄01个百分点至-05分40个工业行业看重点细分行业价格分化煤炭有色是PPI低于预期的主要拖累原油黑色对PPI有所支撑具体看1原油1月布伦特原油价格环比涨32带动原油产业链价格均多数收窄其中PPI油气开采燃料加工化纤降幅分别收窄280316个百分点PPI化工制造降幅扩大01个百分点2煤炭1月黄骅港动力煤平仓价环比下跌75带动PPI煤炭采选由上涨08转为下跌05也是1月PPI不及预期的主要拖累3钢铁1月螺纹钢现货价格环比上涨43带动PPI黑色采矿黑色冶炼环比涨幅分别扩大2311个百分点至34154有色1月铜铝价格分别环比涨21降36带动有色产业链上PPI有色采矿有色冶炼价格环比涨幅分别收窄0411个百分点至0703通胀走势展望CPI阶段性破3概率下降PPI短期仍将维持负增CPI高频数据看2月首周猪肉鸡蛋水产品价格分别环比跌834616商务部食用农产品价格环比跌21叠加春节错位因素影响预计2月CPI食品分项可能有所回落非食品分项大概率有所回落综合看2月CPI环比大概率有所回落同比涨幅可能略有走弱中期看2023年CPI中枢可能小幅抬升节奏上应是前高后低但阶段性破3概率下降核心CPI中枢可能明显抬升PPI高频数据看2月首周南华工业品指数商务部生产资料价格指数分别环比涨0402但油价煤价分别环比跌1466综合季节性经济修复基数等因素2月PPI同比降幅可能持平或小幅扩大2023全年中枢可能降至-07左右节奏上前低后高Q1-Q4分别为-10-23-02和0642023年通胀有两大不确定性但整体风险可控货币宽松仍是大方向年度报告中我们提示2023全年通胀风险可控但有两大不确定性一是防疫政策优化之后需求集中释放叠加2022年偏松货币政策的滞后影响服务价格有阶段性脉冲式上行风险1月数据已经初见端倪二是俄乌冲突等地缘政治不确定性仍强全球能源危机粮食危机仍有不确定性可能增加我国输入型通胀压力但当前并无重大变化仍需边走边看但整体说2023年CPI核心CPI回升应是大趋势但实质性通胀压力可控对货币政策而言首要目标仍是稳增长扩内需宽松仍是大方向风险提示疫情变化政策力度等超预期请仔细阅读本报告末页声明2023年02月10日图表11月CPI核心CPI均有所回升图表21月CPI环比持平季节性2023202220212020CPI当月同比202019201820172016CPI不包括食品和能源核心CPI当月同比2015201420132012301525102005150010-0505-1000-1522-0422-1121-1121-1222-0122-0222-0322-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1223-0121-10123456789101112资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表31月CPI食品分项环比受春节因素影响明显回升图表41月非食品分项由跌转涨20232022202120202023202220212020201920182017201608820192018201720162015201420132012201520142013201206640420200-2-02-4-04-6-06123456789101112123456789101112资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表51月猪肉价格大幅回落创近年同期最大环比跌幅图表61月PPI同比低于前值和预期PPI同比PPI生产资料同比2016年2017年2018年2019年30PPI生活资料同比2020年2021年2022年2023年202520151510105500-5-5-10-10-15-20-151月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0708091011121314151617181920212223资料来源国盛证券研究所资料来源国盛证券研究所WindWindP2请仔细阅读本报告末页声明2023年02月10日图表71月布伦特原油价格有所回升图表81月重点行业PPI环比有所分化美元桶布伦特原油价格环比黑色金属矿采选业环比25有色金属冶炼及压延加工业环比25煤炭开采和洗选业环比20黑色金属冶炼及压延加工业环比20151510105500-5-5-10-10-15-1519-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-012021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01资料来源国盛证券研究所资料来源国盛证券研究所WindWind图表9CPIPPI以及PPI-CPI剪刀差预测PPI-CPI剪刀差PPI-CPI剪刀差预测值CPI同比15PPI同比PPI预测值CPI预测值1050-5-1016-0416-0816-1217-0417-0817-1218-0418-0818-1219-0419-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0423-0823-12资料来源Wind国盛证券研究所免责声明P3请仔细阅读本报告末页声明2023年02月10日国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行买入相对同期基准指数涨幅在15以上业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成持有相对同期基准指数涨幅在-55之间指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市减持相对同期基准指数跌幅在5以上转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数增持相对同期基准指数涨幅在10以上为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指中性相对同期基准指数涨幅在-1010数为基准行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼厦邮编518033邮编330038邮箱gsresearchgszqcom传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcomP4请仔细阅读本报告末页声明